报告投资评级 - 投资评级：买入 [4] - 最新收盘价：405港元 [4] - 总市值：944.40亿港元 [4] 核心观点与事件 - **核心产品纳入医保**：公司三款核心产品于2025年12月7日获纳入国家医保目录，其中ADC药物佳泰莱®（Sacituzumab Tirumotecan）有两项适应症入围，分别是经EGFR-TKI和含铂化疗治疗后进展的EGFR突变阳性非鳞状非小细胞肺癌，以及既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌 [1] - **达成国际临床合作**：2025年12月，公司与Crescent Biopharma达成合作，共同开发及商业化新型肿瘤治疗手段，合作将推进靶向ITGB6的ADC药物SKB105与PD-1xVEGF双特异性抗体CR-001在中国及全球的开发 [2] - **看好商业化与研发潜力**：报告看好公司核心产品纳入医保后的商业化放量节奏，同时认可其靶点研发实力、临床执行力及国际化布局 [8] 产品与临床进展 - **佳泰莱®展现BIC潜力**：该产品是全球首个对比含铂双药化疗显示出总生存期（OS）获益的单药疗法，在TKI耐药EGFR突变非小细胞肺癌人群中实现了无进展生存期（PFS）和OS的双重获益，并实现了对TKI耐药后NSCLC人群的全线覆盖 [3] - **适应症拓展**：佳泰莱®用于治疗HR+/HER2-乳腺癌的适应症已递交上市申请 [3] - **合作推进联合疗法**：与Crescent的合作包括开发两款候选药物的单药疗法，以及评估CR-001与SKB105的联用疗法，双方均有权独立开发CR-001的其他联用方案 [2] - **临床试验计划**：合作推进的两款候选药物预计于2026年第一季度开展I/II期单药治疗临床试验 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2025-2027年营业收入分别为21.75亿元、29.12亿元、49.23亿元，分别同比增长12.52%、33.89%、69.06% [8] - **净利润预测**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为-5.15亿元、-1.26亿元、7.91亿元 [8] - **每股收益（EPS）**：预测2025-2027年EPS分别为-2.21元、-0.54元、3.39元 [8] - **市盈率（PE）**：以2025年12月18日收盘价405港元（折合人民币375.0元）计算，对应2025-2027年PE分别为-183倍、-748倍、119倍 [8] - **毛利率预测**：预测2025-2027年毛利率分别为67.82%、74.93%、84.56% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对涛涛车业(301345)给予“增持”评级 [1] - 报告核心观点：公司通过收购境外标的公司，旨在深化美国市场渠道布局、拓展自有品牌矩阵并优化运营效率，从而构建自主品牌与渠道的核心壁垒，结合公司核心品类升级、海外产能布局及前沿领域探索，预计未来三年业绩将实现高速增长 [1][2][4][5] 收购事件概述 - 公司的孙公司拟以1500万美元收购Champion Motorsports Group Holdings,LLC.的100%股权，标的公司通过其全资子公司开展全地形车、越野车、电动低速车等销售业务 [2] 标的公司分析 - 标的公司在美国渠道与品牌资源丰富：拥有包括Tractor Supply Co.、Walmart等在内的数十家稳定客户，覆盖超过2000家商超门店，并运营线上线下相结合的销售渠道 [3] - 标的公司全资子公司持有知名品牌Racka，且曾是涛涛车业的主要客户 [3] - 标的公司2024年及2025年前三季度净利润均为负数，亏损主因是期间费用投入高、经营转化效率低 [3] - 收购后，凭借涛涛车业的运营能力，标的公司经营状况有望得到较大改善 [3] 收购的战略意义与协同效应 - 深化渠道布局，扩大客户基础：公司将继承标的公司在专业商超渠道的优质客户关系与服务体系，推动产品在美国市场的网络拓展，提升市占率 [4] - 拓展自有品牌矩阵，增强品牌影响力：公司将获得Racka品牌所有权，有助于拓展自有品牌矩阵和扩大销售规模，加速自有品牌全球化布局 [4] - 优化运营效率，提升盈利水平：借助标的公司成熟渠道，有望精简销售中间环节及相关成本，打通销售链上下游，夯实盈利基础 [4] 公司业务前景与盈利预测 - 公司是全球领先的户外休闲设备企业，核心品类（电动高尔夫车、大排量全地形车、电动自行车）不断升级扩充产品矩阵 [5] - 公司在美国本土拥有线上线下立体化营销网络优势，并在越南/美国等地加速布局海外产能以应对全球贸易不确定性 [5] - 公司携手K-scale、宇树科技等企业战略布局人形机器人等前沿领域，开辟新增长点 [5] - 基于近期经营情况，报告上调盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为43.34亿元、57.79亿元、69.16亿元，同比增长45.6%、33.3%、19.7% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.11亿元、10.93亿元、13.23亿元，同比增长87.9%、34.9%、21.0% [5] - 预计2025-2027年每股收益(EPS)分别为7.43元、10.02元、12.13元 [5] - 以2025年12月17日收盘价234元/股计算，对应市盈率(PE)分别为31倍、23倍、19倍 [5] 关键财务数据与预测 - 2024年营业收入为29.77亿元，归母净利润为4.31亿元 [8] - 预计毛利率将从2024年的35.0%提升至2025-2027年的40.5%、41.0%、41.2% [8] - 预计净资产收益率(ROE)将从2024年的13.6%提升至2025-2027年的21.6%、23.6%、23.3% [8] - 预计每股经营现金流将从2024年的1.94元增长至2027年的9.23元 [10]

核心观点 - 报告认为，在年末时点，市场整体呈现“求稳”特征，各类资产价格波动加剧，资金在不同板块间快速轮动，缺乏明确主线 [1] - 权益市场在经历放量上涨后，面临资金止盈压力，呈现缩量震荡格局，后续行情高度取决于增量资金及其共识 [2] - 债券市场在利多预期下反而触发机构止盈，呈现高波动状态，配置盘与交易盘行为分化，年末业绩博弈可能延续高波行情至年底 [4][5][6] - 商品市场情绪升温，贵金属领涨，“反内卷”品种出现高低切换，资金从新能源板块大幅流出，移仓至黑色系与黄金 [7][8] 权益市场表现与展望 - **整体市场**：12月18日，万得全A下跌0.38%，全天成交额1.68万亿元，较前一日缩量1576亿元，呈现缩量震荡格局 [2] - **港股市场**：恒生指数微涨0.12%，恒生科技指数下跌0.73%，南向资金净流入12.57亿港元，其中小米集团和美团分别净流入9.04亿和4.34亿港元，中国移动净流出12.94亿港元 [2] - **市场研判**：经历大幅上涨后，指数来到筹码峰附近，前期套牢盘倾向于兑现，稳市预期有托底作用，但行情高度取决于增量资金及其共识，震荡行情可能延续 [2] - **板块轮动**：板块线索纷杂，商业航天领涨（Wind指数涨2.59%），红利与消费板块相对亮眼（SW银行指数涨1.97%，煤炭指数涨1.89%），科技行情依旧疲弱，仅AI医疗和教育相关标的上涨，资金暂未找到能调动情绪的强势题材 [3] - **外部影响**：需关注美股信号，12月11-17日纳斯达克累计下跌4.06%对科技股形成压力，若美股企稳或对科技行情有支撑，同时关注日本央行利率决议，市场已普遍预期加息25bp，除非表态超预期鹰派，否则对全球股市冲击预计有限 [3] - **港股展望**：南向资金流入幅度回落至12月平均水平，配置意愿受日本加息预期和解禁压力压制，需观察日本央行加息落地后港股能否反弹，若未回暖，则解禁压力可能是主要压制因素，需等待解禁压力减小 [4] 债券市场动态与机构行为 - **市场表现**：债市利多预期难挡机构止盈，12月18日早盘央行额外投放1000亿元14天逆回购为跨年流动性注入强心剂，可跨年的R014仅上行6bp至1.60%，早盘10年、30年国债收益率分别下行1bp、2bp至1.83%、2.22%，但午后利多信息（14天逆回购利率下调5bp至1.40%、市场预期2026年1月可能降准50bp）反而催化机构止盈，全天7年、10年、30年国债收益率最终分别上行0.5bp、0.6bp、2.0bp至1.72%、1.84%、2.25% [4][5] - **结构分化**：调整主要集中在利率债中长端，短端表现尚可，3年内国债、政金债收益率下行幅度多在1-2bp左右，信用债中，二永品种未跟随调整，3年、5年期二级资本债收益率普遍下行2bp、1bp，城投债中短端表现尚可 [5][6] - **机构行为**：高波动行情背后是机构年末业绩之争，通过波段博弈获取更高排名，保险机构是超长国债的核心买盘（偏好30年、50年老券），反映当前收益率水平已可满足其收益诉求，而基金与券商主要在下跌行情中卖出，在利率快速下行时买入力量有限，配置力量下，超长端（尤其是老券）利率上行空间可能已比较有限 [6] 商品市场行情与资金流向 - **价格表现**：商品市场情绪升温，贵金属领涨，沪银上涨3.44%，沪金跟涨0.33%，钯金与铂金分别大涨6.99%和5.32%，工业金属跟涨，沪铜和沪铝涨约2.0-2.5%，黑色系成为“反内卷”新领头羊，焦煤、焦炭分别大涨6.07%和5.39%，而昨日领涨的碳酸锂和多晶硅冲高回落，分别下跌0.79%和2.60% [7] - **资金流向**：据文华财经，商品指数整体净流出20亿元（前一日净流入28亿元），资金博弈加剧，新能源板块流出达23亿元（其中多晶硅流出14亿元），资金移仓迹象明显，有色板块与黑色系分别涌入13亿元及9亿元，贵金属内部分化，沪金流入超13亿元，而沪银遭遇11亿元获利了结 [7] - **驱动因素**： - **贵金属**：特朗普表态预示宽松预期升温，市场预测新任美联储主席哈赛特当选概率超50%，美国11月季调CPI同比录得2.7%，大幅低于预期的3.1%，创2021年3月以来新低，进一步打开货币政策空间，铂钯大涨还受地缘政治风险导致供给偏紧、现货租赁利率高企（铂金>10%）及低流动性放大情绪溢价影响，白银波动则受交割扰动与库存处于历史低位（2016年以来4.5%分位数）影响 [8] - **黑色系（双焦）**：大涨受成本端突发利多驱动，印尼财政部确认自2026年1月1日起恢复煤炭出口关税，考虑到印尼进口煤占中国煤炭进口总量的42%，关税重启将直接抬升进口成本并可能挤压矿方利润导致出口缩量，尽管印尼主要出口动力煤，但品种间替代效应使得焦煤迅速交易成本支撑逻辑，叠加前期超跌的估值优势与“反内卷”情绪外溢，引发大幅反弹 [8] - **监管动态**：广期所连续发布风控措施，宣布自12月22/23日起，收紧多晶硅最小下单数量（从1手变为5手），并对铂钯实施严格的交易限额（单日500手） [9] “反内卷”品种表现分析 - **近期表现**：根据图表数据，12月18日，“反内卷”相关期货品种中，焦煤、焦炭、烧碱、玻璃、纯碱、铁矿石上涨，涨幅分别为6.07%、5.39%、2.40%、2.31%、2.14%、1.63%，而工业硅、螺纹钢、氧化铝、碳酸锂、生猪、多晶硅下跌，其中多晶硅跌幅最大为2.60% [13] - **股期联动**：根据表格数据，自7月1日至12月18日，部分行业股票指数与相关商品期货涨幅存在差异，例如光伏设备指数上涨43.95%，而多晶硅期货上涨73.96%，股指跑输商品期货30.01个百分点，锂电池指数上涨44.06%，碳酸锂期货上涨65.18%，股指跑输21.12个百分点，玻璃玻纤指数上涨37.62%，但玻璃期货下跌17.46%，股指跑赢55.08个百分点 [14] - **期现价差**：根据表格数据，截至12月18日，多个“反内卷”品种期货相对现货价格存在升贴水，例如多晶硅期货升水现货12.7%，焦煤期货升水0.6%，碳酸锂期货升水3.0%，而玻璃、螺纹钢、氧化铝期货则分别贴水现货3.0%、5.9%、7.7% [15] - **多空持仓**：根据多空手数比图表，截至报告期，焦煤、多晶硅、玻璃、碳酸锂、焦炭等品种的多单前20持有量与空单前20持有量的比值呈现不同态势，反映了市场参与者的多空分歧 [17][18]

权益市场表现 - 万得全A指数上涨1.54%，成交额达1.83万亿元，较前一日放量863亿元[1] - 宽基指数ETF总成交额942亿元，较前一日大幅增加123亿元，其中跟踪中证A500的ETF放量78亿元，沪深300相关ETF放量20亿元[2] - 恒生指数上涨0.92%，恒生科技指数上涨1.03%[1] - 南向资金净流入79.09亿港元，创12月以来新高，其中小米集团和美团分别净流入10.63亿港元和7.51亿港元[1][3] 债市与政策预期 - 10年期国债、30年期国债、10年期国开债收益率分别下行1.7个基点、4.6个基点、3.0个基点至1.84%、2.23%、1.90%[4] - 30年期国债在11-15日两个交易日内急剧拉升5.4个基点，随后在15-17日快速下行3.7个基点，市场波动主要由情绪与预期驱动[5] - 近期政治局会议与中央经济工作会议均提及“稳市场，稳预期”，稳市政策预期对市场产生积极作用[2] 商品市场动态 - 商品指数由前一日净流出40亿元转为净流入28亿元，贵金属板块强势吸金超80亿元，其中沪银独揽超62亿元[6] - 沪金、沪银分别上涨0.42%和5.05%，新上市的钯金与铂金尾盘触及7%的涨停板[6][7] - 碳酸锂期货价格大涨7.61%，多晶硅上涨4.36%，市场情绪受供给侧政策消息（如宜春市拟注销27宗采矿许可证）推动[6][7] - 美国11月就业数据验证劳动力市场疲软，强化了美联储降息预期，但美元指数因日元走弱修复至98.5，与金价短暂背离[7] 市场风险与结构 - 万得全A指数触及筹码峰，前期在12月8-11日及10月底-11月中旬加仓的筹码可能形成上涨压力[3] - 港股12月解禁市值达1168亿港元，截至报告日仍有819亿港元待解禁，可能影响资金配置意愿[3] - 广期所对碳酸锂、多晶硅及铂钯等大涨品种发布公告，提示市场不确定因素增多及价格波动加剧的风险[8] - 机构年末业绩冲刺诉求导致多空博弈加剧，债市收益率波动幅度被显著放大[5]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][27][28][30][31][32][33][34][35][36][37][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][50][51][52][53] 报告的核心观点 * 全球商业航天发射领域正经历深刻的成本重构，从传统一次性硬件制造模式转向以可重复使用技术为核心的“以复用换成本”模式 [3] * 发射服务商和整箭制造商直接受益于全球发射放量，而可复用部件与高频更换部件的供应商间接受益 [4] * 2024-2025年全球及中国发射市场呈现绝对寡头格局，下游巨头凭借订单垄断获得对上游供应链的管辖权 [5] 01 商业火箭的成本结构 * **传统火箭成本结构**：传统火箭成本以一次性硬件制造为主导，占比约67% [3][27] * **可复用火箭成本结构**：新兴商业火箭通过可重复使用设计，将硬件成本占比压缩至约24% [3][27] * **火箭成本构成拆分**：助推器占火箭总成本60%，二级占20%，整流罩占10%，发射操作占10% [3][17] * **猎鹰9号成本示例**：全新火箭总成本为5000万美元，其中一级制造成本约3000万美元，二级1000万美元，整流罩500万美元，发射操作500万美元；复用情况下，理想边际成本约1500万美元，其中二级成本1000万美元，翻修助推器成本约100万美元 [15][17] * **发动机成本核心地位**：一级火箭占整体成本60%至70%，二级占20%左右；在一级中，发动机成本占据该级总成本的50%以上 [13] * **发射服务成本占比**：发射服务成本约占卫星总成本的30%-40% [13] * **国内外发射报价差异**：中国主流商业发射报价为每公斤5万至10万元人民币，小型火箭或特殊轨道可达每公斤15万元；美国SpaceX猎鹰9号火箭在全复用状态下成本为每公斤1.4万至1.8万元人民币 [13] * **单位运力成本对比**：传统火箭如宇宙神-5（Atlas V）单位发射成本约8100美元/公斤，而猎鹰9号（重复使用）降至约2702美元/公斤 [20][25][27] * **SpaceX成本优化路径**：通过提升复用程度和发射频次，单位运力成本持续下降，从2014年约4.7万美元/公斤降至目前低于1500美元/公斤 [23] * **中国商业火箭成本进展**：蓝箭航天“朱雀二号”目标发射成本控制在4万至5万元人民币/公斤，天兵科技“天龙三号”已实现2万元人民币/公斤的成本水平 [28] 02 火箭发射放量下的产业链受益结构 * **直接受益环节**：发射服务商和整箭制造商直接受益于发射放量，收入与发射任务数量呈对应关系 [4][35] * **发射服务商业模式**：分为整箭包机与拼车发射两种模式，整箭包机定价更高，拼车发射依赖装载率，毛利率弹性高 [33][35] * **间接受益环节**：一子级、整流罩等高价值可复用部件的多次周转使用，带动对发动机、主结构、控制系统等零部件与检修服务的间接需求 [4][36] * **复用摊薄成本效应**：SpaceX一子级最高复用次数达24次，单次发射成本从9000万美元降至3000万美元，较早期下降约60% [36] * **国内复用技术进展**：国内企业如蓝箭航天、星河动力等已布局可回收复用火箭研制，但尚未形成“回收—复用—迭代”的闭环 [36] * **利润弹性来源**：火箭发射属于高固定成本业务，通过一子级重复使用摊薄固定成本；猎鹰9号复用超过10次后，单发平均成本稳定在1700万美元，较一次性使用降幅达62% [41] * **市场寡头格局**：2024-2025年发射市场呈单极化特征，SpaceX独占全球90%的有效载荷发射量 [42] * **下游对供应链管辖权**：下游发射服务巨头掌握定价权，可迫使上游企业配合其供应链重组战略，上游企业为保住市场份额需被动调整 [5][44] * **上游企业客户依赖风险**：核心供应商对单一巨头依赖度高，如前五大客户销售收入占比较高、应收账款集中等，制约其市场博弈能力 [48] 03 投资建议与风险提示 * **投资建议**：报告列出了三大类受益标的，包括火箭产业链、太空算力以及SpaceX供应链相关公司 [6][52][53] * **火箭产业链标的**：包括航天动力、超捷股份、西部材料、航天机电、航天宏图、高华科技、航天电子等 [6][52] * **太空算力标的**：包括顺灏股份、普天科技、优刻得、中科星图、佳缘科技等 [6][53] * **SpaceX供应链标的**：包括西部材料、信维通信、再升科技、斯瑞新材、通宇通讯等 [6][53]

行业投资评级 - 养殖业行业评级：推荐 [1] 核心观点 - 欧盟进口猪肉反倾销裁定落地，有望部分缓解国内猪肉供应压力，叠加行业主动与被动去产能共同推进，看好产能去化带来的价格反转，继续推荐生猪养殖板块 [2][4][5] 事件概述 - 商务部于2025年12月16日公布对原产于欧盟的进口相关猪肉及猪副产品反倾销调查的最终裁定，认定存在倾销 [2] - 国务院关税税则委员会决定自2025年12月17日起，对上述产品征收反倾销税，税率范围为4.9%至19.8% [2] 行业分析 - **进口结构分析**：2025年前十个月，中国进口相关猪肉及猪副产品193万吨，其中从欧盟进口99万吨，占比51% [3] - 西班牙为第一大进口来源国，前十个月进口46万吨，占比24% [3] - 前三季度中国猪肉产量4368万吨，猪肉及副产品进口量176万吨，占产量比例4%，其中欧盟进口91万吨，占进口总量的51.49%，占总产量的2.08% [3] - **产能去化分析**： - 生猪价格低迷导致养殖持续亏损，自繁自养生猪养殖自9月中旬以来已连续亏损13周，截至12月第2周，每头亏损超过160元 [4] - 外购仔猪养殖亏损时间更长幅度更大，今年以来仅盈利约8周，11月第2周以来每头亏损超过200元，截至12月第2周，今年平均亏损超过100元/头 [4] - 仔猪价格自5月以来持续下跌，从接近40元/公斤下降至23.43元/公斤，7kg断奶仔猪价格不到200元/头，而主流上市公司断奶仔猪成本在250元/头，仔猪业务已陷入亏损 [4] - 亏损影响养殖户管理积极性与动保投入，叠加冬季猪病高发，主动去产能有望加速 [4] - 政策引导下的被动去产能同步推进，10月能繁母猪存栏量降至3990万头，环比下降1.1% [4] 投资建议与标的推荐 - 推荐关注成本低、低负债且有成长性的优质标的 [5] - **首推弹性标的立华股份**： - 公司完全成本自2024年以来持续下降，9月最新为12.3元/公斤，年底目标为12元/公斤，成本控制水平居行业前列 [5] - 财务状况好，Q3最新资产负债率为43.23% [5] - 在产能调控中受影响小，未来具备成长性，黄鸡业务稳健提供安全垫 [5] - **推荐养殖低成本龙头牧原股份**： - 公司11月完全成本在11.3元/公斤左右，在当前猪价下仍能实现盈利 [5] - 猪价反转后有望迎来超越同行的业绩弹性 [5] - 屠宰业务在单三季度已实现盈利，巩固产业链一体化优势 [5] - 海外业务布局打开长期成长天花板 [5] - **推荐屠宰龙头双汇发展**： - 2025年猪价处于周期底部，为公司肉制品业务提供显著成本优势 [5] - 2025年第三季度肉制品吨净利超过5000元，创历史新高，预计2026年成本优势将继续延续 [5] - 生猪养殖业务规模较小，2025年成本持续改善，扩张可期 [5] - 长期坚持高分红政策，高股息率构筑坚实股价基础 [5]

全球市场与A股表现 - 2025年12月16日，全球主要股指普遍下跌，日经225指数下跌1.56%，韩国综指下跌2.24%[2] - 当日A股市场缩量下跌，万得全A指数下跌1.45%，全天成交额1.75万亿元，较前一日缩量463亿元[1] - 港股市场同步调整，恒生指数下跌1.54%，恒生科技指数下跌1.74%[1] 市场下跌压力来源 - 市场担忧日本央行将于12月19日加息25个基点，可能引发套息交易逆转冲击权益市场[2] - 美股纳斯达克指数自12月11日起回调，截至12月15日累计下跌2.52%，市场对AI泡沫的担忧再度发酵[2] 债市表现与机构行为 - 债市在12月16日出现有限修复，10年期国债收益率下行0.65个基点至1.85%，30年期国债收益率下行0.40个基点至2.28%[4] - 机构行为分化，基金整体扮演卖盘角色，净卖出20年以上国债等长期品种，同时增持1年内政金债以压降久期风险[4] 商品市场资金流向 - 12月16日商品指数遭遇40亿元资金净流出，延续前一日流出38亿元的态势[7] - 贵金属成为主要抛售品种，沪金遭29亿元抛售，沪银流出17亿元[7] “反内卷”政策与商品表现 - 中央经济工作会议将“反内卷”升格为全国统一大市场建设的体制性改革任务[8] - 受政策利好提振，12月16日多晶硅、焦炭、焦煤、碳酸锂、铁矿石等“反内卷”品种期货价格涨幅在1.0%至1.5%区间[6] 美国就业数据与黄金反应 - 美国11月非农新增就业6.4万人，失业率意外攀升至4.6%，创2021年9月以来新高[8] - 数据公布后，现货黄金受衰退逻辑交易提振，直线拉升逾10美元，最高触及4312.5美元/盎司[8] 市场资金动向与策略建议 - 南向资金12月16日净流入0.82亿港元，其中小米集团和小鹏汽车分别净流入6.32亿港元和3.45亿港元[1] - 报告建议关注高低切换逻辑，12月资金追高科技意愿不强，低位消费品种可能受关注，并可逐步增配红利板块博弈反弹[3]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于市场预期，但政策持续加码有望拉动内需回暖 [1] - 家居板块受地产政策支持与消费刺激政策影响，有望迎来增长动能 [2][3] - 化妆品行业延续复苏态势，线上大促是主要驱动力 [4][7] - 黄金珠宝零售额在金价上行的带动下保持稳步增长 [8] - 报告对家居、文化办公用品、化妆品、黄金珠宝等细分行业持积极看法，并推荐了相关龙头公司 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述：社零与地产数据 - 2025年1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0% [1] - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于Wind一致预期的2.9% [1] - 2025年1-11月细分品类累计同比增速：家具类+16.9%，文化办公用品类+18.2%，化妆品类+4.8%，金银珠宝类+13.5%，线上零售额+9.1% [1] - 2025年11月细分品类当月同比增速：家具类-3.8%，文化办公用品类+11.7%，化妆品类+6.1%，金银珠宝类+8.5% [1] - 2025年1-11月全国住宅数据累计同比：新开工面积-19.9%，竣工面积-20.1%，销售面积-8.1%，开发投资完成额-15.0% [1] - 2025年11月全国住宅数据当月同比：新开工面积-26.8%，竣工面积-28.0%，销售面积-19.1%，开发投资完成额-30.8% [1] 分析与判断：家居行业 - 地产端：2025年11月全国住宅新开工、竣工、销售面积及开发投资额同比降幅虽大，但环比10月，新开工、竣工、销售面积增速分别改善3.2、3.2、1.7个百分点 [2] - 价格端：2025年11月百城二手房挂牌均价同比下跌12.2%，环比下跌2.0%，同比降幅扩大 [2] - 政策展望：中央经济工作会议聚焦稳定房地产市场，提出因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障房，深化公积金改革，推动行业向高质量发展转型 [2] - 零售端：中央经济工作会议提出拓展内需、实施提振消费专项行动和城乡居民增收计划，叠加地产回暖预期，家居板块增长动能有望增强 [3] 分析与判断：化妆品行业 - 2025年1-11月化妆品零售额4285亿元，累计同比增长4.8%；11月零售额468亿元，当月同比增长6.1% [4] - 线上数据：根据久谦数据，1-11月线上护肤GMV增长9.33%，销量增长9.93%，单价下降0.52%；11月线上护肤GMV增长5.13%，销量增长10.29%，单价下降4.68% [4] - 行业以销量增长为主要驱动，电商大促周期拉长、力度加大，持续刺激消费需求，行业景气度显著回升 [4][7] 分析与判断：黄金珠宝行业 - 2025年1-11月金银珠宝零售额3414亿元，累计同比增长13.5%；11月零售额292亿元，当月同比增长8.5% [8] - 2025年11月平均沪金价为932.8元/克，同比上涨52.5% [8] - 金价持续上行对终端销量存在压制，但拉动了零售额增长，随着消费者对金价接受度回升，市场有望维持稳步上行趋势 [8] 投资建议 - 家居板块：政策加码有望改善地产数据，叠加内需刺激政策，家居换新需求将得到刺激，推荐欧派家居、顾家家居、索菲亚、好太太、瑞尔特、敏华控股 [9] - 文化办公用品板块：推荐渠道建设完备、新零售与文创IP业务快速发展的晨光股份 [9] - 化妆品板块：行业延续稳健复苏，国货龙头表现突出，推荐润本股份、登康口腔、毛戈平、丸美生物、水羊股份 [9] - 黄金珠宝板块：金价上涨预期持续，推荐具有高品牌溢价能力和差异化定价模式的老铺黄金 [9]

贸易环境与全球展望 - 中美关系进入缓和期，双方达成初步共识，包括美国24%的“对等关税”与中国反制关税同步延迟一年实施[5] - 全球贸易增速预计放缓，IMF预测全球出口量增速将从2025年的约3.7%降至2026年的2.0%[20] - 发达经济体2026年经济增速预计维持在1.6%，其中美国增速加快0.8个百分点至2.1%，欧元区和日本分别放缓至1.1%和0.6%[8][9] 2026年中国出口总体预测 - 预计2026年中国出口数量将保持约2%的增长，但出口价格中枢降幅收窄至约-2%，综合出口增速可能在0-1%附近[2] - IMF预计中国2026年不考虑价格的实际商品出口量增速将从2025年的9.8%大幅下降至1.9%[20] - 全球贸易品价格增速预计从2025年的0.6%下降至2026年的0.1%[2] 重点区域出口动态 - 对美出口面临压力，2025年1-10月累计同比下降17.82%，主要受“芬太尼关税”和“对等关税”影响[34][35] - 对东盟出口增长显著，2025年1-10月同比增长14.33%，其中转口贸易贡献了约一半的涨幅[43][44] - 对非洲出口增速强劲，2025年1-10月同比增长26.11%，增长主要来自车辆、船舶、工程设备及消费电子产品[2][58] - 对欧盟出口增长但摩擦升温，2025年1-10月同比增长7.46%，低价值商品是最大增长点，但欧盟计划自2026年起取消小额包裹免税政策[54][55] 商品结构与价格因素 - 2025年1-10月，集成电路出口对总出口拉动最大，贡献了1.06个百分点的增长[26][27] - 低价值简易通关商品是重要增长点，但在美国取消免税及欧盟计划加征关税后面临压力[27][35][55] - 出口价格受全球贸易品价格增速下降影响，但国内物价温和回升可能对冲部分下行压力[2] 汇率与政策预期 - 人民币汇率有望呈现“稳中略强”态势，主要受中美利差预期收窄支撑，市场预计美联储至2026年末累计降息50个基点[2][30] - 美国未来大幅降低全球平均关税的可能性较低，普遍关税政策下企业大规模出海转移的收益偏低[2][16]

市场近期表现与调整原因 - 2025年11月中下旬至12月15日，30年国债收益率由2.14%攀升至2.28%，触及年内高点，10年与30年国债期限利差由33bp扩张至43bp[1] - 同期券商自营累计净卖出10年以上国债659亿元，基金被动跟随净卖出458亿元，交易盘行为是调整的直接原因[1] - 市场调整的深层原因是对2026年超长债供给增加的担忧，部分机构提前压降仓位以应对不确定性[1] 2026年超长债供给预测 - 预计2026年超长政府债（10年以上）总发行规模在6.5万亿至7.2万亿元区间，较2025年的6.4万亿元略有提升[4] - 具体构成：超长普通国债约2200亿元，超长一般地方债约450亿元，超长特别国债1.3-1.8万亿元，置换债中超长部分约1.47万亿元，新增专项债中超长部分3.1-3.3万亿元，再融资债中超长部分约0.36万亿元[4] - 政府债发行期限长期化趋势明显，10年以上债券发行占比从2019年前的不足5%跃升至近年25%以上[2] 供给节奏与历史参考 - 2025年超长政府债发行节奏整体均衡，月度发行规模占比多稳定在20-30%之间，出现密集冲击的概率不大[7] - 2025年超长国债发行呈“鼓肚子”特征，二、三季度较高（月均1400-2500亿元，占比超10%），一、四季度较低（月均千亿元以内，占比低于6%）[5] - 2025年超长地方债发行在一季度达高峰（1-3月发行规模分别为3251亿、8341亿、5597亿元，占比达58%、64%、57%），主要因化债专项债集中落地[5][6] 机构需求与承接能力 - 主要卖盘：2025年大行累计净卖出10年以上国债3584亿元，股份行净卖出2787亿元；大行净卖出超长地方债10514亿元，均显著高于前两年[8] - 关键买盘：2025年保险是最大承接方，净买入超长国债2358亿元、超长地方债18786亿元；农商行角色转变，净买入超长国债1804亿元[9] - 买盘不足：资管类机构（基金、理财等）承接意愿有限，2025年仅累计增持约2800亿元超长政府债；基金净买入规模从2024年的2673亿元大幅降至866亿元[9] 2026年需求展望与市场前景 - 保险配置增量或受限，因保费增长乏力（2025年9-10月保费收入同比下滑0.35%、4.99%）且可能调节股债配置（2025年三季度末险资债券占比下滑0.8个百分点至50.3%）[10] - 资管产品（基金、理财）面临严监管，规模增长遇挑战，难成超长债长期边际配置力量[11] - 市场改善关键在于提升银行承接能力（如调整ΔEVE指标或央行介入），否则30年-10年国债利差可能围绕40-45bp的新中枢震荡[12]