报告公司投资评级 - 报告给予上美股份"买入"评级,目标价44.0港元,潜在升幅41.9% [1] 报告的核心观点 - 上美股份是国内领先的化妆品企业之一,旗下韩束品牌在抖音渠道表现强劲,连续14个月成为抖音渠道GMV第一的美妆品牌 [1] - 公司长期践行多品牌策略,多个品牌有望在调整和爬坡期后快速增长 [1] - 公司持续深耕下沉市场,带来未来持续增长动力 [1] 根据相关目录分别进行总结 多品牌战略的践行者 - 上美集团成立近20年,主要收入来自韩束品牌,但长期以来也践行多品牌战略,旗下品牌涵盖护肤品、洗护以及母婴产品三个赛道,价格带覆盖从大众到高端的各层消费者需求 [2] - 韩束品牌在抖音迅速崛起,连续14个月成为抖音第一的美妆品牌,带动公司收入的快速增长 [2] - 子品牌方面,一叶子和红色小象仍处于调整阶段,而2022年推出的新品牌"newpage 一页"则凭借较强的科技力、明星背书,主攻敏感肌婴童护肤赛道,实现较快增长,成为公司高速增长新动能 [2] 匹配品牌特性,抓住渠道红利 - 韩束在抖音平台的成功不仅是因为公司抓住了抖音电商快速增长的红利,更多的是由于根据消费者画像选择主营平台、借助短剧红利重回大众视野、套装产品匹配消费趋势 [3] - 韩束品牌的消费者画像与抖音平台的用户画像基本相符 [3][52] - 韩束品牌与多位抖音短剧创作达人合作,利用嵌入剧情的产品营销提高品牌知名度,利用闭环式销售场景带动销量提升 [3][55] - 公司以套装方式进行产品销售与营销,符合平台和短剧观众的消费习惯和需求 [3] 长期的增长能否持续? - 尽管韩束达成了超预期的抖音连冠成绩,但市场对于单一渠道、单一品牌、单一系列以及其长期延续低价策略是否能支持公司收入和利润的长期增长有一定怀疑 [3] - 公司现有战略以及发展策略将助力公司实现长期增长:主要渠道(抖音)的用户与品牌消费者画像相匹配,同时公司也在不断拓展淘天及线下渠道;践行"2+2+2"的多品牌策略,并开发多系列产品;坚定利用低价策略发展规模大、增长快的下沉市场;通过系列和品牌升级带动利润水平的提升 [3] 估值与评级 - 目前韩束品牌是公司收入的主要动力 [4] - 公司深耕规模庞大的下沉市场,通过构建新系列带动价格带的提升,进一步打开韩束品牌收入的上升空间 [4] - 公司践行多品牌战略,有望构建第二增长曲线 [4] - 报告首次覆盖上美股份,给予"买入"评级 [4] - 根据15x 2025 PE(相对国产化妆品龙头珀莱雅20%的折价)得到目标价44港元 [4] 盈利预测和财务指标 - 2022-2026年营业收入分别为2675百万人民币、4191百万人民币、7031百万人民币、8550百万人民币、10504百万人民币,同比变动分别为-26.1%、56.6%、67.8%、21.6%、22.9% [6] - 2022-2026年股东应占净利分别为147百万人民币、461百万人民币、792百万人民币、1092百万人民币、1430百万人民币,同比变动分别为-56.6%、213.5%、71.8%、37.8%、30.9% [6] - 2022-2026年PE分别为75.4、24.7、14.4、10.4、8.0 [6] - 2022-2026年ROE分别为11.1%、24.7%、37.4%、46.9%、54.9% [6] 财务报表分析与预测 - 2022-2026年营业收入分别为2675百万人民币、4191百万人民币、7031百万人民币、8550百万人民币、10504百万人民币,同比变动分别为-26.1%、56.6%、67.8%、21.6%、22.9% [11] - 2022-2026年股东应占净利分别为147百万人民币、461百万人民币、792百万人民币、1092百万人民币、1430百万人民币,同比变动分别为-56.6%、213.5%、71.8%、37.8%、30.9% [11] - 2022-2026年毛利率分别为63.5%、72.1%、74.1%、74.4%、74.7% [11] - 2022-2026年经营利润率分别为4.0%、10.6%、11.5%、13.4%、14.5% [11] - 2022-2026年归母净利率分别为5.5%、11.0%、11.3%、12.8%、13.6% [11] - 2022-2026年平均股本回报率分别为11.1%、24.7%、37.4%、46.9%、54.9% [11] - 2022-2026年平均资产回报率分别为4.7%、14.7%、22.9%、27.2%、31.3% [11] 公司背景 - 上美股份的创始人吕义雄自2002年开始从事化妆品行业,并于2003年创立集团第一个自主品牌——韩束 [13] - 公司在创立初期,以韩束品牌的线下渠道直销为主,后续通过电视购物、微商以及提早入驻淘宝,在各个渠道均颇有建树 [13] - 营销方面,公司以签约代言人、冠名电视节目等方式提高品牌声量 [13] - 自2023年起,韩束凭借着对抖音平台规则、消费者画像匹配以及创新营销方式的深入了解,在抖音渠道大举发力,实现了高速增长 [13] 多品牌战略的践行者 - 上美股份践行多品牌战略,公司践行着"2+2+2战略",利用2大护肤百亿品牌、2大母婴强势品牌,以及2大洗护超级品牌,品牌定位由大众延展至高端,提升上美多品牌、多赛道、多价格带在多受众人群中的影响力 [17] - 标志性品牌韩束的收入贡献率较高,截至2024年上半年,韩束品牌对公司的收入贡献达到83.6%,相较同业,单一品牌的集中度较高 [19] 韩束:主品牌奠定集团发展基础 - 韩束自成立之初就成为公司探索市场的主要品牌,从建立自主生产工厂到开设自研机构,公司一步一步地夯实韩束在中国化妆品市场中的竞争力 [23] - 韩束扎根线下渠道多年,拥有深厚的线下门店运营和营销经验 [23] - 在电视媒体时代,韩束熟练运用传统广告方式,签约代言人、冠名综艺、电视剧和投资电视广告,为韩束打响名号 [23] - 韩束品牌受多种因素影响一度增长乏力,尽管韩束是第一批入驻淘宝的化妆品品牌,并多次位居淘宝美妆榜单第一,但由于品牌形象老化、转型困难、市场竞争加剧等问题,韩束自2018年起发展放缓,难以跟上竞品公司的快速发展步伐,市场占有率2019年跌至0.8% [26] - 借助在抖音渠道的精准布局,韩束品牌开启了在抖音渠道的领先之旅,韩束以自播达播配合,结合套盒销售的方式,自2023年8月起,连续14个月霸榜抖音美妆榜第一,更是在2024年上半年,成为全平台线上销售额第五的品牌 [29] 多个子品牌仍处于培育或转型过程中 - 除韩束主品牌外,上美股份长期践行多品牌战略,产品覆盖包含护肤品、母婴、洗护三大赛道 [32] - 旗下子品牌中,一叶子、红色小象、newpage 一页三大主要品牌发展较好,对公司的收入贡献均接近5% [32] - 一叶子曾经是国产面膜巨头,在转型至清洁化妆品品牌的过程中遇到一定阻力,收入规模自2019年的10亿元下降至2023年的3.6亿元 [32] - 红色小象是公司在2015年创建的全品类母婴品牌,在2019年成为中国母婴护理品市场的第一品牌,红色小象覆盖从儿童护肤、洗浴、驱蚊、日常清洁到妈妈护肤等的产品品类 [35] - newpage 一页是上美股份在2022年推出的母婴品牌,专注婴童敏感肌护理,品牌拥有明星妈妈章子怡、育儿专家崔玉涛以及科学家黄虎联合背书,采用"医研共创"的模式,打造具备科技性的品牌调性 [38] 匹配品牌特性,抓紧渠道趋势崛起 - 韩束的再度成功得益于公司调性与当下消费趋势的高度吻合,以及销售渠道上的专注 [47] - 韩束品牌消费者画像和抖音用户的年龄层、城市层级等方面的匹配度较高,抖音是当下较符合公司品牌发展的渠道之一 [52] - 韩束品牌与多位抖音短剧创作达人合作,利用嵌入剧情的产品营销提高品牌知名度,利用闭环式销售场景带动销量提升 [55] - 公司以套装方式进行产品销售与营销,符合平台和短剧观众的消费习惯和需求 [3] 公司持续增长的可能性 - 尽管韩束在过去数月交出了超出市场预期的收入增长的答卷,但是市场仍对韩束品牌以及上美长期增长的稳定性存疑 [65] - 市场主要对公司当下对于单一渠道、单一品牌、单一系列的依赖以及长期坚持低价策略的可持续性抱有一定的怀疑 [65] - 公司现有战略以及发展策略将助力公司实现长期增长:主要渠道(抖音)的用户与品牌消费者画像相匹配,同时公司也在不断拓展淘天及线下渠道;践行"2+2+2"的多品牌策略,并开发多系列产品;坚定利用低价策略发展规模大、增长快的下沉市场;通过系列和品牌升级带动利润水平的提升 [3] 盈利预测 - 2022-2026年营业收入分别为2675百万人民币、4191百万人民币、7031百万人民币、8550百万人民币、10504百万人民币,同比变动分别为-26.1%、56.6%、67.8%、21.6%、22.9% [6] - 2022-2026年股东应占净利分别为147百万人民币、461百万人民币、792百万人民币、1092百万人民币、1430百万人民币,同比变动分别为-56.6%、213.5%、71.8%、37.8%、30.9% [6] - 2022-2026年毛利率分别为63.5%、72.1%、74.1%、74.4%、74.7% [11] - 2022-2026年经营利润率分别为4.0%、10.6%、11.5%、13.4%、14.5% [11] - 2022-2026年归母净利率分别为5.5%、11.0%、11.3%、12.8%、13.6% [11] - 2022-2026年平均股本回报率分别为11.1%、24.7%、37.4%、46.9%、54.9% [11] - 2022-2026年平均资产回报率分别为4.7%、14.7%、22.9%、27.2%、31.3% [11]

报告投资评级 - 维持“持有”评级[3] 报告核心观点 - 业绩符合预期，回购力度加大；行业需求疲软致收入下降，毛利率改善，调整后净利率为6.3%；3Q24完成2.75亿美元回购，批准10亿美元回购计划，2025年计划将调整后净利润的75%以上用于回购或派息[2] - SVIP稳步增长，四季度指引保持谨慎；产品收入、GMV、订单量、活跃买家数下降，活跃SVIP会员数增长；对四季度收入指引谨慎，2025年侧重于实现GMV增长并保持利润率稳定[3] 相关目录总结 财务指标 - 3Q24收入人民币207亿元，同比下降9.2%；毛利率24.0%；调整后净利率6.3%；产品收入同比下降10%，GMV为401亿元，同比下降约6%，订单量同比下降9%至1.64亿，活跃买家数同比下降6%至3960万，活跃SVIP会员数同比增长11%，贡献线上消费的49%；10月全周期GMV同比增长超过20%；指引4Q24收入为人民币312亿 - 329亿元，对应同比下降约10%至5%；略微调整2024E收入预测至1071亿元[2][3] 盈利预测 - FY22 - FY26E营业收入、经营利润、调整后净利润等指标呈现一定变化趋势，目标PE在不同年份有所不同[5] 股价相关 - 目标价调整至14美元，对应FY25E 6.0x P/E；目前股价13.26美元，52周内股价区间11.5 - 20.19美元，总市值7074百万美元，近3月日均成交额54.1百万美元；潜在升幅6%[6]

投资评级 - 京东（9618.HK/JD.US）的投资评级被上调至"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 以旧换新政策推动京东核心品类数码家电回暖，3Q24收入为人民币2604亿元，同比增长5.1%，基本符合市场预期 [4] - 三季度毛利率为17.3%，同比提升1.7个百分点，调整后净利润同比增长24%至132亿元，高于市场预期 [5] - 四季度公司收入预计同比增长5.7%，全年利润将实现双位数增长 [4][5] - 中长期利润率仍有改善空间，预计未来高个位数利润率的长期目标能够实现 [5] 财务数据与预测 - 3Q24商品收入同比增长4.8%，其中数码家电同比增长2.7%，日用百货收入同比增长8.0% [4] - 三季度京东零售经营利润率同比改善2.6个百分点至5.2%，京东物流经营利润率同比提升4.0个百分点至4.7% [5] - 2024E/2025E收入预测分别上调0.4%和0.3%，目标价上调至162港元/42美元，对应FY24E年10x P/E [5] - 2024E营业收入预计为人民币1,135,392百万元，同比增长4.7%，2025E预计为人民币1,192,671百万元，同比增长5.0% [7][11] - 2024E调整后净利润预计为人民币44,849百万元，同比增长27.4%，2025E预计为人民币49,897百万元，同比增长11.3% [7][11] 市场表现与目标价 - 京东港股目标价为162港元，潜在升幅为18%，目前股价为137.2港元 [8] - 京东美股目标价为42美元，潜在升幅为19%，目前股价为35.19美元 [8] - 京东港股52周内股价区间为81.55-192.3港元，美股52周内股价区间为20.8-47.8美元 [8] 行业与公司对比 - 京东（9618.HK）在浦银国际覆盖的互联网行业中评级为"买入"，目标价为162港元 [32] - 京东（JD.US）在浦银国际覆盖的互联网行业中评级为"买入"，目标价为42美元 [32]

报告投资评级 - 维持“持有”评级[5] 报告核心观点 - FY2Q25业绩基本符合预期，收入人民币2365亿元，同比增长5%，略低于市场预期1%；调整后净利润为365亿元，同比下降9%，优于市场预期3%。FY2Q25，回购41亿美元股份，流通股份环比减少2.1%，回购计划额度剩余约220亿美元[3] 各板块业务情况 淘天集团 - FY2Q25收入同比增长1%至人民币990亿元，其中客户管理收入同比增长2%，主要由于GMV增长，Take rate同比保持稳定；调整后EBITA率降至45%，主要因用户体验相关投入增加。FY2Q25 GMV增长主要由订单量的同比双位数增长驱动，购买频次持续提升，平均订单金额有所下降。“双十一”期间，淘天GMV实现强劲增长，买家数创历史新高。88VIP会员数量持续实现双位数同比增长，达到4600万。随着软件服务费和全站推广的商家渗透率稳步提升，预计能够抵消低变现率的新业务模式增长，公司未来变现率或维持相对平稳[4] 国际商业 - FY2Q25收入同比增长29%至人民币317亿元，主要受速卖通Choice业务驱动；调整后EBITA率-9%，环比亏损收窄，Choice单位经济效益环比改善，Lazada经营亏损大幅减少。FY2Q25速卖通推出海外托管模式，利用本地库存来提升产品丰富度和优化履约效率。与菜鸟跨境物流之间的协同效应使得平均履约时长环比明显缩短，有助于增强速卖通的竞争力[4] 云业务 - FY2Q25收入同比增长7%至人民币296亿元，实现加速增长，其中公有云产品收入实现双位数增长，AI相关产品收入实现三位数增长；调整后EBITA率改善至9%。公司持续投入AI基础设施等方面，以维持市场领先地位。随着AI相关产品的高速增长，预计云业务有望在下半财年实现双位数增长[5] 财务预测 - 略微调整FY25E/FY26E收入预测至9,905亿/10,644亿元，调整净利润预测至1,407亿/1,454亿元，调整目标价至91港元/94美元，对应FY25E/FY26E 11.6x/11.2x P/E[5]

行业投资评级 - 报告对2024年中国新能源乘用车行业销量预期维持在1,200万辆左右，并预期2025年新能源车行业渗透率将在今年基础上继续高速上扬，提供明年的行业增量[10] 报告的核心观点 - 2024年广州车展展示了新能源汽车行业的高端化和智能化趋势，多家车企发布了新车型或主力车型，新能源车占比达到43.7%[5][6] - 报告认为中国新能源车行业趋势与去年类似，年初需求波动较弱，但二季度开始需求逐步走强[10] 2024 北京车展调研 - 2024年广州车展全球首发新车78台，其中跨国公司首发车6台，参展车辆总数达到1,171辆，其中新能源车512辆[5] - 多家车企携新发布的新车型或主力车型亮相，包括小米SU7 Ultra、比亚迪的夏、腾势N9、豹8、零跑B10、小鹏P7+、蔚来乐道L60、理想L6、鸿蒙智行系列等[5] - 展会中参展/观展人气较高，各家的管理层为自家车企站台行为越发突出，广州车展是今年最后一次大型车展，有带动年底冲量的任务，各家车企也会借助本次车展为明年规划布局做铺垫[5] 新能源汽车自主品牌的高端化和智能化 - 中国新能源汽车自主品牌的高端化和智能化仍然是主力趋势，小米带来了小米汽车SU7 Ultra以及纽北原型车，华为联合合作伙伴亮相四届最高端的尊界，高端/高价格端的国内车企展区都有较高人气，智驾方案、激光雷达等依然是各家车企宣发的重中之重[6] - 比亚迪凭借自身体量、多个品牌以及技术布局独占一个展区，比亚迪品牌主力位是广州车展刚刚亮相的"夏"系列和搭载第五代DMi技术海豹系列，"夏"是王朝系列的MPV，而海豹则持续推动海洋系列成长，高端品牌中的仰望U7、腾势Z9、方程豹豹8等继续在高端发力[6] - 零跑首次将B10在国内亮相，这款B级车有望帮助零跑在C级车的基础上进一步扩张销量基础，期待明年有更多B系列车型的发布[6] - 小鹏明显进入到新产品周期，本次主力展示位是近期刚刚发布的P7+，市场看到P7+的订单也有较好的初期数据支撑，同时，小鹏的MONA M3也会在今年剩下2个月以及明年贡献显著的销量增量[7] - 理想今年在战略调整之后，还是以增程的L系列为主，展示车型与上半年的北京车展类似，包括L9876以及MEGA，期待明年理想纯电的上市情况[9] - 蔚来子品牌乐道有单独展位展示9月份新上市的乐道L60，在蔚来主品牌展区，5566和7788的组合，以及换电的独特性都要较好展示[9] - 小米带来的SU7 Ultra以及纽北原型车，是本届广州车展人气最高的展台之一，小米汽车的高势能有望往明年继续延续[9] - 鸿蒙智行展区主要展示了享界和智界的主力车型，也具备较高的人气和关注度，同时，"尊界"字样出现在鸿蒙智能展区中，期待之后的实体车亮相，赛力斯的问界则是单独展区，展示了M9、M7、M5等车型[9]

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 网易 公司研究 | 互联网行业 网易（9999.HK/NTES.US）：端游表现 强劲，预计为短期增长驱动 整体业绩略低于预期：公司 3Q24 收入人民币 262 亿元，同比下降 3.9%， 环比增长 2.8%，低于市场预期 1.4%；其中，游戏及相关增值服务收入 同比下降 4.2%，有道增长 2.2%，云音乐增长 1.3%，创新及其他业务同 比下降 10.3%；毛利率同比提升 0.7pp 至 62.9%；调整后净利润为 75 亿元，低于市场预期 5.9%；调整后净利率为 28.6%。 手游因高基数承压，端游表现强劲：公司 3Q24 游戏收入为 202 亿元， 同比下降 1%，环比增长 5%，其中手游收入同比下降 10%，主要受去 年《逆水寒》等游戏产品高基数影响；端游收入同比增长 29%，主要 得益于暴雪产品和《永劫无间》端游等产品贡献；合同负债环比增长 14%；游戏相关业务毛利率同比微降 0.2pp 至 68.8%。游戏产品方面， 《永劫无间》手游上线以来热度稳定提升；《魔兽世界》和《炉石传说》 重返中国市场后取得亮眼表现，日活相较停服前分别实现超过 50%和 150%的 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级[9] 报告核心观点 - 哔哩哔哩3Q24收入人民币73.1亿元，同比增长26%，高于市场预期2%；首次实现调整后净利润2.36亿元，优于市场预期，调整后利润率3.2%[7] - 游戏和广告增长强劲，用户流量总体保持稳健，日活用户数同比增长4.4%至1.07亿，月活用户数为3.48亿，同比增长2.1%，均创新高。广告业务同比增长28%，预计四季度广告收入同比增长22%。游戏业务在《三国：谋定天下》推动下，收入18.2亿元，同比增长84%，预计四季度游戏收入同比增长76%。递延收入同比增长45%[8] - 收入结构改善，毛利率持续改善，3Q24毛利率为34.9%，同比和环比分别改善9.9和5.0个百分点，预计四季度毛利率持续环比改善至36%，费率或保持稳定，调整后净利率或达5%。从长远来看，随着战略向游戏和广告业务侧重，收入结构持续优化，毛利率有望超40%[8] - 略微上调2024E/2025E收入预测2.0%和5.4%，调整目标价至23美元/177港元，对应2025E 30x市盈率[9] 财务数据总结 营业收入 - FY22为218.99亿元，FY23为225.28亿元，FY24E为266.79亿元，FY25E为295.24亿元，FY26E为324.51亿元[6] 经营利润 - FY22为-83.58亿元，FY23为-50.64亿元，FY24E为-14.55亿元，FY25E为5.9亿元，FY26E为16.23亿元[6] 调整后净利润 - FY22为-66.92亿元，FY23为-33.89亿元，FY24E为-0.5亿元，FY25E为22.48亿元，FY26E为32.07亿元[6]

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报告投资评级 - 维持腾讯“买入”评级[7] 报告核心观点 - 腾讯3Q24业绩表现较好，收入同比增长8.0%，调整后净利润同比增长33%高于市场预期10%，盈利能力改善[5] - 腾讯游戏业务表现良好本土游戏重回双位数增长国际游戏收入增长且流水增速超收入增速，社交网络收入稳健，微信生态持续升级广告收入增长金融企服增长承压[6][7] 根据相关目录分别进行总结 财务状况 - 腾讯3Q24收入人民币1672亿元同比增长8.0%，毛利率同比改善3.6pp至53.1%，调整后净利润为598亿元同比增长33%，调整后净利率35.8%同比和环比分别改善6.7pp和0.2pp[5] - 给出了腾讯2022 - 2026年的营业收入、经营利润、调整后净利润等财务指标预测[9][11] - 腾讯资产负债表相关数据包括固定资产、无形资产、投资等多项指标在2022 - 2026年的预测值，以及主要财务比率如盈利增速、毛利率等指标[12] 业务板块 - 本土游戏3Q24收入同比增长14%，旗舰游戏增长健康国际游戏收入同比增长9%，部分游戏流水增长超30%，递延收入同比增长22%预示游戏后续增长强劲社交网络收入同比增长4%，音乐和长视频付费会员数分别同比增长16%和6%[6] - 广告收入3Q24为300亿元同比增长17%，视频号广告收入同比增长60%，小程序交易额超两万亿元同比增长十几个百分点，微信搜一搜商业化检索量和点击率同比增长金融科技及企业服务收入3Q24同比增长2%不及预期，分部毛利率同比大幅改善7pp至48%[7] 目标价与估值 - 略微上调腾讯2024E/2025E调整后净利润1.5%和0.8%，上调目标价至500港元，对应2024E/2025E年20x/18x P/E[7] - 给出了乐观情景（目标价537港元概率20%）和悲观情景（目标价320港元概率20%）下的目标价[18]

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