投资评级 - 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）维持"买入"评级，目标价为275美元/165港元/人民币175元 [1] 核心观点 - 百济神州积极推进国际化进程，预计4Q23总收入约为6.6亿美元，其中产品销售收入约6.3亿美元（84.7% YoY, 5.2% QoQ） [1] - 替雷利珠单抗（PD-1）有望在1H24于美国获批，泽布替尼在美国市场放量及替雷利珠海外适应症拓展将驱动短中期商业化收入 [1] - 2024年催化剂包括泽布替尼在美国市场放量、Sonrotoclax (BCL-2)一期数据读出、BTK CDAC一期数据读出及替雷利珠单抗联用二期数据 [1] - 预计2023-25E收入分别为25亿/30亿/37亿美元，对应37% CAGR [1] 财务预测 - 2023E营业收入预计为24.86亿美元，同比增长75.6%；2024E预计为30.14亿美元，同比增长21.2%；2025E预计为36.71亿美元，同比增长21.8% [2] - 2023E归母净利润预计为-7.71亿美元，2024E为-7.84亿美元，2025E为-2.78亿美元 [2] - 2023E PS为6.4x，2024E为5.3x，2025E为4.4x [2] 估值与市场表现 - 百济神州美股目标价为275美元，潜在升幅79%；港股目标价为165港元，潜在升幅78%；A股目标价为人民币175元，潜在升幅49% [3] - 美股总市值为166.03亿美元，港股总市值为1298.34亿港元，A股总市值为1194.04亿人民币 [3] 乐观与悲观情景分析 - 乐观情景下，美股目标价为330美元，概率20%；港股目标价为198港元，概率20%；A股目标价为人民币210元，概率20% [9][13][17] - 悲观情景下，美股目标价为137.5美元，概率20%；港股目标价为82.5港元，概率20%；A股目标价为人民币105元，概率20% [10][15][17] 财务数据 - 2023E预计营业收入为24.86亿美元，毛利润为20.92亿美元，研发费用为17.27亿美元，销售、一般及行政费用为14.54亿美元 [18] - 2023E预计经营活动现金净额为-5.56亿美元，投资活动现金净额为-1.23亿美元，融资活动现金净额为0.01亿美元 [20]

报告公司投资评级 - 浦银国际首席医药分析师阳景恢复覆盖再鼎医药，维持“买入”评级，美股目标价为 60 美元，港股目标价为 47 港元 [1] 报告的核心观点 - 基于再鼎医药过往强大的商业化能力和强劲高效的执行力，有信心公司能完成管理层 4Q25 开始实现盈利和 2023 - 2028 年收入年复合增速超 50%的指引，当前 20 亿美元市值低估了其创新药长期价值及短期催化剂对股价的提振作用 [1] - 未来 5 年商业化大幅提速，2023 - 2028 年收入年均复合增长率预计超 50%，2024 - 2026 年预计超 7 款新产品或新适应症上市，至 2028 年底预计超 15 款商业化产品 [1] - 受益于商业化增长和运营费用率下降，管理层认为公司 4Q25 开始实现盈利，有望成为首批盈利的中国生物科技企业之一 [1] - Efgartigimod 商业化进程是近两年最重要催化剂，静脉注射剂型 2023 年底将重症肌无力适应症加入医保，2024 年有望快速放量，皮下剂型相关适应症 2024、2025 年有望获批，预测 2024/2025 年可贡献 3 亿/12 亿元销售收入 [1] - 2024 年其他催化剂包括 4 款药物适应症获批上市、4 款药物适应症提交中国上市申请以及多项重要临床数据读出 [1] - 预测再鼎 2023 - 25E 收入分别为 2.7 亿/3.6 亿/6.3 亿美元，基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型，对 WACC 和永续增长率假设分别为 10.2%和 3%，得到美股/港股目标价为 60 美元/47 港元，对应 59 亿美元市值 [1] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|144|215|267|363|625| |同比变动（%）|194.8%|49.0%|24.1%|36.0%|72.3%| |归母净利润 /(亏损)（百万美元）|(704)|(443)|(320)|(249)|(143)| |PS（X）|13.0|9.0|7.2|5.4|3.1|[2] 资产负债表（百万美元） |项目|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|964|1,008|620|633|424| |应收账款|55|49|72|86|134| |存货|19|32|83|86|101| |流动资产总值|1,501|1,124|817|856|721| |非流动资产总值|109|91|110|120|133| |流动负债总值|193|140|167|165|184| |非流动负债总值|37|35|35|35|35| |权益总额|1,380|1,046|726|777|635|[8][15] 现金流量表（百万美元） |项目|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |亏损净额|(704)|(443)|(320)|(249)|(143)| |经营活动现金净额|(549)|(368)|(362)|(262)|(180)| |投资活动现金净额|250|420|(26)|(24)|(29)| |融资活动现金净额|820|(2)| - |300| - | |现金增加（减少）净额|522|44|(389)|13|(209)| |期初现金|442|964|1,009|620|633| |期末现金|964|1,009|620|633|424|[7][16] 财务和估值比率 |指标|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |每股盈利（美元）|(0.76)|(0.46)|(0.33)|(0.25)|(0.15)| |每股净资产（美元）|1.48|1.09|0.76|0.80|0.65| |每股销售额（美元）|0.16|0.22|0.28|0.37|0.64| |研发费用/收入（%）|397.3%|133.2%|89.0%|61.0%|35.0%| |销售费用/收入（%）|151.6%|120.4%|101.3%|76.1%|54.4%| |毛利率（%）|63.8%|65.6%|63.0%|61.9%|62.6%| |归母净利率（%）|-488.2%|-206.1%|-119.8%|-68.5%|-22.8%| |平均股本回报率（%）|-51.1%|-54.9%|-52.6%|-36.6%|-30.8%| |平均资产回报率（%）|-47.5%|-49.7%|-45.7%|-32.1%|-26.3%| |流动比率 (x)|22.5|15.2|11.1|11.6|9.8| |速动比率 (x)|22.2|14.8|9.9|10.4|8.4| |现金比率 (x)|14.4|13.7|8.4|8.6|5.7| |市净率 (x)|1.4|1.8|2.7|2.5|3.1| |市销率 (x)|13.0|9.0|7.2|5.4|3.1|[7] 情景假设 美股 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价 72 美元，概率 20%，新药销售好于预期，2025E 营业收入高于 10 亿美元，稳态毛利率高于 80%，重要产品获批快于预期，BD 进展迅速 [12] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价 18 美元，概率 20%，新药销售不及预期，2025E 营业收入低于 5 亿美元，稳态毛利率低于 65%，重要产品临床开发失败或延期，BD 进展缓慢 [12] 港股 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价 56.4 港元，概率 20%，新药销售好于预期，2025E 营业收入高于 10 亿美元，稳态毛利率高于 80%，重要产品获批快于预期，BD 进展迅速 [13] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价 14.1 港元，概率 20%，新药销售不及预期，2025E 营业收入低于 5 亿美元，稳态毛利率低于 65%，重要产品临床开发失败或延期，BD 进展缓慢 [13] 行业覆盖公司评级 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|评级 / 目标价 / 预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |13.HK Equity|和黄医药|24.0|买入|39.0|2024 年 2 月 23 日|生物科技| |HCM.US Equity|和黄医药|15.7|买入|25.0|2024 年 2 月 23 日|生物科技| |9688 HK Equity|再鼎医药|15.7|买入|47.0|2024 年 2 月 23 日|生物科技| |ZLAB US Equity|再鼎医药|20.1|买入|60.0|2024 年 2 月 23 日|生物科技| |BGNE US Equity|百济神州|153.8|买入|275.0|2024 年 2 月 23 日|生物科技| |6160 HK Equity|百济神州|92.5|买入|165.0|2024 年 2 月 23 日|生物科技| |688235 CH Equity|百济神州|117.7|买入|175.0|2024 年 2 月 23 日|生物科技| |6996.HK Equity|德琪医药|1.2|买入|5.4|2023 年 4 月 18 日|生物科技| |1952 HK Equity|云顶新耀|20.4|买入|25.0|2023 年 4 月 4 日|生物科技| |9995 HK Equity|荣昌生物|21.1|买入|58.0|2023 年 3 月 30 日|生物科技| |9969 HK Equity|诺诚健华|5.2|买入|15.0|2023 年 3 月 29 日|生物科技| |1801 HK Equity|信达生物|40.0|买入|51.5|2023 年 3 月 29 日|生物科技| |6622 HK Equity|兆科眼科|1.7|买入|12.5|2023 年 3 月 28 日|生物科技| |2616.HK Equity|基石药业|1.6|持有|4.25|2023 年 3 月 17 日|生物科技| |9926 HK Equity|康方生物|44.7|买入|65.0|2023 年 3 月 16 日|生物科技| |9966.HK Equity|康宁杰瑞|4.8|买入|13.6|2022 年 12 月 16 日|生物科技| |IMAB US Equity|天境生物|1.6|买入|22.5|2022 年 7 月 27 日|生物科技| |2162.HK Equity|康诺亚|33.3|买入|79.0|2023 年 3 月 20 日|生物科技| |2696.HK Equity|复宏汉霖|13.0|持有|19.0|2022 年 7 月 27 日|生物科技| |6855.HK Equity|亚盛医药|25.6|买入|28.1|2022 年 7 月 27 日|生物科技| |2256.HK Equity|和誉|2.4|买入|5.6|2022 年 7 月 27 日|生物科技| |2142.HK Equity|和铂医药|1.7|买入|6.0|2022 年 7 月 27 日|生物科技| |6998.HK Equity|嘉和生物|0.9|买入|6.1|2022 年 7 月 27 日|生物科技| |1177 HK Equity|中国生物制药|3.2|买入|5.5|2023 年 4 月 12 日|制药| |603259 CH Equity|药明康德|54.1|买入|110.6|2023 年 10 月 31 日|CRO/CDMO| |3759 HK Equity|康龙化成|10.4|买入|29.0|2023 年 10 月 31 日|CRO/CDMO| |300759 CH Equity|康龙化成|22.1|持有|37.0|2023 年 10 月 31 日|CRO/CDMO| |2269 HK Equity|药明生物|18.4|买入|73.0|2023 年 8 月 25 日|CRO/CDMO| |300760 CH Equity|迈瑞医疗|295.0|买入|390.0|2023 年 11 月 1 日|医疗器械| |2252 HK Equity|微创机器人|13.4|买入|30.0|2023 年 9 月 4 日|医疗器械| |2500 HK Equity|启明医疗|5.6|买入|10.0|2023 年 9 月 5 日|医疗器械| |9996 HK Equity|沛嘉医疗|5.0|买入|14.0|2023 年 9 月 5 日|医疗器械| |2160 HK Equity|心通医疗|1.4|买入|3.4|2023 年 9 月 5 日|医疗器械| |2172 HK Equity|微创脑科学|10.1|买入|17.6|2023 年 11 月 3 日|医疗器械| |688351 CH Equity|微电生理|22.7|买入|27.9|2023 年 11 月 16 日|医疗器械| |2190 HK Equity|归创通桥|9.9|买入|16.0|2023 年 11 月 24 日|医疗器械| |688617 CH Equity|惠泰医疗|419.6|买入|454.0|2023 年 11 月 30 日|医疗器械| |2325 HK Equity|云康集团|11.6|买入|17.2|2023 年 9 月 6 日|ICL| |241 HK Equity|阿里健康|3.6|持有|4.3|2022 年 5 月 26 日|互联网医疗| |1833 HK Equity|平安好医生|12.7|持有|20.0|2023 年 7 月 21 日|互联网医疗|[11]

互联网行业 | 行业追踪 AIGC 行业趋势：Sora 横空出世， 赵丹 浦 首席互联网分析师 银 向多模态应用加速迈进 dan_zhao@spdbi.com 国 (852) 2808 6436 际 杨子超，CFA 近期，OpenAI的Sora的横空出世再一次引发市场对AIGC的关 互联网分析师 注，文生视频领域取得重大突破，效果远超预期。我们将围绕 charles_yang@spdbi.com Sora的核心优势、技术特点、行业影响、未来趋势等方面进行 (852) 2808 6409 阐述。 行 2024年2月21日 业 相较于此前的文生视频模型，Sora取得哪些突破？ 追 近期，OpenAI 发布了文生视频模型 Sora，可以用文字指令生成 踪 长达 1 分钟的高清视频。相较于此前市场上的同类模型，如 Runway、Pika 等，Sora 的生成效果有大幅提升，远超预期：  首先，视频长度方面，Sora 可以生成长达 60秒的视频，长度 远远大于其他AI视频模型的几秒钟长度。  其次，Sora 在视频内容质量稳定性方面有大幅的提升，镜头多 角度切换，视频中的主角和背景能够保持高度一致性和稳定性。  ...