宏观经济运行分析 - 主要宏经指标边际走弱，内需偏弱对生产端的制约延续[12] - 装备制造业、高技术制造业和现代服务业保持较快增长[19] - 房地产投资跌幅持续扩大，是拖累下半年经济的主要因素[23,24,25] - 基建投资增速分化，后续政府债加快发行有助于基建投资回升[26] - 消费边际改善弱于季节性，居民消费信心依然不足[33,34] 外需与出口 - 外需保持较快增长，出口同比增长7%[12] - 出口增速边际放缓，但全年仍有望实现3%以上增长[12] 通胀压力 - CPI和PPI双双回落，通胀压力处于可控范围[3]

报告行业投资评级 无相关内容。[无] 报告的核心观点 2024年1-7月实现首发的产业化主体特征观察 - 实现新增首发的主体主要位于东部发达省份,西部省份新增较少,12个重点省份仅重庆市实现一家新增首发 [11][12] - 新增首发主体的行政级别中枢较高,市级主体占比超过60% [11][12] - 新增首发主体所在区域实力较强且近两年未发生过负面舆情 [11][12] 产业化主体发行情况 - 交易所市场发行债券只数及金额均大幅超过银行间市场 [15][16] - 新增首发主体及债项级别以AA+及以上为主,75%的AA主体发债选择增加担保措施 [15][16] - 新增首发产业化主体发行利差偏低,反映市场认可度尚可 [15][16] - 仅36.54%的债券募集资金只用于偿还有息债务,63.46%用于补充流动资金、项目或其他投资 [16] 产业化主体定位及收入结构 - 产业投资/国有资本运营主体占比最高,收入包括实体业务、城市功能建设、文旅等 [18][19][20][23][24] - 城市综合服务/公用事业运营商主体次之,收入主要围绕城市公共服务 [18][20][23] - 文旅类、园区产业投资、金控类等主体占比较低 [20] 产业化主体持有的核心资源 - 产业投资/国有资本运营主体持有的核心资源类型较多,包括股权、特许经营权、旅游资源等 [28][29] - 其他类型主体持有的核心资源主要包括公用事业、房地产、城市空间资源、金融牌照等 [28][29] 产业化主体财务特征 - 总资产及净资产规模整体偏小,财务杠杆率偏低 [31][32][33] - 盈利能力相对较好,超过85%净利润在5000万元以上 [35] - EBITDA利息覆盖倍数超过1倍的占比超过90% [35] 根据相关目录分别进行总结 主要关注因素 - 城投企业作为隐性债务主体,面临内生现金流不足、政府补助及回款压力、融资渠道收紧等风险 [10] - 部分城投企业积极寻求转型为产业化主体,以实现新增融资 [10] 实现首发的产业化主体特征观察 - 区域分布、行政级别、区域实力等特征 [11][12] - 发行情况,包括交易场所、级别、利差等 [15][16] - 定位类型、收入结构、持有资源 [18][19][20][23][24][28][29] - 财务特征,包括资产负债、盈利能力等 [31][32][33][35] 案例分析及延伸思考 - 厦门国资、东城国资、光明科发等案例分析 [36][37][39][40] - 城投企业转型产业化主体的定位、资源整合等建议 [42][43][45][46] - 监管关注点、财务指标要求等 [47][48][49]

www.ccxi.com.cn 联络人 之保障房资产证券化 近年来，受政策及监管趋严以及投资产品收益率持续下行的影响， 保险资产管理业登记数量和规模均有较大幅度下降，亟待寻找创新作者 创新产品评级部 型投资产品，以提升投资端收益率水平、扩充投资渠道。保障房资 刘鑫鑫 010-66428877 产证券化具有较好的收益性且基础资产现金流具有良好的稳定性xxliu@ccxi.com.cn 王梦璇 010-66428877 和可预测性，或为保险资管机构未来 ABS 业务的着力点。 mxwang@ccxi.com.cn 摘要 行业研究 保险资产管理行业研究 2024 年 8 月 保险资产管理业创新型产品1观察与展望 1. 从政策层面看，保障房具有社会保障性质，购房者购买需求较为刚 性并具有一定的购房能力，此类项目政策支持力度大且销售收入较 联络人 为稳定，保障房 ABS 较为适合作为证券化的基础资产。 创新产品评级总监 张凤华 010-66428877 2. 从保障房 ABS 发行情况来看，银行间市场仅发行 3 单，交易所市 fhzhang@ccxi.com.cn 场呈波动趋势，2019 年开始快速增长，2021 年达 ...

高收益债市场分析 - 高息资产日渐稀缺，投资者可灵活选择中短期信用下沉或中高等级拉久期策略增厚收益[51] - 部分尾部企业仍面临债务滚续的考验，需关注评级下调、非标逾期、债券展期等负面舆情[51] 高收益城投债分析 - 中央政府持续加强对地方债务化解的支持力度，"一揽子化债"政策取得阶段性成效[53] - 可继续挖掘化债政策利好新落地的区域超额利差收窄机会，优选发达区域内参与住房收储、平台整合转型的城投企业中长久期债券[53] - 关注城投转型过程中可能存在的政企关系重塑、存量债务化解、新旧业务衔接等风险[53] 高收益产业债分析 - 房地产行业方面，建议投资者密切跟踪销售回暖情况，阶段性博弈未出险高收益房企短久期超跌债券投资机会[57] - 综合行业方面，国企改革深化提升加速，可进一步挖掘在区域内拥有核心或优质资产的企业中长久期债券[57,63] - 金融行业方面，关注发行人股东支持力度变化[63]

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经济大省表现 - 2024年上半年共有13个省份GDP规模超过2万亿元，其中广东、江苏两省GDP分别为6.5万亿元和6.3万亿元[20] - 13个经济大省的GDP加权平均增速为5.2%，相较去年全年走低0.2个百分点[20] - 其余18个内地省份的GDP加权平均增速为4.5%，相较去年走低0.7个百分点[20] 经济增速不及预期 - 仅有8个省份上半年GDP增速超过年初预期目标[23,24] - 部分省份GDP增速低于2%,如山西、黑龙江、青海[20] - 经济增长偏慢的省份受出口、工业生产及投资等因素拖累[8] 工业生产韧性有所放缓 - 东部省份工业生产仍有韧性但边际放缓[25] - 中部省份工业生产边际加快但两年复合增速依然不高[25] - 多数省份工业生产增产不增利,企业盈利有待进一步改善[29] 投资增速不及预期 - 多数省份固定资产投资增速低于全国平均水平[33,34] - 房地产开发投资仍是各省投资的主要拖累[37] - 专项债发行偏慢以及化债约束掣肘部分省份基础设施建设投资[37,39] 消费增长乏力 - 京沪等部分东部省份社会消费品零售总额出现负增长[16,43] - 餐饮等服务消费是拖累东部省份消费的重要因素[43] - 中西部部分省份消费增速较高,但整体仍偏弱[43] 外贸表现分化 - 东部经济大省出口增速较好,边境省份出口亦有较快增长[46,47,48] - 部分中部省份出口下滑较大,受产业链迁移影响[46,47] - 内需偏弱导致多数省份进口增速不及预期[56]

报告行业投资评级 报告未提供行业投资评级。 报告的核心观点 1) 2024年以来国内光伏新增装机规模增速明显放缓,但全球光伏装机高增长预期不变 [7][8][11] 2) 2024年上半年,光伏产业链各环节产能的陆续释放叠加终端支撑有限使得行业发生供需错配,企业竞争进一步加剧,光伏主材各环节价格处于下行通道并持续探底,行业出现大面积亏损,开工率亦有所降低 [12][15][16][17][19] 3) 2024年以来光伏制造企业产能建设投资支出同比有所减少,但仍维持一定规模,加之行业盈利能力下滑、经营获现水平下降,整体对外融资依赖度依然较大,全行业债务规模持续攀升 [24][25][26] 报告内容总结 行业发展情况 1) 2024年以来国内光伏新增装机规模增速明显放缓,但全球光伏装机高增长预期不变 [7][8][11] 2) 海外方面,欧洲、印度等国家持续推进能源结构转型,海外光伏装机需求相对旺盛,但我国光伏行业持续面临复杂的海外贸易环境 [11] 产业链供需失衡 1) 2024年上半年,光伏产业链各环节产能的陆续释放叠加终端支撑有限使得行业发生供需错配 [12][15] 2) 多晶硅、硅片等环节产能过剩,价格持续下跌,企业普遍亏损 [16][17] 3) 电池片和组件环节竞争激烈,价格大幅下滑,对产业链盈利能力造成较大考验 [19] 企业经营压力 1) 行业整体出现大面积亏损,开工率亦有所降低 [12][14] 2) 企业加大了产能扩张的审慎性,多个在建项目延期或终止 [22] 3) 企业债务规模持续攀升,面临资金链条稳定性等挑战 [24][25][26] 政策支持 1) 国家和地方政府出台一系列政策措施,旨在促进光伏行业的健康有序发展 [15] 2) 政策措施包括提高新建项目最低资本金比例、加强对低价销售行为的打击等 [15] 行业展望 1) 阶段性供需错配导致的波动并未改变行业发展长期向好的趋势 [12][30] 2) 但预计2024年下半年行业整体盈利能力和获现能力仍将处于较低水平 [30] 3) 需关注后续太阳能装机规模、相关政策执行力、行业扩产及产能释放进度等情况 [30]

报告行业投资评级 报告未提供行业投资评级。[无] 报告的核心观点 行业发展趋势 1. 2024年以来国内光伏新增装机规模增速明显放缓,但全球光伏装机高增长预期不变 [7][8][11] 2. 2024年上半年,光伏产业链各环节产能的陆续释放叠加终端支撑有限使得行业发生供需错配,企业竞争进一步加剧,光伏主材各环节价格处于下行通道并持续探底,行业出现大面积亏损 [12][15][16][17][19] 行业政策及企业应对 1. 针对目前行业阶段性产能过剩现状,政府出台了一系列政策措施,如提高新建项目最低资本金比例、加强对低于成本价格销售与恶性竞争行为的打击力度等,以引导光伏企业减少单纯扩大产能的项目 [15] 2. 光伏企业采取降低开工率、延缓项目投产时间等措施,行业已进入去产能阶段 [2][22] 行业发展前景 1. 阶段性供需错配导致的波动并未改变行业发展长期向好的趋势,同时针对光伏行业供需缺口加大的困境,国家相关部门及行业协会均提出一系列有助于行业高质量发展的政策 [2][30] 2. 但行业内企业经营压力依然较大,需关注后续太阳能装机规模、相关政策有效性和执行力、行业扩产及产能释放进度、产品价格变动、技术路线选择、行业供需失衡的调整以及相关企业盈利能力的修复等情况 [30] 分行业内容总结 光伏装机情况 1. 2024年上半年国内光伏新增装机为102.48GW,同比增长30.7%,但增速较上年大幅放缓 [8] 2. 海外各国持续推进能源结构转型,光伏装机需求相对旺盛,但我国光伏行业持续面临复杂的海外贸易环境 [11] 产业链供需情况 1. 在前期大幅扩产的背景下,目前我国光伏主材产业链各环节均呈现产能过剩状态,供需错配加剧 [4][15] 2. 多晶硅、硅片、电池片和组件价格均大幅下跌,行业出现大面积亏损 [16][17][19] 3. 部分企业采取终止或延期扩产项目等措施,行业进入去产能阶段 [22] 企业经营情况 1. 行业内主要企业2024年上半年业绩普遍亏损,财务压力加大 [23] 2. 企业对外融资依赖度较高,债务规模及财务杠杆水平持续上升,面临信用风险 [24][25][26]

宏观经济分析 - 美联储释放9月降息信号，市场普遍认为9月降息是大概率事件[28] - 美国7月非农数据全面降温，失业率上行和工资增速放缓[29] - 加拿大央行连续第二次会议下调利率，未来将进一步放松政策[30,31] - 英国央行将主要利率下调0.25%至5%，以缓解通胀压力[32] - 德国第二季度经济萎缩，7月通胀上升，欧洲央行9月降息可能性高达90%[33] - 意大利第二季度GDP环比增长放缓至0.2%，受国内需求支撑[34,35] - 新加坡金管局连续五次维持货币政策不变，调低全年整体通胀预测[36] - 沙特第二季度GDP同比萎缩但环比增长，科技行业增长强劲[37,38] 财政金融 - 美国联邦债务突破35万亿美元，未来十年内将大幅增长[44,45] - 英国财政大臣称公共财政出现280亿美元缺口，将削减公路和铁路项目[46,47] - IMF完成对埃及贷款的第三次审查，允许提取8.2亿美元资金[50,51] - 沙特第二季度财政赤字低于预期，非石油收入增长[52,54] - 南非储备银行将尽快完成黄金和外储利润转移，Transnet获得188.5亿兰特贷款[55,56,57] 主权信用评级 - 惠誉将肯尼亚主权信用评级由B下调至B-[75,76] - 惠誉将巴基斯坦主权信用评级由CCC上调至CCC+[77] - 惠誉将乌克兰长期外币发行人违约评级从CC下调至C[78] - 标普将乌克兰主权信用评级由CC下调至RD[79,80] - 标普将孟加拉国长期评级由BB-下调至B+[81]

Zha ng GDP 增速超预期但供需失衡加剧， 关注大类资产配置的结构性机会 wenyu261 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" ——2024 年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望 2024 年上半年 GDP 增长前快后慢，一季度同比增长 5.3%，二季度同比增长 4.7%，低于市场预期的 5.1%，内需偏弱对生产的拖累或开始显现。具体来看， 上半年经济运行呈现出多重主要特征：一是工业与服务业生产边际走弱，但高 技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长；二是房地产开发投资依然大 幅下滑，拖累固定资产投资增速边际下行，但装备制造业与高技术制造业投资 依然保持较高增长；三是专项债与特别国债发行节奏偏慢，基础设施建设投资 增速边际走低；四是社会消费品零售总额环比为负、服务零售增速持续下行， 消费走弱的压力进一步凸显；五是受制于终端消费低迷和供需失衡，价格水平 持续处于低位；六是货币供给及社融增速触及历史新低，融资需求改善有待财 政政策进一步发力。 从大类资产配置来看，上半年，股票指数表现不佳，上证综指、深证成指、 创业板指均有所下跌，跌 ...