报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 再鼎医药4Q24收入大致符合预期，经营亏损略好于预期，2025年收入指引大致符合市场预期，维持“买入”评级和目标价，2025年催化剂密集，建议重点关注DLL3 ADC一期数据更新及潜在出海 [1][5][13] 根据相关目录分别进行总结 4Q24业绩情况 - 实现1.085亿美元产品净收入（+65% YoY, +6.5% QoQ），大致符合预期，核心产品艾加莫德略超预期，其他现有产品环比稳定 [2] - 净亏损8,168万美元(-14.4% YoY, +96% QoQ)，高于预期，主要受2,342万美元汇兑损失影响 [2] - 产品毛利率为61.5%，同比平稳，环比下降2.6 ppts；销售行政费用同比稳定（0% YoY, +22.9% QoQ）；研发费用为5,225万美元，同比环比均下降（-36.2% YoY, -20.8% QoQ） [2] - GAAP经营亏损为6,789万美元(-45.2% YoY, +0.1% QoQ)，环比稳定，略好于预期；Non - GAAP经营亏损亦下降至4,762万美元（vs. 3Q24：4,820万美元） [2] 2025年指引情况 - 预计2025年实现5.6 - 5.9亿美元收入（40.4% - 45.4% YoY），大致符合市场预期，受艾加莫德持续强劲增长叠加现有产品稳定增长驱动 [3] - 盈利端维持之前指引，Non - GAAP OP预计将于4Q25实现盈利 [3] 艾加莫德销售情况 - 4Q24实现3千万美元销售额（+492% YoY,+10% QoQ），2024年实现9,360万美元销售额（vs. 2023年：1,000万美元），略超出此前预测的9,100万美元全年销售额 [4] - 已有2,000 +名医生开具过处方，处方过3个周期以上医生数量显著增加，MG病人复购比例在4Q24持续提升至40%（vs.3Q24: 30%, 2Q24: 10%） [4] - 2025年计划完成对85%市场潜力的覆盖（vs. 2024年：65%市场潜力），预测销售额有望增长至约1.5亿美元 [4] 2025年催化剂情况 - 多款药物将提交中国NDA：KarXT(精神分裂症，预计2025年初已提交)、TIVDAK(2L + CC，预计1Q25提交)、瑞普替尼（NTRK +实体瘤，预计1H25）、爱普盾(2L + NSCLC、1L PC,均预计2025年)、Bemarituzumab(1L GC，预计1H25) [5] - 重磅全球管线产品ZL - 1310 (DLL3 ADC) 有望在2Q25医学会议上读出更新的2L + SCLC一期ORR/DOR/安全性数据（约70个病人数据，包括50个病人剂量优化数据和19个病人剂量爬坡数据），2H25预计将开启2L + SCLC单用关键临床试验及公布1L SCLC联用一期剂量爬坡数据，以及有望实现潜在出海授权（预计可能于一期更新数据公布后） [5] - 其他重要数据读出包括Bemarituzumab全球三期两药联用数据读出（预计1H25）及全球三期三药联用数据读出（预计2H25）、ZL - 1102 (IL - 17) 二期中期数据分析（预计1H25）等 [13] 目标价及股价等情况 - 美股目标价55美元，潜在升幅+60%，目前股价34.4美元，52周内股价区间13.4 - 36.6美元，总市值3,716百万美元，近3月日均成交额22百万美元 [6] - 港股目标价43港元，潜在升幅+62%，目前股价26.6港元，52周内股价区间10.6 - 29.0港元，总市值29,108百万港元，近3月日均成交额78百万港元 [8] 盈利预测和财务指标情况 | 百万美元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 267 | 399 | 561 | 851 | 1,269 | | 同比变动（%） | 24.0% | 49.6% | 40.5% | 51.8% | 49.2% | | 归母净利润/(亏损) | (335) | (257) | (160) | 36 | 155 | | PS（x） | 12.4 | 8.5 | 6.0 | 4.0 | 2.7 | [14] 财务报表分析与预测情况 - 利润表、现金流量表、资产负债表、财务和估值比率等多方面数据呈现了2023 - 2027E的情况，如营业收入、销售成本、毛利润、研发费用等各项指标的变化 [15] 行业覆盖公司情况 - 浦银国际对众多医药行业公司给出评级和目标价，如科伦博泰、和黄医药、百济神州等，再鼎医药美股（ZLAB US Equity）和港股（9688 HK Equity）均为买入评级，目标价分别为55.0美元和43.0港元 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元 [1][11] 报告的核心观点 - 4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non - GAAP OP盈利，受益于泽布替尼海外销售，产品毛利率提升，经营现金流显著改善 [2] - 2025年收入指引强劲好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利，强劲收入增速显示海外商业化能力，提振投资者情绪 [3] - 泽布替尼海外销售持续强劲增长，2024年全年收入26.4亿美元，2025年有望实现约37亿美元收入 [4] - 产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂 [5] - 上调2025E/2026E收入及毛利率预测，引入2027E预测，下调WACC预测，基于DCF估值方法上调目标价 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 4Q24公司产品收入11.18亿美元(+77.3% YoY, +12.5% QoQ)，净亏损1.52亿美元（-58.7% YoY, +25.2% QoQ），产品毛利率85.6%（+2.4 ppts YoY, +2.8ppts QoQ），实现Non - GAAP OP盈利7860万美元，经营现金流净流入7516万美元 [2] - 2025年总产品收入指引49 - 53亿美元（+29.6%~40.2% YoY），GAAP经营费用41 - 44亿美元（+8.3% YoY ~ 16.3% YoY），GAAP毛利率在80% +中位数区间 [3] - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为4972/5724/6615百万美元，同比变动30.5%/15.1%/15.6%，归母净利润分别为81/207/493百万美元 [12][16] 产品销售 - 泽布替尼4Q24全球销售额8.28亿美元（+100.5% YoY，+20.0% QoQ），美国销售额6.16亿美元(+96.7% YoY, +22.3% QoQ)，欧洲销售额1.13亿美元(+147.8% YoY，+16.4% QoQ)，2024年全年收入26.4亿美元（+104.9% YoY），2025年有望实现约37亿美元收入（+39% YoY） [4] 研发进展 - Sonrotoclax有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出并申请加速审批NDA，全球三期CELESTIAL - TN CLL入组已完成（N = 640），1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究 [5][10] - BGB - 16673预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年读出二期R/R CLL数据 [10] - TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC） [10] - 早期资产方面，BGB - 43395预计1H24读出POC数据，BG - C9074和CDK2抑制剂将于2025 ASCO上读出初步数据，多款早期资产预计2H25公布POC数据 [10] 目标价及情景假设 - 美股目标价324美元，潜在升幅+25%，目前股价259美元；港股目标价194港元，潜在升幅+20%，目前股价161.6港元；A股目标价273元，潜在升幅+21%，目前股价226元 [1][6][7] - 美股乐观情景目标价390美元，概率20%；悲观情景目标价210美元，概率20% [25] - 港股乐观情景目标价220港元，概率20%；悲观情景目标价145港元，概率20% [29][30] - A股乐观情景目标价330元，概率20%；悲观情景目标价180元，概率20% [32]

报告公司投资评级 - 重申传音控股的“买入”评级，下调目标价至人民币114.2元，潜在升幅16.9% [3] 报告的核心观点 - 传音2024年四季度业绩环比改善，为2025年基本面增长奠定基础，2024年智能手机出货量排名全球第四，份额达8.7%且较2023年增长 [9] - 2025年公司在智能手机出货量、扩品类业务、移动互联业务方面有增长动能，中长期AI及DeepSeek有望带来增量并改善成本空间，当前市盈率估值有上行空间 [9] - 4Q24营收和利润环比改善，据此调整2025年和2026年盈利预测 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 2023 - 2027E营业收入从622.95亿元增长至1005.37亿元，总收入同比增速分别为34%、10%、14%、15%、12% [4] - 2023 - 2027E净利润从55.37亿元增长至85.11亿元，净利润同比增速分别为123%、1%、9%、21%、16% [4] - 2023 - 2027E毛利率分别为24.5%、21.4%、21.3%、21.8%、22.0% [4] 传音控股4Q24业绩快报 - 4Q24营业收入174.91亿元，同比下降9%，环比增长5%；净利润16.87亿元，同比增长2%，环比增长60%；扣非净利润13.61亿元，同比下降16%，环比增长66% [13] - 因4Q24市占率及毛利率提升速率略低于预期，下调2025年和2026年的收入和利润预测 [12] 估值 - 采用DCF估值方法，假设2030 - 2034年成长率为10%，永续增长率为3%，WACC是6.1%，得到目标价114.2元，维持“买入”评级，潜在升幅16.9% [15] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价149.4元（概率15%），原因包括海外需求复苏高于预期、新兴国家拓展顺利、非洲功能机切换智能机速度快于预期 [25][26] - 悲观情景目标价87.5元（概率15%），原因包括海外需求恢复不如预期、行业竞争加剧、新业务投入增加拖累业绩 [25][26]

报告公司投资评级 - 重申传音控股的“买入”评级，下调目标价至人民币 114.2 元，潜在升幅 16.9% [3] 报告的核心观点 - 传音 2024 年四季度业绩环比改善，为 2025 年基本面增长奠定基础，2024 年智能手机出货量排名全球第四，份额达 8.7%且较 2023 年增长 [9] - 2025 年公司在智能手机出货量、扩品类业务、移动互联业务有增长动能，中长期 AI 及 DeepSeek 有望带动手机端侧业务增量并改善成本空间 [9] - 传音当前市盈率估值为 18.3x，考虑端侧 AI 市场情绪，估值有上行空间 [9] - 根据 4Q24 业绩快报及未来发展展望，调整 2025 年和 2026 年盈利预测 [9] 各部分总结 财务数据预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 62,295、68,743、78,105、89,470、100,537 百万元，同比增速分别为 34%、10%、14%、15%、12% [4] - 2023 - 2027E 净利润分别为 5,537、5,590、6,080、7,363、8,511 百万元，同比增速分别为 123%、1%、9%、21%、16% [4] 4Q24 业绩快报 - 4Q24 营业收入 17,491 百万元，同比下降 9%，环比增长 5%；净利润 1,687 百万元，同比增长 2%，环比增长 60%；扣非净利润 1,361 百万元，同比下降 16%，环比增长 66% [13] 业绩预测调整 - 下调 2025 年和 2026 年收入和利润预测，如 2025E 收入新预测 78,105 百万元，较前预测 86,565 百万元下降 10% [12][13] 估值 - 采用 DCF 估值方法，假设 2030 - 2034 年成长率 10%，永续增长率 3%，WACC 6.1%，得到目标价 114.2 元 [9][15] 情景假设 - 乐观情景目标价 149.4 元（概率 15%），悲观情景目标价 87.5 元（概率 15%） [25]

报告公司投资评级 - 浦银国际将百威亚太评级下调至“持有”，目标价下调至 9.36 港元 [1] 报告的核心观点 - 百威亚太 4Q24 业绩基本符合市场预期，但在更换 CEO 消息影响下，2 月 26 日股价大幅上涨 10.5% [1] - 中国啤酒行业终端需求 2025 年难显著改善，销量、收入与利润率短期承压；公司难发挥品牌矩阵优势，超高端产品占比或拖累销量；2025 年规划转化为业绩提升待验证；股价上涨后估值性价比转弱 [1] - 中国市场销量、产品结构与渠道结构或继续承压；涨价将驱动韩国市场利润增长与利润率扩张 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国市场情况 - 4Q24 销量同比大幅下滑 18.9%，下滑幅度较 3Q24 扩大；春节期间销量与去年基本一致，但消费情绪未显著改善，销量可能继续承压 [1] - 2025 年聚焦高端及 core++，对超高端品牌投入更有选择性和针对性，策略或短期影响产品结构 [1] - 持续聚焦家庭渠道高端化，渠道结构或从现饮向家庭渠道进一步倾斜 [1] 韩国市场情况 - 4Q24 在韩国录得高单位数的销量及收入增长，市场份额加速上升；2025 年至今销量保持强劲增长 [1] - 韩国高端与大众啤酒产品价差小，涨价是业务增长主要动力；2024 年 11 月提价（涨幅 8.1%）有望助力 2025 年收入与利润率提升 [1] - 管理层对韩国市场 EBITDA margin 恢复到疫情前水平有较大信心 [1] 股价上升空间因素 - 中国啤酒行业整体需求恢复；百威亚太加大对 core++产品投入带动销量提升且对产品结构负面影响有限 [2] - 2025 年加大降本增效力度，令 EBITDA margin 扩张高于市场预期；提升分红比例；新 CEO 带动市场信心提升 [2] 财务数据 - 盈利预测和财务指标显示，2023 - 2027E 营业收入分别为 6,856、6,246、6,134、6,237、6,423 百万美元，同比变动 5.8%、 - 8.9%、 - 1.8%、1.7%、3.0%；归母净利润分别为 852、726、790、837、903 百万美元，同比变动 - 6.7%、 - 14.8%、8.8%、6.0%、7.9% [7] - 1Q23 - 4Q24 各季度主要项目内生同比增速显示，集团、亚太东、亚太西、中国的收入、销量、单价、EBITDA 增速有不同表现 [13] - 1Q24 - 4Q24 经营情况（同比增速为报表口径）显示，营业收入、销量、单价、营业成本、毛利润等指标有相应变化 [14] - 财务预测变动显示，2025E - 2027E 营业收入旧预测为 6,534、6,851、n.a. 百万美元，新预测为 6,134、6,237、6,423 百万美元，变动 - 6.1%、 - 9.0%、n.a.；归母净利润旧预测为 895、1,004、n.a. 百万美元，新预测为 790、837、903 百万美元，变动 - 11.7%、 - 16.6%、n.a. [16] 估值情况 - SOTP 估值表（基于 2025 年的盈利预测）显示，亚太东 EBITDA 为 476 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 4.0，企业价值为 1,902 百万美元；亚太西 EBITDA 为 1,354 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 8.0，企业价值为 10,829 百万美元；合计 EBITDA 为 1,829 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 7.0，企业价值为 12,731 百万美元，股权价值为 15,845 百万美元，目标价为 9.36 港元 [17] - 乐观情景目标价 11.7 港元，概率 25%，中国地区高端及超高端产品增速持续，2025 年中国地区收入同比持平，毛利率提升 100bps，整体费用率增速放缓，经营利润率提升 120bps [26] - 悲观情景目标价 7.5 港元，概率 20%，中国地区高端及超高端产品增速不及预期，2025 年中国地区收入同比下降 10%，毛利率持平，整体费用率保持高位，经营利润率持平 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 190 港元 [2] 报告的核心观点 - 网易云音乐 2H24 利润改善优于预期，虽收入同比降 2.0%、低于市场预期 3.3%，但毛利率提升 3.6pp 至 32.4%，调整后净利润 8.2 亿元高于预期，净利率提升 8.8pp 至 21.1% [1] - 在线音乐服务强劲，2H24 收入 27.9 亿元，同比增 20.0%、环比增 7.9%，会员订阅收入增 19.3%，预计 2025 年受会员规模增长驱动，ARPU 相对稳定 [1] - 社交娱乐服务战略收缩，2H24 收入 10.8 亿元，同比减 33.4%，预计 2025 年收入仍降，但成本缩减，对整体利润影响不大 [2] - 考虑业务调整和运营效率提升，调整 FY25E/FY26E 收入预测至 80.8 亿/86.3 亿元，上调调整后净利润预测至 16.2 亿/18.1 亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |经营利润（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| |调整后目标 PE (x)| - | - |23.2|20.8|19.3| [3] 财务报表分析与预测 利润表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |收入成本（百万元）|(5,764)|(5,269)|(5,429)|(5,770)|(6,094)| |毛利（百万元）|2,103|2,682|2,656|2,861|3,070| |研发费用（百万元）|(869)|(780)|(739)|(721)|(733)| |销售费用（百万元）|(758)|(612)|(638)|(647)|(669)| |管理费用（百万元）|(165)|(185)|(178)|(190)|(202)| |其他费用（百万元）|20|65|60|60|60| |经营盈利（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |利息支出（百万元）|438|406|400|380|360| |除税前盈利（百万元）|768|1,570|1,560|1,744|1,886| |所得税开支（百万元）|(33)|(5)|(78)|(87)|(94)| |年度盈利（百万元）|734|1,565|1,482|1,657|1,792| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| [9] 现金流量表 |指标|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|768|1,565|1,482|1,657|1,792| |折旧与摊销（百万元）|16|15|9|10|10| |营运资金变动（百万元）|(264)|(107)|90|39|43| |其他非现金调整（百万元）|(332)|139|140|150|158| |经营活动现金流（百万元）|189|1,612|1,722|1,855|2,002| |资本性支出（百万元）|(3)|(3)|(10)|(10)|(11)| |投资（百万元）|813|(1,804)|(200)|(200)|(200)| |其他投资活动（百万元）|417| - |0| - |(0)| |投资活动现金流（百万元）|1,227|(1,807)|(210)|(210)|(211)| |借款（百万元）| - | - | - | - | - | |股本（百万元）|(304)|(30)|(30)|(30)|(30)| |其他融资活动（百万元）|(4)| - | - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(308)|(30)|(30)|(30)|(30)| |汇兑收益及其他（百万元）|(5)| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|1,104|(225)|1,482|1,615|1,761| |期初的现金及现金等价物（百万元）|2,917|4,020|3,795|5,277|6,892| |期末的现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| [9] 资产负债表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|33|20|21|22|23| |投资（百万元）|79|1,472|1,472|1,472|1,472| |其他非流动资产（百万元）|175|138|138|138|138| |非流动资产合计（百万元）|287|1,630|1,631|1,632|1,633| |应收账款（百万元）|923|1,055|965|927|886| |现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| |投资（百万元）|5,485|6,421|6,621|6,821|7,021| |其他流动资产（百万元）|895|682|682|682|682| |流动资产合计（百万元）|11,323|11,952|13,544|15,322|17,242| |资产总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| |权益总额（百万元）|8,441|10,182|11,774|13,550|15,470| |长期借款（百万元）| - | - | - | - | - | |其他非流动负债（百万元）|70|89|89|89|89| |非流动负债合计（百万元）|70|89|89|89|89| |应付账款及票据（百万元）|0|24|25|26|28| |其他流动负债（百万元）|3,100|3,288|3,288|3,288|3,288| |流动负债合计（百万元）|3,100|3,312|3,313|3,314|3,316| |负债总额（百万元）|3,170|3,401|3,401|3,403|3,404| |权益及负债总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| [9] 主要财务比率 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| - 12.5%|1.1%|1.7%|6.8%|6.2%| |毛利润增速|62.6%|27.5%| - 1.0%|7.7%|7.3%| |经营利润增速|NM|254.6%| - 0.9%|17.5%|11.9%| |净利润增速|NM|113.2%| - 5.3%|11.7%|8.2%| |调整后净利润增速|NM|107.7%| - 4.6%|11.3%|7.9%| |毛利率|26.7%|33.7%|32.9%|33.2%|33.5%| |经营利润率|4.2%|14.7%|14.4%|15.8%|16.7%| |净利率|9.3%|19.7%|18.3%|19.2%|19.6%| |调整后净利率|10.4%|21.4%|20.1%|20.9%|21.3%| |EPS（元）|3.5|7.4|7.0|7.8|8.5| |调整后 EPS（元）|3.9|8.1|7.7|8.6|9.2| |调整后目标 P/E| - | - |23.2|20.8|19.3| |目标 P/S| - | - |4.7|4.4|4.1| [9] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：收入好于预期，用户增长优于预期，ARPU 稳步提升，利润率进一步改善，目标价 219 港元 [17] - 悲观情景（概率 20%）：收入不及预期，用户增长放缓，加大投入导致利润下降，目标价 131 港元 [17] SPDBI 互联网行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|130.60|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|134.01|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|155.00|买入|178.00|20/1/2025|电商| |JD US Equity|京东|40.07|买入|46.00|20/1/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|119.17|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|15.14|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|17.18|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.30|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.31|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|484.80|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|99.61|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|154.50|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|164.20|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.30|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.44|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|32.35|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.18|买入|4.20|23/1/2025|游戏| |1119 HK Equity|创梦天地|1.42|买入|3.70|17/10/2023|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|3.75|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|6.81|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|158.60|买入|200.00|2/12/2024|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|53.35|买入|55.00|21/11/2024|短视频| |780 HK Equity|同程旅行|17.30|买入|18.00|21/8/2024|OTA| |2013 HK Equity|微盟|2.75|买入|4.80|17/8/2023|SaaS| |3888 HK Equity|金山软件|44.10|买入|36.00|22/11/2023|SaaS| |600588 CH Equity|用友网络|16.47|买入|21.00|21/8/2023|SaaS| |268 HK Equity|金蝶|13.60|买入|15.00|21/8/2023|SaaS| |909 HK Equity|明源云|3.64|买入|28.00|14/12/2021|SaaS| |8083 HK Equity|中国有赞|0.12|持有|1.20|12/8/2021|SaaS| |SE US Equity|Sea|123.92|买入|125.00|13/11/2024|电商、游戏| |U US Equity|Unity|25.65|买入|33.00|24/2/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|397.

报告核心观点 - AI技术突破与政策利好提升市场乐观情绪，推动中国市场股指反弹，港股领涨，中国资产中长期价值重估正在进行，全球资金再平衡使中国市场重获青睐，建议把握“两会”前后交易窗口期，短期关注A股算力产业链细分板块和个股，中期港股云服务商估值有望提升 [4] 月度中国市场回顾 - AI大模型DeepSeek R1发布及民营企业座谈会召开，提升市场乐观情绪，推动中国市场股指反弹，2025年1月20日 - 2月21日，MSCI中国指数涨14%，上证综指涨4%，纳斯达克金龙中概股指数涨16%，恒生指数涨18%，本轮AI行情板块分化明显 [10] 估值：AI技术突破开启了中国资产价值重估 - AI大模型DeepSeek R1引发投资者对中国资产重估，民营企业布局新兴产业有望驱动中长期估值重塑，短期超预期政策刺激或推升估值，建议关注3月初两会 [18] - 经过前期上涨，港股估值仍合理，截至2025年2月21日，MSCI中国指数和恒生指数前瞻市盈率分别为11.1倍和10.2倍，上证综指前瞻市盈率12.2倍 [19] - AH溢价中期或进一步收窄，截至2025年2月21日为34%，较去年底43%明显收窄，短期AH溢价有扩大空间，前期涨幅落后A股标的有望补涨 [20] 盈利增长：预期下调趋势或已暂告一段落 - 分析师小幅上调今年预期盈利增速，MSCI中国指数2025年预期盈利增速至8.5%，恒生指数2025年/2026年预期盈利增速至3.9%/8.4%等 [33] - 盈利下调趋势或暂告一段落，政策刺激成效显现，预计今年上半年企业盈利增长改善，若政策继续发力，盈利增长预期下调趋势有望扭转 [33] 资金流向：外资仍有较大回流空间 - 全球资金再平衡，1月30日至2月19日，去年净流入大的市场净流入收窄或转净流出，资金流入欧洲和中国市场，中国市场从净流出转为净流入13亿美元 [42] - 外资有望短期维持净流入，1月30日至2月19日，外资由净流出转为净流入中国市场，共12.5亿美元，外资在中国股市仓位低，有回流空间 [43] - 本土资金从净流入转为净流出，2025年1月30日至2月19日，125.5亿美元国内资金净流出中国股市，主要为被动型资金 [44] - 外资转向净流出港股本土股，1月30日至2月19日，外资和本土资金均净流出港股本土股，外资净流出约8.1亿美元，由被动型资金驱动 [48] - 南向资金净流入保持强劲，截至2月21日，2月以来南向资金累计净流入778亿港元，日均净流入60亿港元，成交额占比上升 [53] 行业配置、轮动与风格切换 - 短期关注信息技术、消费、医疗健康等板块估值修复机会，中长期关注高端和先进制造业等驱动中国未来经济增长的行业 [57] - 近期行业轮动中信息技术行业动能较强，恒生综合指数和沪深300指数板块分化，信息技术保持强势或动能较强 [58] - 短期小盘成长股将持续占优，过去一个月成长股跑赢价值股，小盘股跑赢大盘股，市场情绪向好时小盘成长风格仍将占优，但需注意风格切换 [58] 短期投资交易策略：如何布局“阳春三月”？ 如何把握“两会”前后交易窗口期？ - A股较港股和中概股波动更低，“两会”结束后一周和一个月内中国主要股指均录得正回报，A股受政策利好直接、资金充裕，短期有望补涨 [70] - 市场风格出现明显切换，成长风格赢率较高，“两会”期间成长股相对价值股表现更佳，“两会”结束后一个月内成长股小幅跑赢价值股 [72] - “两会”期间，信息科技板块表现相对较佳，A股中家庭与个人用品等板块表现佳，港股所有板块下跌，消费板块较弱 [72] - “两会”结束后，短期高弹性和前期落后板块涨幅领先，A股中媒体等板块领涨，港股中软件服务等板块领涨 [72] 本轮AI行情接下来将如何轮动？ - DeepSeek大幅提振市场情绪，港股市场情绪指数读数为0.26，处于偏乐观水平，未来若有积极变化有望推高市场情绪，短期市场获利回吐压力上升，建议把握行业和个股Alpha机会 [86] - 本轮中国AI行情中，港股较A股反弹幅度更大，1月20日至2月21日，恒生指数涨17.8%，上证综指涨4.2%，港股波动度上行，A股波动度下行 [88] - 本轮中国AI行情中，港股相关标的更受资金追捧，涨幅居前板块有AI产业链基础层、技术层、应用层相关板块，A股中软件服务等板块涨幅领先 [91] - 短期AI行情将轮动至A股算力产业链上的细分板块和个股，预计2025年或开启AI基建超级周期，增加算力产业链上游需求，相关公司大多在A股上市且前期关注度低 [94]

特朗普新政影响 - 关税进展迅速，2月1日宣布对墨西哥和加拿大加征25%关税、对中国加征10%关税，2月4日对中国加征关税生效，2月10日宣布对钢铝等加征25%关税并决定征收“对等关税”，4月1日贸易调查完成后或再出招[5] - 环境和能源方面行动迅速，宣布退出《巴黎协定》、加大传统能源开采、撤销电动车优惠政策，但对核心通胀率影响有限[6] - 移民政策执行或面临法律挑战，取消“出生公民权”和全国性驱逐移民提案或受阻，改动执行较慢[6] 经济数据表现 - 1月核心通胀率超预期上升0.24个百分点到0.45%，主要因季节性调整和波动因素，核心PCE环比通胀率有望下行，预计通胀温和下行，但关税战是最大不确定因素[2][9] - 劳动力市场表现稳健，失业率连续两个月下滑，但就业市场整体未明显好转，预计将逐渐走弱[17] - 大部分实体经济数据1月走弱，零售销售额环比增速超预期下滑，工业生产环比增速略微下滑至0.51%，房地产业数据走弱，新屋开工环比大跌9.8%，成屋销售小幅下降[24][25] 政策与市场展望 - 货币政策方面，预计美联储最快6月重启降息，今年降息次数预测下调至2 - 3次各25个基点，极端情况或进一步下调[3][34] - 金融市场方面，近期美元指数小幅贬值2月跌幅为1.7%，短期内有望反弹到107 - 108区间，中期或温和走低，年底维持在105以上，维持年底美国十年期国债收益率4.1%的预测[38] - 经济增速方面，预计美国经济软着陆，上半年继续放缓，实际GDP增速将从2024年的2.8%下滑至2025年的1.5%[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年四季度全球智能手机出货量超预期，中国地区因补贴政策需求强劲，上调2025年全球和中国智能手机出货量增速预测 [1][2] - 今年智能手机及供应链基本面有较好支撑，来自国补政策、端侧AI渗透和零部件成本下行，会带动估值重估 [2] - 建议关注苹果、小米集团、传音控股等智能手机品牌，比亚迪电子、蓝思科技等供应链厂商，以及韦尔股份、高通等芯片供应商 [3] 根据相关目录分别进行总结 4Q24全球智能手机出货详情 - 地区方面，中国出货7636万部，受益补贴政策高于预期；亚洲其他地区出货4699万部，同比增长4%；EMEA、拉美同比正增长，印度及北美略有下滑但好于预期 [5] - 品牌方面，华为和vivo出货量同比显著增长，分别为21%和13%；小米出货量同比增长5%；OPPO、荣耀同比正增长；苹果、三星、传音同比略有下滑 [5] 2024年全球智能手机出货详情 - 全球出货量12.36亿部，同比增长6.1%，增速连续两年负增长后翻正 [6] - 地区方面，EMEA出货量占比微增0.8个百分点至28.2%，北美占比微降0.9个百分点至11.1%，中国地区出货量微降0.1个百分点至23.2% [6] - 品牌方面，苹果和三星全球市占率分别下滑1.3个和1.4个百分点；华为和小米全球出货量份额分别提升1.1个百分点；OPPO及荣耀略有下滑，vivo及传音略有提升 [6] 2025 - 2027年全球智能手机出货量预测 |年份|中国|印度|亚洲其他|EMEA|北美|拉美|总计|同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测302百万部，前预测286百万部，差异5%|新预测158百万部，前预测158百万部，差异0%|新预测180百万部，前预测177百万部，差异1%|新预测355百万部，前预测347百万部，差异2%|新预测140百万部，前预测139百万部，差异0%|新预测136百万部，前预测136百万部，差异0%|新预测1271百万部，前预测1244百万部，差异2%|2.8%| |2026E|新预测303百万部，前预测288百万部，差异5%|新预测169百万部，前预测169百万部，差异0%|新预测179百万部，前预测176百万部，差异1%|新预测368百万部，前预测359百万部，差异2%|新预测137百万部，前预测136百万部，差异0%|新预测136百万部，前预测136百万部，差异0%|新预测1292百万部，前预测1264百万部，差异2%|1.7%| |2027E|新预测286百万部，前预测282百万部，差异2%|新预测181百万部，前预测180百万部，差异1%|新预测178百万部，前预测175百万部，差异2%|新预测364百万部，前预测352百万部，差异3%|新预测134百万部，前预测139百万部，差异 - 4%|新预测136百万部，前预测136百万部，差异0%|新预测1279百万部，前预测1263百万部，差异1%|-1.0%| [7]

报告公司投资评级 - 目标价33美元，潜在升幅+16%，目前股价28.34美元，维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - Unity 4Q24业绩优于预期，但因广告业务核心产品迁移，对1Q25指引谨慎 [7] - Unity 6采用率取得积极进展，新一轮提价将在未来两年逐步带来收益贡献 [7] - AI广告平台Vector研发基本完成，计划一季度末开启全面迁移，表现值得期待 [7] - 略微调整公司FY25E/FY26E收入及调整后EBITDA率，预计Create业务收入重回双位数增长，上调目标价至33美元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标：FY23 - FY27E营业收入分别为21.87亿、18.13亿、17.57亿、19.12亿、21.01亿美元；经营利润分别为 - 8.33亿、 - 7.55亿、 - 4.59亿、 - 3.31亿、 - 2.63亿美元；调整后EBITDA分别为4.48亿、3.90亿、3.51亿、4.55亿、5.94亿美元；调整后EV/EBITDA (x) FY25E - FY27E分别为39.6、30.6、23.4 [3] - 财务报表分析与预测：包含利润表、现金流量表、资产负债表及主要财务比率等数据，如营业收入增速FY23 - FY27E分别为57.2%、 - 17.1%、 - 3.1%、8.9%、9.9%；毛利率分别为66.5%、73.5%、74.6%、76.2%、77.0%等 [8] 情景假设 - 乐观情景（概率20%）：目标价43美元，行业拓展加速、广告业务增长优于预期、利润率加速扩张 [14] - 悲观情景（概率20%）：目标价18美元，收入增速重启进展缓慢、行业拓展不及预期、利润率扩张不及预期 [14] 行业覆盖公司 - 列出浦银国际互联网行业覆盖公司的股票代码、公司、现价、评级、目标价、评级/目标价/预测发布日期及行业等信息 [18]