报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临较大压力，但主力品牌收入规模有望稳步扩张，其他品牌流水将高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略有望持续驱动整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 2025年流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响有所减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025全年安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila同比增长中单位数，其他品牌（Descente与Kolon）同比增速超30% [7] - 安踏品牌2025年流水增长依靠新业态取代传统门店驱动平均单店店效增长，Fila流水增长依赖线上渠道销售流水带动 [7] 毛利润率情况 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，安踏品牌2024年线上收入占比提升至36%（2023年为33%），Fila 2024年收入贡献提升至40%（2023年为35%） [7] - 预计2025年线上收入占比提升趋势将继续拖累两大品牌整体折扣水平，令毛利率承压 [7] 市场投入情况 - 2025年虽非体育大年，但公司市场投入力度依然较大，包括加快安踏品牌新业态门店布局、加大安踏品牌海外市场投入力度（力争5年内海外收入占比达15%）、加大新产品投放力度、持续赞助国内赛事（如年底全运会） [7] - 基于以上因素，安踏与Fila两大品牌2025年经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略情况 - Descente与Kolon两个垂类品牌过去7年保持旺盛增长动力，收入规模持续扩张，2024年贡献集团15%的收入，今年年初以来流水增速较高且远高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports对集团的利润贡献在2025年有望达人民币10亿元以上（2024年接近人民币2亿元） [7] - 强大的多品牌运营能力是公司整体销售规模扩张的主要增长动力，不排除短期内进一步扩张品牌矩阵的可能性 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 2023 - 2024年各季度，安踏品牌、安踏大货、安踏童装、安踏电商、Fila及旗下各系列、其他品牌（迪桑特、可隆）均有不同程度增长或下降情况 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期，目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌2025年收入同比增长10%，集团毛利率2025年同比扩张80bps，市场营销费用占比2025年同比减少40bps [26] - 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期，目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌2025年收入同比增长1%，集团毛利率2025年同比持平，市场营销费用占比2025年同比持平 [26]

报告公司投资评级 - 重申小米“买入”评级，上调目标价至75.0港元，潜在升幅29% [1] 报告的核心观点 - 2024年四季度小米收入、经调整后净利润、经调整后核心业务净利润均创历史新高，增长强劲，体现公司战略方向和管理层执行力 [1] - 小米人车家生态闭环给予长期增长空间，手机、新能源车、IoT等业务板块有望领先，带来收入增长和利润释放 [1] - 当前小米市盈率为42.1x，考虑新能源车增长、AI战略定位和多业务板块龙头估值溢价，估值仍有上升空间 [1] - 上调小米今明两年盈利预测，看好其长期价值增长 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 小米2025年展望 - 智能手机出货量有望达1.8亿部以上，受益于上游成本下行、高端化战略、中国国补，手机毛利率有改善空间 [2] - IoT业务中大家电板块及境外业务拓展将推动收入增长超20% [2] - 互联网业务得益于用户基数持续增长及结构改善，将保持收入稳定增长及高毛利率水位 [2] - 智能电动车目标销量为35万辆，规模效应和高端SU7 Ultra有望推动毛利率稳步提升 [2] 估值 - 采用分部加总估值法，分别给予小米2026年智能手机、IoT、互联网业务25.0x、30.0x、25.0x的目标市盈率，给予智能电动车2.7x的目标市销率，得到75.0港元的目标价，潜在升幅29% [2][16] 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|270,970|365,906|466,133|593,455|705,621| |同比增速|-3%|35%|27%|27%|19%| |经调整净利润（人民币百万元）|19,273|27,235|37,436|48,534|59,142| |同比增速|126%|41%|37%|30%|22%| |目标P/E (x)|90.0|63.7|46.3|35.7|29.3| [4] 财务报表分析与预测 - 利润表：营业收入、毛利润、经营利润、净利润等指标呈现增长趋势，毛利率、营业利润率、净利率等利润率指标也有所提升 [13] - 资产负债表：货币资金、应收账款和应收票据、存货等资产项目以及短期借贷、应付账款和应付票据等负债项目有相应变化 [13] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等项目有不同表现，现金及现金等价物净流量增加 [13] - 主要财务比率：营运指标增速、盈利能力、利润率、营运能力等指标反映公司财务状况和经营能力的变化 [13] 业绩回顾及预测调整 - 2024年四季度业绩：营业收入、毛利润、营业利润、净利润等同比和环比均有增长，智能手机、IoT产品、互联网服务、智能电动车等业务板块收入也有不同程度增长 [14] - 财务预测调整：新预测较前预测，收入、毛利润、经营利润、净利润等指标均有提升，毛利率、净利率等利润率指标也有所改善 [15] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价99.1港元（概率25%），公司收入增长好于预期，海外渠道拓展快拉动智能手机出货，高端智能手机拓展顺利，IoT产品增长快，汽车交付量增长强劲 [26][27][28] - 悲观情景：目标价34.2港元（概率5%），公司收入增长不及预期，外部环境不稳定拖累消费电子产品需求，手机供应链成本上升，国内竞争加剧，智能电动车交付量不及预期 [26][27][28] SPDBI科技行业覆盖公司 - 报告列出多个科技行业公司的股票代码、现价、评级、目标价、评级及目标价发布日期和行业等信息，多数公司评级为“买入” [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 700 港元，对应 2025E/2026E 年 25x/23x P/E [4] 报告的核心观点 - 腾讯 4Q24 业绩超预期，宣布派发股息及回购，预计 1Q25 游戏收入保持强劲，加大 AI 投入且布局有独特优势，AI 有助于推动价值重估、加速应用端爆发和降本增效 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q24 收入 1725 亿元，同比增长 11%，高于市场预期 2.3%；毛利率 52.6%，同比提升 3 个百分点；调整后净利润 553 亿元，同比增长 30%，高于市场预期；调整后净利率 32.1% [2] 游戏业务 - 4Q24 本土游戏收入同比增长 23%至 332 亿元，国际游戏收入同比增长 15%至 160 亿元，预计 1Q25 游戏收入仍将保持强劲势头 [3] 其他业务 - 4Q24 广告收入 350 亿元，同比增长 17%；金融科技及企业服务收入 561 亿元，同比增长 3%，支付业务收入同比增速转正 [4] AI 投入 - 4Q24，AI 相关资本开支 390 亿元，2024 年全年资本开支 768 亿元，约为 2023 年的三倍，2025 年约占收入的低双位数比例，中位数约 900 亿元左右 [4] 财务预测 - 略微上调公司 2025E/2026E 调整后净利润预测 2%和 6% [4] 情景假设 - 乐观情景目标价 738 港元，概率 20%；悲观情景目标价 407 港元，概率 20% [20] 行业覆盖公司 - 报告列出浦银国际对互联网行业多家公司的评级、目标价等信息，腾讯评级为买入，目标价 700 港元 [23]

报告公司投资评级 - 重申小鹏汽车“买入”评级，上调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至27.2美元，潜在升幅20%；上调小鹏汽车 - W（9868.HK）目标价至106.2港元，潜在升幅19% [2] 报告的核心观点 - 小鹏今年进入强产品周期，新车型交付量和订单表现好，后续还将推新车型和改款车型，有望实现2025年销量翻倍，推动毛利率改善，当前估值具备吸引力 [8] - 小鹏4Q24汽车毛利率达10.0%，好于预期，1Q25预计仍为双位数，4Q24营业损失同、环比收窄，预计今年一季度收入中位数同比增134%，四季度走向盈利，上调2025、2026年交付量及盈利能力预测 [8] - 公司专注AI赋能车辆，计划2H25在中国提供相当于L3的软件能力和智驾体验，2026年量产支持低速场景L4级自动驾驶的车型；目标2025年海外销量翻倍以上成长并建立新海外研发中心；致力于人形机器人研发，目标2026年量产；自研图灵芯片2025年内量产 [8] - 采用分部加总法估值，给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.9x/5.5x市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价27.2美元，对应目标市销率2.2x；小鹏汽车 - W（9868.HK）目标价106.2港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为306.76亿、408.66亿、865.68亿、1388.71亿、1906.22亿元，营收同比增速分别为14%、33%、112%、60%、37%；毛利率分别为1.5%、14.3%、15.7%、17.3%、19.0%；净利润（损失）分别为 - 103.76亿、 - 57.9亿、 - 24.82亿、51.22亿、139.64亿元，净利润增速分别为14%、 - 44%、 - 57%、NM、173% [3] - 2023 - 2027E经营活动产生的现金流量净额分别为9.56亿、52.39亿、152.2亿、243.62亿、325.11亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为6.31亿、 - 20.99亿、 - 35.25亿、 - 21.7亿、 - 23.32亿元；融资活动产生的现金流量净额分别为80.15亿、50亿、50亿、50亿、50亿元 [9] - 2023 - 2027E营运指标中，营业收入增速、毛利润增速、营业利润增速、净利润增速等有不同表现；盈利能力指标如净资产收益率、总资产报酬率、投入资本回报率等逐步改善；利润率指标如毛利率、营业利润率、净利润率等向好；营运能力指标如应收账款周转天数、存货周期天数、应付账款周转天数等有变化 [9] 业绩回顾及预测调整 - 4Q24营业收入161.05亿元，同比增23%，环比增59%；毛利润23.25亿元，同比增187%，环比增51%；营业利润（损失） - 15.56亿元，同比降24%，环比降16%；净利润（损失） - 13.3亿元，同比降1%，环比降26% [10] - 4Q24汽车销售146.71亿元，同比增20%，环比增67%；软件服务与其他14.34亿元，同比增74%，环比增10%；汽车销量91507辆，同比增52%，环比增97%；汽车均价160328元，同比降21%，环比降15% [10] - 新预测2025E营业收入865.68亿元，较前预测增16%；毛利润135.61亿元，较前预测增17%；经营利润（损失） - 33.84亿元，较前预测降25%；净利润（损失） - 24.82亿元，较前预测降30% [12] 分部加总估值 - 采用分部加总估值法，2025年汽车销售估值1467.81亿元，收入791.27亿元，收入增速121%，市销率1.9；服务及其他估值409.25亿元，收入74.41亿元，收入增速48%，市销率5.5；合计估值1877.06亿元，对应目标价（人民币）99元，目标价（美元）27.2美元，目标价（港元）106.2港元 [16] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，中国及海外新能源乘用车市场需求增速高于预期，新车型和改款车型订单及交付量增速快，海外扩张进展迅速，AI及自动驾驶研发进展较快；目标价（XPEV.US）39.3美元，概率20%；目标价（9868.HK）153.4港元，概率20% [28][33] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，新能源汽车行业需求增长不及预期，新车型和改款车型订单/交付表现不及预期，上游成本压力拖累毛利率，经销模式转换效果不及预期，海外扩张进展不及预期，自动驾驶高投入但体验与对手差异不明显；目标价（XPEV.US）15.1美元，概率15%；目标价（9868.HK）59.0港元，概率15% [28][33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级及行业首选 [1][3] 报告的核心观点 - 公司4Q24利润改善优于预期，收入74.6亿元同比增长8.2%，毛利率43.6%同比改善5.3pp，调整后净利润22.8亿元优于预期，调整后净利率同比提升7.8pp至30.6% [1] - 量价推动订阅快速增长，广告贡献有望逐步提升，4Q24在线音乐服务收入同比增长16.1%，音乐订阅收入同比增长18%，预计4Q25 ARPU将提升至近12元，4Q24广告收入增长超20% [2] - 社交娱乐服务环比转正，4Q24收入同比减少13.0%但下降幅度好于预期，环比增长6.0%，预计2025年收入仍有下滑趋势，直播分成成本优化有助于抵消影响 [2] - 考虑公司毛利率和运营费用率改善优于预期，上调FY25E/FY26E调整后净利润预测4%/2%，引入FY27E预测，上调目标价至18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23.9x/21.2x P/E [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |经营利润（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| |调整后目标PE (x)| - | - |23.9|21.2|19.0| [4] 财务报表分析与预测 利润表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |收入成本（百万元）|(17,957)|(16,376)|(17,019)|(18,635)|(20,364)| |毛利（百万元）|9,795|12,025|13,797|15,541|17,347| |销售费用（百万元）|(897)|(865)|(925)|(1,025)|(1,131)| |管理费用（百万元）|(4,121)|(3,811)|(4,160)|(4,511)|(4,978)| |经营盈利（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |利息支出（百万元）|(141)|(94)|(200)|(200)|(200)| |其他收益（百万元）|127|96|120|120|100| |除税前盈利（百万元）|6,045|8,712|10,033|11,324|12,588| |所得税开支（百万元）|(825)|(1,603)|(1,806)|(2,038)|(2,266)| |年度盈利（百万元）|5,220|7,109|8,227|9,286|10,322| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| [10] 现金流量表 |项目|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|7,455|7,109|8,227|9,286|10,322| |折旧与摊销（百万元）|1,004|904|858|815|775| |营运资金变动（百万元）|786|1,525|65|360|388| |其他非现金调整（百万元）|(1,908)|737|680|720|789| |经营活动现金流（百万元）|7,337|10,275|9,830|11,181|12,273| |资本性支出（百万元）|(621)|(807)|(888)|(977)|(1,075)| |投资（百万元）|(860)|(6,000)|(500)|(500)|(500)| |其他投资活动（百万元）|(382)|(11)| - | - | - | |投资活动现金流（百万元）|(1,863)|(6,818)|(1,388)|(1,477)|(1,575)| |借款（百万元）|(117)|(500)|(1,500)|(1,500)|(1,500)| |股本（百万元）|(1,140)|(1,200)|(1,200)|(1,200)|(1,200)| |其他融资活动（百万元）|(281)|(2,130)| - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(1,538)|(3,830)|(2,700)|(2,700)|(2,700)| |汇兑收益及其他（百万元）|76| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|4,012|(373)|5,742|7,004|7,999| [10] 资产负债表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|490|803|723|687|652| |无形资产（百万元）|2,032|2,049|2,355|2,747|3,274| |商誉（百万元）|19,542|19,647|19,451|19,256|19,063| |投资（百万元）|19,533|29,586|29,586|29,586|29,586| |其他非流动资产（百万元）|4,003|3,815|3,815|3,815|3,815| |非流动资产合计（百万元）|45,600|55,900|55,930|56,091|56,391| |应收账款（百万元）|2,918|3,508|3,806|4,221|4,658| |现金及现金等价物（百万元）|13,567|13,164|18,906|25,910|33,909| |投资（百万元）|9,968|14,045|14,545|15,045|15,545| |其他流动资产（百万元）|3,483|3,827|3,827|3,827|3,827| |流动资产合计（百万元）|29,936|34,544|41,084|49,003|57,938| |资产总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| |权益总额（百万元）|57,202|69,726|77,433|86,238|96,149| |长期借款（百万元）|5,636|3,572|2,072|572|(928)| |其他非流动负债（百万元）|684|596|596|596|596| |非流动负债合计（百万元）|6,320|4,168|2,668|1,168|(332)| |应付账款及票据（百万元）|5,006|6,879|7,149|7,828|8,554| |递延收入（百万元）|2,854|3,096|3,189|3,285|3,383| |其他流动负债（百万元）|4,154|6,575|6,575|6,575|6,575| |流动负债合计（百万元）|12,014|16,550|16,913|17,688|18,512| |负债总额（百万元）|18,334|20,718|19,581|18,856|18,180| |权益及负债总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| [10] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| -2.1%|2.3%|8.5%|10.9%|10.3%| |毛利润增速|11.6%|22.8%|14.7%|12.6%|11.6%| |经营利润增速|36.4%|43.8%|16.1%|12.8%|11.3%| |净利润增速|36.0%|36.2%|15.7%|12.9%|11.2%| |调整后净利润增速|24.8%|29.5%|12.5%|12.7%|11.5%| |毛利率|35.3%|42.3%|44.8%|45.5%|46.0%| |经营利润率|21.8%|30.7%|32.8%|33.4%|33.6%| |净利率|18.8%|25.0%|26.7%|27.2%|27.4%| |调整后净利率|21.3%|27.0%|28.0%|28.5%|28.7%| |EPS（元）|1.6|2.1|2.5|2.8|3.2| |调整后EPS（元）|1.9|2.5|2.8|3.1|3.5| |目标P/E| - | - |23.9|21.2|19.0| |目标P/S| - | - |6.7|6.0|5.5| [10] 股价相关信息 - TME.US目前股价15.09美元，目标价18美元，潜在升幅+19%，52周内股价区间9.41 - 15.77美元，总市值25,896百万美元，近3月日均成交额97百万美元 [4][9] - 1698.HK目前股价58.5港元，目标价70港元，潜在升幅+20%，52周内股价区间36.25 - 62.5港元，总市值200,781百万港元，近3月日均成交额15百万港元 [5] 情景假设 TME.US - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价19.8美元 [21] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价11.2美元 [21] 1698.HK - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价77港元 [24] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价44港元 [24] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|141.10|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|142.74|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|176.20|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|44.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|126.79|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|17.35|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.20|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.84|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.48|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|540.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|100.47|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|160.20|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|168.30|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.60|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.40|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|38.95|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.42|买入|4.20|23/1/2025|游戏|

报告公司投资评级 - 重申丘钛科技“买入”评级，上调目标价至 9.1 港元，潜在升幅 19% [1] 报告的核心观点 - 丘钛科技重视收入高质量增长，战略性聚焦高端摄像头模组项目，2H24 盈利大幅改善和成长，基本面成长趋势有望在 2025 年延续 [7] - 2024 年下半年业绩符合盈利预告，收入、毛利率、净利润均实现增长，主要得益于手机摄像头和指纹识别模组的表现 [7] - 公司给出 2025 年业务指引，包括手机模组、指纹模组、车载和 IoT 模组的销售增长目标，且在车载、无人机、ARVR 等领域有布局 [7] - 采用分部加总估值法对丘钛科技进行估值，得到目标价 9.1 港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 125.31 亿元、161.51 亿元、177.02 亿元、194 亿元、209.74 亿元，营收同比增速分别为 -9%、29%、10%、10%、8% [2] - 毛利率分别为 4.1%、6.1%、6.7%、6.9%、7.0%，净利润分别为 8200 万元、2.79 亿元、5.11 亿元、5.96 亿元、6.67 亿元，净利润同比增速分别为 -52%、241%、83%、17%、12% [2] 股价表现 - 截至 2025 年 3 月 17 日收盘价，目前股价 7.63 港元，52 周内股价区间 2.95 - 8.34 港元，总市值 90.38 亿港元，近 3 月日均成交额 5380 万港元 [3] 业绩详情 - 2024 年下半年收入 84.8 亿元，同比增长 20%，环比增长 10%，毛利率 6.9%，同比增长 2.4 个百分点，环比增长 1.7 个百分点，净利润同比增长 168%，环比增长 42% [7] - 增长主要来自手机摄像头平均单价增长以及指纹识别模组出货量和平均单价的增长 [7] 业绩会要点及展望 - 2025 年手机模组出货量中 3200 万像素及以上占比不低于 55%，手机摄像头潜望模组销售数量同比增长超 100% [7] - 2025 年指纹模组销售数量同比增长不低于 20%，车载和 IoT 模组销量同比增长不低于 40% [7] - 公司在全球 COB 车载模组出货领先，是全球无人机和手持影像设备摄像头模组核心供应商 [7] - 公司布局激光雷达产品，应用于车载、无人机、具身机器人等方面，还布局 pancake、光引擎、光波导等技术，可用于 ARVR 等设备 [7] 财务报表分析与预测 - 利润表方面，2023 - 2027E 营业收入、毛利、营业利润、净利润等指标呈现增长趋势 [8] - 现金流量表方面，经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额、融资活动产生的现金流量净额等有相应变化 [8] - 资产负债表方面，货币资金、应收账款、存货等资产项目和短期借款、应付账款等负债项目有不同表现 [8] - 主要财务比率方面，营运指标增速、盈利能力、利润率、营运能力等指标有相应变化 [8] 业绩预测对比 - 新预测与前预测相比，2025E - 2027E 营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标有差异，部分指标新预测表现更优 [11] 估值 - 采用分部加总估值法，分别给予丘钛科技 2025 年手机摄像头模组、其他摄像头模组、指纹识别模组和其他业务 15.0x、18.0x、20.0x 和 12.0x 的目标市盈率，给予车载摄像头模组 1.7x 的目标市销率，得到目标价 9.1 港元 [7][15] 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景下公司收入增长好于预期，目标价 14.4 港元，概率 20% [24] - 悲观情景下公司收入增长不及预期，目标价 4.8 港元，概率 10% [24]

经济数据表现 - 1 - 2月实体经济数据好于预期，社会消费品零售总额同比增速从12月的3.7%升至4%，高于预期的3.8%[1][2] - 固定资产投资累计同比增速反弹0.9个百分点至4.1%，远好于预期的3.2%[3] - 工业生产总值同比增速1 - 2月降至5.9%，仍高于预期的5.3%[7] 各领域具体情况 - 消费领域，餐饮消费和通讯器材销售增速加快，汽车销量增速转负，和房地产相关商品销售表现不一[2] - 房地产行业数据喜忧参半，投资跌幅收窄但新开工面积跌幅扩大，销售跌幅收窄但1 - 2月负增速低于去年12月单月正增速，3月上半月房产销售有所改善，房价走势分化[3] - 制造业领域，工业生产和制造业投资增速有所下降，但仍好于市场预期[8] 其他数据情况 - 2月CPI同比通胀率转负至 - 0.7%，1 - 2月平均核心CPI和服务CPI较去年12月下降，2月信贷数据弱于预期，新增贷款较去年同期降2300亿元，1 - 2月出口同比增速下滑至2.3%[9] 经济增速预测 - 一季度经济增速或较去年四季度小幅回落至5%左右，二季度起经济或面临下行风险，净出口或成今年经济增速最大拖累项[1][9][10] 政策支持方向 - 政策支持持续，短期重心在两会政策执行，财政预算赤字率4%左右，地方政府专项债额度4.4万亿元，超长期特别国债额度1.3万亿元，新增政府债务规模较去年增2.4万亿元[12] - “适度宽松”货币政策继续，政策空间增大，央行或降准，降息需观望美联储政策取向，房地产政策强调推动行业止跌回稳[13]

报告行业投资评级 - 重申小鹏的“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2025款小鹏G6和G9发布有望推动小鹏今年交付量持续保持强劲增长动能 [1] - 小鹏2024年出海表现优异，短期交付量重回新势力第一，2025年将进入60个国家和地区，1 - 2月重返新势力交付量第一 [1] - 2025款G6和G9全系标配图灵AI智驾，智驾功能不选装、不订阅、不付费，且全系标配5C电池，充电10分钟补能450公里，在零下30度极寒环境下充电效率也能比肩常温环境 [2] - 2025款小鹏G6和G9均具备较高的性能和价格优势，预期小鹏短期和今年的销量将有强劲表现 [2] 根据相关目录分别进行总结 小鹏汽车发布会情况 - 3月13日晚间，小鹏汽车举办2025年春季发布会，2025款小鹏G6和2025款小鹏G9正式发布 [1] 小鹏汽车出海及交付情况 - 小鹏汽车排名2024年中国新势力品牌出口量第一，取得中高端纯电出口中国品牌第一等多项优异成绩 [1] - 2025年将进入60个国家和地区，1 - 2月重返新势力交付量第一 [1] 2025款小鹏G6和G9产品特点 小鹏G6 - 是2025款的全能轿跑SUV，设计采用六边形战士造型，外观流畅且富有科技感，内饰提供多种配色选择，车内配备三块大屏和智驾小蓝灯，科技感十足 [4] - 底盘经过重新调校，性能提升明显 [4] - 三个版本售价分别为人民币17.68万元、18.68万元和19.88万元，性价比高 [4] 小鹏G9 - 定位为巅峰科技AI旗舰SUV，外观设计优雅且具有德系豪华车的姿态，提供多种外观颜色选择 [4] - 车内升级三层镀银全景天幕，座椅配置豪华，前后排座椅均具备通风、加热、按摩功能 [4] - 配备双腔空气悬架和智能可变阻尼减振器，底盘调节精准，驾驶舒适性高 [4] - 三个版本售价分别为24.88万元、25.88万元和27.88万元 [4] 投资建议相关情况 - 小鹏2025款G6和G9定价具备竞争力，发布后，小鹏2025款G6 7分钟大定突破5,000台，小鹏2025款G9 45分钟大定超过3,000台 [2] - 结合去年订单需求强劲的MONA M03和小鹏P7+，预期小鹏短期和今年的销量将有强劲表现 [2]

报告公司投资评级 - 重申理想汽车“买入”评级，上调理想汽车（LI.US）目标价至 32.2 美元，潜在升幅 17%；上调理想汽车 - W（2015.HK）目标价至 132.0 港元，潜在升幅 17% [3] 报告的核心观点 - 理想 4Q24 业绩及 1Q25 指引大体符合预期，2025 年成长动能来自焕新版和纯电 SUV 上市、海外市场拓展及 AI 投入战略地位的确认，美股目标价对应 2025 年市盈率 26.7x，对应市销率 1.3x，与可比公司相比估值具有吸引力 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 1238.51 亿、1444.6 亿、1764.4 亿、2304.93 亿、2593.82 亿元，营收增速分别为 173%、17%、22%、31%、13%；毛利率分别为 22.2%、20.5%、20.4%、20.7%、20.9%；净利润分别为 117.04 亿、80.32 亿、87.24 亿、129.22 亿、175.43 亿元，净利润增速分别为 NM、-31%、9%、48%、36% [4] - 2024 年四季度，理想汽车收入 442.7 亿元，同比增长 6%，环比增长 3%；毛利率 20.3%，汽车销售毛利率 19.7%，同比下降 3.1 个百分点，环比下降 1.3 个百分点；费用率 11.9%，营业利润率 8.4%；净利润 35.2 亿元，同比下降 38%，环比增长 25%；指引一季度汽车交付量中位数 9.05 万辆，对应 3 月交付量 3.43 万辆，同比增长 18%，环比增长 31%，一季度毛利率 19%上下 [10] 业绩会要点及展望 - 提升 AI 能力，包括视觉语言模型（VLM）和端到端模型的融合等，加大 AI 领域投入 [10] - 持续优化和铺设销售网络，今年在全国商超开设超 200 个零售展厅和 60 个快闪店 [10] - 明确今年国际化和海外市场是重点，从品牌营销、渠道、售后体系等开拓海外市场 [10] 估值 - 采用分部加总法估值，使用市盈率进行估值，分别给予理想 2025 年汽车销售和其他收入 28.0x 和 29.0x 的市盈率，得到理想汽车（LI.US）目标价 32.2 美元，对应目标市盈率 26.7x；理想汽车 - W（2015.HK）目标价 132.0 港元 [10] 情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，中国新能源乘用车市场需求增速高于预期，纯电车型上市后市场反响好，线下门店扩张快，自动驾驶研发进展快 [29][35] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，新能源汽车行业需求波动，纯电 SUV 发布时间晚或上市后订单表现差，上游成本拖累毛利率，线下门店扩张不及预期，自动驾驶落地慢 [29][35]

报告公司投资评级 - 重申理想汽车“买入”评级，上调理想汽车（LI.US）目标价至32.2美元，潜在升幅17%；上调理想汽车 - W（2015.HK）目标价至132.0港元，潜在升幅17% [3] 报告的核心观点 - 理想4Q24业绩及1Q25指引大体符合预期，2025年成长动能来自焕新版和纯电SUV上市、海外市场拓展及AI投入战略地位的确认，美股目标价对应2025年市盈率26.7x，对应市销率1.3x，与可比公司相比估值具有吸引力 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） - 营业收入从2023年的1238.51亿元增长至2027年的2593.82亿元，营收增速分别为173%、17%、22%、31%、13% [4] - 毛利率在2023 - 2027年分别为22.2%、20.5%、20.4%、20.7%、20.9% [4] - 净利润从2023年的117.04亿元增长至2027年的175.43亿元，净利润增速分别为NM、(31%)、9%、48%、36% [4] 公司现状 - 理想汽车（LI.US）目前股价27.5美元，52周内股价区间17.4 - 35.8美元，总市值291.35亿美元，近90日均成交额16780万美元 [5] - 理想汽车 - W（2015.HK）目前股价113.2港元，52周内股价区间68.7 - 146.0港元，总市值2240.85亿港元，近90日均成交额17.631亿港元 [6] 业绩回顾及预测调整 - 2024年四季度，理想汽车收入442.74亿元，同比增长6%，环比增长3%；毛利率20.3%；净利润35.23亿元，同比下降38%，环比增长25% [10][12] - 公司指引一季度汽车交付量中位数为9.05万辆，对应3月交付量为3.43万辆，同比增长18%，环比增长31%；一季度毛利率为19%上下 [10] - 调整理想2025年、2026年的销量和盈利预测，新预测较前预测营业收入、毛利润、经营利润、净利润等指标均有所下降 [10][14] 业绩会要点及展望 - 提升AI能力，包括视觉语言模型（VLM）和端到端模型的融合等，提升AI领域的投入 [10] - 持续提升销售网络的优化和铺设，今年会在全国商超开设超过200个零售展厅和60个快闪店 [10] - 明确今年国际化和海外市场是重点之一，将从品牌营销、渠道、售后体系等开拓海外市场 [10] 分部加总估值 - 采用分部加总法估值，使用市盈率进行估值，分别给予理想2025年汽车销售和其他收入28.0x和29.0x的市盈率，得到理想汽车（LI.US）目标价为32.2美元，对应目标市盈率26.7x；理想汽车 - W（2015.HK）目标价为132.0港元 [10][18] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 理想汽车（LI.US）乐观情景目标价47.0美元（概率15%），悲观情景目标价18.6美元（概率15%） [28][29] - 理想汽车 - W（2015.HK）乐观情景目标价183.4港元（概率15%），悲观情景目标价72.4港元（概率15%） [34][35] SPDBI科技行业覆盖公司 - 报告列出了多家科技行业公司的股票代码、现价、评级、目标价、评级及目标价发布日期和行业等信息 [36]