政策预期与财政规模 - 十四届全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日举行，市场对财政政策规模遐想不断，3年10万亿或为均值水平[1][4] - 广发证券测算，若未来三年化债规模年均1.7万亿，按较大口径计算约为9.33万亿元[5] - 民生证券预计，2025年新增额度中性情形下为11.8万亿，加力情形下为14.7万亿，中性预期下比2024年多出14400亿元，加力情形下多出43400亿元[6] - 华西证券认为，政府负债率从60%提至80%将带来约13万亿举债空间，地方政府债务率从150%提至180%将带来约8万亿举债空间[10] 债市情况 - 本周债市情绪落寞，处于数据空窗期，11月公布的10月经济数据或受关注，四季度债市供给或有扰动，资金面有压力，机构行为谨慎，债市牛市未尽但短期或震荡[1][11] 美国选举 - 博彩网站和民调中特朗普胜率均领先哈里斯，所有摇摆州民调显示特朗普领先，形势对其越来越有利，但不能保证其必然上台[1][16] 美元、美债与人民币 - 美元和美债利率难言反转，仍以偏多看待，美国经济数据亮眼、特朗普胜选概率提升、美元在G7货币中非商业多头持仓占比不高，当前美债可逐步少量建仓[17] - 人民币有贬值压力，大行已进场为人民币提供支撑[1][18]

债券市场分析 - 目前政策预期升温、政府债供给也将迎来高峰期，加之季末资金面或偏紧，债市理论上存在回调风险[6] - 但机构依然存在欠配现象，预期中长期债牛依旧[6] - 未来10年期国债利率看2.0一线，30年期看2.1一线[6] 人民币汇率分析 - 美联储降息50bp没有触动美元指数下行，但触碰了出口商的心理防线，导致结汇盘涌现[7] - 类似的投资盘也在砍头寸，可以看成是一个小的踩踏[7] - 目前尚无法得知这样的资金还有多少存量，人民币仍有可能继续走升值路线，但整体升值幅度有限[7] 美联储政策分析 - 美联储官员普遍预期软着陆，就业市场恶化停留在今年，明年失业率预期保持不变[10] - 美联储认为长期中性利率仍在提高，从2.5%升至2.9%[10] - 通胀的最后一公里问题依然存在，但美联储更加注重就业，只要通胀不太过分仍有可能前置降息[13] 市场预期分析 - 市场基本押宝都押到了25bp，但最终美联储降息50bp[9] - 市场认为50bp的降幅意味着较高的软着陆概率[9] - 年内美联储仍有50bp的降息空间，但大概率是25bp/25bp[12] - 年内美联储与市场对于降息幅度仍有分歧[13]

国内经济 - 经济整体处于下行趋势，除了外需强劲，内需各方面基本走弱，工业增加值从年初7%回落至4.5%，固定资产累计同比增速从4.2%下行至3.4%，社零同比增速从年初5.5%下滑至3.4%，失业率连续2个月走升，城镇调查失业率升至5.3% [4] - 按照当前态势，年内GDP目标完成有难度，政策或在酝酿中，疫情后通常四季度有小回升，21 - 23年时间点在10月中上旬 [6] 国内债市 - 央行“买短卖长”，债市短期收益率先下行，收益率曲线陡峭化后长债跟随，曲线平行下移，10年期国债收益率关口将到2.0%，30年期已突破2.2% [1][8] 美国市场 - 8月美国CPI同比增速下降，核心CPI同比增速回升0.1个百分点至3.3%，房租通胀有韧性，去通胀进程曲折 [11] - CPI数据公布后市场几乎不再定价9月降息50bp，美联储传声筒言论使市场看法转变，美联储内部存在分歧，市场要求降息50bp概率超60%，利率决定公布或引发大波动 [11][13]

国内债市 - 央行国债收益率低点在2.11%附近，2.2%附近是好的配置点，靠近2.11%需注意央行行动[5] - 近期降息可能性下降，目前金融机构平均法定存款准备金率约为7%，降准仍有空间[6] 美联储降息 - 预期美联储9月降息25bp，市场在25bp和50bp间博弈，非农数据公布后，联邦基金利率期货显示降息50bp概率一度升至60%，收盘时下降[6] 就业市场 - 8月非农就业人数增加14.2万，高于7月的8.9万，但不及预期的16.1万，6、7月就业数据大幅下修8.6万[8] - 今年7个月中仅3月新增非农就业数据小幅上修，其余大幅下修，3个月均值降至11.63万，低于疫情前的178万[8] - 求人倍数跌至1.07，接近均衡水平，低于疫情前的1.16[8] - 教育和保健服务行业新增就业人数明显下降，政府部门新增就业人数运行在新中轴线上[9] - 就业市场部分指标不如疫情前，但裁员率处于历史较低水平，就业市场走弱但不失速[10][11]

国内市场 - 本周资金利率因税期和政府债供给双重压力保持高位，央行卖债使利率回升，但机构预期债市利率下行，卖方供给减少，现券市场活跃度严重下降，部分债券成交量接近腰斩，如十年期活跃券240011成交量一度跌至原先水平的20%-30%[4] - 本周监管连续两次喊话，可关注下周喊话效果[4] - 本周长短端国债期货均上涨，预计未来仍有上升空间[4] 国外市场 - 杰克逊霍尔会议表明美联储天平向就业市场倾斜，预计9月开始预防式降息，特点是持续时间短、降息幅度小[5] - 市场定价9月降息25BP，8月25日数据显示450 - 475目标利率概率为0.0%，475 - 500为24.0%，500 - 525为76.0%[6] - 历史上五次预防式降息情景中，美元指数走势无明显特征，本轮降息周期下美元指数不太可能一直维持弱势[7] 人民币市场 - 若美元指数因情绪影响继续走降息交易，人民币升值打破出口企业心理防线，人民币可能迎来猛烈升值潮[9]

美国经济数据改善 - 美国经济数据出现反转，市场对9月降息预期进行了修正，从此前一次性降50BP的呼声降至25BP[8][9] - 美联储官员对未来经济前景存在分歧，有的担心衰退有的认为软着陆概率较高，但普遍持开放态度支持9月降息[9] - 从数据来看，美国经济并未到需要立即降息的地步，更像是市场在倒逼美联储降息[9] 国内债市分析 - 央行仍在持续卖债，导致国债利率维持在高位，但当前可能是降息的好时机[4] - 若央行降息,国债利率预计不会突破2%,且外部压力已大幅改善,国债将继续走牛[4][20] - 若未降息,国债利率预计将在2.25%附近震荡,仍是较好的配置时机[4] 金融数据分析 - 7月社融及信贷数据显示,新增社融、人民币贷款等指标大幅下滑[13] - M1同比增速持续下滑,DR007利率有所回落,央行大规模向市场投放资金[14][15][17] - 央行正在弱化MLF的政策意义,未来LPR报价后MLF利率将只是跟随而已[18][19] 人民币汇率分析 - 人民币汇率外部压力大幅减轻,中间价、高并价积在岸价已基本处于三价含一状态[20][21] - 央行也退出了对人民币汇率的周期性调控[20]

海外市场分析 - 日元套息交易大部分已经平仓，反转行情告一段落[12] - 日元非商业空头持仓量和占比已回到正常水平[14][16] - 人民币投机盘的仓位大部分已经平掉，但出口商还未大规模采取行动[18] - 央行在人民币升值过程中更多是调贬人民币中间价，引导汇率市场化定价[23][24] 国内债市分析 - 央行开始借券卖债干预债券市场，引导利率上升[28][29][30] - 预计10年期国债利率年内将在2.0%-2.25%之间波动[31] - 国内经济依然疲弱，广谱利率仍将下降，债牛未变但需时间[31] [12][14][16][18][23][24][28][29][30][31]

国内经济基本面对债市依然不构成威胁 - 本周国债期货再次全线走强,尽管央行举动频繁,但债市依然在走自己的逻辑 [29] - 当前经济处于新旧动能转换期,"旧已破,新未立",通胀延续低迷,进口数据显示内需有走弱迹象,加之"资产荒"延续,债牛格局仍在 [29] - 需要警惕的可能是8-10月的供给高潮,和来自央行的阶段性扰动 [29] 美国9月降息预期走高 - 6月美国核心CPI环比增长仅0.1%,相比上月0.2%,下降0.1个百分点,低于市场预期的0.2% [30] - 主要住所和业主等价租金环比增速均从0.4%下降至0.3%,剔除住房外的超级核心服务通胀本月继续环比负增长 [31] - 从3个月年化数据来看,核心CPI已回落到2.4%,但6个月年化CPI仍在高位,等待进一步的好消息 [34] - 当前美国经济确实在向着均衡水平靠近,伴随着就业和通胀的回落,但经济并没有达到需要政策去刺激来挽救的地步,降息的紧迫性并没有那么高 [35] - 后期还面临着低基数的风险,通胀同比数据能否同比继续顺利下行也存在疑虑,个人认为仍需警惕降息的预期差 [35]

美国经济展望 消费无需过于担忧 - 增量收入方面,个人可支配收入同比增速下降主要是由于个人所得税增速上升,但未来个人所得税同比增速可能会有所缓解 [12][13][14] - 存量收入方面,家庭资产超额净值仍远高于趋势水平,主要得益于股权类资产的增加,预计家庭超额总资产仍将上升 [16][17] - 即使收入增量集中于高收入人群,但美国消费主要依赖于中高收入人群,因此家庭净资产的增加仍将对消费形成明显促进作用 [18] 就业市场走向均衡 - 就业市场供需双方正在走向均衡,求人倍数和主动离职率已回到疫情前水平 [23][24] - 从新增非农就业人数来看,就业市场依然稳健,可能接下来继续保持稳健态势 [25][26][27] 财政支撑可能上扬 - 根据CBO预测,本财年和下一财年的财政赤字率和赤字额都有所上调,短期的财政缺口可能需要通过增加中长期国债供给来满足 [30][31][32] 美联储年内不降息风险依然较大 - 美联储6月SEP显示,无论是经济预测还是通胀预测,都不太满足降息的两个条件,年内不降息的风险依然较大 [34][35][36] 国内经济展望 消费低迷,地产难稳 - 消费端持续低迷,需要依赖整体宏观面的改善,政策可以提高居民收入和信心,但需要时间 [38][39] - 地产政策频出,但从数据来看地产市场依然处于探底过程,下行斜率并未改变 [41][44][45] 基建"项目荒" - 基建投资增速下行,主要是因为符合要求的项目过少,制约了整体投放速度 [46][47][48] 出口依然是看点 - 出口增速明显回升,主要得益于出口数量的回升,未来仍有望持续,即使提早变盘也应该是年末的事情 [49][50][51][52] 固本培元,年内以完成5%目标为主 - 两会目标成为硬约束,金融方面"防空转、挤水分",新质生产力行业发展仍是重点 [54][55][56][57] 大类资产展望 债券 - 美债利率可能维持在偏高位震荡,主要受财政赤字扩大和大选因素影响 [59][60][61] - 国内债市仍以偏多看待,主要受基本面预期、货币政策以及"资产荒"等因素支撑 [63][64][65][66] 权益资产 - 盈利改善可能带来股市阶段性回升,但更大可能性在于估值端的回升,这需要内外部环境的改善 [67][68][69] 汇率 - 美元指数可能维持高位震荡,主要受美国基本面和欧洲政治风险等因素影响 [70][71][72] - 人民币面临贬值压力,关键在于央行的态度,预计全年运行区间为6.8-7.5 [73][74][75][76] 商品 - 黄金可能酝酿上行,受金融属性和货币属性博弈影响 [78][79] - 其他大宗商品价格变动主要取决于供给端变化,需求端影响有限 [81][82]

宏观情绪低位运行 - 5月社融及信贷数据延续4月风格,继续受叫停"手工补息"和金融业增加值核算方式转变影响,总量尚可但结构不如人意[8][9][10] - 新增社融2.06万亿,较去年同期增加5088亿,略低于5年均值,其中近60%由政府债券推动,人民币贷款仅8197亿,远低于历史同期水平[10] - 5月新增人民币贷款9500亿,远低于5年均值,居民和企业均偏弱,以票充贷现象明显[9][10] - 由于"存款搬家",存贷款相继回落,导致M1和M2同比增速均回落,预计将继续在低位水平[15][16] 通胀偏鸽,联储偏鹰 - 美国5月CPI同比上升3.3%,低于预期的3.4%,核心同比上涨3.4%,同样低于预估的3.5%,为三年多来最低水平[23] - 能源依然在助推通胀,但食品端略有回落,核心部分商品项下除医疗保健和烟草外几乎都在回落,关键在于服务端[24] - 房租项目前来看粘性较强,下行空间较为有限,剔除房租的核心服务大幅下降,但后续能否真正降温还待观察[24][25] - 美联储预期2024年末核心PCE同比增速为2.8%,与当前数据持平,表明他们预期通胀至年底可能都是在这个水平附近[26][27] - 美联储对GDP增速依然乐观,2024-2026年均高于长期水平,年内降息的理由何在,降息落空的风险在上升[33] 国内债市展望 - 本周偏长期品种领跑,下周一要公布MLF利率,市场关注是否能够迎来降息[39] - 前期央行提示2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间,眼前长端利率又来到2.5%附近,假如降息落地,债市可能迎来新的上涨行情,但若降息落空,恐面临短期回调风险[39] - 中长期而言,债市仍然适合多配[39]