核心观点 - 展望2026年轻工及美护行业，大环境仍面临压力，但在内需政策赋能与出口稳步扩容的双重驱动下，行业有望企稳向好 [3] - 内需方面，“十五五”开局之年扩内需政策有望加码，叠加消费者对高品质生活的追求愈发强烈，为行业打开广阔增长空间 [3] - 出口方面，跨境电商渗透率仍有充足提升潜力，国际局势改善以及新兴市场需求提振进一步推动市场扩容，为行业出海注入动能 [3] - 企业层面，具备核心技术与品牌优势的企业将抢占先机，前沿技术夯实产品竞争力，品牌势能打破性价比竞争，这些企业有望承接内需红利，深挖国内消费潜力，同时凭借全球化布局拓展海外市场，在行业高质量发展中领跑增长 [3] 美妆行业 化妆品 - 2025年前11月化妆品零售额累计增长4.8%，超过同期社会消费品零售总额4%的增速，终结了2022-2024年连续三年增速弱于社零总额的态势，展现行业复苏韧性 [14] - 2024年中国化妆品市场规模已达到6886亿元，预计2029年将达到9734亿元，2024-2029年CAGR为7.2% [19] - 护肤品市场规模最大，2024年规模已达4619亿元，预计2024-2029年CAGR为8.6% [19] - 护肤品市场K型分化明显，高端市场快速扩容，2019-2024年中国高端护肤品市场规模从749亿元增长至1144亿元，CAGR达8.84%，未来5年CAGR预计为13.82% [19] - 投资关注定位高端且具备东方文化特色的护肤及彩妆品牌，如毛戈平、林清轩，以及有边际改善的公司如丸美生物 [6][11] 医美 - 短期行业有所承压，主要系消费决策更趋谨慎导致客单价下降，但大众对颜值管理与健康养护的需求并未消失，医美赛道长期空间依然广阔 [11] - 根据预测，2024年-2027年医美市场预计仍保持10%-15%的年复合增长，同时我国医美市场渗透率目前仅处于4-5%，与美国、韩国等国家相比尚有至少2-5倍的增长潜力 [36] - 当前医美行业核心注射类产品赛道较为拥挤，新材料成为行业突破竞争困局的核心方向，关注在次新材料具有明显优势的锦波生物，以及积极布局新材料的丸美生物 [6][11] - 截至2025年6月，共有32家企业获批了69款医美注射用玻尿酸产品，市场竞争进入白热化；截至2025年底，童颜针/少女针三类证分别达到10张/4张，动物源和重组胶原蛋白三类证分别达到10/5张，市场竞争快速升温 [42] 日化 - 扩内需政策赋能日化赛道，国货品牌紧抓消费红利，在国潮兴起背景下，消费者对优质国货认同感不断增强 [49] - 投资关注在细分赛道具备明显优势、行业地位领先的品牌，以及经营改善明显的公司，如登康口腔、润本股份、上海家化 [6][49] 家居行业 - 2025年1-11月全国住宅投资60432亿元，同比下降15.0%；住宅竣工面积28105万平方米，同比下降20.1%；住宅销售面积累计同比下降8.1%，地产销售承压致家居获客难度加大 [65] - 自2024Q4开始的家居以旧换新补贴政策，前期显著激活刚需客群消费，后期随着国补退坡拉动效果显现疲软，软体总体优于定制 [65] - 投资关注具备更强渠道能力及多品类布局的核心竞争力的龙头公司，如欧派家居、顾家家居等；以及受益美联储降息带动美国地产好转预期，深耕北美功能沙发的敏华控股 [6][65] 两轮&摩托行业 - 两轮车总体偏刚需消费品种，有自然换新节奏，行业需求总体偏稳定，当前处于新国标交替阶段，短期有阵痛期 [99] - 以旧换新政策推动需求，2024年9至12月累计置换138万辆，截至2025年6月30日，全国电动自行车收旧、换新各846.5万辆，是2024年的6.1倍，以旧换新售出总额达247.7亿元，是2024年的6.6倍 [95] - 投资关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司，当前市场预期偏悲观，预计后续新国标明朗之后，板块配置机会更加明确 [6][99] - 摩托车行业出口驱动特征明显，2025年1-11月整车出口达1208万辆，出口比例升至60.07%；大排量休闲娱乐摩托车（>250ml）出口量达52.7万辆，同比增长46.79%，成为新增长极 [110][111] 轻工消费行业 个护 - 线上获客成本推高，企业通过大单品战略攫取线上份额同时谋求ROI与盈利，线下多渠道开拓力构成企业竞争力抓手 [121] - 投资关注百亚股份、稳健医疗 [6][121] 文具 - B端办公集采市场空间广阔，2024年我国公共采购总额超过45万亿元，数字化、集中化采购趋势明确；C端消费呈现品牌化、创意化、IP化、个性化和高端化趋势 [121] - 产品及渠道优化升级成为文具企业顺应当下消费趋势积极变革的关键点，投资关注晨光股份、齐心集团 [6][121] 黄金珠宝 - 黄金饰品已由渠道模式驱动转变为由产品及品牌驱动，投资关注老铺黄金，看好其渠道持续开拓下业绩增长的裂变效应 [6][122] 出口 - 投资关注技术壁垒与品牌优势明显，且细分赛道持续高景气度的公司，如浩洋股份、依依股份 [6]

股市表现 - 上证指数上涨1.5%至4084点，实现十三连阳并创近十年新高[1] - 万得全A上涨1.59%，成交额达2.83万亿元，较前一日放量2650亿元[1] - 沪300ETF隐含波动率指数处于“924”行情以来的49.3%分位数，显示行情相对稳健[2] - 券商、保险、零售、房地产指数分别上涨4.15%、3.29%、1.50%、1.46%，Wind炒股软件指数大涨9.18%[2] - 恒生指数与恒生科技指数分别上涨1.38%和1.46%[1] 债市动态 - 30年期国债期货主连下跌0.31%至110.93元，创2025年以来新低[1] - 7年、10年、30年期国债收益率分别上行2.4bp、2.2bp、2.6bp至1.76%、1.88%、2.31%[4] - 1月6日中长债基、短债基金、指数债基净赎回指数分别为-0.20、-0.23、-0.55，赎回压力较前一日减弱[4] - 分析认为当10年期国债收益率在1.85%之上时，可能是较好的配置窗口[5] 商品市场 - 沪银单日大涨7.06%，沪金收涨1.27%；铂金、钯金涨幅分别达6.02%和5.16%[6] - 沪铜、沪铝分别录得4.88%和3.29%的涨幅；碳酸锂强势封于涨停板（9%）[6] - 国内商品市场单日净流入66亿元，其中有色板块吸金近100亿元，沪铜获近60亿元资金流入[7] - 沪银获43亿元资金加持，而沪金遭34亿元资金抛售，显示资金从防御性品种转向进攻性品种[7] 资金流向与市场情绪 - 南向资金净流入28.79亿港元，远低于前一日的187.2亿港元，显示对港股大涨持观望态度[1][3] - 南向资金中，中国平安、阿里巴巴分别净流入18.40亿港元和16.19亿港元，中国移动、腾讯控股分别净流出8.75亿港元和8.04亿港元[1] - 市场隐含波动率上升，指向FOMO（害怕踏空）情绪升温[2]

核心观点 报告认为，在“十五五”规划开局之年，通信行业正从传统管道支撑跃升为赋能新质生产力的核心引擎[13] 行业发展的核心驱动力来自AI基建与应用的加速，以及卫星互联网的规模化部署[1] 投资策略应聚焦于以国产算力为核心的AI基础设施、端侧AI原生应用与具身智能，以及扬帆起航的卫星互联网产业链[22][65][108] 行业趋势与宏观背景 - **通信业新身份**：“十五五”开局之年，通信行业正从“万物互联”向“全域智联”演变，从5G向5G-A/6G过渡，从通用算力向智能算力转型，成为赋能新质生产力的核心引擎[13] - **全球ICT投资持续增长**：2010-2020年全球ICT投资复合增长率达4.3%，领先GDP增速1.5个百分点[5] 2023年全球ICT市场总投资规模接近4.9万亿美元，预计2028年增至6.6万亿美元，五年复合增长率为6.3%[5] - **中国ICT市场增长强劲**：预计2028年中国ICT市场规模接近7517.6亿美元，五年复合增长率为6.5%[26] 其中，2024年中国企业级ICT市场规模约2693.6亿美元，同比增长11.7%，预计2024-2028年以9%的复合增长率增长至接近3600亿美元[26] - **资本开支结构演变**：6G时期资本开支将从“带宽增长”转向“能力融合”，重点投向算力与AI基础设施、毫米波与亚太赫兹、空天地一体化组网等领域[11] 国内运营商资本开支重心向智能算力倾斜，2025年上半年，中国电信自有智算规模达43 EFLOPS，中国移动达33.3 EFLOPS，中国联通全网智算算力达30 EFLOPS[35][36] AI基础设施：自主可控与开源生态 - **算力需求爆发式增长**：AI大模型驱动算力需求倍数提升，从GPT-3到GPT-4算力当量增长了68倍[30] 数据中心为训练AI模型产生的能耗将为常规云工作的三倍[30] IDC预计2023-2028年中国企业级服务器和存储投资复合增长率达到24.3%[26] - **国内外资本开支高企**：海外主要云厂商2025年第三季度总计资本开支约1119亿美元，同比增加78.8%[36] 国内互联网大厂及运营商持续加大智能算力资本开支[36] - **推理需求驱动数据中心演进**：AI推理需求正迎来超预期增长，2025-2028年推理算力年复合增速将达到训练算力的近4倍，2028年推理算力规模将超过训练算力规模[14] 数据中心根据需求向纯智算、训推一体、普智一体三类演进[37][38] - **网络与芯片快速迭代**：大规模无阻塞网络是构建AI大模型的基础设施[47] AI驱动高速率交换芯片以前所未有的速度迭代，例如博通51.2T容量的Tomahawk 5交换芯片从样品到量产部署仅花七个月[53] 高速数通光模块市场规模预计将从2024年的约90亿美元扩大到2026年的近120亿美元[58] - **散热技术升级**：伴随单机柜功率密度快速增加，液冷散热方案逐渐铺开，冷板液冷为主流，浸没式液冷规模化起量仍需时间[60][61] - **国产算力链机遇**：在美国芯片安全法案等因素催化下，包括华为昇腾、寒武纪等国产AI算力芯片有望加速国产化进程[42] 海外AI推理需求形成的正向循环（技术迭代-应用推广-需求爆发）正向国内渗透，拉动国产算力链需求[40][42] AI应用：端侧原生与交互重构 - **AI手机成为超级载体**：2026年AI手机将以Agent为核心，交互从“点对点请求”演变为“后台持续协同”，流量形态转变为“高频小包心跳流”[67] 国内厂商如字节跳动与中兴通讯已推出搭载AI助手的手机[71] - **具身智能商业化提速**：具身智能是AI应用的终极形态之一，2026年国内人形机器人有望进入“工业+服务”双场景渗透期[73] 特斯拉计划发布Gen3量产机型并建设百万台级产能基地，宇树科技、优必选等公司也在加速推进[76] - **“AI+工业”深入发展**：工业领域存在刚性用工缺口，人形机器人可替代高危重复性岗位[81] 应用重点包括柔性生产制造、数字孪生、预测性维护等[81] - **端侧AI渗透推动物联网模组增长**：AI在终端侧的渗透推动下游包括机器人、AI眼镜、工控等应用爆发，给移远通信、美格智能等模组厂商带来结构性机会[83][85] - **边缘计算需求快速增长**：全球边缘计算市场规模将从2024年的600亿美元增长至2029年的1106亿美元，年复合增长率预计达13%[91] 2023年下半年中国边缘云市场规模达62.6亿元，同比增速36.1%[91] DeepSeek等轻量化模型的出现进一步推动了边缘计算需求[92] - **5G-A商用加速应用落地**：2024年是5G-A商用元年，中国移动已在杭州正式商用5G-A网络[97] 5G-A依托大带宽、低时延特性，将推动云游戏、工业物联网、RedCap模组、通感一体及XR等应用场景发展[20][101] 卫星互联网：扬帆起航与星辰大海 - **行业处于加速落地期**：卫星互联网作为新基建之一，正处于加速落地阶段[110] 中国卫星通信市场规模持续增长[111] - **低轨星座规模化部署**：中国星网“GW星座”规划发射12992颗卫星，上海垣信“千帆星座”等也计划部署万颗卫星，目前已进入常态化发射阶段[114] 自2024年12月1日至12月26日，已成功发射17组低轨卫星，累计在轨达136颗[117] - **政策与产业双轮驱动**：上交所发布商业火箭企业专项上市指引，上海等地出台专项扶持政策，推动商业航天规模化发展[115][117] - **通感一体化是6G核心**：未来6G网络将构建空天地一体化网络，通感算一体化将提供广域快速感知、精准定位的能力[121] - **产业链投资机会明确**：2025年低轨组网高密度发射背景下，板块订单确定性强[125] 产业链上游（天线/T/R芯片、载荷芯片等）、中游（终端、信关站等）、下游（运营、应用等）均存在投资机会[123][125] 其他投资方向 - **基于价值的低估值标的**：部分处于行业边际改善或竞争格局优化进程中的低估值公司，如TCL科技、紫光股份、中兴通讯、金卡智能、威胜信息等，在2026年有望开启补涨行情[126][127]

市场行情回顾与表现 - 12月万得全A指数累计上涨3.30%，全年上涨27.65%[12] - 12月市场成交额维持在1.5万亿至2万亿元的窄幅区间，12月8日大涨后进入缺口以上修复阶段[12] - 12月17日市场强力反弹，随后两日持续回升，月末触及10-11月前高后转为震荡[1][12] - 12月国防军工、有色金属、通信、机械设备等行业涨幅领先，题材特征明显[15] 市场结构与资金动向 - 12月市场结构风险缓释，成交集中度（前5%成交额占比）低于45%的历史偏高经验值，12月16日降至41%[25] - 股价高于其95%历史分位数的个股占比低于15%的历史经验值，12月16日已低于13%[25] - 12月股票型ETF资金净流入806亿元，其中跟踪中证A500的ETF净流入952亿元[35] - 12月融资余额净流入820亿元，创25385亿元的新高[35] - 12月新上市个股当日市值加权平均涨幅达463.12%，创年内新高[41] 可转债市场估值 - 截至12月31日，80元平价转债估值中枢为53.88%，100元平价对应35.77%，130元平价对应19.06%，较11月28日分别上升0.08、2.40和4.54个百分点[18] - 各价位转债估值历史分位数（2017年起）均位于98%-100%的极高水平[23] - 历史日历效应显示，跨年后转债存在估值拉伸倾向，偏股型品种修复幅度相对较大[55][58] 投资策略观点 - 当前市场隐含波动率低位运行且底线思维牢固，指数向下空间有限，对利好敏感，值得积极参与[3][75] - 岁末年初行情面临前高考验，历史经验显示突破前高（如2014年末、2020年末）能带来可观收益，关键在于新叙事（如科技、新能源）能否得到认可[3][76] - 短期内行情或围绕科技（光模块、PCB、半导体）展开，TMT拥挤度指标位于33%，尚有资金流入空间[3][81] - 若科技行情受拥挤度掣肘，资金可能轮动至电力设备（新能源）和基础化工板块[3][84] - 消费板块成为新主线需数据支撑，12月服务业PMI偏弱，但扩内需被列为2026年首要任务，后续政策值得关注[88] 可转债投资策略 - 若权益市场维持震荡偏强，转债价格中位数或将继续位于130-135元区间，可进行波段交易[4][92] - 后续需观察春季躁动落地节奏，关注135-140元的兑现机会[4][92] - 结构上建议配置大盘底仓与轻仓偏股品种，行业关注红利、科技、资源品及出海方向[92] - 转债最大潜在风险来自权益行情阶段性走弱，可能导致估值和正股的双重压力[3]

核心观点 - 中国可选消费市场，特别是服务消费，对比美日等发达国家仍有广阔增长空间，消费结构正从商品向服务、从功能性向情感性升级 [5][9][30] - 城市化进程、代际更迭、闲暇时间增加及政策支持是驱动服务消费发展的核心动力 [22][24][25][65] - 当前消费呈现“心价比”趋势，情绪消费、AI技术融合、即时零售、品质商超及服务型消费（如旅游、银发经济）是重要的投资主线和高景气方向 [28][30][34][39][42][47][53] 01 可选消费宏观观点 - **中国消费占比与储蓄习惯**：2024年中国居民消费占GDP比例为39.93%，远低于美国的67.93%和日本的55.50%，同时中国储蓄金额占GDP比重也远高于美日韩等发达国家，显示消费习惯偏保守，增长空间巨大 [5] - **美国消费结构变迁**：美国消费经历了从大众商品（1920s-1960s）到品牌/服务（1960s-1990s）再到精神服务/理性商品（1990s至今）的转变，1990-2024年人均个人消费支出不变价CAGR达2.52% [9][10] - **美国服务消费细分市场高增长**：聚焦娱乐、餐饮与住宿服务，2024年市场规模分别达7770亿美元和14290亿美元，较2004年增长149.47%和186.81%，增速位列服务细分行业前列，占个人消费支出比例分别为3.91%和7.18%，较2004年提升0.12和1.13个百分点 [12] - **日本服务消费驱动因素**：日本居民闲暇时间增长是服务业逆势提升的核心，与1991年相比，2021年居民每周用于放松/休息的时间显著增加，同时消费偏好向闲暇生活和饮食习惯倾斜 [15][16][17][20] - **城市化与代际更迭的驱动作用**：城市化率提升伴随经济高速发展和人均收入上行，代际更迭带来新的消费习惯（如情绪消费），中国城市化率预计将从2024年的60.3%提升至2048年的80.0% [22][23][24] 03 可选消费各行业观点 行业复盘与趋势 - **消费理念向“心价比”转换**：消费者在追求性价比的同时，更愿为情绪价值和社交货币买单，2025年1-11月文体休闲服务零售额延续两位数增长，全国电影票房和观影人次分别同比增长19.5%和20.3%，前三季度国内居民出游人数同比增长18.0% [30][31] - **“AI+消费”创造新产品与新场景**：技术驱动下，智能穿戴、智能机器人等新兴品类快速增长，2025年1-11月重点监测平台数字产品增长8.2%，其中智能穿戴和智能机器人分别增长22.1%和19.4%，AI试衣、导购等应用提升消费体验 [34] - **即时零售爆发式发展**：2025年主要平台企业集体加码即时零售，如美团发布“美团闪购”，阿里升级“淘宝闪购”，京东切入外卖赛道并上线独立应用，重构本地商业生态，提供“30分钟送达”服务 [39][40] 行业展望 - **情绪消费景气度延续**：56.3%的Z世代选择为情绪价值买单，较2024年增长16.2个百分点，70%的青年保持每月几次及以上的情绪消费频率，潮玩、时尚黄金、保健食品、茶饮等行业受益 [42] - **服务型消费成为促内需抓手**： - **旅游**：消费韧性高，各地政府出台政策延长假期（如试行2.5天休假），利好免税、酒店、景区、OTA板块 [47][48] - **银发经济**：2024年生活享乐部分规模约2万亿元，品质化、高端化需求快速扩张 [47] - **AI应用商业化加速**：在OTA、电商代运营、会展、人力资源等多个行业落地，如携程用AI生成旅游方案，电商代运营公司利用AI降本增效，人力资源公司使用AI提升招聘效率 [51] - **品质商超进入收获期**：2025年胖东来销售额同比增长约38%至超235亿元，山姆中国销售额突破1400亿元同比增长约40%，传统商超“调改”后店效改善，成果有望显现 [53][56] 细分行业框架研究 - **免税产业**： - 销售触底反弹：2025年9月海南离岛免税销售额同比增速年内首次回正（+3%），11月同比增长27%，客单价同比增长41%，元旦假期购物金额同比增长128.9% [71][72] - 全岛封关带来新机遇：2025年12月18日海南全岛封关，实行“零关税”、“低税率”、“简税制”，“零关税”商品税目从约1900个增至约6600个，占比从21%提升至74% [73][75] - 市场弹性测算：中性假设下，预计2027年海南离岛免税销售总额将达549亿元，免税经营主体销售额达659亿元 [78][79] - **IP产业**： - 泛娱乐玩具市场快速增长：预计中国泛娱乐玩具市场规模2029年达2121亿元，2024-2029年CAGR为15.8%，2024年中国人均IP玩具支出53.6元，远低于日本的244.7元和美国的387.0元 [88] - 行业格局分散但头部集中：2024年行业前五大企业占总市场份额30.5%，呈现“头部生态化+垂直细分深耕”格局，泡泡玛特、卡游等为头部企业 [91][93][95] - **宠物产业**： - 市场规模持续增长：2024年中国城镇宠物消费市场规模3002亿元，同比增长7.5%，近10年CAGR为11.9% [99] - 结构变化：宠物医疗消费占比28.0%，2019-2024年CAGR达13.9%，增速最高，对比美国（宠物医疗护理占比26%）和日本（宠物服务与食品占比高），中国非食品板块占比有望持续提升 [102][103] - **黄金珠宝产业**： - 产业链下游是关键：品牌运营和渠道建设是提升附加值、构建长期竞争优势的重点，行业集中度不断提高，竞争要素由渠道驱动向产品/品牌驱动切换 [110] - **餐饮&茶饮产业**： - 现制茶饮行业框架由客群基数、消费频次、客单价三大要素构筑，品牌分层明显 [114][115] - 餐饮行业整体“供强需弱”：2025年1-11月全国餐饮收入5.22万亿元，同比+3.3%，增速放缓，门店竞争加剧，产品创新加速，地域食材风味成为重要方向 [117][120][123] - **旅游产业**： - 供需迭代推动“情绪消费”为核心的新旅游形式：信息差缩小、交通完善、社媒催化，使体验式游览、文娱IP联动等成为主导 [127][128] - 2025年客流增长但人均消费承压：受情绪与性价比需求并存、银发群体消费谨慎、供给创新不足等多因素影响 [129][131] - **酒店产业**： - 商旅市场竞争加剧：2024年中档/高档酒店房间数较2019年分别增长43.34%/21.05%，供给过剩，行业向差异化、“酒店+”模型发展 [135][137][138] - REITs扩围带来机遇：2025年政策将景区配套酒店、消费基础设施内酒店及四星级以上酒店纳入REITs范围，有助于盘活存量资产，利好强管理能力酒店集团 [139][140] 02 近期政策解读 - **《增强消费品供需适配性实施方案》核心要点**：聚焦新兴技术融合、多维产品打造、目标人群拓宽、消费需求挖掘 [62] - **技术融合**：推广柔性制造工厂，鼓励开发AI终端（如服务机器人、智能玩具） [62] - **产品打造**：拓宽热点（冰雪经济、潮玩IP、宠物经济），结合场景（旅游+康养、国潮+免税），深化市场（低空经济、农村消费） [63] - **人群拓宽**：针对婴童、时尚人士、老年人等潜力市场提供产品与服务 [63] - **需求挖掘**：发展首发经济、平台消费（直播电商、即时零售）、共享消费等新业态，刺激消费 [63] - **扩大内需是战略之举**：政策持续发力，2025年11月CPI同比+0.7%，服务价格上涨0.7%，金饰品价格涨幅扩大至58.4%，扩内需效果显现 [65][66] - **零售业创新与转型**：全国零售业创新发展大会支持学习胖东来经验，鼓励传统零售转型，重视下沉市场，发展即时零售等新业态 [67] - **医保政策利好母婴**：国家医保局力争2026年实现政策范围内分娩个人“无自付”，将分娩镇痛纳入医保，利好母婴产业链 [67]

核心观点 报告认为，2026年银行业净息差有望企稳，基本面最差时期已过，行业资产配置价值面临重估[1] 看好银行股的配置价值，选股应聚焦股息与成长[7] 行情回顾 - 2025年银行指数全年上涨7%，但跑输上证指数11个百分点[3][12] - 板块内部分化轮动，全年涨幅由高到低依次为：国有行（16.48%）、城商行（9.87%）、农商行（8.50%）、股份行（6.66%）[17] - H股银行表现显著领先A股，H股银行平均涨幅28.12%，远超A股的10.21%[16][17] H股具备高股息（均值6.27%）和低估值（PB均值0.46倍）的双重优势[16] 资金面回顾与展望 - 2025年前三季度，保险资金是增持银行股的主力，大幅增持约570亿元，其中仅平安人寿三季度就增持农业银行约300亿元、邮储银行约100亿元[23] - 保险资金运用余额持续增长，截至2025年9月已达37.5万亿元，且股票配置比例自2024年一季度以来从6.7%逐季上升至2025年三季度的10.0%[26] - 普通型人身险预定利率下调，进一步增强了银行股等高股息资产的吸引力，预计未来险资继续增配银行股的意愿与能力依然较强[4][26] - 主动权益基金目前显著低配银行股，25Q3持仓占比仅为4.1%，相对于标准行业配置比例低8个百分点，公募业绩比较基准新规落地有望带来补仓机遇[37][38] - 2025年银行股ETF成为重要的增量资金来源，与往年主要依赖宽基ETF的情况不同[36] 行业业绩回顾与归因 - 银行业盈利持续向好，25年前三季度营业收入同比转正至0.9%，归母净利润增速（+1.5%）高于营收增速[41] - 核心业绩驱动力：生息资产规模增长是业绩最核心的稳定器，普遍贡献8%-11%的增长[5][45] 息差对业绩的负向拖累幅度从24H的高点（-12.85%）趋势性收窄至25H1的-9.17%[5][45] - 关键积极变化：手续费收入明显改善，25年前三季度增速快速转正至+4.6%[41] 从24年的拖累项（-1.10%）转变为25年的正贡献项（+0.79%）[45] - 投资收益持续高增（20%+），占比提升至11%，成为重要增长极[41] - ROE（净资产收益率）环比提升，主要得益于银行增持国债等低风险权重资产，导致“资产/风险加权资产”比率上升[5][45] - 板块内部业绩分化：从利润增幅看，城商行 > 农商行 > 国有行 > 股份制银行[48] 监管政策分析 - **反内卷整治**：多地银行业协会跟进，剑指高息揽储、房贷返点等问题，旨在遏制恶性价格战以缓解净息差压力[53][54] - **修订《银监法》**：将监管范围延伸至银行主要股东与实际控制人，并丰富了风险处置工具，旨在化解存量风险和整治乱象[53][54] - **推动数字金融**：政策鼓励数字金融聚焦服务科技创新、先进制造、绿色经济等实体经济关键领域[53][54] - **货币政策**：2026年将延续适度宽松，但强调工具多样性，“灵活高效运用多种政策工具”取代“适时降准降息”，降准降息有空间但非必选项[56][57] - **财政政策**：2025年财政政策积极，赤字率上调至4%，新增地方政府专项债额度4.4万亿元，发行超长期特别国债1.3万亿元，并安排5000亿元特别国债为国有大行补充资本[63] 2026年将继续实施更加积极的财政政策，但表述从“提高财政赤字率”变为“保持必要的财政赤字”，可能边际减弱[63] 息差展望 - 2025年第三季度商业银行净息差为1.415%，自2022年以来首次实现季度环比持平，出现企稳迹象[71][73] - 2026年贷款重定价压力不大，且在反内卷政策导向下，新发放贷款利率有望企稳[6][72] - 2026年将迎来存款到期重定价高峰，2022-2023年居民定期存款新增规模达13.7万亿元、16万亿元，这部分存款（主要是2-3年期）集中到期重定价将推动银行负债成本改善[76] 测算显示，存款重定价有望改善负债成本约11.4个基点[79] - 综合资产与负债两端，净息差预计在2026年企稳，与2025年相比差距不大[6][80] 信贷规模展望 - 在宏观经济弱复苏、财政政策边际减弱的背景下，预计2026年信贷规模增速将放缓[6][85] - 2025年11月末，人民币贷款同比增速为6.40%，较2024年末下降1.20个百分点，但商业银行总资产同比增8.62%，较24年末上升1.42个百分点，增长动力主要来自政府债券等非信贷资产的配置[89] - 住户贷款增速下滑更大，25年11月末同比仅增0.97%，其中与房贷紧密相关的中长期消费贷增速是主要拖累[93] - 企业贷款结构显示，短期贷款和票据增长好于中长期贷款，后者增速下滑部分原因是化债置换了中长期贷款[91] 投资建议 - 看好银行股配置价值，理由包括：基本面改善（净息差企稳）、估值与股息仍具吸引力（H股/A股股息率均值分别为5.22%/4.42%，PB均值分别为0.58/0.62倍）、资金面有支撑[100] - 选股聚焦两条主线：一是低估值、股息率较高的标的；二是经营效率高、ROE高、未来分红有望增长的标的[7][100] - 报告列举的目前阶段受益标的包括：浦发银行、齐鲁银行、杭州银行、招商银行[7][100]

股市表现与情绪 - 2026年1月5日上证指数上涨1.38%，重返4000点以上，万得全A上涨1.99%，成交额2.57万亿元，较前一交易日放量5015亿元[1] - 万得全A突破10-11月高点，市场FOMO情绪可能发酵，行情有望走出震荡区间形成上涨趋势[2] - 沪300ETF隐含波动率指数处于“924行情”以来30%分位数，低位波动率可能支持“慢牛”行情发展[2] 板块与资金动向 - 南向资金净流入187.23亿港元，其中快手和小米集团分别净流入15.56亿港元和10.19亿港元[1] - 板块选择分化：脑机接口概念受Neuralink量产预期推动；金融、消费、地产等“新叙事”板块上涨，保险、券商、白酒、房地产指数分别涨6.20%、1.83%、1.41%和1.22%[3] - 港股恒生指数与恒生科技指数微涨0.03%和0.09%，大幅放量显示资金承接意愿较强[4] 债市调整与预期 - 债市大幅调整，7年、10年、30年国债收益率分别上行2.2bp、2.1bp、3.3bp至1.74%、1.86%、2.28%[5] - 1月2年、10年国债单期发行规模大幅提升至1750亿元和1800亿元，高于2025年1月的1170亿元和1260亿元[5] - 央行12月国债净买入规模为500亿元，若维持此节奏，年化净买债规模约6000亿元，释放增量资金约5000亿元，相当于降准25bp[6] 商品市场表现 - 商品市场单日净流入资金172亿元，有色板块获72亿元流入，其中沪铜、沪铝分别获40亿元和14亿元增持[9] - 贵金属上涨，沪金、沪银、铂金、钯金分别收涨1.40%、1.16%、6.48%和8.88%[9] - 碳酸锂期货价格强势领涨7.74%，主要受供给扰动与政策托底双重影响[10]

2025年通胀回顾 - 2025年1-11月CPI环比累计上涨0.5%，弱于2021-2024年同期均值0.8%，远低于2015-2019年同期均值2.1%，但好于2024年同期的0.1%[1][16] - 核心CPI表现超季节性韧性，1-11月环比累计上涨1.0%，主要依赖贵金属拉动，其所属分项累计上涨13.5%，贡献了同期CPI总涨幅的80%以上[19] - 食品项内部分化，猪肉价格1-11月累计下跌13.8%，蛋类下跌13.2%，但鲜菜价格在10-11月累计上涨11.5%[21] - 能源价格构成拖累，交通工具用燃料价格1-11月累计下跌7.2%，拖累CPI约0.27个百分点[21] - PPI呈现“上半年磨底、三季度分化、10-11月温和回升”路径，绝大多数高权重行业陷入负值区间，仅有色金属链条形成正向支撑[2][26][29] 2026年CPI展望 - 2026年CPI基期轮换权重预计调整：居住项权重下调约3.0个百分点，文娱和交通通信项权重分别上调约2.2和1.4个百分点，食品烟酒权重下调约0.7个百分点[3][36][37] - 猪肉权重有望从2025年的1.44%回升至2.0%以上，CPI对“猪周期”敏感度上升，而黄金所属分项权重或被下调[3][42][43] - 中性假设下，预计2026年2-7月猪肉分项对CPI的单月正向拉动约0.06个百分点，总拉动幅度约0.36个百分点[4][61] - 全年CPI中枢三种情景推演：中性情景下中枢约为0.75%，乐观情景下中枢抬升至1.0%左右，悲观情景下中枢或回落至0.5%附近[5][68][69] 2026年PPI展望 - 2026年PPI翘尾因素整体呈负向拖累，前低后高，预计全年平均翘尾约为-0.4%[6] - 宏观流动性环境回暖，M1同比领先指标触底回升，与美联储降息扩表形成共振，但大宗商品呈现“油弱铜强”分化[7] - 机构预测2026年布伦特原油均价或下探至55美元/桶（同比跌约20%），而LME铜价年底有望达13500美元/吨（同比涨约15%）[88][97][100] - 内需侧修复取决于国内定价品种周期轮动，黑色金属等行业去库压力严峻，二季度是观察“反内卷”政策效果的关键窗口[7][116] - 全年PPI中枢三种情景推演：中性假设下中枢在-1.0%左右，乐观假设下中枢抬升至-0.5%，悲观假设下中枢或下探至-1.6%左右[8][9][10]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 元旦假期国内旅游市场稳健增长，离岛免税表现尤为亮眼，销售额同比大幅提升 [1][2] - 展望2026年，建议关注高景气成长赛道及政策、科技加持下的服务业景气拐点赛道，具体包括服务消费、新消费、零售业态创新出海及AI+应用四大方向 [3][59][63] 行情回顾 - 报告期内（2025/12/29-2025/12/31），中信消费者服务指数上涨0.59%，跑赢沪深300指数1.18个百分点；中信商贸零售指数下跌3.13%，跑输沪深300指数2.54个百分点 [9] - 重点子板块中，旅游零售板块涨幅最高，达2.45%，其次为人力资源（0.82%）和服务综合（0.46%）；一般零售板块跌幅最大，为-5.62% [9] - 个股方面，涨幅前五分别为翠微股份、*ST张股、五矿发展、飞亚达、华鼎股份；跌幅前五分别为百大集团、东百集团、银座股份、永辉超市、中央商场 [14] 行业及公司动态 行业资讯 - **旅游**：2026年元旦假期3天，全国国内出游1.42亿人次，国内出游总花费847.89亿元，较2024年同期分别增长5.2%和6.3% [1][19] - **景区表现**：黄山风景区累计接待游客超7.5万人次，测算较2024年增长76.50%；峨眉山景区累计接待游客12.6万人次，较2024年增长20.88%；长白山景区累计接待游客3.66万人次，同比增长40.77%，较2024年增长66.4% [1] - **酒店预订**：根据同程旅行数据，2026年元旦首日酒店预订量热度相比去年同期增长超3倍 [1] - **离岛免税**：元旦假期三天，海南实现离岛免税商品销售额7.12亿元，同比增长128.9%；购物人数8.35万人次，同比增长60.6% [2][20] - **零售企业**：胖东来2025年全年销售额达235.31亿元，同比增长38.71%，其中超市业态销售额126.43亿元，占比53.73% [23] 行业投融资 - **微醺24小时自助小酒馆**：完成3000万元人民币天使轮融资，资金将用于门店模型升级、城市首店拓展等 [23][26] - **瀚星科技**：完成B+轮融资，投资方为浙商资本和易瑞生物，该公司为宠物医疗健康产品和服务提供商 [24][26] - **Peripheral**：获得360万美元种子轮融资，该公司为利用AI和计算机视觉技术的体育赛事直播服务提供商 [24][26] 重点公司公告 - **王府井**：中标北京首都国际机场免税项目02标段（T2航站楼），首年保底经营费1.13亿元，首年销售额提成比例5%，经营期限不超过8年 [27] - **中国中免**：全资子公司中标并签署北京首都国际机场免税项目01标段（T3航站楼）合同，运营面积约10,646.74平方米，首年保底经营费48,027万元人民币，首年销售额提成比例5% [28] - **三峡旅游**：控股子公司拟以1.36亿元人民币购买三峡游轮中心航站楼部分房产，用于游轮旅游业务运营及发展 [29][30] - **力盛体育**：向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复 [31] 宏观及行业数据 社会消费品零售 - **11月社零总额**：同比+1.3%，增速环比下降1.6个百分点；除汽车以外的消费品零售额同比+2.5%，增速环比下降1.5个百分点 [32] - **分区域**：11月城镇消费品零售额同比+1.0%，乡村同比+2.8% [32] - **分消费类型**：11月商品零售同比+1.0%，餐饮收入同比+3.2% [32] - **升级类商品**：11月限额以上服装鞋帽针纺织品、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品类零售额同比分别+3.5%、+6.1%、+8.5%、+0.4% [32] - **线上消费**：1-11月实物商品网上零售额同比+5.7%，占社零总额比重为25.9% [33] - **实体新业态**：1-11月限额以上零售业实体店铺零售额同比+2.4%，其中仓储会员店、无人值守商店、集合店等新业态零售额持续两位数增长 [33] 黄金珠宝 - **2025年第三季度黄金消费**：全国黄金消费量177.53吨，同比下降18.56% [49] - **分品类**：黄金首饰消费量70.21吨，同比下降46.00%；金条及金币消费量87.87吨，同比增长27.20%；工业及其他用金19.44吨，同比增长2.99% [49] - **消费结构**：2025年第三季度首饰用金占黄金消费总量的40% [13] 投资建议 报告建议2026年关注以下四条投资主线 [3][59][63]： - **服务消费**：关注政策与行业新需求共振驱动的行业拐点，包括免税、银发旅游、育儿消费等，受益标的包括中国中免、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店、三峡旅游、君亭酒店、孩子王、海底捞、百胜中国、长白山等 - **新消费**：关注拥有需求长逻辑、景气度有望维持的赛道，包括潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品等，受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基、老铺黄金、若羽臣、古茗、蜜雪集团等 - **零售业态创新与出海**：关注打开新成长空间的企业，受益标的包括小商品城、赛维时代等 - **AI+应用**：关注从主题到商业化变现加速的领域，受益标的包括焦点科技、豆神教育、青木科技、科锐国际、米奥会展等

2025年资金面回顾 - 2025年资金面整体平稳，呈现“先紧后松”特征，分为两个阶段[1] - 阶段一（年初至2月末）：央行暂停国债买卖操作，面对约3.5万亿元资金缺口，通过逆回购和买断式逆回购净投放资金，但资金利率（R001）与OMO利率利差中枢达75个基点[8][9][10] - 阶段二（3月起）：央行政策态度回归“适度宽松”，资金利率向政策利率收敛，DR001季度平均值从一季度的1.78%降至四季度的1.33%[11][14] - 资金利率波动率显著下降，DR001滚动60日标准差从一季度4%以上压缩至四季度约0.5%[14] 货币政策框架变革 - 利率传导体系转变：确立7天逆回购利率为核心政策利率，利率走廊宽度从235个基点收窄至70个基点，传导路径转向“7天逆回购利率→DR→市场利率”[2][20] - 资金投放方式转变：形成“短期7天逆回购 + 中期3/6个月买断式逆回购 + 长期MLF/国债买卖/降准”的新框架，操作重心从MLF向期限更短的买断式逆回购集中[2][30][34] - 国债买卖功能变化：2025年10月重启后单月净买入规模收缩（10月300亿元，11月500亿元），信号意义大于资金投放体量，可能作为调控利率曲线的工具[34][44] 2026年资金面展望 - 货币政策主基调延续“适度宽松”，以支撑扩内需，因居民部门资产负债表仍在修复，2025年1-11月新增居民贷款仅5372亿元，不及去年同期四分之一[3][37] - 资金面“低波”或成常态，DR007预计锚定在OMO利率上方约5个基点，DR001预计在OMO利率下方约10个基点[4][47] - 降准降息仍是调控工具，但央行态度偏谨慎，可能需风险事件触发；若无外生刺激，货币政策或以稳为主[3][46] 潜在短期挑战 - 财政前置发力可能扰动资金面，预计2026年一二季度政府债净发行规模在8.34-8.76万亿元之间，平均单月净发行量高于2025年的1.27万亿元水平[48][49][50] - 北交所打新资金抽水效应可能推高利率，2025年冻结资金当日GC001平均升幅在20个基点以上[53] - 存单大规模到期构成扰动，2026年1月到期规模已达2.3万亿元，高于过去三年1.3万亿元的平均水平[58][59]