浦银国际研究 中国医药行业 | --- | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

中国宏观经济展望 - 2025年中国经济增速预计为4.5%，较2024年下降0.4个百分点[2] - 政策支持将继续加码，财政赤字率预计提高到3.5%-4.0%，新增专项债额度预计增加3000-6000亿元[2] - 货币政策预计继续宽松，明年还有20-30个基点的降息和50-100个基点的降准[2] - 房地产政策将继续升级，新增专项债额度中预计有至少8000亿元用于支持收地收储[2] - 内需预计显著改善，投资和消费对GDP的加总贡献预计比今年高0.9个百分点[2] - 关税战不确定性或影响净出口，预计明年净出口对GDP的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%[2] 美国宏观经济展望 - 2025年美国经济增速预计为1.5%，较2024年下滑1.1个百分点[3] - 美联储预计从今年12月起到明年降息6次，每次25个基点，直到政策利率停在3.0%[3] - 美元指数预计先抑后扬，明年年终点位或在104以上[3] - 10年期国债收益率预计温和下行，明年年底跌至3.8%[3] 中美关税战影响 - 基本假设是明年下半年开始对中国加征关税，受影响的出口产品占到对美国总出口的1/4-1/2，对中国明年GDP的影响或在0.3-0.6个百分点[2] - 理论框架估算，若关税进一步上升到60%，对中国GDP影响达2.3个百分点[69] - 实际影响或远低于估算，因中国出口产业链已做出调整，通过拉长产业链的方式回避关税[70]

报告评级 - 维持“买入”评级[4][6] 核心观点 - 3Q24收入利润皆不及市场预期，收入994亿元，低于市场预期3.4%，同比增长44%；调整后净利润为275亿元，同比增61%，低于市场预期6%。3Q24调整后净利率27.6%，2Q24为35.3%，3Q23为24.7%[4] - 收入增速放缓，利润率环比下滑。3Q24整体收入同比增长44%（2Q24为86%），增速大幅放缓，其中广告收入同比增24%（2Q24为29%），交易服务收入同比增长72%（2Q24为234%），环比增4.3%。3Q24净利率为27.6%，环比下降7.9pp，其中毛利率环比下降5.3pp，销售费率环比提升3.9pp[5] - 公司面临的风险上升，一方面，减免政策或将持续，利润率短期难回高位；另一方面，特朗普2.0也将对Temu的继续扩张带来一定阻力，但此前股价调整已充分反映这些潜在风险。2025年业绩增长或有一定压力，增速或将继续放缓，但仍要明显好于同业[6] - 略微下调公司FY25E收入预测3%，调整目标价至129美元，对应FY24E/FY25E年11x/10x市盈率。考虑到风险因素，拼多多并非行业首选，但从整体估值来看，仍相对吸引，维持“买入”评级[6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[5][20] 报告核心观点 - 2024年“双11”期间巨子生物旗下两大品牌可复美及可丽金再次录得高增长，可复美与可丽金线上全渠道GMV分别同比增长80%+和150%+，较今年“618”的增速有所提升，公司得以仍维持80%以上的增长得益于公司对于头部主播以及自播间建设有效的营销投入[3][4] - 公司在可复美胶原棒热卖的基础上，叠加两品牌新产品，为公司收入增长注入新动能。可复美胶原棒仍旧是品牌的强力大单品，连续多个大促成为天猫面部精华类目、天猫液态精华类目以及天猫修复精华热卖榜第一。公司在2024年推出的可复美焦点面霜在多个天猫榜单中名列前茅，成为品牌第二大产品品类，为品牌注入增长新动力。可丽金品牌在“双11”录得高于可复美的增速，为公司提供第二增长曲线。品牌旗下的胶卷面霜及眼霜在天猫和抖音多个榜单中位列前两名[4][5] - 认为公司两大品牌在“双11”大促期间高速的增长支撑公司达成全年盈利目标（收入和经调净利润分别同比提升略高于40%和35%左右）。维持公司2024E - 2026E的盈利预测，并基于更为乐观的化妆品行业增速预测，上调目标价至62港元，潜在升幅为26.3%[5] 财务数据总结 营业收入 - 2022年为23.64亿元，同比变动52.3%；2023年为35.24亿元，同比变动49.0%；2024E为50.98亿元，同比变动44.7%；2025E为70.74亿元，同比变动38.8%；2026E为90.25亿元，同比变动27.6%[10] 归母净利润 - 2022年为10.02亿元，同比变动21.0%；2023年为14.52亿元，同比变动44.9%；2024E为19.40亿元，同比变动33.6%；2025E为26.69亿元，同比变动37.6%；2026E为33.22亿元，同比变动24.4%[10] 其他财务指标 - 2022年 - 2026E的PE（X）分别为46.6、30.9、23.9、17.6、14.2；ROE（%）分别为52.0%、40.3%、33.1%、32.2%、32.0%[10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[2] 报告核心观点 - 业绩基本符合预期，总流量增长稳健，外循环广告驱动增长，电商业务表现良好，毛利率或环比持平[1][2] 各部分总结 业绩情况 - 3Q24收入人民币311亿元，同比增长11.4%；调整后净利润人民币39.5亿元，同比增长24%[1] - 3Q24公司DAU 4.08亿，同比增长5.4%，MAU达到7.14亿，同比增长4.3%，日均使用时长132分钟，总流量同比增长7.3%[1] - 预计四季度DAU或环比回落，但仍保持在4亿左右[1] 业务板块 广告业务 - 3Q24广告业务收入176亿元，同比增长20%，其中外循环广告成为主要增长驱动，尤其在传媒资讯、电商平台和本地生活等领域[1] - 预计公司四季度广告收入同比增长15%，仍将主要由外循环广告驱动[1] 直播业务 - 3Q24直播收入同比下滑3.9%，降幅环比收窄，预计四季度季度直播收入仍有小幅下滑[1] 电商业务 - 3Q24其他收入42亿元，同比增长17.5%；电商GMV为3342亿元，同比增长15.1%，增速环比持平[2] - 主要得益于活跃买家数同比增长12.2%至1.33亿，客单价和购买频次基本保持稳定[2] - 月均动销商家数同比增长40%，商品类目数量同比增长20%，泛货架电商超大盘增长，GMV占比达到27%[2] - 预计四季度电商GMV将同比增长14%[2] 财务情况 - 3Q24毛利率54.3%，同比提升1.2pp，环比下滑1.0pp，预计四季度毛利率或环比持平[2] - 略微调整公司FY24E/FY25E收入预测至人民币1272亿/1405亿元[2] 目标价调整 - 调整目标价至55港元，对应2025E 10x P/E[2]

报告投资评级 - 重申蔚来“买入”评级，下调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至5.5美元/42.6港元，对应潜在升幅18%/17%[3] 报告核心观点 - 蔚来在明年会进入到新产品销售的大年，新品牌在丰富产品矩阵的同时带来更广的价格带覆盖；蔚来注重主品牌NIO的高端品牌定位，预期NIO品牌整车毛利率将在明年持续提升；明年公司经营性杠杆将逐季体现，营业亏损和净亏损持续收窄，当前市销率为0.7x，估值具备吸引力[3] 汽车业务毛利率 - 在今年三季度，蔚来汽车毛利率达到13.1%，同比增长2个百分点，环比增长0.9个百分点，优于预期，主要得益于零部件成本持续优化以及销量提升带来的工厂制造效率提升。在促销收紧和供应链优化的推动下，蔚来四季度毛利率有望继续改善[4] 业绩会要点及展望 - 公司目标明年汽车销量翻倍成长，其中，乐道L60的产能将在明年3月爬坡至2万辆/月；主品牌NIO的毛利率目标在今年四季度达到15%，明年逐步提升至20%，乐道品牌毛利率基准目标为10%；公司预期今明两年资本支出大体稳定在人民币80亿元水平；随着明年乐道销量提升，公司费用率有望逐季下降[4] 估值 - 采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来2025年汽车销售和其他销售均给予0.8x市销率，得到蔚来美股目标价5.5美元，对应目标市销率0.8x，同时得到其港股目标价为42.6港元[5]

报告公司投资评级 - 泡泡玛特（9992.HK）的投资评级为"买入"，目标价为108港元，潜在升幅为+40.8% [6] 报告的核心观点 - 泡泡玛特近期在海内外热度的持续上升使市场看到公司未来增长的巨大潜力，进一步提升了市场对公司长期发展前景的信心 [2] - 基于公司IP在海外市场的高热度，公司在2H24已经开始逐步加大对主要IP的变现，进而驱动海外收入未来几个季度的加速增长 [2] - 泡泡玛特的Monsters系列IP的人气急速蹿升，在消费者之间的话题度和讨论度远高出预期 [3] - Monsters系列的收入在1H24同比大幅增长292%，收入占比升至13.7%，在所有IP中排名第二 [3] - 基于近期热度的持续上升，预计Monsters下半年的增速将远高于上半年，收入占比有望升至第一 [3] - Monsters的大卖有望带动公司整体的收入增速在4Q24继续加速，也为2025年的收入表现带来较大的想象空间 [3] - 泡泡玛特的IP DIMOO在中泰建交50周年的活动中被官方授予"中泰建交50周年特邀挚友"的荣誉称号，未来将作为两国建交纪念活动的官方IP形象 [4] - 这有望为泡泡玛特在泰国市场的发展带来更强的资源和支持，促进公司在东南亚市场规模的持续扩张 [4] - 这意味着公司的出海在中国的外交政策以及"一带一路"实施上被赋予更强的使命和战略意义，利好公司长期可持续的发展 [4] - 泡泡玛特股价YTD已大幅上涨近300%，但基于对2025年较为保守的盈利预测，当前股价表明公司2025年P/E仅有22.7x（PEG不到0.4x） [4] - 随着公司长期增长趋势和增长前景的确定性不断加强，公司的价值会进一步得到市场的认可，估值水平依然有较大的上升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 泡泡玛特的营业收入从2022年的46.17亿人民币增长到2026年的221.56亿人民币，年复合增长率为24.9% [5] - 归母净利润从2022年的4.76亿人民币增长到2026年的55.47亿人民币，年复合增长率为31.9% [5] - 毛利率从2022年的57.5%提升到2026年的65.8% [9] - 经营利润率从2022年的9.9%提升到2026年的31.1% [9] - 归母净利率从2022年的10.3%提升到2026年的25.0% [9] - 平均股本回报率从2022年的6.9%提升到2026年的36.7% [9] - 平均资产回报率从2022年的5.6%提升到2026年的29.7% [9] 市场预期与情景假设 - 乐观情景下，泡泡玛特2025年海外零售及机器人门店同比增长超100家，毛利率水平同比提升150bps，整体费用率增速放缓，经营利润率提升超400bps，目标价为135.0港元 [20] - 悲观情景下，泡泡玛特2025年海外零售及机器人门店同比增长50家，毛利率水平同比提升50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率提升300bps，目标价为91.8港元 [20]

报告公司投资评级 - 维持亚朵集团"买入"评级,上调目标价至31.5美元 [1] 报告的核心观点 - 亚朵集团3Q24录得收入人民币18.99亿元,同比增长46.7%,好于预期 [1] - 快速拓店带动加盟酒店收入增长,亚朵星球表现优异带动零售业务高增长 [1] - 3Q24经营指标受高基数影响下滑,但4Q24 RevPAR降幅有望缩窄 [2] - 2024年全年收入目标有望超预期达成 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 亚朵集团3Q24录得收入人民币18.99亿元,同比增长46.7%,好于预期 [1] - 归母净利润为3.8亿元,同比增长47.3% [1] 业务表现 - 加盟酒店收入录得11.8亿元人民币,同比增长51% [1] - 零售业务收入同比增长104%,共录得4.8亿元 [1] - 亚朵星球品牌零售GMV同比增长107.7%,收入同比增长104% [2] 经营指标 - 3Q24整体RevPAR同比下跌10.5%,主要是入住率与平均房价均下降所致 [2] - 平均房价同比降低8%,入住率同比下降2.1个百分点 [2] - 2024年国庆假期期间,亚朵RevPAR同比下降3.9%,降幅已较三季度有所缩窄 [2] 门店拓展 - 3Q24净开店140家,再创单季度开店数量新高 [1] - 截至2024年三季度末,今年已净新开店360家,管理层再次上调开店目标至450家 [1] - 管理层有信心在2025年达成2,000家好店的目标 [1] 财务指标 - 3Q24酒店业务毛利率同比下降3.5个百分点至36%,使整体毛利率下降0.8个百分点至41.5% [9] - 销售费用率同比提升2.8个百分点至11.5%,管理费用率同比下降1.8个百分点至4.3% [9] - 归母净利率与上年持平,保持在20.2% [9] 盈利预测 - 上调公司2024-2026E的盈利预测 [9] - 2024年全年收入目标有望超预期达成,尽管管理层未上调全年收入目标(同比增长48%-52%) [3]

报告投资评级 - 重申“买入”评级[1] 报告核心观点 - 公司YTD股价涨幅已超过700%，于2024年11月18日被纳入纳斯达克100指数和纳斯达克100等权重指数，随着公司关注度提升及强劲业绩表现，公司价值或迎来重估[1] - 参考大型广告平台和AI概念股均值，提高公司广告业务估值至45x 2025E EV/EBITDA，提升目标价至394美元[1] - 持续看好公司行业领先优势和长期发展潜力[1] 相关目录总结 公司优势 - 完善的产业链布局，在移动游戏领域建立了显著领先优势，拥有AppDiscovery、MAX、Adjust等核心产品，各产品之间能够产生协同效应[1] - 强大的AI广告引擎推动业务增长，AXON 2.0采用自学习型技术，能够随着规模的扩大不断自我改进，3Q24 AXON引擎取得了又一次突破，推动公司广告业务收入增长66%，环比加速增长17%[1] - 电商领域拓展，将极大提高潜在市场空间，公司正整合资源扩大电商业务规模，预计将于明年全面开放并逐渐产生实质性贡献[1] - 规模效应贡献高利润及高现金流，公司广告业务具有低边际成本的特点，3Q24公司广告业务调整后EBITDA率高达78%，公司整体自由现金流/调整后EBITDA高达76%[1] 财务预测 - 2024E - 2026E营业收入预计分别为4,585、5,470、6,400百万美元，经营利润预计分别为1,803、2,385、2,995百万美元，调整后EBITDA预计分别为2,626、3,356、4,139百万美元[5] - 2024E - 2026E净利润增速预计分别为291.5%、37.3%、30.4%，毛利率预计分别为75.3%、77.0%、78.0%，经营利润率预计分别为39.3%、43.6%、46.8%，净利率预计分别为30.4%、35.1%、39.1%[7]

报告评级 - 重申小鹏汽车“买入”评级，小鹏汽车（XPEV.US）目标价上调至15.2美元，潜在升幅22%；小鹏汽车-W（9868.HK）目标价上调至59.3港元，潜在升幅18%[1] 核心观点 - 强产品周期正式开启，M03和P7+订单表现优异，公司将携带大量订单进入2025年一季度，2024年、2025年汽车销量预测上调至18.8万台、40.0万台，新平台车型毛利率将推动整体毛利率上行，当前估值具备吸引力[1] 各部分总结 财务情况 - 2024年三季度汽车毛利率为8.6%，同、环比持续改善，实现连续五个季度的改善，营业损失为人民币18.5亿元，环比上升，同比大幅下降[2] - 结合3Q24业绩以及未来展望，上调小鹏2024年、2025年的汽车交付量以及毛利率预测[2] 业绩会要点及展望 - 小鹏计划明年推出4款新车型和多款改款车型，持续推动销量增长[2] - 2024年三季度海外汽车销量环比增长约70%，约占总销量的15%，预计明年海外门店数量从今年三季度的110家扩张至超300家，贡献销量比例维持稳定[2] - 小鹏坚定投入AI，管理层认为未来头部车企在智驾方面可能会体现差异化[2] 估值 - 采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.3x/2.1x的市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为15.2美元，对应目标市销率1.4x，小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为59.3港元[3]