报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，下调目标价至 6.6 港元 [2][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入同比增长 2.9%至 48.1 亿元，2H24 收入同比增长 11%，扭转下滑趋势，但经调整净利率环比下降 1.8pcts 至 2.5% [7] - 预计 2025 年公司收入可实现低双位数增长，但利润率提升空间有限 [2][7] - 平安集团对公司持股比例升至 53.7%并实现并表，额外协同效应有待观察 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,674|4,808|5,480|6,253|7,211| |同比变动|-24.7%|2.9%|14.0%|14.1%|15.3%| |归母净利润/（亏损）（百万元）|(323)|81|169|251|364| |P/S（X）|1.6|1.8|2.9|2.6|2.2|[3] 财务报表分析与预测 利润表 - 营业收入逐年增长，毛利率呈下降趋势 [8] - 销售费用和管理费用在 2024 年有所下降，之后相对稳定 [8] - 核心经营利润和归母净利润逐渐改善 [8] 现金流量表 - 经营活动所得现金流量净额在 2024 年转正并逐年增加 [8] - 投资活动所用现金流量净额波动较大 [8] - 融资活动所得现金流量净额在 2025 年有较大流出 [8] 资产负债表 - 流动资产总额和非流动资产总值有一定变化 [8] - 流动负债总额和非流动负债总额相对稳定 [8] - 权益总额逐年增加 [8] 主要财务比率 - 每股盈利和每股收入逐渐增长 [8] - P/E、P/S、P/B 等估值指标有不同变化 [8] - 盈利能力比率和盈利增长指标表现良好 [8] - 偿债能力指标有所改善 [8] 港股互联网医疗企业估值表 |代码|公司名称|股价（港币）|市值（港币百万）|过去 1 个月股价变动（%）|年初至今股价变动（%）|12 个月滚动远期市销率（现值）|12 个月滚动远期市销率（3 年均值）|2025E 市销率|2026E 市销率|2027E 市销率|2025E 收入同比变动|2026E 收入同比变动|2027E 收入同比变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6618 HK|京东健康|33.40|106,869|4.2|18.4|1.5|2.0|1.5|1.3|1.2|13%|12%|12%| |241 HK|阿里健康|5.27|84,809|33.0|57.1|2.4|1.8|2.4|2.1|2.0|11%|11%|7%| |1833 HK|平安好医生|7.72|16,686|24.6|22.4|3.0|2.5|3.0|2.7|2.5|7%|10%|11%| |9886 HK|叮当健康|5.54|7,425|66.3|(17.1)|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |6086 HK|方舟健客|0.50|660|4.2|4.2|NA|1.0|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |市值加权平均| - | - | - | - | - | - | - |1.9|1.7|1.6| - | - | - |[12] SPDBI 医药行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|行业| |----|----|----|----|----|----| |6990.HK Equity|科伦博泰|238.0|买入|230.0|生物科技| |13.HK Equity|和黄医药|24.0|买入|41.3|生物科技| |HCM.US Equity|和黄医药|15.5|买入|26.5|生物科技| |9688 HK Equity|再鼎医药|27.9|买入|43.0|生物科技| |ZLAB US Equity|再鼎医药|35.4|买入|55.0|生物科技| |ONC US Equity|百济神州|249.8|买入|324.0|生物科技| |6160 HK Equity|百济神州|149.4|买入|194.0|生物科技| |688235 CH Equity|百济神州|213.6|买入|273.0|生物科技| |6996.HK Equity|德琪医药|3.0|买入|5.4|生物科技| |1952 HK Equity|云顶新耀|51.5|买入|25.0|生物科技| |9995 HK Equity|荣昌生物|15.7|持有|26.0|生物科技| |688331 CH Equity|荣昌生物|29.8|持有|35.0|生物科技| |9969 HK Equity|诺诚健华|8.7|买入|9.2|生物科技| |688428 CH Equity|诺诚健华|17.7|持有|14.5|生物科技| |1801 HK Equity|信达生物|39.3|买入|60.0|生物科技| |6622 HK Equity|兆科眼科|1.9|买入|12.5|生物科技| |2616.HK Equity|基石药业|3.4|持有|4.25|生物科技| |9926 HK Equity|康方生物|70.8|买入|65.0|生物科技| |9966.HK Equity|康宁杰瑞|5.2|买入|13.6|生物科技| |2162.HK Equity|康诺亚|34.5|买入|58.0|生物科技| |IMAB US Equity|天境生物|0.8|买入|22.5|生物科技| |2696.HK Equity|复宏汉霖|29.1|持有|19.0|生物科技| |6855.HK Equity|亚盛医药|36.8|买入|28.1|生物科技| |2256.HK Equity|和誉|7.5|买入|5.6|生物科技| |2142.HK Equity|和铂医药|8.3|买入|6.0|生物科技| |600276 CH Equity|恒瑞医药|45.0|买入|61.0|制药| |1177 HK Equity|中国生物制药|3.5|买入|5.5|制药| |2359 HK Equity|药明康德|61.4|买入|56.0|CRO/CDMO| |603259 CH Equity|药明康德|61.1|买入|62.0|CRO/CDMO| |3759 HK Equity|康龙化成|15.2|买入|16.8|CRO/CDMO| |300759 CH Equity|康龙化成|26.3|持有|22.4|CRO/CDMO| |2269 HK Equity|药明生物|23.3|持有|18.5|CRO/CDMO| |2268 HK Equity|药明合联|35.1|买入|35.0|CRO/CDMO| |300760 CH Equity|迈瑞医疗|244.6|买入|350.0|医疗器械| |2252 HK Equity|微创机器人|20.3|买入|15.1|医疗器械| |2500 HK Equity|启明医疗|1.9|买入|10.0|医疗器械| |9996 HK Equity|沛嘉医疗|4.7|买入|7.5|医疗器械| |2160 HK Equity|心通医疗|1.1|买入|3.4|医疗器械| |2172 HK Equity|微创脑科学|10.9|买入|15.5|医疗器械| |688351 CH Equity|微电生理|19.8|买入|27.9|医疗器械| |2190 HK Equity|归创通桥|13.3|买入|16.4|医疗器械| |688617 CH Equity|惠泰医疗|358.5|买入|454.0|医疗器械| |688236 CH Equity|春立医疗|13.3|买入|16.2|医疗器械| |1858 HK Equity| - |9.0| - |10.6|医疗器械| |1789 HK Equity|爱康医疗|5.2|买入|6.8|医疗器械| |2325 HK Equity|云康集团|5.0|买入|10.5|ICL| |241 HK Equity|阿里健康|5.3|持有|4.0|互联网医疗| |1833 HK Equity|平安好医生|7.7|持有|6.6|互联网医疗|[15] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价 9.0 港元，概率 20%，支持互联网医疗的政策密集出台，线下医疗资源合作好于预期，医保接入快于预期 [18][21] - 悲观情景：目标价 5.0 港元，概率 20%，互联网医疗监管进一步趋严，线下医疗资源开拓竞争激烈，发展不如预期，医保接入慢于预期 [18][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价0.70港元，潜在升幅+22.8%，目前股价0.57港元 [4][8] 报告的核心观点 - 宝胜2025年业绩边际改善概率较高，叠加低估值与高股息率，股价上升空间大于下行风险 [8] - 收入趋势反转有望从二季度开始，随着库存出清、主力品牌恢复和新品牌门店增加，下半年收入同比增长确定性大，目标全年收入同比基本持平 [8] - 2025年经营利润率有提升空间，零售折扣和主力品牌新品销售占比改善利好毛利率，线下门店运营效率提升利好费用率下降 [8] - 2025年大概率维持较高派息比例，股息率有望达10%以上，为股价提供“安全垫” [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|20,064|18,454|18,592|19,272|19,782| |同比变动（%）|8%|-8%|1%|4%|3%| |归母净利润（百万人民币）|490|491|523|619|684| |同比变动（%）|450%|0%|6%|18%|11%| |PE（x）|5.6|5.6|5.3|4.4|4.0| |ROE（%）|5.8%|5.6%|5.8%|6.7%|7.1%| [3] 财务报表分析与预测 - 利润表：2023 - 2027年营业收入分别为20,064、18,454、18,592、19,272、19,782百万人民币，归母净利润分别为490、491、523、619、684百万人民币，毛利率分别为33.7%、34.2%、34.2%、34.4%、34.5%等 [10] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动所得现金分别为3,610、1,395、2,061、1,640、1,750百万人民币等 [10] - 资产负债表：2023 - 2027年非流动资产总计分别为3,775、3,630、3,331、3,143、2,975百万人民币等 [10] - 财务和估值比率：2023 - 2027年市盈率分别为5.6、5.6、5.3、4.4、4.0等 [10] 2024年各季度业绩 |季度|1Q23|1Q24|YoY|2Q23|2Q24|YoY|3Q23|3Q24|YoY|4Q23|4Q24|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|5,838|5,400|-7.5%|5,122|4,583|-10.5%|4,484|4,001|-10.8%|4,621|4,470|-3.3%| |归母净利润（百万人民币）|220|174|-20.7%|86|161|88.7%|5|7|42.8%|180|149|-17.4%| [11] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|旧预测19,255，新预测18,592，变动-3.4%|旧预测20,205，新预测19,272，变动-4.6%|旧预测n.a.，新预测19,782| |归母净利润（百万人民币）|旧预测630，新预测523，变动-17.0%|旧预测698，新预测619，变动-11.3%|旧预测n.a.，新预测684| [13] 情景假设 - 乐观情景：目标价0.88港元，概率20%，2025年收入同比增长10%，毛利率同比增长超20bps，经营费用率同比下降10bps [24][26] - 悲观情景：目标价0.56港元，概率25%，2025年收入同比下跌10%，毛利率同比下降超20bps，经营费用率同比提升10bps [24][25]

通胀数据 - 2月美国核心CPI通胀率环比下滑0.22个百分点至0.23%，低于预期的0.3%；整体CPI环比增速下滑0.25个百分点至0.22%，亦低于预期；同比看，整体CPI下降0.2个百分点到2.8%，核心CPI下降0.1个百分点到3.1%[1] - 核心商品价格环比增速2月略微下降，2月为0.22%，1月为0.28%；住房价格环比增速小幅回落，2月为0.28%，1月为0.37%；超级核心服务价格环比CPI增速大幅下滑0.5个百分点到0.21%[2] 就业数据 - 2月新增非农就业人数回升至15.1万人，略微低于预期的16万人；失业率反弹0.1个百分点到4.1%，高于市场预期的4%；平均时薪环比增速2月减慢，同比增速依然回升[1] 关税政策 - 3月4日特朗普宣布多项加征关税措施，后豁免加墨部分商品关税，但加墨被加征25%关税商品在美国总进口商品中占比仍超10%，已加征的中、加、墨三国关税或拉高美国通胀率0.62个百分点[3] - 4月2日是关键时间点，多项关税政策或有进一步变化[4] 经济与政策展望 - 公司维持美国经济软着陆判断，认为仅2月数据不足以改变美联储观望态度，预计3月和5月会议继续暂停降息，6月或重启，全年维持2 - 3次25个基点降息预测，但降息路径不确定性上升[5] - 预计3月美联储会议重申“静观其变”立场，维持今年50个基点降息预测，并提及关税政策不确定性对降息决议的扰动；3月14日潜在政府停摆风险或影响美联储判断[6]

报告公司投资评级 - 浦银国际重申禾赛科技“买入”评级，上调目标价至20.0美元，潜在升幅25%，对应2025年经调整目标市盈率48.0x [1] 报告的核心观点 - 禾赛2024年四季度业绩亮眼，营收7.2亿元，同比增长28%，综合毛利率达39.0%，且率先实现盈利；2025年预计营收30 - 35亿元，Non - GAAP层面净利润数十倍增长，GAAP层面盈利2.0 - 3.5亿元，重申“买入”评级 [10] - 国内全民智驾加速普及，海外客户拓展良好，预计2025年禾赛ADAS产品出货量达119万台 [10] - 机器人应用快速放量，2024年底广义机器人激光雷达单月出货超2万台，2025全年出货近20万台，新品JT系列交付十万台级别订单，长期想象空间广阔 [10] - 采用DCF估值法，假设2030 - 2033年营收成长率30%，永续增长率3.5%，WACC为16.8%，得到目标价20.0美元，潜在升幅25% [10] 财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为18.77亿、20.77亿、30.58亿、42.31亿、64.34亿元，营收同比增速分别为56%、11%、47%、38%、52% [2][11] - 2023 - 2027E净利润（亏损）分别为 - 4.76亿、 - 1.02亿、2.45亿、5.96亿、10.54亿元，净利润同比增速分别为58%、 - 78%、NM、143%、77% [2][11] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为15.58亿、28.43亿、29.20亿、34.03亿、43.43亿元 [11] - 2023 - 2027E资产总计分别为56.63亿、59.90亿、65.50亿、74.75亿、91.52亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为0.57亿、0.01亿、3.31亿、7.09亿、11.19亿元 [11] - 2023 - 2027E现金及现金等价物净流量分别为6.45亿、12.84亿、0.78亿、4.83亿、9.40亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为35.2%、42.6%、41.2%、41.8%、39.2% [2][11] - 2023 - 2027E净资产收益率(平均)分别为 - 14.2%、 - 2.6%、5.9%、12.7%、18.5% [11] 业绩回顾及预测调整 4Q24业绩详情 - 4Q24营业收入7.2亿元，同比增长28%，环比增长33%；毛利润2.81亿元，同比增长21%，环比增长9% [12] - 4Q24净利润1.47亿元，而4Q23亏损1.41亿元，3Q24亏损0.7亿元 [12] - 4Q24 ADAS产品出货量193,238台，同比增长140%，环比增长49%；AM产品出货量28,816台，同比增长294%，环比增长571% [12] 财务预测调整 - 2025E新预测营业收入30.58亿元，较前预测下降9%；净利润2.45亿元，较前预测增长66% [13] - 2026E新预测营业收入42.31亿元，较前预测下降6%；净利润5.96亿元，较前预测增长19% [13] 估值 WACC假设 - Beta为1.49，无风险利率1.9%，股权风险溢价11.2%，股本成本14.5%，债务成本10.1%，债务股本比 - 53.3%，所得税率0.1%，WACC为16.8% [14] 自由现金流预测 - 2025E - 2033E营业收入持续增长，2025E自由现金流为 - 2.09亿元，2026E为1.96亿元，后续逐年增加，2034往后永续增长率为3.5% [14] DCF估值预测 - WACC为16.8%时，自由现金流现值212.8亿元，净现金 - 23.05亿元，权益价值189.74亿元，股数1.3亿股，每股价值145.5元人民币，按7.2605汇率换算为20.0美元 [15] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价25.3美元，概率15%，原因包括全球汽车市场需求增速高、智驾渗透率高、公司维持份额优势、业务进展顺利、机器人市场需求放大等 [26] - 悲观情景目标价13.6美元，概率15%，原因包括宏观经济走弱、行业竞争加剧、下游客户车型量产及销量不及预期、智驾普及进度慢、机器人市场需求增长不及预期等 [26] SPDBI科技行业覆盖公司 - 浦银国际对多家科技行业公司给出评级及目标价，如小米集团 - W、传音控股、苹果等，禾赛科技评级为“买入”，目标价20.0美元 [27]

报告公司投资评级 - 重申零跑汽车“买入”评级，上调目标价至 52.4 港元，潜在升幅 26% [2] 报告的核心观点 - 零跑 2024 年四季度业绩大体符合预期，2025 年销量及盈利情况好于预测 [6] - 2025 年 C 系列和 B 系列车型有望推动销量增长，自研自造能力和架构支撑毛利率，费用管理和杠杆助力盈利，国际业务有望盈亏平衡，当前估值有重估上行空间 [6] - 上调 2025 年和 2026 年销量和盈利预测 [6] - 采用分部加总法估值，给予 2025 年汽车销售/服务及其他收入 1.1x/1.0x 市销率，目标价 52.4 港元，潜在升幅 26% [6] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 营收方面，2023 - 2027E 分别为 167.47 亿、321.64 亿、578.12 亿、730.22 亿、927.46 亿元，同比增速分别为 35%、92%、80%、26%、27% [3][7] - 毛利率方面，2023 - 2027E 分别为 0.5%、8.4%、10.8%、12.8%、15.9% [3][7] - 净利润方面，2023 - 2027E 分别为 -42.16 亿、-28.21 亿、-0.49 亿、18.89 亿、62.15 亿元，同比增速分别为 -17%、-33%、-98%、NM、229% [3][7] - 经营活动现金流净额 2023 - 2027E 分别为 10.82 亿、84.71 亿、203.63 亿、223.76 亿、205.79 亿元 [7] 业绩回顾及预测调整 - 2024 年四季度收入 134.61 亿元，同比增长 155%，环比增长 37%；毛利率 13.3%，同比增长 6.6 个百分点，环比增长 5.2 个百分点；费用率 13.6%，同比下降 12.4 个百分点，环比下降 2.0 个百分点；营业亏损 3605 万元，净利润 8094 万元，首次单季度盈利 [6][9] - 上调 2025 年和 2026 年销量和盈利预测，2025E 营业收入新预测较前预测增长 14%，净利润亏损收窄 87%；2026E 营业收入新预测较前预测增长 5%，净利润下降 34% [6][10] 分部加总估值 - 采用分部加总法估值，2025 年汽车销售估值 645.88 亿元，服务及其他估值 65.5 亿元，合计 652.43 亿元，目标价 52.4 港元 [11] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价 70.8 港元，概率 20%，条件包括市场需求增速高、新车型订单增速快等 [23] - 悲观情景目标价 29.6 港元，概率 15%，条件包括行业需求增长不及预期、新车型订单表现不佳等 [23]

分组1：报告公司投资评级 - 重申零跑汽车“买入”评级，上调目标价至52.4港元，潜在升幅26% [2] 分组2：报告的核心观点 - 2024年四季度业绩大体符合预期，2025年销量及全年盈利情况好于预测 [6] - 2025年C系列年度车型和中期改款以及新发布的B系列三款车型，有望推动汽车销量高速增长至50万辆以上 [6] - 自研自造核心汽车电子部件能力配合LEAP 3.5架构，为10%以上毛利率目标提供支撑 [6] - 借助优秀费用管理能力和经营性杠杆，全年有望冲刺盈利，国际业务推动销量增长同时有望实现盈亏平衡 [6] - 当前市销率为0.9x，估值有重估上行空间，相较于可比新势力估值具备吸引力，维持行业首推 [6] 分组3：财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027E营收分别为167.47亿、321.64亿、578.12亿、730.22亿、927.46亿元，同比增速分别为35%、92%、80%、26%、27% [3][7] - 毛利率分别为0.5%、8.4%、10.8%、12.8%、15.9% [3][7] - 净利润（损失）分别为 - 42.16亿、 - 28.21亿、 - 0.49亿、18.89亿、62.15亿元，同比增速分别为 - 17%、 - 33%、 - 98%、NM、229% [3][7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动产生的现金流量净额分别为10.82亿、84.71亿、203.63亿、223.76亿、205.79亿元 [7] - 投资活动产生的现金流量净额分别为 - 48.6亿、 - 133.23亿、 - 20.38亿、 - 23.81亿、 - 34.63亿元 [7] - 融资活动产生的现金流量净额分别为85.52亿、 - 5.03亿、21.46亿、16.95亿、16.79亿元 [7] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为166.19亿、89.5亿、294.22亿、511.12亿、699.07亿元 [7] - 负债合计分别为159.55亿、275.76亿、512.76亿、725.35亿、885.08亿元 [7] - 股东权益合计分别为124.98亿、100.71亿、100.22亿、119.11亿、181.26亿元 [7] 主要财务比率 - 营运指标增速方面，营业收入增速如上述，毛利润增速分别为NM、3248%、131%、50%、58% [7] - 盈利能力方面，净资产收益率分别为 - 40.6%、 - 25.0%、 - 0.5%、17.2%、41.4% [7] - 利润率方面，毛利率如上述，营业利润率分别为 - 26.1%、 - 9.9%、 - 0.7%、2.0%、5.9% [7] 分组4：业绩回顾及预测调整 4Q24业绩详情 - 营业收入134.61亿元，同比增长155%，环比增长37% [9] - 毛利润17.96亿元，同比增长406%，环比增长125% [9] - 营业利润 - 0.36亿元，同比增长 - 96%，环比增长 - 95% [9] - 净利润0.81亿元，同比扭亏，环比扭亏 [9] 财务预测调整 - 2025E营业收入新预测578.12亿元，较前预测增长14% [10] - 2025E毛利润新预测62.25亿元，较前预测增长6% [10] - 2025E经营利润新预测 - 4.27亿元，较前预测增长 - 21% [10] 分组5：分部加总估值 - 采用分部加总法估值，使用市销率进行估值 [6] - 2025年汽车销售/服务及其他收入分别为571.57亿、6.55亿元，市销率分别为1.1x/1.0x，估值分别为645.88亿、6.55亿元，合计652.43亿元 [11] - 目标价52.4港元，对应目标市销率1.1x [6][11] 分组6：SPDBI乐观与悲观情景假设 乐观情景 - 公司收入增长好于预期，目标价70.8港元，概率20% [23] - 市场需求增速高于预期推动销量扩大，新车型订单增速快，线下门店效率提升，补贴政策效果好，智能驾驶研发进展快 [23] 悲观情景 - 公司收入增长不及预期，目标价29.6港元，概率15% [23] - 行业需求增长不及预期，新车型订单表现差，出海进度慢，渠道优化进度慢，政策补贴力度不足，智能驾驶研发落后 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 217 港元/56 美元，对应 2025E 12x P/E [3] 报告的核心观点 - 国补推动带电品类强劲增长，公司 4Q24 收入为 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，预计 1Q25 商品收入仍有望保持双位数增长 [1] - 4Q24 毛利率为 15.3%，同比提升 1.1pp；调整后净利润同比增长 34%至 113 亿元，好于市场预期，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速，全年利润率或保持相对平稳，约 4.1% [2] - 考虑到公司核心品类受益于以旧换新政策利好推动以及中长期利润率仍有改善空间，维持“买入”评级，公司宣布派发 15 亿美元现金股利，叠加回购金额，约相当于每年 5%+的股东回报率 [3] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 4Q24 收入 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，商品收入同比增长 14%，服务收入同比增长 10.8% [1] - 核心品类数码家电同比增长 15.8%，日用百货收入同比增长 11.1%，广告收入和物流收入分别增长 12.7%和 9.5% [1] 利润情况 - 4Q24 毛利率 15.3%，同比提升 1.1pp；调整后净利润同比增长 34%至 113 亿元，调整后净利率为 3.3% [2] - 京东零售经营利润率同比改善 0.7pp 至 3.3%；京东物流经营利润率同比提升 0.7pp 至 3.5% [2] - 4Q24 销售费率同比提升 0.6 百分点至 4.9%，预计短期或保持高位，得益于收入端增长，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速 [2] - 全年利润率或保持相对平稳，约 4.1%，中长期高个位数利润率目标依赖于规模效益、产品组合优化及 3P 业务贡献提升 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,250,052|1,324,002|1,399,772| |毛利润（百万元）|159,704|183,868|200,337|213,164|226,763| |调整后净利润（百万元）|35,200|47,827|51,093|51,514|56,779| |调整后目标 PE(x)| - | - |12.0|11.9|10.8| [4] 财务报表分析与预测 - 营业收入增速分别为 3.7%、6.8%、7.9%、5.9%、5.7%；毛利润增速分别为 8.6%、15.1%、9.0%、6.4%、6.4% [6] - 经营利润增速分别为 32.0%、52.0%、11.3%、8.2%、11.6%；净利润增速分别为 140.0%、92.0%、0.1%、 - 0.2%、10.5% [6] - 调整后净利润增速分别为 25.1%、35.9%、6.8%、0.8%、10.2% [6] - 毛利率分别为 14.7%、15.9%、16.0%、16.1%、16.2%；经营利润率分别为 2.4%、3.4%、3.5%、3.6%、3.8% [6] - 净利率分别为 2.2%、3.6%、3.6%、3.4%、3.5%；调整后净利率分别为 3.2%、4.1%、4.1%、3.9%、4.1% [6] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期，港股目标价 294 港元，美股目标价 75 美元 [13][18] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期，港股目标价 128 港元，美股目标价 33 美元 [13][18] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|140.80|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|139.95|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|179.00|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|43.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|119.82|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|16.91|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.96|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.50|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.29|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|544.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|101.99|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|164.30|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|178.00|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|22.28|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.52|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|37.40|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.28|买入|4.20|23/1/2025|游戏| |1119 HK Equity|创梦天地|1.31|买入|3.70|17/10/2023|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|4.11|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|7.60|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|180.30|买入|200.00|2/12/2024|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|60.80|买入|55.00|21/11/2024|短视频| |780 HK Equity|同程旅行|19.36|买入|18.00|21/8/2024|OTA| |2013 HK Equity|微盟|2.66|买入|4.80|17/8/2023|SaaS| |3888 HK Equity|金山软件|46.90|买入|36.00|22/11/2023|SaaS| |600588 CH Equity|用友网络|18.18|买入|21.00|21/8/2023|SaaS| |268 HK Equity|金蝶|17.04|买入|15.00|21/8/2023|SaaS| |909 HK Equity|明源云|4.49|买入|28.00|14/12/2021|SaaS| |8083 HK Equity|中国有赞|0.12|持有|1.20|12/8/2021|SaaS| |SE US Equity|Sea|139.15|买入|165.00|5/3/2025|电商、游戏| |U US Equity|Unity|23.16|买入|33.00|24/2/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|396.89|买入|500.00|12/2/2025|软件| |APP US Equity|AppLovin|259.63|买入|535.00|13/2/2025|广告| |AMZN US Equity|Amazon|200.70|买入|282.00|12/2/2025|电商、云计算| |GOOGL US Equity|Alphabet|172.35|买入|226.00|12/2/2025|广告、云计算| |GOOG US Equity|Alphabet|174.21|买入|226.00|12/2/2025|广告、云计算| |META US Equity|Meta|627.93|买入|892.00|12/2/2025|广告、社交| |DUOL US Equity|Duolingo|272.77|买入|380.00|4/3/2025|教育| |SPOT US Equity|Spotify|543.41|买入|700.00|6/2/2025|在线音乐| |TME US Equity|腾讯音乐|13.32|买入|14.50|17/12/2024|在线音乐| |1698 HK Equity|腾讯音乐|54.90|买入|56.00|17/12/2024|在线音乐| |9899 HK Equity|网易云音乐|170.00|买入|190.00|26/2/2025|在线音乐| [26]

经济目标 - 2025年经济增速目标为5%左右，与去年持平，彰显政府稳增长决心[3][6] - 城镇新增就业人数目标1200万人以上，调查失业率目标5.5%左右，均与去年持平，达新增就业需至少4.8%经济增速支持[3][7] - CPI通胀率目标下调1个百分点至2%左右，首次在3%以下[3][7] 政策刺激 - 财政赤字率4%左右，达预测区间上限，赤字规模5.66万亿元，较去年增加1.6万亿元，新增政府债务规模较去年增加2.9万亿元，相当于约2%GDP的财政刺激扩张[4][13] - 3000亿元超长期特别国债用于支持消费品以旧换新，规模较去年翻倍，中央预算内投资较去年增加350亿元到7350亿元[4][14][15] - 货币政策重申“适度宽松”，维持全年20 - 30个基点降息和50 - 100个基点降准判断，优化创新结构性工具支持多领域[4][19] 工作任务和改革方向 - 房地产政策强调推动行业止跌回稳，拓宽保障性住房再贷款使用范围，防范房企债务违约风险[5][20] - 化解地方政府债务风险提出具体任务，推进化债行动助地方腾出投资空间[20] - 科技创新和发展新质生产力是重点，支持新兴产业、创新型企业，推动传统产业提升[21] - 对外开放强调扩大高水平开放，稳外贸稳外资，深化财税金融体制改革，支持资本市场力度增加[22]

报告核心观点 - 关注两会期间产业政策亮点及受惠领域，政策面利好短期提振市场情绪，前期结构性行情有望扩散，价值洼地板块和个股或补涨，建议全年关注受惠政策领域 [2][4] 2025年《政府工作报告》解读 - 经济增速目标5%左右与去年持平，凸显稳增长重要性，政策刺激延续中央经济工作会议定调，强调提振消费引领的扩大内需政策，支持资本市场着墨增加，提振投资者信心 [4] - 经济目标中，CPI目标2%左右下降，财政赤字率4%左右上升，地方政府专项债额度4.4万亿元上升，超长期特别国债额度1.3万亿元上升，新增城镇就业1200万人以上持平，城镇调查失业率5.5%左右持平 [5] 产业政策亮点及受惠领域 亮点一：提振消费专项行动 - 安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，扩大多元化服务供给，加快新型消费发展，释放文化、旅游、体育等消费潜力 [4] - 关注新能源汽车、智能家居产业链、餐饮、酒店、文旅、体育等消费领域，以及医疗、养老、育幼、家政等现代服务业 [4][5] 亮点二：新兴产业和未来产业 - 推动商业航天、低空经济等新兴产业发展，建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技等未来产业，深化先进制造业和现代服务业融合发展 [4] - 关注商业航天、低空经济、生物制造、量子科技等高科技板块以及专精特新“小巨人”企业 [4][5] 亮点三：产业升级和数字经济 - 推动传统产业改造提升，加快制造业数字化转型，推进“人工智能+”行动，支持大模型应用，发展新一代智能终端和智能制造装备 [4] - 利好工业互联网、智能制造等领域，关注人工智能产业链上中下游细分板块，如AI芯片、算力产业链等 [4][5] 两会政策窗口期市场演绎 股指表现 - 两会期间主要中国股指平均表现较弱，离岸中国指数跌幅更大；两会结束后一周和一个月内中国主要股指均录得正回报，离岸中国股指相对涨幅更高，两会结束后一月内，上证指数平均涨幅3.4%，恒指4.7%，中概股指数4.5% [7] 市场风格 - 两会期间成长股与价值股均下跌，但成长股相对更佳；两会结束后一周内价值股涨幅更高，结束后一个月内成长股小幅跑赢价值股 [10] 板块表现 - 两会期间，信息科技板块表现相对较佳，A股中家庭与个人用品、半导体与设备、软件服务等板块表现佳，保险和多元金融疲弱；港股所有板块下跌，耐用消费品、技术硬件和公用事业等板块相对抗跌，消费者服务、日常消费品零售、汽车零部件等板块跌幅大 [10] - 两会结束后，短期高弹性和前期落后板块涨幅领先。A股两会结束后一周内，媒体、商业和专业服务、运输、软件与服务等板块领涨；结束后一个月内，软件服务、房地产和多元金融领涨。港股两会结束后一周和一个月内，软件服务板块领涨，日常消费品零售、房地产等前期落后板块涨幅大 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 165 美元 [4] 报告的核心观点 - 4Q24 公司收入 49.5 亿美元，同比增长 36.9%，高于市场预期 6.1%；调整后 EBITDA 为 5.9 亿美元，调整后 EBITDA 率为 11.9%；调整后净利润为 4.1 亿美元，调整后净利率 8.3% [2] - 电商业务盈利改善，2025 年指引 GMV 增速 20%；数字金融业务加速扩张，非 Shopee 场景近半；数字娱乐业务收入同比转正，2025 年指引双位数增长 [2][3] - 各业务分部均保持良好增长态势，电商业务盈利能力提升预计推动公司利润快速增长，预计 FY24 - FY27E 调整后 EBITDA 年均复合增速为 35% [4] 各业务情况总结 电商业务 - 4Q24 电商收入为 36.6 亿美元，同比增长 41.3%，其中核心市场收入同比增长 49.8%，增值服务收入同比增长 20.8%；GMV 同比增长 23.5%，订单量同比增长 20.1%；调整后 EBITDA 率环比提升 3.1pp 至 4.2% [2] - 利润改善得益于佣金和广告收入占比提升，亚洲和巴西市场均实现盈利，2025 年指引 GMV 增速达约 20%，盈利能力预计持续改善 [2] 数字金融业务 - 4Q24 数字金融服务收入为 7.3 亿美元，同比增长 55.2%，信贷业务是主要增长驱动；贷款本金同比增长 63.9%至 51 亿美元，非 Shopee 场景贷款占比约一半；不良贷款率 1.2%，环比维持稳定；调整后 EBITDA 率为 28.8% [3] - 随着信贷产品组合丰富以及拓展至非 Shopee 场景，预计渗透率将持续提升，贷款规模增速将显著快于电商 GMV 增速 [3] 数字娱乐业务 - 4Q24 数字娱乐收入为 5.2 亿美元，同比增长 1.2%，实现转正；游戏流水同比增长 19.0%至 5.4 亿美元；季度活跃用户数同比增长 16.9%，季度付费用户数同比增长 27.0%；调整后 EBITDA 率为 55.8% [3] - 根据 Sensor Tower 数据，Free Fire 是 2024 年最高 DAU 和下载量的游戏，公司指引 2025 年游戏用户和流水将同比实现双位数增长 [3] 财务报表分析与预测总结 利润表 - 预计 FY23 - FY27E 收入从 130.64 亿美元增长至 271.03 亿美元，经营利润从 2.25 亿美元增长至 31.14 亿美元，调整后 EBITDA 从 11.79 亿美元增长至 48.44 亿美元 [5][12] 现金流量表 - 预计 FY23 - FY27E 净利润从 1.51 亿美元增长至 27.95 亿美元，经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流有相应变化，现金及现金等价物增加净额有波动 [12] 资产负债表 - 预计 FY23 - FY27E 固定资产、无形资产等非流动资产和应收账款、存货等流动资产有相应变化，资产总额从 188.83 亿美元增长至 310.61 亿美元，负债总额和权益总额也有相应变化 [12] 主要财务比率 - 预计 FY23 - FY27E 营业收入增速、毛利润增速、经营利润增速、净利润增速等有相应变化，毛利率、经营利润率、净利率等盈利能力比率呈上升趋势 [12] 每股指标与估值 - 预计 FY23 - FY27E EPS 从 0.3 美元增长至 4.6 美元，调整后 EPS 从 1.6 美元增长至 6.3 美元，调整后目标 P/E 和目标 EV/EBITDA 有相应变化 [12] 情景假设总结 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入利润好于预期，电商业务增长超预期，利润率改善，游戏业务持续回升，推动公司利润水平改善，目标价 195 美元 [18] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入利润不及预期，市场竞争激烈，电商业务增长放缓，利润改善不及预期，游戏业务回落，利润下滑，目标价 103 美元 [18] 行业覆盖公司情况总结 - 报告列出了浦银国际覆盖的互联网行业多家公司的股票代码、现价、评级、目标价等信息，涉及电商、游戏、社交、本地生活服务等多个细分行业 [20]