报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 165 美元 [4] 报告的核心观点 - 4Q24 公司收入 49.5 亿美元，同比增长 36.9%，高于市场预期 6.1%；调整后 EBITDA 为 5.9 亿美元，调整后 EBITDA 率为 11.9%；调整后净利润为 4.1 亿美元，调整后净利率 8.3% [2] - 各业务分部均保持良好增长态势，电商业务盈利能力提升预计推动公司利润快速增长，预计 FY24 - FY27E 调整后 EBITDA 年均复合增速为 35% [4] 各业务情况总结 电商业务 - 4Q24 电商收入为 36.6 亿美元，同比增长 41.3%，其中核心市场收入同比增长 49.8%，增值服务收入同比增长 20.8%；GMV 同比增长 23.5%，订单量同比增长 20.1%；调整后 EBITDA 率环比提升 3.1pp 至 4.2% [2] - 利润改善得益于佣金和广告收入占比提升，亚洲和巴西市场均实现盈利 [2] - 2025 年指引 GMV 增速达到约 20%，盈利能力预计持续改善 [2] 数字金融业务 - 4Q24 数字金融服务收入为 7.3 亿美元，同比增长 55.2%，信贷业务是主要增长驱动 [3] - 贷款本金同比增长 63.9%至 51 亿美元，非 Shopee 场景贷款占比约一半；不良贷款率 1.2%，环比维持稳定；调整后 EBITDA 率为 28.8% [3] - 随着信贷产品组合丰富以及拓展至非 Shopee 场景，预计渗透率持续提升，贷款规模增速将显著快于电商 GMV 增速 [3] 数字娱乐业务 - 4Q24 数字娱乐收入为 5.2 亿美元，同比增长 1.2%，实现转正；游戏流水同比增长 19.0%至 5.4 亿美元；季度活跃用户数同比增长 16.9%，季度付费用户数同比增长 27.0%；调整后 EBITDA 率为 55.8% [3] - 根据 Sensor Tower 数据，Free Fire 是 2024 年最高 DAU 和下载量的游戏 [3] - 公司指引 2025 年游戏用户和流水将同比实现双位数增长 [3] 财务报表分析与预测 利润表 - 预计 FY23 - FY27E 收入从 130.64 亿美元增长至 271.03 亿美元，经营利润从 2.25 亿美元增长至 31.14 亿美元，调整后 EBITDA 从 11.79 亿美元增长至 48.44 亿美元 [5][12] 现金流量表 - 预计 FY23 - FY27E 净利润从 1.51 亿美元增长至 27.95 亿美元，经营活动现金流在 FY25E 有所下降后回升，投资活动现金流持续为负，融资活动现金流波动较大 [12] 资产负债表 - 预计 FY23 - FY27E 资产总额从 188.83 亿美元增长至 310.61 亿美元，权益总额从 66.98 亿美元增长至 177.23 亿美元，负债总额相对稳定 [12] 主要财务比率 - 预计 FY23 - FY27E 营业收入增速分别为 4.9%、28.8%、24.0%、15.5%、12.6%，毛利润增速分别为 12.5%、23.5%、27.2%、17.4%、14.0%，经营利润增速和净利润增速均呈现较高增长 [12] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入利润好于预期，电商业务增长超预期，利润率改善，游戏业务持续回升，推动公司利润水平改善，目标价 195 美元 [18] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入利润不及预期，市场竞争激烈，电商业务增长放缓，利润改善不及预期，游戏业务回落，利润下滑，目标价 103 美元 [18] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了互联网行业多家公司的评级和目标价，如阿里巴巴、京东、拼多多等，Sea 评级为“买入”，目标价 165 美元 [20]

报告核心观点 - 全球资金开始再平衡，中国市场重获青睐，主要受中国AI技术突破影响，部分资金从前期拥挤度高的市场流向拥挤度低、情绪改善的市场，但需留意美国关税政策变动 [2][3][4] - 中国市场外资转为净流入，本土资金转为净流出，南向资金净流入港股创新高且定价权上升，可关注低配行业重回标配的结构性机会 [2][9][10] 全球资金流向 - 1月30日至2月26日，去年净流入大的市场净流入大幅收窄或转净流出，如美股净流入从1月399亿美元降至202亿美元，印度股市转净流出15亿美元；欧洲和中国市场转为净流入，德国和法国股市2月分别净流入28亿、25亿美元，中国内地市场净流入10亿美元，是去年10月以来首次月度净流入 [2][3] - 中国AI技术突破促使全球资金再平衡，去年底多数参与者认为美股会继续跑赢，不少机构超配美股，尤其是AI大科技股，今年1月中国大语言模型DeepSeek突破及4Q24业绩中AI对美股大科技公司贡献未达预期，使部分资金调整仓位 [4] - 2月美、日股市获海外和本土资金净流入，中国内地市场外资增持但本土资金大幅净流出，英国股市也录得本土资金净流出 [4] - 短期新兴市场对全球资金吸引力或上升，1月30日至2月26日资金持续流入发达市场，新兴市场净流出，若地缘政治风险缓和，资金或更青睐新兴市场，但要留意美国关税政策变动 [6] 外资与本土资金流向中国市场情况 - 1月30日至2月26日，外资由净流出转为净流入中国市场，共10.4亿美元，主动型基金净流出放缓至13.2亿美元，被动型基金大幅净流入23.6亿美元；主动型外资虽未回流，但仓位低于基准指数，回流空间大，中国市场性价比高，有望吸引其提升配置 [9] - 2025年1月30日至2月26日，183.3亿美元本土资金净流出中国股市，为过去5年最大月度净流出，主要是被动型资金，因行情中板块分化明显、轮动快，市场参与者倾向赎回ETF把握机会 [10] - 截至1月底，专注中国的主动型基金相对被动型基金低配大部分板块，信息技术和金融板块低配程度深，可关注低配行业重回标配的结构性机会 [15] 港股资金流向情况 - 1月30日至2月26日，外资和本土资金净流出港股本土股共5.4亿美元，外资净流出由被动型资金驱动，但2月20日至26日外资重新净流入3亿美元，短期净流出难成趋势 [17] - 2月南向资金累计净流入1528亿港元，创2021年2月以来最高，成交额占比持续上升，在港股定价权进一步上升；北向资金成交额占比持续下行，外资在A股活跃度降低 [23] - 2月港股大部分板块获南向资金净流入，互联网零售、银行、电信服务等板块净流入规模大，能源、家庭与个人用品等板块净流出；过去一周南向资金净流入互联网零售、软件与服务、汽车与零部件较多，净流出能源、材料板块较多 [30] - 2月南向资金偏好AI概念受益股，多为互联网、电信和智驾行业龙头，部分去年净流入多的高息股也受青睐，集中在银行和能源板块 [34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价至 380 美元，潜在升幅 29%，目前股价 295.23 美元 [3][8] 报告的核心观点 - 公司 4Q24 收入 2.1 亿美元，同比增长 39%，高于市场预期 2%；净利润 1390 万美元，不及市场预期 [8] - 预计一季度流水同比增长 27.6% - 29.2%，收入同比增长 31.6% - 33.4%，基本符合市场预期；管理层对 2025 年充满信心，预计全年收入同比增长近 30% [8] - 4Q24 用户和流水等指标强劲增长，DAU 同比增长 51%至 4050 万，MAU 为 1.17 亿，同比增长 32%，DAU/MAU 比率上升 4 个百分点至 34.7%；流水同比增长 42%至 2.72 亿美元，订阅流水 237 亿美元，同比增长 50%，订阅用户同比增长 43%至 9500 万；Duolingo Max 成增长主要驱动力，将在 2025 年全球推广 [8] - 4Q24 公司毛利率为 71.9%，同比和环比下降 1.0 和 1.2 个百分点，调整后 EBITDA 为 5230 万美元，EBITDA margin 为 25.0%，同比提升幅度有限；预计一季度 EBITDA margin 中位数为 25.0%，环比持平；全年 EBITDA margin 中位数 27.5%，较 2024 年提升 1.8 个百分点 [8] - 略微下调公司 FY25E/FY26E 调整后 EBITDA 预测至 2.70 亿/3.85 亿美元，看好公司创新模式推动持续用户强劲增长，市场空间广阔 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 给出 Duolingo 盈利预测和财务指标，包括 FY23 - FY27E 的营业收入、经营利润、调整后 EBITDA 等数据，以及目标 EV/EBITDA [3] 财务报表分析与预测 - 利润表显示 FY23 - FY27E 收入从 5.31 亿美元增长至 15.56 亿美元，经营盈利从 - 1300 万美元增长至 3.11 亿美元等 [9] - 现金流量表呈现各年净利润、折旧与摊销、营运资金变动等情况，以及经营、投资、融资活动现金流 [9] - 资产负债表展示固定资产、无形资产等资产项目和权益、负债项目的变化 [9] - 主要财务比率包括营业收入增速、毛利润增速、经营利润率等指标的变化 [9] 浦银国际互联网行业覆盖公司 - 列出众多互联网公司股票代码、现价、评级、目标价等信息，Duolingo 评级为买入，目标价 380 美元 [13]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - DeepSeek引领AI大模型发展，性价比凸显，提升中国AI的竞争力，带动投资热度并推动资本渗透，增强中国在AI领域的全球竞争力 [2] - 中国互联网龙头提升AI战略地位，加大资本支出，有望大幅提升AI大模型能力，开启AI基建超级周期，打开云计算长期增长空间，带动软件服务行业需求 [2] - 中国新基建启动新一轮上扬，AI数据中心或将受益，AI算力芯片国产化再次加速，服务器产业链等环节将显著成长 [2] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek再次引燃生成式AI行业热情 - DeepSeek在极短时间内流量大增，1月20日发布DeepSeek R1模型，APP下载量快速增长，1月27日在苹果美国区和中国区下载量均登顶第一，1月29日后海外科技巨头相继接入其模型 [4][5] - DeepSeek在AI大模型的性能和成本都具备优势，通用模型V3和推理模型R1性能比肩头部AI大模型，在数学、编程等能力测试上表现优异，且成本大幅低于性能可比的AI大模型，其API定价优势明显，还下调夜间空闲时段API调用价格 [9][10][11] - DeepSeek有望再次带动中国一级和二级市场对于AI的投资热度，类似ChatGPT爆发带动相关企业估值提升，其行情可能成为今年主线行情之一，还将刺激中国互联网龙头加大AI资本开支，推动AI基建潮，AI数据中心行业将受益 [21][22] 中国互联网龙头加大AI投入，有望大幅提升AI大模型能力 - 中国将正式开启AI基建超级周期，2025年腾讯、阿里巴巴、字节跳动等互联网巨头资本开支或大幅增加，整体资本支出或接近翻倍，三大运营商也加快算力多元布局，中国云计算市场预计2023 - 2027E年均增速达37%，云服务市场有望加速增长 [31][32] - 中国互联网龙头大幅加码AI投入，中美互联网龙头持续加码AI但投资力度差异显著，美国企业更激进，中国互联网巨头或在2025年正式开启AI基建浪潮，有望跟随美国头部互联网厂商投资路径进入投资上行期 [35][41] - 中国互联网龙头带动软件服务业务需求，AI打开中国云计算长期增长空间，带动数据中心服务商、云计算与软件服务商、网络安全服务商、数据库服务商、AI与大数据服务商等业务扩张 [47][49] 中国新基建启动新一轮上扬，AI算力芯片国产化再次加速 - 中国AI算力芯片需求有望迎来大幅增长，大模型性能快速迭代，全球生成式AI有望迎来万亿美元市场空间，中国AI算力芯片行业在互联网巨头投入下进入快速增长阶段，2023年行业规模达1206亿元，同比增长42%，预计2024年达1412亿元，同比增速17% [52][53][56] - DeepSeek缓解美对中的AI半导体制裁，美国公布AI芯片管制新规，限制中国获得先进计算芯片和闭源AI模型，DeepSeek通过技术创新在有限算力下接近或部分超过全球领先模型，缓解制裁压力，推动AI算力芯片国产化进程 [60] - 中国AI数据中心产业链有望迎来增量，中国头部互联网厂商AI资本开支增加，有望迎来AI基建潮，国产化AI数据中心受益，服务器、AI算力芯片、存储芯片、散热部件、电源设备、电源管理芯片、功率器件、网络设备、光模块等环节相关厂商将受益 [62][63][64]

报告公司投资评级 - 略微下调目标价至 143.0 美元，潜在升幅 19%，重申"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 英伟达 FY4Q25 的 Blackwell 收入达 110 亿美元超预期，FY1Q26 预计环比大幅增长，此前延期问题解决且市场已消化影响 [1] - 受 DeepSeek 创新影响，AI 大模型行业发展带动算力需求，英伟达是行业发展初期红利最大受益者之一 [1] - 英伟达当前市盈率 25.9x 较 2024 年 7 月高点下行明显，估值低于历史均值以下一倍标准差，估值吸引力上升 [1] 分组1：收入与利润情况 - 2025 财年四季度英伟达收入 393.3 亿美元，同比增长 78%，环比增长 12%，高于指引上限及市场预测；预期 FY1Q26 收入中位数 430 亿美元，高于市场预测 [2] - FY4Q25 毛利率 73.0%，同比降 2.9 个百分点，环比降 1.5 个百分点；指引 FY1Q26 毛利率中位数 70.6%，环比下降且略低于市场预测；预计下半年毛利率向 75%靠拢 [2] - 四季度净利润同比增长 80%，环比增长 14%，高于市场一致预测；根据业绩及指引，上调 2024 年、2025 年盈利预测 [2] 分组2：业绩会要点及展望 - 四季度 Blackwell 销售额达 110 亿美元超预期，大型云服务提供商客户收入约占数据中心业务一半，同比接近翻倍 [3] - 汽车板块业务收入预计 FY2026 增加至 50 亿美元 [3] - 中国区域销售额低于出口管制前水平，未来收入占比预计大体保持稳定 [3] - 英伟达 GPU 配合软件生态，将受益于 AI 大模型规模定律带来的行业增长，包括初创公司需求 [3] 分组3：财务报表分析与预测 - 预计 FY2024 - FY2028E 营业收入净额分别为 609.22 亿、1304.97 亿、2013.05 亿、2523.21 亿、2921.64 亿美元，总收入同比增速分别为 126%、114%、54%、25%、16% [4] - 预计 FY2024 - FY2028E 净利润分别为 297.60 亿、728.80 亿、1091.93 亿、1431.18 亿、1601.14 亿美元，净利润同比增速分别为 581%、145%、50%、31%、12% [4] - 预计 FY2024 - FY2028E 目标 PE（x）分别为 119.7、48.2、32.0、24.4、21.8 [4] 分组4：业绩回顾及预测调整 - FY4Q25 营业收入 393.31 亿美元，同比增长 78%，环比增长 12%；毛利润 287.23 亿美元，同比增长 71%，环比增长 10%等 [15] - FY4Q25 分地区收入中，中国台湾 53.07 亿美元，同比增长 20%；中国大陆 55.34 亿美元，同比增长 184%；美国 199.39 亿美元，同比增长 63%等 [16] - FY4Q25 分产品收入中，数据中心 355.80 亿美元，同比增长 93%；游戏 25.44 亿美元，同比下降 11%等 [17] 分组5：估值 - 英伟达当前远期市盈率 25.9x，历史均值 39.5x，均值以下一倍标准差 30.0x [22] - 乐观情景目标价 178.2 美元（概率 15%），悲观情景目标价 103.8 美元（概率 15%） [28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 再鼎医药4Q24收入大致符合预期，经营亏损略好于预期，2025年收入指引大致符合市场预期，维持“买入”评级和目标价，2025年催化剂密集，建议重点关注DLL3 ADC一期数据更新及潜在出海 [1][5][13] 根据相关目录分别进行总结 4Q24业绩情况 - 实现1.085亿美元产品净收入（+65% YoY, +6.5% QoQ），大致符合预期，核心产品艾加莫德略超预期，其他现有产品环比稳定 [2] - 净亏损8,168万美元(-14.4% YoY, +96% QoQ)，高于预期，主要受2,342万美元汇兑损失影响 [2] - 产品毛利率为61.5%，同比平稳，环比下降2.6 ppts；销售行政费用同比稳定（0% YoY, +22.9% QoQ）；研发费用为5,225万美元，同比环比均下降（-36.2% YoY, -20.8% QoQ） [2] - GAAP经营亏损为6,789万美元(-45.2% YoY, +0.1% QoQ)，环比稳定，略好于预期；Non - GAAP经营亏损亦下降至4,762万美元（vs. 3Q24：4,820万美元） [2] 2025年指引情况 - 预计2025年实现5.6 - 5.9亿美元收入（40.4% - 45.4% YoY），大致符合市场预期，受艾加莫德持续强劲增长叠加现有产品稳定增长驱动 [3] - 盈利端维持之前指引，Non - GAAP OP预计将于4Q25实现盈利 [3] 艾加莫德销售情况 - 4Q24实现3千万美元销售额（+492% YoY,+10% QoQ），2024年实现9,360万美元销售额（vs. 2023年：1,000万美元），略超出此前预测的9,100万美元全年销售额 [4] - 已有2,000 +名医生开具过处方，处方过3个周期以上医生数量显著增加，MG病人复购比例在4Q24持续提升至40%（vs.3Q24: 30%, 2Q24: 10%） [4] - 2025年计划完成对85%市场潜力的覆盖（vs. 2024年：65%市场潜力），预测销售额有望增长至约1.5亿美元 [4] 2025年催化剂情况 - 多款药物将提交中国NDA：KarXT(精神分裂症，预计2025年初已提交)、TIVDAK(2L + CC，预计1Q25提交)、瑞普替尼（NTRK +实体瘤，预计1H25）、爱普盾(2L + NSCLC、1L PC,均预计2025年)、Bemarituzumab(1L GC，预计1H25) [5] - 重磅全球管线产品ZL - 1310 (DLL3 ADC) 有望在2Q25医学会议上读出更新的2L + SCLC一期ORR/DOR/安全性数据（约70个病人数据，包括50个病人剂量优化数据和19个病人剂量爬坡数据），2H25预计将开启2L + SCLC单用关键临床试验及公布1L SCLC联用一期剂量爬坡数据，以及有望实现潜在出海授权（预计可能于一期更新数据公布后） [5] - 其他重要数据读出包括Bemarituzumab全球三期两药联用数据读出（预计1H25）及全球三期三药联用数据读出（预计2H25）、ZL - 1102 (IL - 17) 二期中期数据分析（预计1H25）等 [13] 目标价及股价等情况 - 美股目标价55美元，潜在升幅+60%，目前股价34.4美元，52周内股价区间13.4 - 36.6美元，总市值3,716百万美元，近3月日均成交额22百万美元 [6] - 港股目标价43港元，潜在升幅+62%，目前股价26.6港元，52周内股价区间10.6 - 29.0港元，总市值29,108百万港元，近3月日均成交额78百万港元 [8] 盈利预测和财务指标情况 | 百万美元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 267 | 399 | 561 | 851 | 1,269 | | 同比变动（%） | 24.0% | 49.6% | 40.5% | 51.8% | 49.2% | | 归母净利润/(亏损) | (335) | (257) | (160) | 36 | 155 | | PS（x） | 12.4 | 8.5 | 6.0 | 4.0 | 2.7 | [14] 财务报表分析与预测情况 - 利润表、现金流量表、资产负债表、财务和估值比率等多方面数据呈现了2023 - 2027E的情况，如营业收入、销售成本、毛利润、研发费用等各项指标的变化 [15] 行业覆盖公司情况 - 浦银国际对众多医药行业公司给出评级和目标价，如科伦博泰、和黄医药、百济神州等，再鼎医药美股（ZLAB US Equity）和港股（9688 HK Equity）均为买入评级，目标价分别为55.0美元和43.0港元 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元 [1][11] 报告的核心观点 - 4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non - GAAP OP盈利，受益于泽布替尼海外销售，产品毛利率提升，经营现金流显著改善 [2] - 2025年收入指引强劲好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利，强劲收入增速显示海外商业化能力，提振投资者情绪 [3] - 泽布替尼海外销售持续强劲增长，2024年全年收入26.4亿美元，2025年有望实现约37亿美元收入 [4] - 产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂 [5] - 上调2025E/2026E收入及毛利率预测，引入2027E预测，下调WACC预测，基于DCF估值方法上调目标价 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 4Q24公司产品收入11.18亿美元(+77.3% YoY, +12.5% QoQ)，净亏损1.52亿美元（-58.7% YoY, +25.2% QoQ），产品毛利率85.6%（+2.4 ppts YoY, +2.8ppts QoQ），实现Non - GAAP OP盈利7860万美元，经营现金流净流入7516万美元 [2] - 2025年总产品收入指引49 - 53亿美元（+29.6%~40.2% YoY），GAAP经营费用41 - 44亿美元（+8.3% YoY ~ 16.3% YoY），GAAP毛利率在80% +中位数区间 [3] - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为4972/5724/6615百万美元，同比变动30.5%/15.1%/15.6%，归母净利润分别为81/207/493百万美元 [12][16] 产品销售 - 泽布替尼4Q24全球销售额8.28亿美元（+100.5% YoY，+20.0% QoQ），美国销售额6.16亿美元(+96.7% YoY, +22.3% QoQ)，欧洲销售额1.13亿美元(+147.8% YoY，+16.4% QoQ)，2024年全年收入26.4亿美元（+104.9% YoY），2025年有望实现约37亿美元收入（+39% YoY） [4] 研发进展 - Sonrotoclax有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出并申请加速审批NDA，全球三期CELESTIAL - TN CLL入组已完成（N = 640），1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究 [5][10] - BGB - 16673预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年读出二期R/R CLL数据 [10] - TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC） [10] - 早期资产方面，BGB - 43395预计1H24读出POC数据，BG - C9074和CDK2抑制剂将于2025 ASCO上读出初步数据，多款早期资产预计2H25公布POC数据 [10] 目标价及情景假设 - 美股目标价324美元，潜在升幅+25%，目前股价259美元；港股目标价194港元，潜在升幅+20%，目前股价161.6港元；A股目标价273元，潜在升幅+21%，目前股价226元 [1][6][7] - 美股乐观情景目标价390美元，概率20%；悲观情景目标价210美元，概率20% [25] - 港股乐观情景目标价220港元，概率20%；悲观情景目标价145港元，概率20% [29][30] - A股乐观情景目标价330元，概率20%；悲观情景目标价180元，概率20% [32]

报告公司投资评级 - 重申传音控股的“买入”评级，下调目标价至人民币114.2元，潜在升幅16.9% [3] 报告的核心观点 - 传音2024年四季度业绩环比改善，为2025年基本面增长奠定基础，2024年智能手机出货量排名全球第四，份额达8.7%且较2023年增长 [9] - 2025年公司在智能手机出货量、扩品类业务、移动互联业务方面有增长动能，中长期AI及DeepSeek有望带来增量并改善成本空间，当前市盈率估值有上行空间 [9] - 4Q24营收和利润环比改善，据此调整2025年和2026年盈利预测 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 2023 - 2027E营业收入从622.95亿元增长至1005.37亿元，总收入同比增速分别为34%、10%、14%、15%、12% [4] - 2023 - 2027E净利润从55.37亿元增长至85.11亿元，净利润同比增速分别为123%、1%、9%、21%、16% [4] - 2023 - 2027E毛利率分别为24.5%、21.4%、21.3%、21.8%、22.0% [4] 传音控股4Q24业绩快报 - 4Q24营业收入174.91亿元，同比下降9%，环比增长5%；净利润16.87亿元，同比增长2%，环比增长60%；扣非净利润13.61亿元，同比下降16%，环比增长66% [13] - 因4Q24市占率及毛利率提升速率略低于预期，下调2025年和2026年的收入和利润预测 [12] 估值 - 采用DCF估值方法，假设2030 - 2034年成长率为10%，永续增长率为3%，WACC是6.1%，得到目标价114.2元，维持“买入”评级，潜在升幅16.9% [15] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价149.4元（概率15%），原因包括海外需求复苏高于预期、新兴国家拓展顺利、非洲功能机切换智能机速度快于预期 [25][26] - 悲观情景目标价87.5元（概率15%），原因包括海外需求恢复不如预期、行业竞争加剧、新业务投入增加拖累业绩 [25][26]

报告公司投资评级 - 重申传音控股的“买入”评级，下调目标价至人民币 114.2 元，潜在升幅 16.9% [3] 报告的核心观点 - 传音 2024 年四季度业绩环比改善，为 2025 年基本面增长奠定基础，2024 年智能手机出货量排名全球第四，份额达 8.7%且较 2023 年增长 [9] - 2025 年公司在智能手机出货量、扩品类业务、移动互联业务有增长动能，中长期 AI 及 DeepSeek 有望带动手机端侧业务增量并改善成本空间 [9] - 传音当前市盈率估值为 18.3x，考虑端侧 AI 市场情绪，估值有上行空间 [9] - 根据 4Q24 业绩快报及未来发展展望，调整 2025 年和 2026 年盈利预测 [9] 各部分总结 财务数据预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 62,295、68,743、78,105、89,470、100,537 百万元，同比增速分别为 34%、10%、14%、15%、12% [4] - 2023 - 2027E 净利润分别为 5,537、5,590、6,080、7,363、8,511 百万元，同比增速分别为 123%、1%、9%、21%、16% [4] 4Q24 业绩快报 - 4Q24 营业收入 17,491 百万元，同比下降 9%，环比增长 5%；净利润 1,687 百万元，同比增长 2%，环比增长 60%；扣非净利润 1,361 百万元，同比下降 16%，环比增长 66% [13] 业绩预测调整 - 下调 2025 年和 2026 年收入和利润预测，如 2025E 收入新预测 78,105 百万元，较前预测 86,565 百万元下降 10% [12][13] 估值 - 采用 DCF 估值方法，假设 2030 - 2034 年成长率 10%，永续增长率 3%，WACC 6.1%，得到目标价 114.2 元 [9][15] 情景假设 - 乐观情景目标价 149.4 元（概率 15%），悲观情景目标价 87.5 元（概率 15%） [25]

报告公司投资评级 - 浦银国际将百威亚太评级下调至“持有”，目标价下调至 9.36 港元 [1] 报告的核心观点 - 百威亚太 4Q24 业绩基本符合市场预期，但在更换 CEO 消息影响下，2 月 26 日股价大幅上涨 10.5% [1] - 中国啤酒行业终端需求 2025 年难显著改善，销量、收入与利润率短期承压；公司难发挥品牌矩阵优势，超高端产品占比或拖累销量；2025 年规划转化为业绩提升待验证；股价上涨后估值性价比转弱 [1] - 中国市场销量、产品结构与渠道结构或继续承压；涨价将驱动韩国市场利润增长与利润率扩张 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国市场情况 - 4Q24 销量同比大幅下滑 18.9%，下滑幅度较 3Q24 扩大；春节期间销量与去年基本一致，但消费情绪未显著改善，销量可能继续承压 [1] - 2025 年聚焦高端及 core++，对超高端品牌投入更有选择性和针对性，策略或短期影响产品结构 [1] - 持续聚焦家庭渠道高端化，渠道结构或从现饮向家庭渠道进一步倾斜 [1] 韩国市场情况 - 4Q24 在韩国录得高单位数的销量及收入增长，市场份额加速上升；2025 年至今销量保持强劲增长 [1] - 韩国高端与大众啤酒产品价差小，涨价是业务增长主要动力；2024 年 11 月提价（涨幅 8.1%）有望助力 2025 年收入与利润率提升 [1] - 管理层对韩国市场 EBITDA margin 恢复到疫情前水平有较大信心 [1] 股价上升空间因素 - 中国啤酒行业整体需求恢复；百威亚太加大对 core++产品投入带动销量提升且对产品结构负面影响有限 [2] - 2025 年加大降本增效力度，令 EBITDA margin 扩张高于市场预期；提升分红比例；新 CEO 带动市场信心提升 [2] 财务数据 - 盈利预测和财务指标显示，2023 - 2027E 营业收入分别为 6,856、6,246、6,134、6,237、6,423 百万美元，同比变动 5.8%、 - 8.9%、 - 1.8%、1.7%、3.0%；归母净利润分别为 852、726、790、837、903 百万美元，同比变动 - 6.7%、 - 14.8%、8.8%、6.0%、7.9% [7] - 1Q23 - 4Q24 各季度主要项目内生同比增速显示，集团、亚太东、亚太西、中国的收入、销量、单价、EBITDA 增速有不同表现 [13] - 1Q24 - 4Q24 经营情况（同比增速为报表口径）显示，营业收入、销量、单价、营业成本、毛利润等指标有相应变化 [14] - 财务预测变动显示，2025E - 2027E 营业收入旧预测为 6,534、6,851、n.a. 百万美元，新预测为 6,134、6,237、6,423 百万美元，变动 - 6.1%、 - 9.0%、n.a.；归母净利润旧预测为 895、1,004、n.a. 百万美元，新预测为 790、837、903 百万美元，变动 - 11.7%、 - 16.6%、n.a. [16] 估值情况 - SOTP 估值表（基于 2025 年的盈利预测）显示，亚太东 EBITDA 为 476 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 4.0，企业价值为 1,902 百万美元；亚太西 EBITDA 为 1,354 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 8.0，企业价值为 10,829 百万美元；合计 EBITDA 为 1,829 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 7.0，企业价值为 12,731 百万美元，股权价值为 15,845 百万美元，目标价为 9.36 港元 [17] - 乐观情景目标价 11.7 港元，概率 25%，中国地区高端及超高端产品增速持续，2025 年中国地区收入同比持平，毛利率提升 100bps，整体费用率增速放缓，经营利润率提升 120bps [26] - 悲观情景目标价 7.5 港元，概率 20%，中国地区高端及超高端产品增速不及预期，2025 年中国地区收入同比下降 10%，毛利率持平，整体费用率保持高位，经营利润率持平 [26]