行业投资评级 - 报告对2025年医药板块整体持乐观态度，重申看好创新药和创新高值耗材的观点，并认为CXO板块具备短期反弹机会 [6] 报告的核心观点 - 2025年医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪有望上涨，叠加医药板块整体低估值水平，报告对2025年医药板块整体持乐观态度 [6][57] 2024年回顾 - 截至2024年12月9日，MSCI中国医药指数和恒生生物科技指数年内分别下跌16%和10%，跑输MSCI中国指数（上涨16%）和恒生指数（上涨20%）。尽管医药指数年末较年初仍呈下跌态势，但下半年表现较上半年有所好转。MSCI中国医药指数前瞻市盈率为23x，较过去5年均值低1.0个标准差 [6][63] - 医药子板块中，医药流通和创新药表现最好，分别录得14.4%和13.6%的涨幅；连锁药店、互联网医疗和医疗服务表现最差，分别下跌29.8%、18.1%和14.0% [6][63] 2025年展望 - 随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出清、国家政策对创新药和创新器械的明确支持，以及多个国产重磅创新药物预计于2024年底/2025年陆续获批，医药行业基本面有望进一步提升 [6][57] - 创新药板块看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明的生物科技企业或龙头创新药企，建议关注科伦博泰、康诺亚、康方生物、和黄医药、百济神州、恒瑞医药 [6] - 医疗器械板块看好创新高值耗材和医疗设备，建议关注归创通桥、爱康医疗、迈瑞医疗 [6] - CXO板块随着海外降息推进及融资复苏，新签订单有望转化为收入，建议关注药明康德、康龙化成、药明合联、药明生物 [6] - 医药流通和中药板块龙头股息率具吸引力，建议关注国药控股、上海医药、华润三九 [6] - 医疗服务板块看好辅助生殖，建议关注锦欣生殖 [6] 创新药 - 2025年创新药板块基本面有望进一步提升，板块情绪有望上涨，重申看好创新药板块的观点 [57][77] - 政策支持明确，包括全链条支持创新药发展实施方案、国家医保谈判对创新药的支持、DRG 2.0对创新药/器械的支持等 [76][86] - 国产创新能力不断提升，出海前景广阔，多个创新药成功实现出海授权 [76][103] - 反腐进入常态化，对创新药销售负面影响逐步消退 [81] - 大品种集采风险基本出清，集采已进入常态化执行阶段 [82][83] - 全链条支持创新药政策利好创新药长期发展 [86][87] - 最新医保谈判结果更多向创新药倾斜，创新药谈判成功率超过90% [95][96] - DRG/DIP 2.0特例单议制度有利于创新药械技术的临床应用 [102] - 出海BD势头持续强劲，更多国产创新药有望打开国际市场空间 [103][104] 医疗器械 - 2025年医疗器械板块表现预期较2024年更乐观，但预期仍相对谨慎，预计医疗设备和高值耗材表现将分化 [58] - 看好股价弹性更高的创新高值耗材和受益于设备更新政策落地的医疗设备，建议关注归创通桥、爱康医疗、迈瑞医疗 [58] CXO - 随着海外降息推进及融资复苏，新签订单有望转化为CXO公司收入，提升短期业绩 [60] - 生物安全法案更新版本放松对药明系的限制，短期利空暂时出尽，CXO板块具备短期反弹机会 [60] 医药流通&中药 - 医药流通和中药板块龙头股息率具吸引力，随着国企改革深化，国企龙头有望持续提质增效 [60] 医疗服务 - 看好政策利好频出的辅助生殖，建议关注锦欣生殖 [61]

浦银国际研究 互联网行业 首次覆盖 | --- | --- | --- | |---------------------------------------------------------------------------------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------------------------| | | | 2024 年 12 月 6 日 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 超配 | | 首次覆盖 | | | 地缘政治博弈下，中美互联网逐渐衍变成两个风格迥异的平行世界，双边整体割裂，伴随局部摩擦。 | | | 两者仍在持续分化，当前主要差异包括： 从估值（远期市盈率）来看，中国互联网行业（ | 1 ） ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，目标价 6.8 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 短期行业扰动不改长期成长逻辑，数字骨科+国际化打开发展空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 骨科行业短期虽因反腐承压，但长期仍将受益于"患者基数大+手术渗透率提升+国产替代" [1][16] - 9M24 行业收入及净利同比+3%/+1%，短期仍受反腐影响，但医疗反腐大规模开展已超过一年，1Q/2Q/3Q24 收入同比-9%/+3%/+17%，收入增速已有回暖趋势 [1][16] - 长期看，骨科手术量预计将随着我国人口老龄化程度加深及手术渗透率提升而稳步增长 [1][16] - 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速 [1][16] 公司核心产品集采风险出清，2025 年业绩能见度提升 [1][2] - 髋、膝关节类产品为爱康最核心的收入来源（1H24 贡献收入 85%），在年内落地的关节国采接续采购中，爱康在各个产品分组中均以 A 组中选 [1][2] - 中标价维度，除需求量较小的金对聚髋关节（占髋+膝总报量 2%）中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，出厂价维度个别产品实现出厂价上调 [1][2] - 随着关节集采风险出清且出厂价基本持平，叠加反腐进一步常态化，公司 2025 年收入有望在今年较低的基数下实现复苏增长，净利端则有望享受接续采购后更显著的规模效应及持续的费用率优化 [1][2] 长期通过"数字骨科+国际化"打开成长空间 [2][11] - 爱康为国内首家将金属 3D 打印用于骨科植入物的企业，在骨科 3D 打印领域具备先发优势 [2][11] - 公司基于 3D 精确构建技术（3D ACT）及 ITI 医工交互平台推出的 ICOS 定制化平台，可满足患者定制化、缩短手术及康复时长等核心需求，中高端市场推广潜力大 [2][11] - 公司 VTS 及手术机器人产品陆续上市，后续将结合 ICOS 打造数字骨科平台，借助数字骨科平台进一步拉动耗材销售 [2][11] - 公司在海外拥有爱康及 JRI 双品牌，具备全产品线优势及规模化潜力，海外市场有望成为公司长期增长第二引擎 [2][11] 财务预测与估值 [3][4] - 预计公司 2023-2026E 收入 CAGR 22%，给予公司 22x 2025E PE 目标估值倍数，该目标估值倍数与公司过去 3 年均值持平 [2][4] - 2022-2026E 营业收入分别为 1,052 百万人民币、1,094 百万人民币、1,305 百万人民币、1,625 百万人民币、1,990 百万人民币，同比增速分别为 38.2%、4.0%、19.3%、24.5%、22.5% [3] - 2022-2026E 归母净利润分别为 205 百万人民币、182 百万人民币、261 百万人民币、324 百万人民币、399 百万人民币，同比增速分别为 121.1%、-11.1%、43.1%、24.5%、22.9% [3] 投资风险 [2] - 后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续、国际化进展慢于预期 [2]

2024年回顾 - 中国经济在2024年继续呈现弱复苏趋势，疲弱的房地产市场以及不容乐观的就业形势导致中国消费者信心持续在低位徘徊，整体内需受到抑制[1] - 在政策的刺激下，市场信心在下半年有明显的提振，交易量和流动性相较上半年都有所改善[1] 2025年展望 - 扩大内需将成为经济增长最主要的驱动力，预计政府将在2025年推出力度更大的政策和措施来增强消费者信心，刺激消费欲望[2] - 预计2025年内需驱动型消费企业的股价表现可能好于出口驱动型企业[2] - 可选消费企业的业绩以及股价弹性可能大于必选消费[2] - 受特朗普2.0影响较小的出海驱动型企业的股价有望保持强劲[2] - 高股息企业依然将受到市场追捧[2] 2025年消费行业选股策略 - 在特朗普2.0下是否依然能强势出海？符合以下条件的出海型消费企业受美国加征关税的影响相对比较有限：在海外具有成熟且完善的产能以及供应链来支撑对美国的出口；属于美国对中国进口依赖度较大的消费品类；美国占企业整体出口收入的比例较小[2] - 是否能够迎合低线市场消费需求？尽管各个消费赛道在高线城市的需求已日渐饱和，但低线市场消费者不断提升的消费意识以及消费升级的需求有望为消费企业打开更广阔的发展空间[2] - 是否受益于国产替代趋势？特朗普上台后可能造成人民币短期承压，同时潜在的贸易摩擦可能令国潮趋势再次回暖，这些都可能导致进口商品在中国的需求减弱，推动消费行业国产替代的步伐[2] - 2025年业绩增长是否具有较强的确定性？如果消费品企业的增长逻辑符合当前的消费趋势，且受整体消费环境变化的影响较小，那么其整体业绩增长将具有较高的确定性[2] 重点消费行业2025年展望 - 运动服饰行业：行业需求尚待恢复，有望明年出现转机[7] - 啤酒行业：短期高端化受阻，长期高端化趋势不变[7] - 液态奶行业：行业清库存已完成，但需求端仍待恢复[7] - 奶粉行业：出生率下降趋势大概率持续，但竞争格局有望继续改善[7] - 化妆品行业：国产品牌韧性增强，品类矩阵日益完善[7] - 餐饮行业：短期翻台率与客单价承压，2025年有望触底反弹[7] - 酒店行业：拓店仍为重点，运营指标有望企稳回升[7]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，上调目标价至200港元 [3] 报告的核心观点 - 业绩超预期，新业务盈利可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 3Q24收入为人民币936亿元，同比增长22.4%，高于市场预期1.7%；调整后净利润128亿元，同比增长124%，高于市场预期10.1%，调整后净利润率为13.7% [1] - 毛利率同比改善4.0个百分点至39.3%，销售费用率同比下降2.9个百分点至19.2% [1] - 公司年初至今已回购约4.2%总股份 [1] 核心本地商业 - 3Q24核心本地商业收入同比增长20.2%至694亿元，其中配送/佣金/广告收入分别同比增长21%/24%/18%；经营利润146亿元，同比增长45%，经营利润率同比提升3.5个百分点至21.0% [2] - 配送交易笔数增长稳健，同比增14.5%至70.8亿元，基本符合预期，增速相对稳定，而配送服务收入同比增长21%，单均配送收入同比提升 [2] - 闪购业务用户数及交易频次均实现双位数同比增长 [2] - 到店酒旅势头强劲，订单量同比增长超50%，酒店间夜量持续稳定增长 [2] - 佣金收入同比增长24.3%，环比略有提速，或主要来自于到店业务佣金率改善，本地生活竞争格局或趋于缓和 [2] - 公司将继续扩大"神会员"计划品类覆盖范围，以提升交叉销售和消费频率 [2] - 出海方面，公司在沙特已试水营运外卖业务两个月，目前结果令人满意，但出海进程仍处于非常初期阶段 [2] 新业务 - 3Q24新业务收入同比增长28.9%至242亿元，环比继续提速，主要得益于小象超市和优选业务的强劲增长 [3] - 经营亏损同比收窄79.9%至10亿元，亏损率环比改善1.9个百分点至4.2%，这也主要得益于零售业务效率提升 [3] - 除美团优选外，其余新业务作为整体实现盈利，预计新业务有望在明年实现整体扭亏 [3] 财务预测 - 将公司FY25E调整后净利润预测上调至560亿元，上调目标价至200港元，对应FY25E年20x P/E [3] - 看好消费复苏推动公司业绩改善以及交叉销售带来的效率持续提升 [3] 股价表现 - 目标价200港元，目前股价168.7港元，潜在升幅19% [6] - 52周内股价区间为61.1-217港元 [6] - 总市值982,161百万港元，近3月日均成交额1,000百万港元 [6]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 华住集团3Q24收入录得人民币64亿元，同比增长2.4%，略低于预期 [2] - 3Q24归母净利润为人民币12.7亿元，同比下降4.8% [2] - 适当下调华住2024E-2026E盈利预测，但由于酒店行业估值中枢上调，上调港股目标价至32.9港元，美股目标价至41.1美元 [2] 根据相关目录分别进行总结 3Q24收入达成指引下沿，略低于预期 - 面对行业普遍的高基数以及境内业务关闭低效店的影响，华住集团3Q24整体以及境内业务收入分别同比增长2.4%以及1%，达成了管理层给出的收入增速下沿 [2] - 管理层给出4Q24收入指引：整体以及境内业务收入分别同比增长1%-5%，暗示全年收入增速在7.4%-8.5%的区间 [2] 单季开店再创新高，关店提高运营质量 - 3Q24华住集团共新开790家门店，单季度开店速度再创新高 [2] - 全年集团已新开1936家门店，基本保障了全年新开店目标2200家的达成 [2] - 季度内，华住集团境内关闭了217家，主要是由于公司选择性地关闭了数家表现不佳的门店 [2] 境内经营指标转弱，但预计将逐渐改善 - 华住集团3Q24境内业务RevPAR为256元，同比下降8.1% [2] - 其中，ADR同比下降7%，主要是由于上年暑期爆发式出行拉高了基数以及今年3季度恶劣天气影响，而OCC则相对稳定，同比下降1ppt [2] - 进入4季度，高基数对于运营指标的影响将有所缓解，带动4Q24的RevPAR降幅环比缩窄 [2] 海外业务重组带动长期高质量发展 - 期内，公司对海外业务开始进行重组：（1）轻资产转型：全资拥有Zleep品牌，从门店矩阵中去除14家租赁直营酒店（L&O）；（2）缩减30%以上的总部行政职员；（3）持续降低管理费用 [2] - 3Q24公司录得一次性重组成本人民币8100万元，但进入2025年将对公司海外业务带来长期的正面影响 [2] 财务报表分析与预测 - 营业收入：2022年为13,862百万人民币，2023年为21,882百万人民币，2024E为23,598百万人民币，2025E为25,376百万人民币，2026E为27,277百万人民币 [4] - 股东应占净利：2022年为-1,821百万人民币，2023年为4,085百万人民币，2024E为3,525百万人民币，2025E为4,182百万人民币，2026E为4,522百万人民币 [4] - 毛利率：2022年为11.6%，2023年为34.5%，2024E为35.7%，2025E为35.4%，2026E为35.2% [6] - 经营利润率：2022年为-6.1%，2023年为19.7%，2024E为19.7%，2025E为20.9%，2026E为20.7% [6] - 归母净利率：2022年为-13.1%，2023年为18.7%，2024E为14.9%，2025E为16.5%，2026E为16.6% [6] 市场预期与情景假设 - 乐观情景：2025年公司毛开2000家门店；2025年Legacy-Huazhu RevPAR同比提升3%；2025年公司经营利润率同比提升150bps [29] - 悲观情景：2025年公司毛开1500家门店；2025年Legacy-Huazhu RevPAR同比下降3%；2025年公司经营利润率同比提升60bps [29]

中国宏观经济展望 - 2025年中国经济增速预计为4.5%，较2024年下降0.4个百分点[2] - 政策支持将继续加码，财政赤字率预计提高到3.5%-4.0%，新增专项债额度预计增加3000-6000亿元[2] - 货币政策预计继续宽松，明年还有20-30个基点的降息和50-100个基点的降准[2] - 房地产政策将继续升级，新增专项债额度中预计有至少8000亿元用于支持收地收储[2] - 内需预计显著改善，投资和消费对GDP的加总贡献预计比今年高0.9个百分点[2] - 关税战不确定性或影响净出口，预计明年净出口对GDP的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%[2] 美国宏观经济展望 - 2025年美国经济增速预计为1.5%，较2024年下滑1.1个百分点[3] - 美联储预计从今年12月起到明年降息6次，每次25个基点，直到政策利率停在3.0%[3] - 美元指数预计先抑后扬，明年年终点位或在104以上[3] - 10年期国债收益率预计温和下行，明年年底跌至3.8%[3] 中美关税战影响 - 基本假设是明年下半年开始对中国加征关税，受影响出口产品占对美国总出口的1/4-1/2，对中国明年GDP的影响或在0.3-0.6个百分点[2] - 估算特朗普若将对中国所有进口商品的关税加到60%，或将拉低中国经济增速2.3个百分点[69]

报告公司投资评级 - 首次覆盖科伦博泰（6990.HK），给予"买入"评级和 ADC 行业首选推荐，目标价 230 港元 [3] 报告的核心观点 - 科伦博泰是中国 ADC 行业龙头企业，凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据、先发优势及光明的国际化前景，有望成为全球 ADC 市场关键玩家之一 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 科伦博泰是中国 ADC 行业龙头企业，自研 ADC 技术平台受到全球 MNC 企业默沙东的认可，国际化前景光明 [4] - 科伦博泰在 ADC 开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化 ADC 研发平台的生物制药公司之一 [4] - 科伦博泰已和默沙东签署多达 9 项 ADC 资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超 100 亿美元 [4] - 默沙东持有科伦博泰 6.0%的股权，可为公司 ADC 资产在海外临床和商业化提供强有力的支撑 [4] 核心资产 - SKB264（TROP2 ADC）具备全球同类最佳潜力，安全性好于 DS-1062 和 Trodelvy，间质性肺炎比例显著低于 DS-1062 [5] - SKB264 已于国内递交了 3 项适应症的 NDA，分别为 3L+ TNBC, 3L EGFRmt NSCLC, 2L EGFRmt NSCLC [5] - HR+/HER2- BC 有望于 1H25 递交中国 NDA [5] - 默沙东已开展 10 项国际三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌、卵巢癌、子宫内膜癌等 [5] 商业化进展 - SKB264 的 3L TNBC 适应症有望于 2024 年底获批，3L EGFRmt NSCLC 适应症有望于 1H25 获批，2L EGFRmt NSCLC 有望于 2H25 获批 [6] - A166（HER2 ADC）有望于 2024 年底或 1H25 获批 HER2+ BC [6] - A140（西妥昔单抗生物类似药）有望于 2024 年底/2025 年初获批，A167（PD-L1）末线鼻咽癌适应症有望于 1H25 获批 [6] 财务预测与估值 - 预计 2024E/2025E/2026E 年收入为人民币 19.0/16.8/28.8 亿元，2024E/2025E/2026E 年净亏损为人民币 3.5/10.4/2.6 亿元 [6] - 基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型，得到公司目标价为 230 港元，对应 513 亿港元市值 [6] 公司发展历程 - 科伦博泰成立于 2016 年，专注于创新药物研发、制造及商业化 [15] - 2022 年，科伦博泰与默沙东达成多项独家许可及合作协议，总交易额超 100 亿美元 [15] - 2023 年，科伦博泰完成香港上市，SKB264 国内提交上市申请 [16] 股权结构 - 科伦药业直接持有科伦博泰 51.9%股权，间接持有 15.5%股权，共计持有 67.4%股权 [23] - 默沙东持有科伦博泰 6.0%股权 [23] 公司管线 - 科伦博泰已深度布局 ADC、大分子、小分子三大研发平台，目前有 10 余款产品处于临床阶段 [39] - 4 款产品处于申请上市阶段，包括 SKB264（TROP2 ADC）、A166（HER2 ADC）、A167（PD-L1）、A140（西妥昔单抗生物类似药） [39] ADC 平台 - 科伦博泰的 ADC 平台 OptiDC 由三个能力支柱支持：对生物靶点和疾病的深入了解、经过测试和验证的 ADC 设计与开发专业知识以及 ADC 核心元件库 [49] - 科伦博泰的 ADC 设计策略体现在 SKB264 应用的专有药物连接子策略 Kthiol 中，实现了安全性与效力之间的平衡优化 [50] SKB264 临床进展 - SKB264 目前已有 3 项 NDA 申请获得国家药监局受理并获得优先审评资格，即 3L+ TNBC, 3L EGFRmt NSCLC, 2L EGFRmt NSCLC [76] - 默沙东已启动 10 项 SKB264 单药或者联合帕博利珠单抗或其他药物的用于多种适应症的全球 3 期临床研究 [77] SKB264 数据表现 - SKB264 用于 3L+ TNBC 的三期数据优异，潜在同类最佳，PFS 为 6.7m，ORR 为 45.4% [91][97] - 安全性方面，SKB264 未见新的不良反应信号，无间质性肺炎发生 [97]

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报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价人民币 61 元 [1] 报告的核心观点 - 创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎，国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源 [1] 创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长 - 作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24 分别实现 22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎 [2] - 截至 1H24，创新药约占公司收入 46%左右 [2] - 目前公司累计有 17 款创新药物获批 [2] - 展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持 20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长 [2] 公司是国内 ADC 管线资产储备最为丰富的企业之一，2025 年有望迎来首款 ADC 获批上市 - 肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入 53%），ADC 已成为公司未来肿瘤管线重点 [2] - 经过 10 年的 ADC 研发积累，公司成功开发 12 款新型、具有差异化的 ADC 分子进入临床阶段，成为国内 ADC 管线最丰富的企业之一，其中 4 款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于 3 期，首款 ADC 产品 SHRA1811 有望于 2025 年获批上市 [2] - 凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为 ADC 将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内 ADC 竞争中长期处于行业领先状态 [2] 创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速 - 自 2023 年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP 单抗） [2] - 海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如 2023 年公司成功授权 HRS-1167 与 SHR-A1904 至德国 Merck KGaA，2023 年出海的 TSLP 分子授权予 OneBio 后被 GSK 收购 [2] - 此外，出海授权的合作模式亦于 2024 年进一步创新至通过 NewCo 形式出海（例如，3 个 GLP-1 创新药出海至 Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益 [2] - 更重要的是，随着全球 BD 负责人 Jens Bitsche-Norhave 近期加入，其跨国大药企近 20 年的 BD 经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐 [2] - 短期来看，BD 交易的首付款将为公司带来新的利润增长点 [2] - 此外，2025 年公司有望实现"双艾"组合的美国上市 [2] - 中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升 [2] 首次覆盖给予"买入"评级，目标价人民币 61 元 - 我们预测公司 2024E/2025E/2026E 有望实现 272 亿/297 亿/334 亿元收入，60 亿/65 亿/77 亿元归母净利润 [2] - 我们采取 SOTP 估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为 3,229 亿元（基于 DCF 估值，WACC: 7.8%，永续增长率 3%），仿制药业务估值约为 662 亿元(基于 PE 倍数估值，采取 20x 2025E PE)，加总我们得到公司目标市值 3891 亿元，对应目标价人民币 61 元 [2] 财务报表分析与预测 - 营业收入：2022 年为 21,275 百万元，2023 年为 22,820 百万元，2024E 为 27,183 百万元，2025E 为 29,705 百万元，2026E 为 33,386 百万元 [6] - 同比变动：2022 年为 -17.9%，2023 年为 7.3%，2024E 为 19.1%，2025E 为 9.3%，2026E 为 12.4% [6] - 归母净利润：2022 年为 3,906 百万元，2023 年为 4,302 百万元，2024E 为 6,033 百万元，2025E 为 6,540 百万元，2026E 为 7,724 百万元 [6] - 同比变动：2022 年为 -13.8%，2023 年为 10.1%，2024E 为 40.2%，2025E 为 8.4%，2026E 为 18.1% [6] - PE：2022 年为 82.5x，2023 年为 74.3x，2024E 为 53.1x，2025E 为 49.1x，2026E 为 41.7x [6] 公司简介 - 恒瑞医药创立于1970年，于2000年在上海证券交易所上市，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型制药企业 [12] - 作为国内最具创新能力的制药龙头企业之一，公司持续高强度投入研发，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等17款创新药在国内获批上市，覆盖传统优势的肿瘤领域 [12] - 同时公司前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域 [12] - 受益于创新药的强劲增长，伴随集采风险基本出清，2023年起公司总体收入重回上升通道 [12] - 尽管2021-2022年，公司受集采+医保降价+加快研发投入的影响，短期业绩出现下滑 [12] - 然而自 2023 年起，随着更多创新药迎来收获期，集采的风险基本出清，公司收入迎来稳定、持续增长的新阶段 [12] 创新药收入占比及增速 - 创新药于2023年/1H24分别实现22% YoY/33% YoY增速，截至1H24，创新药占总体收入比例已达46% [19] - 公司创新药收入从2022年的87亿元（含税），上升至2023年106.37亿元，同比增长22%，1H24 实现创新药收入66.12亿元（含税），同比上升33% [19] - 因此，创新药占总收入的比例（除税口径，下同）从2022年的38%，上升至2023年的43%，而后进一步上升至1H24的46% [19] - 2024E-2026E预计将维持20%+创新药收入增速 [19] - 根据公司目前披露的股权激励计划，创新药含税收入于2024E、2025E、2026E分别有望实现130亿元、165亿元、208亿元，对应22.2%、26.9%、26.1%同比增速 [19] 已获批创新药 - 目前公司累计有17款创新药在国内获批上市（包括2款引进产品），涉及PD1、PARP、PD-L1、CDK4/6以及DPP-4等多个热门新药靶点，覆盖肿瘤、血液系统、麻醉镇痛、慢性病以及感染等多个治疗领域 [22] - 在已获批创新药中，根据PDB样本医院销售额，2023年收入贡献较大的品种包括卡瑞利珠单抗（PD1）、海曲泊帕（TPO-RA）、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑、瑞维鲁胺 [22] 已上市创新药后续主要临床研发管线 - 在已上市的创新药中，近2年新获批上市的创新药有望加速推动公司短中期收入增长，包括达尔西利（CDK4/6）、瑞维鲁胺（AR）、海曲泊帕（TPO-RA）、恒格列净（SLGT-2）、瑞格列汀（DPP4） [27] 多个领先研发技术平台支持创新 - 公司以抗肿瘤、自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科等领域为重点科研领域，搭建起了PROTAC、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体等多个领先新药研发技术平台，为创新研发和国际化提供了丰富强大的基础保障 [32] - 凭借多个领先的研发技术平台，公司已成功将多个重磅药物推入临床阶段，包括但不限于：(1)已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中HER2 ADC、TROP2 ADC CLAUDIN18.2 ADC、HER3 ADC已进入临床3期；（2）2个PROTAC分子已处于临床研究阶段；（3）PD-L1/TGFβ融合蛋白药物SHR-1701已递交NDA且快速推进多项临床3期研究；（4）10多个First-inclass/Best-in-class双/多特异性抗体在研 [33] 重点关注创新性强、商业化潜力巨大的晚期创新资产 - 在恒瑞研发管线中，重点在研创新药物集中在肿瘤、代谢疾病、自免、心血管、眼科、呼吸系统等领域 [37] - 基于我们对公司创新管线的梳理，我们建议关注创新性强、商业化潜力巨大、及公司处于全球领先开发地位的如下晚期资产： [37] - 肿瘤领域：重点关注SHR-A1811(HER2 ADC，3期)、SHR-A1921(TROP2 ADC，3期)、SHR-A1904（Claudin 8.2 ADC，3期）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-1701(PD-L1/TGF-β双抗，3期)、法米替尼（NDA） [37] - 代谢领域：重点关注GLP-1管线，包括HR17031(胰岛素/GLP-1)、HRS-7535 (口服GLP-1)、HRS9531(GLP-1/GIP) [37] - 自免及呼吸领域：重点关注艾玛昔替尼（JAK1，NDA）、夫那奇珠单抗（IL-17A, 已获批银屑病、强直性脊柱炎）、SHR-1819(IL-4Rα，3期)、SHR-1905(TSLP) [36]