报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 190 港元 [2] 报告的核心观点 - 网易云音乐 2H24 利润改善优于预期，虽收入同比降 2.0%、低于市场预期 3.3%，但毛利率提升 3.6pp 至 32.4%，调整后净利润 8.2 亿元高于预期，净利率提升 8.8pp 至 21.1% [1] - 在线音乐服务强劲，2H24 收入 27.9 亿元，同比增 20.0%、环比增 7.9%，会员订阅收入增 19.3%，预计 2025 年受会员规模增长驱动，ARPU 相对稳定 [1] - 社交娱乐服务战略收缩，2H24 收入 10.8 亿元，同比减 33.4%，预计 2025 年收入仍降，但成本缩减，对整体利润影响不大 [2] - 考虑业务调整和运营效率提升，调整 FY25E/FY26E 收入预测至 80.8 亿/86.3 亿元，上调调整后净利润预测至 16.2 亿/18.1 亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |经营利润（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| |调整后目标 PE (x)| - | - |23.2|20.8|19.3| [3] 财务报表分析与预测 利润表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |收入成本（百万元）|(5,764)|(5,269)|(5,429)|(5,770)|(6,094)| |毛利（百万元）|2,103|2,682|2,656|2,861|3,070| |研发费用（百万元）|(869)|(780)|(739)|(721)|(733)| |销售费用（百万元）|(758)|(612)|(638)|(647)|(669)| |管理费用（百万元）|(165)|(185)|(178)|(190)|(202)| |其他费用（百万元）|20|65|60|60|60| |经营盈利（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |利息支出（百万元）|438|406|400|380|360| |除税前盈利（百万元）|768|1,570|1,560|1,744|1,886| |所得税开支（百万元）|(33)|(5)|(78)|(87)|(94)| |年度盈利（百万元）|734|1,565|1,482|1,657|1,792| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| [9] 现金流量表 |指标|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|768|1,565|1,482|1,657|1,792| |折旧与摊销（百万元）|16|15|9|10|10| |营运资金变动（百万元）|(264)|(107)|90|39|43| |其他非现金调整（百万元）|(332)|139|140|150|158| |经营活动现金流（百万元）|189|1,612|1,722|1,855|2,002| |资本性支出（百万元）|(3)|(3)|(10)|(10)|(11)| |投资（百万元）|813|(1,804)|(200)|(200)|(200)| |其他投资活动（百万元）|417| - |0| - |(0)| |投资活动现金流（百万元）|1,227|(1,807)|(210)|(210)|(211)| |借款（百万元）| - | - | - | - | - | |股本（百万元）|(304)|(30)|(30)|(30)|(30)| |其他融资活动（百万元）|(4)| - | - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(308)|(30)|(30)|(30)|(30)| |汇兑收益及其他（百万元）|(5)| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|1,104|(225)|1,482|1,615|1,761| |期初的现金及现金等价物（百万元）|2,917|4,020|3,795|5,277|6,892| |期末的现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| [9] 资产负债表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|33|20|21|22|23| |投资（百万元）|79|1,472|1,472|1,472|1,472| |其他非流动资产（百万元）|175|138|138|138|138| |非流动资产合计（百万元）|287|1,630|1,631|1,632|1,633| |应收账款（百万元）|923|1,055|965|927|886| |现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| |投资（百万元）|5,485|6,421|6,621|6,821|7,021| |其他流动资产（百万元）|895|682|682|682|682| |流动资产合计（百万元）|11,323|11,952|13,544|15,322|17,242| |资产总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| |权益总额（百万元）|8,441|10,182|11,774|13,550|15,470| |长期借款（百万元）| - | - | - | - | - | |其他非流动负债（百万元）|70|89|89|89|89| |非流动负债合计（百万元）|70|89|89|89|89| |应付账款及票据（百万元）|0|24|25|26|28| |其他流动负债（百万元）|3,100|3,288|3,288|3,288|3,288| |流动负债合计（百万元）|3,100|3,312|3,313|3,314|3,316| |负债总额（百万元）|3,170|3,401|3,401|3,403|3,404| |权益及负债总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| [9] 主要财务比率 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| - 12.5%|1.1%|1.7%|6.8%|6.2%| |毛利润增速|62.6%|27.5%| - 1.0%|7.7%|7.3%| |经营利润增速|NM|254.6%| - 0.9%|17.5%|11.9%| |净利润增速|NM|113.2%| - 5.3%|11.7%|8.2%| |调整后净利润增速|NM|107.7%| - 4.6%|11.3%|7.9%| |毛利率|26.7%|33.7%|32.9%|33.2%|33.5%| |经营利润率|4.2%|14.7%|14.4%|15.8%|16.7%| |净利率|9.3%|19.7%|18.3%|19.2%|19.6%| |调整后净利率|10.4%|21.4%|20.1%|20.9%|21.3%| |EPS（元）|3.5|7.4|7.0|7.8|8.5| |调整后 EPS（元）|3.9|8.1|7.7|8.6|9.2| |调整后目标 P/E| - | - |23.2|20.8|19.3| |目标 P/S| - | - |4.7|4.4|4.1| [9] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：收入好于预期，用户增长优于预期，ARPU 稳步提升，利润率进一步改善，目标价 219 港元 [17] - 悲观情景（概率 20%）：收入不及预期，用户增长放缓，加大投入导致利润下降，目标价 131 港元 [17] SPDBI 互联网行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|130.60|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|134.01|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|155.00|买入|178.00|20/1/2025|电商| |JD US Equity|京东|40.07|买入|46.00|20/1/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|119.17|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|15.14|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|17.18|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.30|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.31|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|484.80|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|99.61|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|154.50|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|164.20|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.30|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.44|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|32.35|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.18|买入|4.20|23/1/2025|游戏| |1119 HK Equity|创梦天地|1.42|买入|3.70|17/10/2023|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|3.75|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|6.81|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|158.60|买入|200.00|2/12/2024|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|53.35|买入|55.00|21/11/2024|短视频| |780 HK Equity|同程旅行|17.30|买入|18.00|21/8/2024|OTA| |2013 HK Equity|微盟|2.75|买入|4.80|17/8/2023|SaaS| |3888 HK Equity|金山软件|44.10|买入|36.00|22/11/2023|SaaS| |600588 CH Equity|用友网络|16.47|买入|21.00|21/8/2023|SaaS| |268 HK Equity|金蝶|13.60|买入|15.00|21/8/2023|SaaS| |909 HK Equity|明源云|3.64|买入|28.00|14/12/2021|SaaS| |8083 HK Equity|中国有赞|0.12|持有|1.20|12/8/2021|SaaS| |SE US Equity|Sea|123.92|买入|125.00|13/11/2024|电商、游戏| |U US Equity|Unity|25.65|买入|33.00|24/2/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|397.

报告核心观点 - AI技术突破与政策利好提升市场乐观情绪，推动中国市场股指反弹，港股领涨，中国资产中长期价值重估正在进行，全球资金再平衡使中国市场重获青睐，建议把握“两会”前后交易窗口期，短期关注A股算力产业链细分板块和个股，中期港股云服务商估值有望提升 [4] 月度中国市场回顾 - AI大模型DeepSeek R1发布及民营企业座谈会召开，提升市场乐观情绪，推动中国市场股指反弹，2025年1月20日 - 2月21日，MSCI中国指数涨14%，上证综指涨4%，纳斯达克金龙中概股指数涨16%，恒生指数涨18%，本轮AI行情板块分化明显 [10] 估值：AI技术突破开启了中国资产价值重估 - AI大模型DeepSeek R1引发投资者对中国资产重估，民营企业布局新兴产业有望驱动中长期估值重塑，短期超预期政策刺激或推升估值，建议关注3月初两会 [18] - 经过前期上涨，港股估值仍合理，截至2025年2月21日，MSCI中国指数和恒生指数前瞻市盈率分别为11.1倍和10.2倍，上证综指前瞻市盈率12.2倍 [19] - AH溢价中期或进一步收窄，截至2025年2月21日为34%，较去年底43%明显收窄，短期AH溢价有扩大空间，前期涨幅落后A股标的有望补涨 [20] 盈利增长：预期下调趋势或已暂告一段落 - 分析师小幅上调今年预期盈利增速，MSCI中国指数2025年预期盈利增速至8.5%，恒生指数2025年/2026年预期盈利增速至3.9%/8.4%等 [33] - 盈利下调趋势或暂告一段落，政策刺激成效显现，预计今年上半年企业盈利增长改善，若政策继续发力，盈利增长预期下调趋势有望扭转 [33] 资金流向：外资仍有较大回流空间 - 全球资金再平衡，1月30日至2月19日，去年净流入大的市场净流入收窄或转净流出，资金流入欧洲和中国市场，中国市场从净流出转为净流入13亿美元 [42] - 外资有望短期维持净流入，1月30日至2月19日，外资由净流出转为净流入中国市场，共12.5亿美元，外资在中国股市仓位低，有回流空间 [43] - 本土资金从净流入转为净流出，2025年1月30日至2月19日，125.5亿美元国内资金净流出中国股市，主要为被动型资金 [44] - 外资转向净流出港股本土股，1月30日至2月19日，外资和本土资金均净流出港股本土股，外资净流出约8.1亿美元，由被动型资金驱动 [48] - 南向资金净流入保持强劲，截至2月21日，2月以来南向资金累计净流入778亿港元，日均净流入60亿港元，成交额占比上升 [53] 行业配置、轮动与风格切换 - 短期关注信息技术、消费、医疗健康等板块估值修复机会，中长期关注高端和先进制造业等驱动中国未来经济增长的行业 [57] - 近期行业轮动中信息技术行业动能较强，恒生综合指数和沪深300指数板块分化，信息技术保持强势或动能较强 [58] - 短期小盘成长股将持续占优，过去一个月成长股跑赢价值股，小盘股跑赢大盘股，市场情绪向好时小盘成长风格仍将占优，但需注意风格切换 [58] 短期投资交易策略：如何布局“阳春三月”？ 如何把握“两会”前后交易窗口期？ - A股较港股和中概股波动更低，“两会”结束后一周和一个月内中国主要股指均录得正回报，A股受政策利好直接、资金充裕，短期有望补涨 [70] - 市场风格出现明显切换，成长风格赢率较高，“两会”期间成长股相对价值股表现更佳，“两会”结束后一个月内成长股小幅跑赢价值股 [72] - “两会”期间，信息科技板块表现相对较佳，A股中家庭与个人用品等板块表现佳，港股所有板块下跌，消费板块较弱 [72] - “两会”结束后，短期高弹性和前期落后板块涨幅领先，A股中媒体等板块领涨，港股中软件服务等板块领涨 [72] 本轮AI行情接下来将如何轮动？ - DeepSeek大幅提振市场情绪，港股市场情绪指数读数为0.26，处于偏乐观水平，未来若有积极变化有望推高市场情绪，短期市场获利回吐压力上升，建议把握行业和个股Alpha机会 [86] - 本轮中国AI行情中，港股较A股反弹幅度更大，1月20日至2月21日，恒生指数涨17.8%，上证综指涨4.2%，港股波动度上行，A股波动度下行 [88] - 本轮中国AI行情中，港股相关标的更受资金追捧，涨幅居前板块有AI产业链基础层、技术层、应用层相关板块，A股中软件服务等板块涨幅领先 [91] - 短期AI行情将轮动至A股算力产业链上的细分板块和个股，预计2025年或开启AI基建超级周期，增加算力产业链上游需求，相关公司大多在A股上市且前期关注度低 [94]

特朗普新政影响 - 关税进展迅速，2月1日宣布对墨西哥和加拿大加征25%关税、对中国加征10%关税，2月4日对中国加征关税生效，2月10日宣布对钢铝等加征25%关税并决定征收“对等关税”，4月1日贸易调查完成后或再出招[5] - 环境和能源方面行动迅速，宣布退出《巴黎协定》、加大传统能源开采、撤销电动车优惠政策，但对核心通胀率影响有限[6] - 移民政策执行或面临法律挑战，取消“出生公民权”和全国性驱逐移民提案或受阻，改动执行较慢[6] 经济数据表现 - 1月核心通胀率超预期上升0.24个百分点到0.45%，主要因季节性调整和波动因素，核心PCE环比通胀率有望下行，预计通胀温和下行，但关税战是最大不确定因素[2][9] - 劳动力市场表现稳健，失业率连续两个月下滑，但就业市场整体未明显好转，预计将逐渐走弱[17] - 大部分实体经济数据1月走弱，零售销售额环比增速超预期下滑，工业生产环比增速略微下滑至0.51%，房地产业数据走弱，新屋开工环比大跌9.8%，成屋销售小幅下降[24][25] 政策与市场展望 - 货币政策方面，预计美联储最快6月重启降息，今年降息次数预测下调至2 - 3次各25个基点，极端情况或进一步下调[3][34] - 金融市场方面，近期美元指数小幅贬值2月跌幅为1.7%，短期内有望反弹到107 - 108区间，中期或温和走低，年底维持在105以上，维持年底美国十年期国债收益率4.1%的预测[38] - 经济增速方面，预计美国经济软着陆，上半年继续放缓，实际GDP增速将从2024年的2.8%下滑至2025年的1.5%[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年四季度全球智能手机出货量超预期，中国地区因补贴政策需求强劲，上调2025年全球和中国智能手机出货量增速预测 [1][2] - 今年智能手机及供应链基本面有较好支撑，来自国补政策、端侧AI渗透和零部件成本下行，会带动估值重估 [2] - 建议关注苹果、小米集团、传音控股等智能手机品牌，比亚迪电子、蓝思科技等供应链厂商，以及韦尔股份、高通等芯片供应商 [3] 根据相关目录分别进行总结 4Q24全球智能手机出货详情 - 地区方面，中国出货7636万部，受益补贴政策高于预期；亚洲其他地区出货4699万部，同比增长4%；EMEA、拉美同比正增长，印度及北美略有下滑但好于预期 [5] - 品牌方面，华为和vivo出货量同比显著增长，分别为21%和13%；小米出货量同比增长5%；OPPO、荣耀同比正增长；苹果、三星、传音同比略有下滑 [5] 2024年全球智能手机出货详情 - 全球出货量12.36亿部，同比增长6.1%，增速连续两年负增长后翻正 [6] - 地区方面，EMEA出货量占比微增0.8个百分点至28.2%，北美占比微降0.9个百分点至11.1%，中国地区出货量微降0.1个百分点至23.2% [6] - 品牌方面，苹果和三星全球市占率分别下滑1.3个和1.4个百分点；华为和小米全球出货量份额分别提升1.1个百分点；OPPO及荣耀略有下滑，vivo及传音略有提升 [6] 2025 - 2027年全球智能手机出货量预测 |年份|中国|印度|亚洲其他|EMEA|北美|拉美|总计|同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测302百万部，前预测286百万部，差异5%|新预测158百万部，前预测158百万部，差异0%|新预测180百万部，前预测177百万部，差异1%|新预测355百万部，前预测347百万部，差异2%|新预测140百万部，前预测139百万部，差异0%|新预测136百万部，前预测136百万部，差异0%|新预测1271百万部，前预测1244百万部，差异2%|2.8%| |2026E|新预测303百万部，前预测288百万部，差异5%|新预测169百万部，前预测169百万部，差异0%|新预测179百万部，前预测176百万部，差异1%|新预测368百万部，前预测359百万部，差异2%|新预测137百万部，前预测136百万部，差异0%|新预测136百万部，前预测136百万部，差异0%|新预测1292百万部，前预测1264百万部，差异2%|1.7%| |2027E|新预测286百万部，前预测282百万部，差异2%|新预测181百万部，前预测180百万部，差异1%|新预测178百万部，前预测175百万部，差异2%|新预测364百万部，前预测352百万部，差异3%|新预测134百万部，前预测139百万部，差异 - 4%|新预测136百万部，前预测136百万部，差异0%|新预测1279百万部，前预测1263百万部，差异1%|-1.0%| [7]

报告公司投资评级 - 目标价33美元，潜在升幅+16%，目前股价28.34美元，维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - Unity 4Q24业绩优于预期，但因广告业务核心产品迁移，对1Q25指引谨慎 [7] - Unity 6采用率取得积极进展，新一轮提价将在未来两年逐步带来收益贡献 [7] - AI广告平台Vector研发基本完成，计划一季度末开启全面迁移，表现值得期待 [7] - 略微调整公司FY25E/FY26E收入及调整后EBITDA率，预计Create业务收入重回双位数增长，上调目标价至33美元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标：FY23 - FY27E营业收入分别为21.87亿、18.13亿、17.57亿、19.12亿、21.01亿美元；经营利润分别为 - 8.33亿、 - 7.55亿、 - 4.59亿、 - 3.31亿、 - 2.63亿美元；调整后EBITDA分别为4.48亿、3.90亿、3.51亿、4.55亿、5.94亿美元；调整后EV/EBITDA (x) FY25E - FY27E分别为39.6、30.6、23.4 [3] - 财务报表分析与预测：包含利润表、现金流量表、资产负债表及主要财务比率等数据，如营业收入增速FY23 - FY27E分别为57.2%、 - 17.1%、 - 3.1%、8.9%、9.9%；毛利率分别为66.5%、73.5%、74.6%、76.2%、77.0%等 [8] 情景假设 - 乐观情景（概率20%）：目标价43美元，行业拓展加速、广告业务增长优于预期、利润率加速扩张 [14] - 悲观情景（概率20%）：目标价18美元，收入增速重启进展缓慢、行业拓展不及预期、利润率扩张不及预期 [14] 行业覆盖公司 - 列出浦银国际互联网行业覆盖公司的股票代码、公司、现价、评级、目标价、评级/目标价/预测发布日期及行业等信息 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 185 港元/119 美元 [4] 报告的核心观点 - 网易 4Q24 收入 267.5 亿元，同比微降 1.4%，低于市场预期 2.5%，调整后净利润 96.8 亿元，高于市场预期 [1] - 4Q24 游戏收入 205 亿元，同比增长 5.1%，端游收入同比大幅增长 56.6%，占比提升至 34.7% [2] - 新游表现良好，产品储备丰富，预计推动游戏收入增速回升 [3] - 上调 FY25E/FY26E 收入和调整后净利润预测，公司注重股东回报，收入和利润增长有望推动估值提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q24 收入 267.5 亿元，同比微降 1.4%，低于市场预期 2.5%，主要受非游戏业务下降影响 [1] - 游戏及相关增值服务收入同比上涨 1.5%，有道下降 9.5%，云音乐下降 5.3%，创新及其他业务同比下降 17.0% [1] - 毛利率同比下降 1.2pp 至 60.8%，主要是代理游戏收入占比增加影响 [1] - 调整后净利润为 96.8 亿元，高于市场预期的 81.2 亿元，调整后净利率为 28.6% [1] 游戏业务 - 4Q24 游戏收入 205 亿元，同比增长 5.1%，环比增长 1.7%，合同负债环比下降 1.6%，受季节性波动影响 [2] - 手游收入同比下降 10.5%，受去年高基数影响；端游收入同比大幅增长 56.6%，占比提升至 34.7%，得益于《永劫无间》等产品 [2] - 游戏相关业务毛利率同比微降 2.8pp 至 66.7%，因低毛利的代理游戏收入占比增加 [2] - 《梦幻西游》手游等多款游戏全年收入创历史新高，展现强大长线运营能力 [2] 新游情况 - 《漫威争锋》上线后表现强劲，注册用户数突破 4000 万，处于 Steam 畅销榜和热玩榜前列 [3] - 《燕云十六声》表现稳健，年内或将推出海外版本 [3] - 《魔兽世界》等暴雪游戏回归后保持强劲势头，《守望先锋：归来》已于 2 月 19 日回归 [3] - 产品储备丰富，《界外狂潮》定档 3 月 7 日上线，《七日世界》手游 4 月发布，超 1000 万预注册 [3] - 《Destiny: Rising》和《漫威秘法狂潮》近期完成封闭测试，有望 2025 年内上线 [3] 盈利预测和财务指标 | 人民币百万元 | FY23 | FY24 | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 103,468 | 105,295 | 113,500 | 121,542 | 129,744 | | 经营利润 | 27,709 | 29,584 | 31,814 | 35,046 | 39,479 | | 调整后净利润 | 32,608 | 33,511 | 34,508 | 37,033 | 40,202 | | 调整后目标 PE (x) | | | 16.0 | 14.9 | 13.8 | [5] 财务报表分析与预测 - 预计 FY25E/FY26E 营业收入增速分别为 7.8%/7.1%，毛利润增速分别为 5.9%/7.4%，经营利润增速分别为 7.5%/10.2% [11] - 预计 FY25E/FY26E 调整后净利润增速分别为 3.0%/7.3%，调整后净利率分别为 30.4%/30.5% [11] - 预计 FY25E/FY26E 调整后 EPS 分别为 53.8/57.8 元，调整后目标 P/E 分别为 16.0x/14.9x [11] 股价表现 - 截至 2025 年 2 月 21 日，网易港股目前股价 160 港元，目标价 185 港元，潜在升幅 +16% [6] - 截至 2025 年 2 月 21 日，网易美股目前股价 103.22 美元，目标价 119 美元，潜在升幅 +15% [7] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，新游戏表现优，老游戏稳定，港股目标价 212 港元，美股目标价 136 美元 [21][27] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争加剧，现有游戏和新游戏表现差，港股目标价 131 港元，美股目标价 84 美元 [21][27] 行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司 | 现价 | 评级 | 目标价 | 评级/目标价/预测 | 行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 9988 HK Equity | 阿里巴巴 | 138.50 | 持有 | 91.00 | 18/11/2024 | 电商 | | BABA US Equity | 阿里巴巴 | 143.75 | 持有 | 94.00 | 18/11/2024 | 电商 | | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | | 9899 HK Equity | 网易云音乐 | 170.70 | 买入 | 145.00 | 17/12/2024 | 在线音乐 | [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 《支持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿发出时间基本符合预期，进一步厘清商保丙类目录相关政策，短期可落地性明显增强，利好中国创新药行业长期健康积极发展 [3][5] - 受益于积极政策支持，医药板块市场情绪进一步提振，恒生生物科技指数在2月21日上午上涨+3.7% [5] - 预计丙类目录有望于新一年国家医保目录确定后出台，可能在9月左右，抗PD - 1/PD - L1药物、ADC药物等有可能被纳入 [7] - 长期看好中国创新药行业，建议关注研发能力强、具备差异化产品、商业化能力领先、具备出海潜力的优秀创新药龙头企业 [7] 根据相关目录分别进行总结 优化政策支撑，鼓励创新药研发 - 鼓励商业健康保险公司扩大创新药投资资金规模，设立创新药投资基金，涉创新医药权益类投资规模达一定比例时，医保部门予以支持 [4][7][8] - 利用医保客观数据支持药物研发，加强三方信息互通与协同，发挥医保信息平台优势，为创新药研发提供数据服务 [8] - 为创新药准入目录提供政策辅导，建立沟通机制，企业递交新药上市申请后可与医保部门沟通 [8] - 配合推动国家科技重大专项立项实施，布局建设国家临床医学研究中心 [8] 发挥市场机制作用，完善创新药支付标准和价格管理 - 探索新上市药品价格自评机制，实行以药学和临床价值为基础的价格自评制度，企业可自主选择首发受理省份 [8] - 合理确定创新药医保支付标准，运用技术方法，综合多因素谈判协商形成支付标准，加强专家能力培训 [8] - 理顺谈判药品支付标准和市场价格的关系，企业按协议价格向医保定点机构供应，非定点机构市场价格不受约束 [8] - 优化创新药挂网服务，落实挂网联审通办，实现“信息一次提交、一省核验、全国通享” [8] 优化医保目录管理，设立丙类药品目录 - 以创新药为重点设立丙类药品目录，完善医保药品目录体系，商保对丙类目录药品结算价格由医保局组织协商确定，做好与基本医保目录衔接 [4][8] - 健全目录动态调整机制，每年定期开展基本医保和丙类药品目录调整，及时纳入符合条件的创新药，探索临时纳入路径 [8] - 完善续约机制，优化续约规则，允许创新药合理确定价格降幅，稳定企业预期 [8] - 强化真实世界研究对创新药的支撑，支持对部分谈判药品开展真实世界研究，推动研究结果与药品续约等挂钩 [8] 推动药品目录落地，支持创新药加快临床应用 - 推动创新药加快进入定点医疗机构，丙类目录药品进院管理享受与甲乙类药品相同待遇，定点医疗机构应按时召开药事会，不得限制创新药进院 [4][8][9] - 加强药学服务，研究出台服务价格项目立项指南，鼓励推广创新药使用经验 [9] - 完善“双通道”机制，根据目录调整情况将新增品种纳入“双通道”管理范围，部分药品可单独支付 [9] - 建立创新药供需对接机制，加快“医保药品云平台”建设，对供应不到位药品建立快速响应机制 [9] - 对符合条件的创新药在支付时实行例外管理，医疗机构费用超出标准可申请特例单议，地方可对新纳入目录药品加成，丙类目录药品有特殊支付规则 [9] - 提高创新药货款支付和结算效率，2025年基本实现医保基金与企业直接结算，支持提前预付 [9] 健全多元支付渠道，为创新药拓展更大市场空间 - 加大支持力度，允许使用职工医保个人账户结余资金购买商业健康保险产品，助力其支持创新药发展 [9] - 进一步发挥慈善救助对创新药的支持作用 [9] - 搭建全球创新药交易平台，促进中国创新药走向世界 [9] 加强宣传引导，凝聚各方共识 - 规范协议管理，完善医保部门与相关方协议，明确权利责任义务，加强监督执行 [9] - 强化监管，为创新药确定科学支付范围，打击欺诈骗保行为，落实电子处方和药品追溯码监管 [9] - 加强宣传引导，丰富宣传手段，开展政策解读 [9]

报告行业投资评级 - 重申苹果（AAPL.US）的“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - iPhone 16e上线将为今年苹果iPhone出货量提供增量和支撑，短期销售动能增强，为长期AI领域竞争提供基础 [2] - 建议关注苹果供应链企业，如比亚迪电子、蓝思科技、立讯精密和舜宇光学等 [3] - 国补和端侧AI为国补和端侧AI带来安卓链的成长动能，建议关注小米集团、韦尔股份、高通和联发科 [3] 根据相关目录分别进行总结 iPhone 16e产品特点 - 隶属于iPhone 16系列，是该系列中入门价格最低的一款，入门价格为599美元，约合人民币4,499元 [1] - 搭载A18芯片，采用单颗后置摄像头，不支持5G毫米波，续航表现更好，视频播放时间长达26小时 [1] - 首发Apple C1芯片，虽无法支持5G毫米波，但提升了续航能力，支持Apple Intelligence，可实现跨平台操作、邮件撰写等AI功能 [2] iPhone 16e销售优势 - 有两款型号可享中国政府对于智能手机的补贴政策，短期销售动能增强 [2] - 采用A18芯片和8GB运行内存，更接近iPhone 16系列，保障AI功能落地，为长期AI领域竞争提供基础 [2] 投资建议 - 重申苹果“买入”评级，预计苹果短期出货量动能和AI情绪估值均有保障 [3] - 关注苹果供应链企业，如比亚迪电子、蓝思科技、立讯精密和舜宇光学等 [3] - 关注安卓链企业，如小米集团、韦尔股份、高通和联发科 [3]

报告公司投资评级 - 重申华虹“买入”评级，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至30.0港元，潜在升幅17%；调整华虹公司（688347.CH）目标价至人民币55.0元，潜在升幅18% [3] 报告的核心观点 - 华虹2024年四季度收入同比增速翻正达18%，2025年一季度收入指引中位数同比增速为17%，整体产能利用率保持高位，预计今年收入端将因新增产能及下游客户需求复苏增长而保持增长势头 [3] - 虽然新增产能带来折旧上升使毛利率承压，但当前EV/EBITDA和市净率估值分别为6.9x和0.6x，估值具备吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E）显示，营业收入从2023年的22.86亿美元到2027E的32.18亿美元，营收同比增速2025E为18%；毛利率从2023年的21.3%到2027E的20.2%；净利润从2023年的2.8亿美元到2027E的4.08亿美元，净利润增速2025E为140% [6] - 华虹半导体4Q24业绩详情：营业收入5.39亿美元，同比增长18%，环比增长2%；毛利润6100万美元，同比增长237%，环比下降4%；净利润亏损2500万美元，同比下降171%，环比下降156% [12] - 华虹半导体业绩指引：1Q25E营业收入中位数5.4亿美元，同比增长17%，环比持平；毛利率中位数10% [13] - 华虹半导体盈利预测调整：2025E营业收入23.56亿美元，较前预测降2%；毛利润2.61亿美元，较前预测降28%；净利润1.4亿美元，较前预测降43% [14] 业绩分析 - 华虹收入重回正增长，去年四季度收入5.39亿美元，同比增长18%，预期今年一季度收入中位数同比增长17%；四季度毛利率11.4%，预期一季度中位数10%，较去年三季度的12.2%略有下滑，新增产能折旧给毛利率带来压力；四季度营业亏损较三季度扩大，净利润同比环比均转亏，受费用增长和汇率波动影响 [4] - 业绩会要点及展望：公司对2025年谨慎乐观，预计市场需求持平或略有改善；预期晶圆平均价格有改善空间，目标一年半内将毛利率提升至20%；到今年年底，新增产能计划扩张至3万 - 4万片/月，带来新增折旧约1.7亿 - 1.8亿美元 [4] 估值分析 - 给予华虹2025年9.4x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为30.0港元，潜在升幅17%，华虹A股目标价为人民币55.0元，潜在升幅18% [4] - 华虹EV/EBITDA估值（2025年）：悲观情景下EBITDA为5.68亿美元，目标价16.3港元，潜在降幅36%；基础情景下EBITDA为7.57亿美元，目标价30.0港元，潜在升幅17%；乐观情景下EBITDA为8.33亿美元，目标价37.6港元，潜在升幅47% [15] 情景假设 - 华虹港股SPDBI情景假设：乐观情景目标价37.6港元（概率20%），半导体周期上行动能充足等；悲观情景目标价16.3港元（概率15%），半导体周期上行动能不足等 [25] - 华虹A股SPDBI情景假设：乐观情景目标价人民币68.9元（概率20%），半导体周期上行动能充足等；悲观情景目标价人民币29.9元（概率15%），半导体周期上行动能不足等 [28] 行业覆盖公司 - 浦银国际科技行业覆盖公司包括小米集团 - W、传音控股、苹果等多家公司，对多数公司评级为“买入”，部分为“持有”“卖出” [29]

报告公司投资评级 - 维持中芯国际“买入”评级，上调港股目标价至 55.6 港元，潜在升幅 15.8%，上调 A 股目标价至人民币 120.1 元，潜在升幅 15.2% [2][4] 报告的核心观点 - 中芯国际 2024 年三季度和四季度收入分别同比增长 34%和 32%，毛利率分别为 20.5%和 22.6%；公司指引一季度收入同比增速为 35%，毛利率为 20%，维持高位或上扬态势 [2] - 短期看，国内消费电子产品补贴及海外地缘政治带来的提前拉货，使公司订单需求高，产能利用率维持较好水平，产品组合有所改善 [2] - 对中芯国际长期国产化需求以及头部优势保持乐观，目前 2025 年 EV/EBITDA 为 13.9x，仍具有上行空间 [2] 各部分总结 业绩表现 - 去年四季度收入达 22.1 亿美元，创单季度收入新高，环比增长 2%，同比增长 32%；今年一季度收入中位数预计为 23.6 亿美元，同比增长 35% [3] - 四季度毛利率为 22.6%，环比增长 2.2 个百分点，同比增长 6.2 个百分点，高于指引上限且显著高于市场预期；今年一季度毛利率中位数预计为 20% [3] - 去年四季度净利润为 1.08 亿美元，环比下降 28%，同比下降 38% [3] 业绩会要点及展望 - 预计 2025 年收入增幅高于可比同业均值，资本开支与前一年大体持平，折旧同比增长约 20% [3] - 对今年下半年订单需求保持谨慎态度，需观察客户上半年提前拉货及同业新开产能情况 [3] - 长期目标将汽车相关收入占比提升至 10%，约占国内汽车芯片需求的三分之一 [3] 估值 - 根据 4Q24 业绩和 1Q25 指引，调整 2025 年和 2026 年的 EBITDA 预测，给予 15.9x EV/EBITDA [4] 财务报表分析与预测 - 营业收入预计从 2023 年的 63.22 亿美元增长至 2027 年的 123.47 亿美元，营收同比增速分别为 -13%、27%、22%、12%、13% [5][9] - 毛利率预计从 2023 年的 19.3%提升至 2027 年的 23.6% [5][9] - 净利润预计从 2023 年的 9.03 亿美元增长至 2027 年的 13.81 亿美元，净利润增速分别为 -50%、-45%、68%、24%、34% [5][9] 情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，半导体周期上行动能充足，成熟制程及特色工艺竞争态势和缓，毛利率稳步提升，资本支出增长稳健，折旧、运营、研发费用可控；港股目标价 66.7 港元（概率 20%），A股目标价人民币 144.2 元（概率 20%） [31][36] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，半导体周期上行动能不足，成熟制程及特色工艺竞争加剧，拖累利润表现，资本支出增长较快，折旧、运营、研发费用大幅提升；港股目标价 24.7 港元（概率 15%），A股目标价人民币 53.4 元（概率 15%） [31][36]