报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价为 50 港元，潜在升幅 25%，目前股价 40 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 2024 年业绩略超正面盈利预告，2025 年收入预计实现 35%以上增速，维持“买入”评级 [1][5] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润 28%/24%，引入 2027E 财务预测，给予 1.05x PEG 目标估值倍数，对应 31x 2026E PE，得到新目标价 50 港元 [5] 公司业绩情况 - 2024 年实现收入 40.52 亿元（+91% YoY），超出 85%收入增速；经调整 Non - IFRS 归母净利润 11.7 亿元（+185% YoY），超出 170% YoY 增速；剔除利息收支，经调整净利润 9.92 亿元（+171% YoY） [5] - 2024 年毛利率提升至 30.6%（2023 年：26.3%），经调整净利率（不含利息收支）提升至 24.5%（2023 年：17.2%） [5] 公司未来展望 - 维持 2025 年 35%收入增速指引，2024 年底在手订单 9.9 亿美元（+71.2% YoY）提供保障，有信心实现超指引增速，商业化生产收入未包含在指引内 [5] - 预计 2025 年毛利率相对稳定，通过优化运营对冲新产能冲击，严格控制运营费用，维持经调整净利润率 [5] - 2025 年资本开支预计约 14 亿元（2024 年：15.35 亿元），用于新加坡、无锡产能建设及维护 [5] 地区业务表现 - 2024 年北美地区收入占比提升至 50%（2023 年：40%），美国地区 iCMC 阶段项目询单请求增长 43% YoY，快于整体 38% YoY [5] - 北美地区未完成订单增速同比超 100%，远快于整体 71% [5] 财务报表分析与预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2124|4052|5569|7618|9987| |同比增速（%）|114.4%|90.8%|37.4%|36.8%|31.1%| |归母净利润（百万元）|284|1070|1302|1739|2356| |同比增速（%）|82.1%|277.2%|21.7%|33.6%|35.5%| |PE（x）|136.1|42.6|35.1|26.3|19.4|[7][9] 情景假设 - 乐观情景：未来 3 年收入 CAGR 超 40%，目标价 60 港元，毛利率提升好、行业竞争格局好、药物研发顺利、地缘政治缓和 [17] - 悲观情景：未来 3 年收入 CAGR 小于 25%，目标价 30 港元，毛利率不及预期、行业竞争加剧、药物研发不顺、地缘政治摩擦加剧 [17] 行业覆盖公司评级 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|行业| |----|----|----|----|----|----| |6990.HK Equity|科伦博泰|255.0|买入|295.0|生物科技| |13.HK Equity|和黄医药|23.0|买入|41.3|生物科技| |HCM.US Equity|和黄医药|15.1|买入|26.5|生物科技| |...|...|...|...|...|...| |2268 HK Equity|药明合联|40.0|买入|50.0|CRO/CDMO|[13]

报告公司投资评级 - 维持蔚来“买入”评级，微调蔚来（NIO.US）/蔚来 - SW（9866.HK）目标价至 5.3 美元/41.1 港元，对应潜在升幅 17%/15% [2] 报告的核心观点 - 今年蔚来进入产品大年，9 款车型上市推动销量增长；推动内部团队改善经销效率，二季度费用端或改善；估值较低，基本面改善后估值有上行空间 [9] - 2024 年四季度营收 197 亿元，同比增 15%、环比增 6%；汽车销量同比增 45%、环比增 18%，平均单价同比降 22%、环比降 11%；毛利率 11.7%，汽车业务毛利率 13.1%；四季度费用环比上升，净亏损 71.3 亿元；指引今年一季度交付量中位数 4.2 万辆，3 月约 1.5 万辆；调整 2025 年和 2026 年销量及盈利预测 [9] - 公司致力于提升乐道品牌销量，今年 9 款新车型上市推动增长，各团队提升经营意识，二季度财报端或见费用改善 [9] - 采用分部加总法估值，对 2025 年汽车销售和其他销售分别给予 1.0x、1.1x 市销率，得美股目标价 5.3 美元、港股目标价 41.1 港元 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 2023 - 2027E 营收分别为 556.18 亿、657.32 亿、802.65 亿、1064.18 亿、1409.57 亿元，同比增速分别为 13%、18%、22%、33%、32% [3] - 毛利率分别为 5.5%、9.9%、9.9%、12.3%、14.2%；净利润（亏损）分别为 - 211.47 亿、 - 226.58 亿、 - 179.84 亿、 - 157.19 亿、 - 89.93 亿元，增速分别为 45%、7%、 - 21%、 - 13%、 - 43% [3] - 目标市销率分别为 1.2x、1.2x、1.0x、0.7x、0.6x [3] 业绩回顾及预测调整 - 2024 年四季度营收 197.03 亿元，同比增 15%、环比增 6%；毛利润 23.09 亿元，同比增 80%、环比增 15%；营业利润亏损 60.33 亿元，同比降 9%、环比增 15%；净利润亏损 71.32 亿元，同比增 28%、环比增 39% [12] - 汽车收入 174.76 亿元，同比增 13%、环比增 5%；其他收入 22.28 亿元，同比增 34%、环比增 13% [12] - 汽车销量 72689 辆，同比增 45%、环比增 18%；汽车均价 240416 元，同比降 22%、环比降 11% [12] - 新预测较前预测，2025E、2026E 营业收入分别降 21%、17%；毛利润分别降 30%、24%；营业利润（亏损）差异分别为 5%、41%；净利润（亏损）差异分别为 6%、51% [14] 分部加总估值 - 2025 年汽车销售估值 662.71 亿元，收入 690.32 亿元，收入增速 19%，市销率 1.0x；其他销售估值 123.56 亿元，收入 112.33 亿元，收入增速 50%，市销率 1.1x；合计估值 786.27 亿元 [18] - 目标价人民币 38 元，对应美元 5.3 元、港元 41.1 元 [18] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：市场需求增速高推动销量提升，新车型交付好提振毛利率，低线城市扩张及换电站铺设进展好，换电站业务盈亏平衡；目标价 8.4 美元（概率 15%）、65.5 港元（概率 15%） [29][32] - 悲观情景：行业需求增长不及预期，新车型交付及上市慢，低线城市扩张及换电站铺设不及预期，行业竞争加剧，自动驾驶落地慢；目标价 3.6 美元（概率 15%）、27.9 港元（概率 15%） [29][32]

报告公司投资评级 - 重申瑞声科技“买入”评级，上调目标价至 60.5 港元，潜在升幅 16% [1] 报告的核心观点 - 瑞声科技 2H24 业绩增长强劲，符合盈利预告，2025 年各主要业务板块保持稳健成长动能 [11] - 短期消费电子业务受益国补政策，车载声学业务有望放量，在机器人等领域布局奠定长期增长空间，当前市盈率 24.6x，估值有上行空间 [11] - 采用分部加总估值法，对各业务板块给予不同目标市盈率，得出目标价 60.5 港元 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 204.19 亿、273.28 亿、308.05 亿、349.41 亿、397.67 亿元，同比增速分别为 -1%、34%、13%、13%、14% [2] - 2023 - 2027E 净利润分别为 7.4 亿、17.97 亿、22.61 亿、25.77 亿、28.31 亿元，同比增速分别为 -10%、143%、26%、14%、10% [2] - 营运指标增速、盈利能力、利润率、营运能力等指标在 2023 - 2027E 期间有不同表现，如营业收入增速、净资产收益率等有变化 [12] 业绩回顾及预测调整 - 瑞声科技 2H24 收入 161 亿元，同比增长 44%，环比增长 43%，各主要业务板块同环比增长，毛利率、营业利润、净利润等指标改善 [11][13] - 上调 2025 年、2026 年盈利预测，新预测较前预测在营业收入、毛利润、经营利润、净利润等方面有提升 [11][15] 估值 - 采用分部加总估值法，对声学产品、电磁传动及精密结构件等业务板块分别给予 2025 年不同目标市盈率，得出目标价 60.5 港元 [11][17] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价 87.0 港元（概率 15%），悲观情景目标价 33.1 港元（概率 15%），分别对应不同的市场情况 [27]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，维持美股/港股目标价 26.5 美元/41.3 港元 [1][9] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现可持续盈利，较此前指引提前 1 年达成目标，推动股价大涨 8% [1] - 2024 年肿瘤板块收入符合市场预期，净盈利强于市场预期，提前 1 年实现商业盈亏平衡，提振投资者信心和市场情绪 [2] - 2025 年肿瘤板块预计达成 3.5 - 4.5 亿美元收入，受呋喹替尼海外放量、国内适应症拓展及赛沃替尼获批驱动 [3] - 下一代技术平台 ATTC 成为未来研发重点，潜在晚期产品收购或带来额外惊喜 [4] - 未来 12 个月有多个潜在催化剂，如赛沃替尼国际二期研究读出数据等 [5] 根据相关目录分别进行总结 肿瘤板块收入情况 - 2024 年整体肿瘤板块总收入 3.634 亿美元，产品收入 2.715 亿美元（+65% YoY），来自武田的收入 6700 万美元，其他收入 2490 万美元 [2] - 2025 年肿瘤板块预计收入 3.5 - 4.5 亿美元，里程碑收入预计低于 2024 年 [3] 财务数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|838|630|668|822|943| |同比变动（%）|96.5%|-24.8%|6.0%|23.1%|14.7%| |归母净利润/(亏损)（百万美元）|101|38|323|129|200| |PS（x）|3.4|4.6|4.3|3.5|3.1|[10] 技术平台与收购计划 - 公司拥有约 14 亿美元现金资源，计划投入下一代技术平台 ATTC，2H25 有望 1 - 2 个 ATTC 产品进入国际一期临床，ATTC 是未来 5 - 10 年研发重点且有 license - out 机会 [4] - 管理层计划用现金进行晚期产品收购，补充公司管线，形成协同效应 [4] 潜在催化剂 - 赛沃替尼国际二期 SAVANNAH 研究下周 ELCC 大会读出数据，呋喹替尼肾细胞癌适应症中国 NDA 递交，索凡替尼 PDAC 二期研究数据读出，赛沃替尼 2L EGFRm NSCLC 适应症中国获批，索乐匹尼布和他泽司他中国获批等 [5] 公司估值与股价信息 |证券代码|目标价|目前股价|潜在升幅/降幅|52 周内股价区间|总市值|近 3 月日均成交额| |----|----|----|----|----|----|----| |HCM.US|26.5 美元|16.2 美元|+64%|12.8 - 21.9 美元|2821 百万美元|1 百万美元| |13.HK|41.3 港元|25.8 港元|+60%|19.8 - 35.9 港元|22487 百万港元|159 百万港元|[6][7] 浦银国际医药行业覆盖公司评级 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|行业| |----|----|----|----|----|----| |6990.HK Equity|科伦博泰|264.2|买入|230.0|生物科技| |13.HK Equity|和黄医药|25.8|买入|41.3|生物科技| |HCM.US Equity|和黄医药|16.2|买入|26.5|生物科技| |...|...|...|...|...|...|[18]

美联储会议决策 - 3月美联储会议继续暂停降息，已连续两次会议暂停，维持今年降息幅度预测50个基点不变[1][3] - 4月起放慢缩表步伐，美国国债每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元[3] 经济预测调整 - SEP大幅下调今年经济增速预测至1.7%（此前为2.1%），失业率略微上调0.1个百分点到4.4%，明后年经济增速预测分别小幅下调0.2和0.1个百分点至1.8%[3] - SEP显著上调今年核心PCE通胀率预期0.3个百分点到2.8%[3] 点阵图预测情况 - 预计今年不降息者增加一人至四人，降息两次者减少一人为九人，降息三次者减少一人为两人[3] 浦银国际观点 - 维持美联储最快6月重启降息，全年降息2 - 3次，每次25个基点的预测[2] - 认为美联储短期内对降息或仍持观望态度，面临抗通胀还是保增长的两难局面[4] 风险提示 - 降息过慢引起经济衰退；特朗普的关税和移民等政策变动导致再通胀风险[4]

报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临较大压力，但主力品牌收入规模有望稳步扩张，其他品牌流水将高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略有望持续驱动整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 2025年流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响有所减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025全年安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila同比增长中单位数，其他品牌（Descente与Kolon）同比增速超30% [7] - 安踏品牌2025年流水增长依靠新业态取代传统门店驱动平均单店店效增长，Fila流水增长依赖线上渠道销售流水带动 [7] 毛利润率情况 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，安踏品牌2024年线上收入占比提升至36%（2023年为33%），Fila 2024年收入贡献提升至40%（2023年为35%） [7] - 预计2025年线上收入占比提升趋势将继续拖累两大品牌整体折扣水平，令毛利率承压 [7] 市场投入情况 - 2025年虽非体育大年，但公司市场投入力度依然较大，包括加快安踏品牌新业态门店布局、加大安踏品牌海外市场投入力度（力争5年内海外收入占比达15%）、加大新产品投放力度、持续赞助国内赛事（如年底全运会） [7] - 基于以上因素，安踏与Fila两大品牌2025年经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略情况 - Descente与Kolon两个垂类品牌过去7年保持旺盛增长动力，收入规模持续扩张，2024年贡献集团15%的收入，今年年初以来流水增速较高且远高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports对集团的利润贡献在2025年有望达人民币10亿元以上（2024年接近人民币2亿元） [7] - 强大的多品牌运营能力是公司整体销售规模扩张的主要增长动力，不排除短期内进一步扩张品牌矩阵的可能性 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 2023 - 2024年各季度，安踏品牌、安踏大货、安踏童装、安踏电商、Fila及旗下各系列、其他品牌（迪桑特、可隆）均有不同程度增长或下降情况 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期，目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌2025年收入同比增长10%，集团毛利率2025年同比扩张80bps，市场营销费用占比2025年同比减少40bps [26] - 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期，目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌2025年收入同比增长1%，集团毛利率2025年同比持平，市场营销费用占比2025年同比持平 [26]

报告公司投资评级 - 重申小米“买入”评级，上调目标价至75.0港元，潜在升幅29% [1] 报告的核心观点 - 2024年四季度小米收入、经调整后净利润、经调整后核心业务净利润均创历史新高，增长强劲，体现公司战略方向和管理层执行力 [1] - 小米人车家生态闭环给予长期增长空间，手机、新能源车、IoT等业务板块有望领先，带来收入增长和利润释放 [1] - 当前小米市盈率为42.1x，考虑新能源车增长、AI战略定位和多业务板块龙头估值溢价，估值仍有上升空间 [1] - 上调小米今明两年盈利预测，看好其长期价值增长 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 小米2025年展望 - 智能手机出货量有望达1.8亿部以上，受益于上游成本下行、高端化战略、中国国补，手机毛利率有改善空间 [2] - IoT业务中大家电板块及境外业务拓展将推动收入增长超20% [2] - 互联网业务得益于用户基数持续增长及结构改善，将保持收入稳定增长及高毛利率水位 [2] - 智能电动车目标销量为35万辆，规模效应和高端SU7 Ultra有望推动毛利率稳步提升 [2] 估值 - 采用分部加总估值法，分别给予小米2026年智能手机、IoT、互联网业务25.0x、30.0x、25.0x的目标市盈率，给予智能电动车2.7x的目标市销率，得到75.0港元的目标价，潜在升幅29% [2][16] 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|270,970|365,906|466,133|593,455|705,621| |同比增速|-3%|35%|27%|27%|19%| |经调整净利润（人民币百万元）|19,273|27,235|37,436|48,534|59,142| |同比增速|126%|41%|37%|30%|22%| |目标P/E (x)|90.0|63.7|46.3|35.7|29.3| [4] 财务报表分析与预测 - 利润表：营业收入、毛利润、经营利润、净利润等指标呈现增长趋势，毛利率、营业利润率、净利率等利润率指标也有所提升 [13] - 资产负债表：货币资金、应收账款和应收票据、存货等资产项目以及短期借贷、应付账款和应付票据等负债项目有相应变化 [13] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等项目有不同表现，现金及现金等价物净流量增加 [13] - 主要财务比率：营运指标增速、盈利能力、利润率、营运能力等指标反映公司财务状况和经营能力的变化 [13] 业绩回顾及预测调整 - 2024年四季度业绩：营业收入、毛利润、营业利润、净利润等同比和环比均有增长，智能手机、IoT产品、互联网服务、智能电动车等业务板块收入也有不同程度增长 [14] - 财务预测调整：新预测较前预测，收入、毛利润、经营利润、净利润等指标均有提升，毛利率、净利率等利润率指标也有所改善 [15] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价99.1港元（概率25%），公司收入增长好于预期，海外渠道拓展快拉动智能手机出货，高端智能手机拓展顺利，IoT产品增长快，汽车交付量增长强劲 [26][27][28] - 悲观情景：目标价34.2港元（概率5%），公司收入增长不及预期，外部环境不稳定拖累消费电子产品需求，手机供应链成本上升，国内竞争加剧，智能电动车交付量不及预期 [26][27][28] SPDBI科技行业覆盖公司 - 报告列出多个科技行业公司的股票代码、现价、评级、目标价、评级及目标价发布日期和行业等信息，多数公司评级为“买入” [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 700 港元，对应 2025E/2026E 年 25x/23x P/E [4] 报告的核心观点 - 腾讯 4Q24 业绩超预期，宣布派发股息及回购，预计 1Q25 游戏收入保持强劲，加大 AI 投入且布局有独特优势，AI 有助于推动价值重估、加速应用端爆发和降本增效 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q24 收入 1725 亿元，同比增长 11%，高于市场预期 2.3%；毛利率 52.6%，同比提升 3 个百分点；调整后净利润 553 亿元，同比增长 30%，高于市场预期；调整后净利率 32.1% [2] 游戏业务 - 4Q24 本土游戏收入同比增长 23%至 332 亿元，国际游戏收入同比增长 15%至 160 亿元，预计 1Q25 游戏收入仍将保持强劲势头 [3] 其他业务 - 4Q24 广告收入 350 亿元，同比增长 17%；金融科技及企业服务收入 561 亿元，同比增长 3%，支付业务收入同比增速转正 [4] AI 投入 - 4Q24，AI 相关资本开支 390 亿元，2024 年全年资本开支 768 亿元，约为 2023 年的三倍，2025 年约占收入的低双位数比例，中位数约 900 亿元左右 [4] 财务预测 - 略微上调公司 2025E/2026E 调整后净利润预测 2%和 6% [4] 情景假设 - 乐观情景目标价 738 港元，概率 20%；悲观情景目标价 407 港元，概率 20% [20] 行业覆盖公司 - 报告列出浦银国际对互联网行业多家公司的评级、目标价等信息，腾讯评级为买入，目标价 700 港元 [23]

报告公司投资评级 - 重申小鹏汽车“买入”评级，上调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至27.2美元，潜在升幅20%；上调小鹏汽车 - W（9868.HK）目标价至106.2港元，潜在升幅19% [2] 报告的核心观点 - 小鹏今年进入强产品周期，新车型交付量和订单表现好，后续还将推新车型和改款车型，有望实现2025年销量翻倍，推动毛利率改善，当前估值具备吸引力 [8] - 小鹏4Q24汽车毛利率达10.0%，好于预期，1Q25预计仍为双位数，4Q24营业损失同、环比收窄，预计今年一季度收入中位数同比增134%，四季度走向盈利，上调2025、2026年交付量及盈利能力预测 [8] - 公司专注AI赋能车辆，计划2H25在中国提供相当于L3的软件能力和智驾体验，2026年量产支持低速场景L4级自动驾驶的车型；目标2025年海外销量翻倍以上成长并建立新海外研发中心；致力于人形机器人研发，目标2026年量产；自研图灵芯片2025年内量产 [8] - 采用分部加总法估值，给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.9x/5.5x市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价27.2美元，对应目标市销率2.2x；小鹏汽车 - W（9868.HK）目标价106.2港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为306.76亿、408.66亿、865.68亿、1388.71亿、1906.22亿元，营收同比增速分别为14%、33%、112%、60%、37%；毛利率分别为1.5%、14.3%、15.7%、17.3%、19.0%；净利润（损失）分别为 - 103.76亿、 - 57.9亿、 - 24.82亿、51.22亿、139.64亿元，净利润增速分别为14%、 - 44%、 - 57%、NM、173% [3] - 2023 - 2027E经营活动产生的现金流量净额分别为9.56亿、52.39亿、152.2亿、243.62亿、325.11亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为6.31亿、 - 20.99亿、 - 35.25亿、 - 21.7亿、 - 23.32亿元；融资活动产生的现金流量净额分别为80.15亿、50亿、50亿、50亿、50亿元 [9] - 2023 - 2027E营运指标中，营业收入增速、毛利润增速、营业利润增速、净利润增速等有不同表现；盈利能力指标如净资产收益率、总资产报酬率、投入资本回报率等逐步改善；利润率指标如毛利率、营业利润率、净利润率等向好；营运能力指标如应收账款周转天数、存货周期天数、应付账款周转天数等有变化 [9] 业绩回顾及预测调整 - 4Q24营业收入161.05亿元，同比增23%，环比增59%；毛利润23.25亿元，同比增187%，环比增51%；营业利润（损失） - 15.56亿元，同比降24%，环比降16%；净利润（损失） - 13.3亿元，同比降1%，环比降26% [10] - 4Q24汽车销售146.71亿元，同比增20%，环比增67%；软件服务与其他14.34亿元，同比增74%，环比增10%；汽车销量91507辆，同比增52%，环比增97%；汽车均价160328元，同比降21%，环比降15% [10] - 新预测2025E营业收入865.68亿元，较前预测增16%；毛利润135.61亿元，较前预测增17%；经营利润（损失） - 33.84亿元，较前预测降25%；净利润（损失） - 24.82亿元，较前预测降30% [12] 分部加总估值 - 采用分部加总估值法，2025年汽车销售估值1467.81亿元，收入791.27亿元，收入增速121%，市销率1.9；服务及其他估值409.25亿元，收入74.41亿元，收入增速48%，市销率5.5；合计估值1877.06亿元，对应目标价（人民币）99元，目标价（美元）27.2美元，目标价（港元）106.2港元 [16] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，中国及海外新能源乘用车市场需求增速高于预期，新车型和改款车型订单及交付量增速快，海外扩张进展迅速，AI及自动驾驶研发进展较快；目标价（XPEV.US）39.3美元，概率20%；目标价（9868.HK）153.4港元，概率20% [28][33] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，新能源汽车行业需求增长不及预期，新车型和改款车型订单/交付表现不及预期，上游成本压力拖累毛利率，经销模式转换效果不及预期，海外扩张进展不及预期，自动驾驶高投入但体验与对手差异不明显；目标价（XPEV.US）15.1美元，概率15%；目标价（9868.HK）59.0港元，概率15% [28][33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级及行业首选 [1][3] 报告的核心观点 - 公司4Q24利润改善优于预期，收入74.6亿元同比增长8.2%，毛利率43.6%同比改善5.3pp，调整后净利润22.8亿元优于预期，调整后净利率同比提升7.8pp至30.6% [1] - 量价推动订阅快速增长，广告贡献有望逐步提升，4Q24在线音乐服务收入同比增长16.1%，音乐订阅收入同比增长18%，预计4Q25 ARPU将提升至近12元，4Q24广告收入增长超20% [2] - 社交娱乐服务环比转正，4Q24收入同比减少13.0%但下降幅度好于预期，环比增长6.0%，预计2025年收入仍有下滑趋势，直播分成成本优化有助于抵消影响 [2] - 考虑公司毛利率和运营费用率改善优于预期，上调FY25E/FY26E调整后净利润预测4%/2%，引入FY27E预测，上调目标价至18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23.9x/21.2x P/E [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |经营利润（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| |调整后目标PE (x)| - | - |23.9|21.2|19.0| [4] 财务报表分析与预测 利润表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |收入成本（百万元）|(17,957)|(16,376)|(17,019)|(18,635)|(20,364)| |毛利（百万元）|9,795|12,025|13,797|15,541|17,347| |销售费用（百万元）|(897)|(865)|(925)|(1,025)|(1,131)| |管理费用（百万元）|(4,121)|(3,811)|(4,160)|(4,511)|(4,978)| |经营盈利（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |利息支出（百万元）|(141)|(94)|(200)|(200)|(200)| |其他收益（百万元）|127|96|120|120|100| |除税前盈利（百万元）|6,045|8,712|10,033|11,324|12,588| |所得税开支（百万元）|(825)|(1,603)|(1,806)|(2,038)|(2,266)| |年度盈利（百万元）|5,220|7,109|8,227|9,286|10,322| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| [10] 现金流量表 |项目|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|7,455|7,109|8,227|9,286|10,322| |折旧与摊销（百万元）|1,004|904|858|815|775| |营运资金变动（百万元）|786|1,525|65|360|388| |其他非现金调整（百万元）|(1,908)|737|680|720|789| |经营活动现金流（百万元）|7,337|10,275|9,830|11,181|12,273| |资本性支出（百万元）|(621)|(807)|(888)|(977)|(1,075)| |投资（百万元）|(860)|(6,000)|(500)|(500)|(500)| |其他投资活动（百万元）|(382)|(11)| - | - | - | |投资活动现金流（百万元）|(1,863)|(6,818)|(1,388)|(1,477)|(1,575)| |借款（百万元）|(117)|(500)|(1,500)|(1,500)|(1,500)| |股本（百万元）|(1,140)|(1,200)|(1,200)|(1,200)|(1,200)| |其他融资活动（百万元）|(281)|(2,130)| - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(1,538)|(3,830)|(2,700)|(2,700)|(2,700)| |汇兑收益及其他（百万元）|76| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|4,012|(373)|5,742|7,004|7,999| [10] 资产负债表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|490|803|723|687|652| |无形资产（百万元）|2,032|2,049|2,355|2,747|3,274| |商誉（百万元）|19,542|19,647|19,451|19,256|19,063| |投资（百万元）|19,533|29,586|29,586|29,586|29,586| |其他非流动资产（百万元）|4,003|3,815|3,815|3,815|3,815| |非流动资产合计（百万元）|45,600|55,900|55,930|56,091|56,391| |应收账款（百万元）|2,918|3,508|3,806|4,221|4,658| |现金及现金等价物（百万元）|13,567|13,164|18,906|25,910|33,909| |投资（百万元）|9,968|14,045|14,545|15,045|15,545| |其他流动资产（百万元）|3,483|3,827|3,827|3,827|3,827| |流动资产合计（百万元）|29,936|34,544|41,084|49,003|57,938| |资产总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| |权益总额（百万元）|57,202|69,726|77,433|86,238|96,149| |长期借款（百万元）|5,636|3,572|2,072|572|(928)| |其他非流动负债（百万元）|684|596|596|596|596| |非流动负债合计（百万元）|6,320|4,168|2,668|1,168|(332)| |应付账款及票据（百万元）|5,006|6,879|7,149|7,828|8,554| |递延收入（百万元）|2,854|3,096|3,189|3,285|3,383| |其他流动负债（百万元）|4,154|6,575|6,575|6,575|6,575| |流动负债合计（百万元）|12,014|16,550|16,913|17,688|18,512| |负债总额（百万元）|18,334|20,718|19,581|18,856|18,180| |权益及负债总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| [10] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| -2.1%|2.3%|8.5%|10.9%|10.3%| |毛利润增速|11.6%|22.8%|14.7%|12.6%|11.6%| |经营利润增速|36.4%|43.8%|16.1%|12.8%|11.3%| |净利润增速|36.0%|36.2%|15.7%|12.9%|11.2%| |调整后净利润增速|24.8%|29.5%|12.5%|12.7%|11.5%| |毛利率|35.3%|42.3%|44.8%|45.5%|46.0%| |经营利润率|21.8%|30.7%|32.8%|33.4%|33.6%| |净利率|18.8%|25.0%|26.7%|27.2%|27.4%| |调整后净利率|21.3%|27.0%|28.0%|28.5%|28.7%| |EPS（元）|1.6|2.1|2.5|2.8|3.2| |调整后EPS（元）|1.9|2.5|2.8|3.1|3.5| |目标P/E| - | - |23.9|21.2|19.0| |目标P/S| - | - |6.7|6.0|5.5| [10] 股价相关信息 - TME.US目前股价15.09美元，目标价18美元，潜在升幅+19%，52周内股价区间9.41 - 15.77美元，总市值25,896百万美元，近3月日均成交额97百万美元 [4][9] - 1698.HK目前股价58.5港元，目标价70港元，潜在升幅+20%，52周内股价区间36.25 - 62.5港元，总市值200,781百万港元，近3月日均成交额15百万港元 [5] 情景假设 TME.US - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价19.8美元 [21] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价11.2美元 [21] 1698.HK - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价77港元 [24] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价44港元 [24] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|141.10|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|142.74|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|176.20|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|44.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|126.79|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|17.35|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.20|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.84|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.48|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|540.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|100.47|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|160.20|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|168.30|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.60|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.40|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|38.95|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.42|买入|4.20|23/1/2025|游戏|