纪要涉及的行业和公司 - **行业**：科技、机器人、智能驾驶 - **公司**：特斯拉、华为、柱杰、三星、迪亚尼、小米、桑瓦托普、五周北特、贝斯特、绿地、真羽双眼、宁伦恒帅、林小祖、赵薇明治、日发、英伟达、地平线、比亚迪、宇宙摄影配影、年创、OV、索尼 纪要提到的核心观点和论据 - **科技行业** - **核心观点**：今年科技产业有变化，大模型开放后成本下降，供应链从炒有无进入趣味层次阶段，关注公司技术迭代和客户资源能力 [2][4] - **论据**：部署本地化全类模型能达同样效果，类比汽车电动化发展阶段 [2][4] - **机器人行业** - **核心观点**：2025年特斯拉、字节、华为陆续进入供应链出现阶段，投资关注TGB主线和低估值转型赛道龙头 [5][6] - **论据**：马斯克公开信息催化，低估值干事公司在汽车电动化时估值提升 [7][8] - **智能驾驶行业** - **核心观点**：今年智能驾驶行业持续爆发，看好华为、小米、理想、比亚迪等企业 [11][12] - **论据**：算力晶片替代使车型配套增加，企业资源、人才和资金竞争优势大 [11][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **机器人行业**：若桑花兔谱估值到40倍以上，其他公司估值会到30倍附近 [8] - **智能驾驶行业**：今年激光雷达高级增加生动率至少到15%，单车摄像头增量最大，从5颗至少增加到11颗 [14][15]

涉及的行业和公司 - **行业**：在线诈骗、贸易、科技、娱乐、金融、航空、农业、畜牧业、媒体、国防、能源、教育、医疗、体育、建筑、旅游、环保 - **公司**：Hewlett Packard Enterprise、Juniper Networks、Palantir、Alphabet、OpenAI、SoftBank、Disney、UBS、UPS、Amazon、Spotify、Coinrule、Huione Group、Adani Group、Fuji Television、Nippon Steel、US Steel、Heartland Tri-State Bank、China Labour Watch 核心观点和论据 在线诈骗行业 - **观点**：在线诈骗已成为与非法毒品相当的全球性祸害，且规模和影响不断扩大，难以遏制 - **论据**： - 全球在线诈骗年收益超5000亿美元，与非法毒品贸易规模相当，且受害者广泛，包括银行经理、警察、FBI 特工等[45][122] - 诈骗手段“杀猪盘”成熟，有详细操作手册，利用心理战术操纵受害者，且诈骗分子部分也是受害者，被拐卖至东南亚诈骗园区[47][125][127] - 诈骗行业在法律监管薄弱地区发展，与当地政府勾结，形成类似“毒品国家”的“诈骗国家”，如柬埔寨、缅甸、老挝等，甚至渗透到菲律宾政治体系[49][136][137] - 诈骗行业结构分散，呈地下零工经济模式，利用先进技术如 AI、加密货币等，难以追踪和打击[50][51][52] 贸易领域 - **观点**：特朗普的贸易政策威胁全球贸易秩序，可能引发贸易战，对全球经济造成严重影响 - **论据**： - 特朗普威胁对加拿大、墨西哥加征25%关税，对中国加征10%关税，引发全球市场震动，各国表示将采取报复措施[25][26] - 特朗普认为关税有利于美国经济，可推动美国再工业化，且美国联邦政府财政赤字高，可能通过关税增加收入，共和党可能支持关税以避免提高所得税[76][77][78] - 历史上的贸易保护主义政策如“斯穆特 - 霍利关税法”曾破坏全球贸易，当前特朗普的贸易威胁可能导致类似后果，且报复不可避免[79] 公司动态 - **观点**：不同公司在市场中表现各异，面临不同机遇和挑战 - **论据**： - Palantir 因盈利增长和人工智能软件需求旺盛，股价创新高，受益于特朗普政府的成本削减政策[30] - Alphabet 季度盈利未达投资者预期，云业务增长放缓，计划增加数据中心投资[31] - Disney 因电影《海洋奇缘 2》和《木法沙：狮子王》等上映，娱乐部门运营收入同比增长 95%，流媒体收入增长 9%[35] - UBS 季度营收和利润超市场预期，但 30 亿美元股票回购计划可能因瑞士资本要求提高受阻[35] - UPS 减少亚马逊货物运输量 50%，专注盈利业务，股价下跌近 15%[36] - Spotify 自 2008 年推出以来首次实现年度盈利，月活跃用户达 6.75 亿[36] 各国政治与外交 - **观点**：特朗普的政策和行动对国际关系产生重大影响，引发多国反应和担忧 - **论据**： - 特朗普提出美国接管加沙地带，将 200 万巴勒斯坦人重新安置到邻国，引发埃及、约旦、沙特等国反对，联合国警告此举构成种族清洗，违反国际法[6][66][68] - 特朗普威胁对加拿大、墨西哥、欧盟加征关税，破坏贸易协定和安全联盟，引发全球对贸易规则和国际关系的担忧[25][106][109] - 特朗普恢复对伊朗的“最大压力”制裁，试图减少其石油出口至零，加剧地区紧张局势[6] - 巴拿马总统宣布不续签与中国的投资协议，特朗普威胁控制巴拿马运河，侵犯巴拿马主权[10] 社会与文化 - **观点**：社会各领域面临不同问题和变革，需要相应的解决方案 - **论据**： - 日本可能面临 MeToo 危机，娱乐圈和司法界多起性侵犯丑闻曝光，引发公众愤怒和社会反思，但行业改革进展缓慢[173][174][175] - 印度在与中国的地区竞争中面临挫折，友好领导人被罢免，项目陷入争议，外交政策需重新审视和调整[151][152][160] - 台湾面临中国军事渗透问题，中国通过多种渠道招募台湾军人和军官，台湾采取内部报告和加重刑罚等措施应对[194][195][200] 其他重要但可能被忽略的内容 - 美国消费者金融保护局（CFPB）负责人被解雇，调查和程序暂停，反映特朗普政府对监管机构的干预[27] - 英国央行将基准利率从 4.75% 降至 4.5%，因通胀仍“有所上升”，经济增长“弱于预期”[33][34] - 澳大利亚和台湾因国家安全担忧禁止 DeepSeek 聊天机器人应用和网站在政府设备和计算机上使用[15] - 瑞典发生历史上最严重的大规模枪击事件，造成 11 人死亡[16] - 德国 2024 年庇护申请和非法入境人数下降 34%，但联合政府可能在 2 月 23 日大选中失利，移民问题是关键因素[19] - 挪威执政联盟因实施欧盟能源指令问题破裂，工党单独执政，任命前北约秘书长延斯·斯托尔滕贝格为财政部长，9 月将举行大选[20] - 格陵兰将于 3 月 11 日举行选举，主要议题是与丹麦的关系和特朗普提出的美国接管提议[20] - 俄罗斯将举办替代欧洲歌唱大赛的国际歌唱大赛，强调传统家庭价值观，朝鲜可能参赛[23] - 印度拯救老虎行动取得显著成功，老虎数量自 2006 年以来增加一倍多，占全球老虎数量的 75%，得益于政府保护和栖息地管理[168][171] - 巴基斯坦因阿富汗塔利班未能阻止巴基斯坦塔利班（TTP）跨境恐怖主义活动而愤怒，两国边境暴力事件增加，关系紧张[177][178][179] - 日本首相石破茂将首次在白宫会见特朗普，虽面临挑战，但共同利益可维持美日关系[184][189][190] - 美国削减对中国相关人权组织的援助，导致一些组织面临倒闭，影响其在中国的调查和报告工作[211][212][214]

纪要涉及的行业 金融行业中的公募基金投资领域 纪要提到的核心观点和论据 1. **公募基金投资策略转变的必要性**：公募基金机构化发展加速，传统多因子策略阿尔法衰减，需转向多策略应对市场波动和尾部风险，提升投资组合稳健性；2024年市场波动加剧，有效因子表现不如预期、大幅回撤，投资者从收益端转向风险配置，多因子策略局限性显现 [2][4] 2. **多因子与多策略的区别** - **持仓构建方式**：多因子通过个股单一因子打分合成构建组合，基于综合得分排序或筛选；多策略在每个维度或因子基础上排名、打分和筛选，各筛选出的股票组合形成独立策略持仓后整合 [5] - **侧重方面**：多因子注重截面信息合成提高收益，适合追求阿尔法；多策略侧重时序风险配置，通过提升信息比增强风险控制，适合持续风险管理 [2][15] - **收益来源和核心特点**：多策略收益取决于子策略表现强弱，更偏向收益端；多因子通过因子打分优化组合提升整体表现，更注重风险管理 [18] - **处理方法**：多因子在截面上打分，对每个维度独立处理；多策略在持仓上综合比较，综合各持仓判断 [28] 3. **从多因子转向多策略的原因**：2024年市场大幅波动显示多因子局限性，多策略能更好应对尾部风险，如2 - 9月行情中多策略回撤幅度和止损时间点更优；多策略构建持仓时能更线性反映各因素权重，避免多因子综合权重错配问题 [8] 4. **阿尔法衰减转向贝塔配置**：阿尔法收益易获取时用多因子构建投资组合，市场风险更重要时采用多策略，随阿尔法机会减少，投资者需关注风险管理，调整贝塔配置优化投资组合 [9] 5. **市值风格对策略的影响**：构建市值中性组合时，量价类策略和基本面策略仍受市值风格影响，量价类策略在市值风格强势时表现更好，基本面策略相反，如2024年2 - 9月两者表现差异显著 [14] 6. **多因子和多策略在实际操作中的表现** - **风险控制和收益表现**：2 - 9月量价类指标测试显示，多策略在快速下跌和长期调整阶段表现更好，能更早起稳并止损回撤；相同加权方式下多因子超额年化收益通常更高，但多策略在最大回撤和信息比方面控制更好 [10][21] - **权重分配**：单独因素持仓与最终综合打分持仓存在错配，需线性拆解确保因素影响力准确反映；因子收益表现与持仓表现不同，市值风格会影响组合表现 [11][12] 7. **因子择时的重要性**：能部分规避系统性、特殊系统性和特质性风险，如2024年4月20日 - 6月30日中证500指数回撤时，有效因子择时可优化投资组合、减少损失 [23] 8. **风险平价配置思路** - **优化投资组合**：采用风险平价方法合理配置资产类别可控制整体风险，但系统性双杀时难以避免绝对收益下降，需综合管理 [24] - **提升收益稳定性**：在配置端能提升整体收益稳定性，将不同资产杠杆放至同一水平使组合收益更平稳；权益上多策略中风险平价基本等同于等权重 [26] 9. **信息比（IC）在评估加权方式中的作用**：多数情况下多音头最优加权方式为IC加权，能提供更高信息比；风险平价可降低回撤，但信息比不如IC加权，选择性因素择时性价比更好 [30] 10. **因素择时面临的问题**：尾部风险事件发生时多因素和多策略无法区分，不同因素间缺乏长期持续相关性，需通过截面分析解决 [31] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **未来研究方向**：构建新的持仓组合、探索新的持仓结构；改进现有框架提高阿尔法或贝塔表现；深入探讨因素择时方法优化前沿配置思路 [3][29][32] 2. **市场不确定性下的投资策略选择**：市场不确定性高、风格切换频繁（如2024年年化收益从8%降至3 - 4%）时，融合不同投资策略可降低预期收益同时提升风险调整后回报 [19]

报告行业投资评级 - 建议逢低吸纳造纸行业龙头企业 [2][5] 报告的核心观点 - 2025年造纸行业新增产能投放接近尾声，但供需面难现趋势性大行情，需警惕新增产能带来的供给压力 [1][2][3] - 2025年上半年造纸行业市场预期乐观，阔叶浆外盘价格上涨使国内纸企具备提价底气，龙头企业库存成本下降，业绩有望环比改善，但需关注三月份会议后全年走势及下半年新增产能投放压力 [2][5] - 太阳纸业在老挝推进林浆纸一体化模式，拥有6万公顷林地，木片自供率提升显著降低成本，市场低估了其老挝林地开发潜力及未来连接广西基地后的成本优势 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年造纸行业供需情况及新增产能影响 - 2025年造纸行业整体供需面呈宽松平衡状态，文化纸新增产能少，特种纸和白卡纸新增产能多，存在过剩风险 [2] - 宏观资金链变化和企业心态因素促使企业扩产，地产吸纳资金减少，制造业吸纳贷款占比增加，企业可获资金扩产，地方政府鼓励投产并提供优惠条件 [2] - 预计2025年新增产能逐渐进入尾声，但仍有部分投放，供需面难现趋势性大行情 [1][2][3] 2025年上半年造纸行业市场预期及积极因素 - 2025年上半年市场预期相对乐观，阔叶浆外盘价格止跌企稳并上涨，国内纸企有提价底气，小厂随之涨价，去年年底旺季停产为涨价提供催化剂 [5] - 一季度和二季度龙头企业库存成本下降，有助于业绩环比改善，龙头企业估值合理，下行风险不大 [5] - 需注意三月份会议决定全年走势，下半年文化纸、白卡纸、特种纸集中投放新增产能或带来供给压力和价格承压 [2][5] 2024年全球真阔叶浆价格走势及原因 - 2024年全球真阔叶浆价格先涨后跌，上半年因供给扰动事件频发和欧美需求复苏上涨约15%，下半年因新增产能投放和库存高企快速下跌至545美元左右 [6] - 甄烨浆因新增供给少且北美等主要生产地区关停高成本老旧产线表现更为坚挺 [6] 2025年全球真货与甄烨浆市场前景判断 - 2025年上半年全球真货与甄烨浆价格以震荡为主，上行拐点可能下半年出现，目前两者价差维持较高水平 [7] - 近期海外浆厂上调报盘价，贸易商和纸厂库存整体不高且有备货需求，市场成交情况良好，但需关注去年夏天投放的大型项目陆续放量 [7] 目前矿业市场走势及未来趋势预测 - 当前矿业市场库存天数较高，一季度需求季节性偏弱，上涨动能不足，但有成本支撑，下行空间有限，预计上半年价格在550 - 650美元之间波动 [8] - 下半年季节性需求改善，2025 - 2027年无大型矿业项目投产，供给逐步偏紧，可能迎来上行拐点，长期来看纸浆价格上涨是大势所趋 [8][9] 2025年各板块供需面展望 - 文化纸：2024年价格波动不明显，上半年无太大下行压力，短期内供给压力不大，全年有一定压力，需求端平稳波动，供给端新增产能基本可消化，若陈明200万吨停产产能复产及年底新增200万吨产能投放，供给端有边际压力，大厂稳价能力受考验 [11] - 白卡纸：过去两年新产能投放多，供给压力大，即使陈明纸业2025年不复产，玖龙纸业200万吨满产也有供给压力，短期内库存不高且需求尚可，但提价困难，需等待消费量增长、中小企业退出或行业协同机制改善 [11] - 特种纸：四季度至一季度局面有惊无险，目前情况受控，一季度有望实现盈利环比改善，但2025年整体是洗牌年份，龙头企业新增产能多，份额快速攀升，单吨利润承压，盈利判断持平或稳中有增 [11] - 桑巴瓦浪举：经历惨淡前三季度后，四季度因需求增加和进口量下降提价顺畅 [11] 太阳纸业相关情况 - 长远来看，实现完整造纸产业链打通的企业最具竞争力，太阳纸业是其中之一，通过整合产业链提高竞争优势，在森林资源稀缺背景下更具发展潜力 [12] - 太阳纸业自2007年进入老挝，扎根十六七年，提供高薪工作，当地员工认可度和幸福感高，体现以人为本理念 [17] - 木片迟迟不放量是因为种树需长时间，2018年左右首批可用于制浆造纸林地成熟，走上培育树种并用于制浆造一体化模式，以速生桉木为主，一批树有20 - 25年贡献周期，目前第一批大规模种植林地已开始贡献增量 [19] - 短期采购木片国内制浆有利润，2027年前无新海外商品浆投产，国内自制浆业务前景良好，长期木片和林地资源稀缺，拥有林地资源者占优势 [20] - 太阳纸业在老挝经历探索、培育新林地及规划产能布局、落实林浆一体化模式并逐步投产阶段，17 - 18年为核心转折点，此后盈利能力提升 [22] - 太阳纸业在老挝业务模式包括溶解浆和高端箱板纸，溶解浆盈利源于自有木片和当地税收政策红利，高端箱板纸利用区位优势用海外废纸生产高端产品运回国内销售获价格溢价 [24] - 老挝地区浆和纸产能占太阳整体产能约10%，贡献20% - 30%净利润，预计2024年贡献5 - 10亿元净利润，占公司总体净利润约25% [24] - 太阳纸业在老挝推进林浆纸一体化模式，截至2023年底种植6万公顷林地，提供稳定低成本木片供应 [25] - 老挝基地位于沙湾拿吉，靠近越南岘港，实现全部自供后木片运输成本低，与国内制浆造纸成本相比更具竞争力 [26] - 木片自供通过种植面积及外采木片价格差异节省成本，2023年自供率30%节省约1亿人民币，2024年提升至60%节省超2亿人民币，预计2030年单年度可节省10亿人民币以上 [27] - 市场低估木片自供带来的成本节降潜力和未来盈利增长空间，保守估计未来五年每年至少可节省10亿人民币以上 [28] - 未来战略包括完善老挝临江一体化模式，加快森林种植速度，提高砍伐比例，扩大量与价差优势，优化运输路径降低物流成本，实现资源整合与协同效应 [30] - 2023年老挝地区溶解浆自供率30%，2024年上升至约60%，预计2025年实现百分百自供率，为建立完善林地自供体系奠定基础 [30] - 实现木片百分百自供率后，老挝可发展制浆造纸产业，通过江运将产品运回国内，或在当地生产文化纸等产品销往国内及东南亚市场 [31] - 老挝与广西联通后，运送木片成本低，国内木片价格比东南亚高20% - 30%，放大成本优势，太阳公司成本优势可累积和放大，在终端制造中极具竞争力 [32] - 市场低估老挝林地开发潜力及连接广西基地后的成本优势，太阳公司通过量化计算展示独特强大盈利点，分析发布于2024年初和2025年初深度报告中 [34] 瓦楞纸行业相关情况 - 当前国内瓦楞纸行业社会库存水平高，龙头企业春节前后采取比往年更长停机措施消化库存，对节后涨价或价格稳定有信心 [14] - 短期内瓦楞纸行业稳中有涨，2024年新增产能投放接近尾声，2025年新增产能微乎其微，进口纸价格已突破历史最高点，增量有限，2025年供需压力不大，龙头企业协力提价有望推动阶段性涨价行情 [15] 值得关注的公司 - 建议关注太阳纸业、仙鹤股份、华旺科技以及玖龙纸业等板块龙头公司，短期内对这些公司表现持积极态度 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 监管放宽险资投资黄金政策，可缓解保险公司资产配置压力，为拓宽其他资产积累经验；约2100亿元险资或流入黄金市场，显著提振需求；2025年金价处牛市通道，有望突破3000美元/盎司；美国实际利率回落、全球央行购金、人民币贬值等因素推动金价上涨；黄金股业绩有望提升，当前估值处历史低位 [1][3][8] 根据相关目录分别进行总结 保险资金投资黄金业务试点政策的背景和主要内容 - 2025年2月7日国家金融监管总局发布通知开展试点，明确投资范围，确定十家大型险企为首批试点公司，要求投资账面余额不超上季末总资产1%，单一对手租借规模不超现货合约20%，并提出监管事项控制风险 [3] - 截至2024年底中国保险行业总资产约35.9万亿元，十家试点公司占比58.5%，若按1%投资黄金，约2100亿元资金可流入黄金市场，占全球日均成交额13% [3] 该政策对保险行业的影响 - 近年来国内利率走低、金融市场波动增加，保险资金配置压力增大，新会计准则下股债资产市场风险增大，放开黄金投资试点可缓解资产荒问题，为拓宽其他资产类别积累经验 [5] 黄金作为避险资产对比其他可投资产的优势 - 截至2024年底三季度末，保险公司年化财务投资收益率3.12%，年化综合投资收益率7.16%，2005 - 2025年间互金及牛津价格年化回报率分别为9%和10%，黄金作为避险资产有较高吸引力且能对冲市场风险，但无付息特性，负债匹配管理需进一步研究 [6] 险资进入黄金市场可能带来的影响 - 按1%比例计算，十家试点公司可用于购买黄金金额上限约2100亿元，占全球日均成交额13%，占上海金交所日均成交额30.6%，相当于313吨，占全球矿产量9%、全球需求量7%、中国矿产量83%及中国需求量32%，将显著提振市场需求 [7] 对未来金价走势的预期 - 2024年金价上涨27%，2025年金价仍处牛市通道，有望突破3000美元/盎司，驱动力包括美国新政府通胀政策、美联储供应链重构政策及全球经济环境不确定性 [8] 美国实际利率的回落对金价的影响 - 当前美国实际利率接近2.5%，为2009年以来极高水平，10年期美债收益率约4.6% - 4.7%，处于2007年以来次高位置，预计降息仍在进行，特朗普政策或促使实际利率回落，推动金价上行 [9] 全球央行购金趋势 - 全球央行购金趋势在2023和2024年保持强劲，2024年净购金量达1045吨，中国在2024年11月重启黄金储备增持并连续三个月增持，表明全球对黄金需求持续旺盛 [11] 人民币贬值压力与黄金价格之间的关系 - 预计2025年人民币潜在贬值压力可通过黄金价格上涨对冲，人民币计价黄金价格可能涨幅更大，投资者可持有黄金保值增值 [12] 去美元化进程对金价的影响 - 特朗普2.0时代东西方货币体系分裂深化，加剧去美元化进程，可能出现弱美元局面，推升以美元计价的大宗商品包括黄金价格 [13] 黄金股表现及未来前景 - 2020 - 2023年黄金股表现曲折，2024年一季度起单盎司利润走阔创新高，国内大型黄金国企毛利改善未完全反映到净利润；预计2025年价格增长约20%，成本增长低于10%，形成“剪刀差”提升业绩，当前估值处历史低位 [15]

报告行业投资评级 - 2025 年煤炭板块配置价值依旧较高 [3][4] 报告的核心观点 - 2024 年煤炭板块涨幅低于沪深 300，但基本面仍优于多数工业企业，预计 2025 年煤价虽同比下降 10%，但高 ROE 和低杠杆使其配置价值较高，在 A 股上市板块中排名前五 [3] - 2025 年动力煤需求预计增长 2.7%，电煤需求增长约 3%，受益于新兴产业拉动用电量，秦港价格中枢预计在 750 - 800 元之间，仍处历史高位 [3] - 2025 年新能源发电挤压燃煤发电空间，但化工用煤需求预计增长 15% - 16%，支撑非电用煤需求稳定增长，煤化工需求接近双位数增长 [3] - 预计 2025 年国内煤炭产量净增 6000 - 7000 万吨，山西为主要增量来源，中长期看，核准产能减少、准入门槛提高限制供给增长，吨煤建设成本显著提升 [3] - 2024 年广义动力煤进口量增加，2025 年进口仍具优势，印尼煤到港成本低于国产煤，但澳大利亚动力煤增量有限，需关注日韩印等地区需求变化 [3] - 预计 2025 年国内港口动力煤价格中枢在 750 - 800 元/吨，较 2024 年下跌 5% - 10%，但仍属历史偏高位置，有利于盈利能力强、成本控制好的公司维持较高 ROE [3] - 预计 2025 年港口主焦煤价格中枢将从 2024 年的 2000 元左右下降至 1600 元左右，同比下降约 400 元，总体呈现宽松状态，推荐淮矿能源，关注蒙古焦煤（0,975.HK） [3] 根据相关目录分别进行总结 2025 年动力煤和焦煤市场总体判断 - 过去四年动力煤和焦煤市场表现不错，优质公司盈利高，ROE 维持在 10%以上 2024 年煤炭板块整体表现稳健，涨幅约 8.6%，低于沪深 300 的 14.8% 预计 2025 年均价同比下降 10%左右，但煤炭板块基本面仍优于许多工业企业，在 A 股上市板块中排名前五，配置价值较高 [3] 复工复产及政策对煤炭市场的影响 - 节后复工复产情况奠定 2025 年基调，两会期间可能出台刺激经济措施，对煤炭等顺周期品种影响较大 上半年动力煤处于淡季，但 AI 大数据模型和新经济板块拉动用电量，全社会用电量增速持续高于 GDP 增速，动力煤基本盘无大问题 [6] 动力煤子板块具体情况 - 对 2025 年动力煤子板块有较好信心，秦港价格中枢预计在 750 - 800 元之间，处于历史相对高位 2024 年动力煤消费量约 42 亿吨，同比增长 3%，2025 年预计同比增加 2.7%左右，其中电煤需求增长约 3%，全社会用电量增速可能在 6.4% - 6.5%左右，高于 GDP 增速 [7] 发电侧对动力煤需求的影响 - 2025 年新能源装机持续增加，留给燃煤发电竞争空间有限，约有 3.3%的增幅 化工用煤消费表现强劲，同比增幅达 15% - 16%，国家鼓励相关项目推进，非电用煤需求将保持稳定增长 [8] 煤炭行业未来发展趋势 - 受宏观政策及新兴产业发展影响，若政策偏向顺周期经济刺激，能源类股票可能表现良好；若扶持新兴领域，短期内能源类股票可能跑输 总体来看，行业基本盘稳固，配置价值好，未来几年有较好投资潜力 [9] 2025 年煤化工需求和动力煤总需求的增长预期 - 2025 年煤化工需求将接近双位数增长，支撑非电用煤 动力煤总需求可能实现约 2.7%的增长 短期内市场情绪偏弱，春节期间大秦线日平均运量同比减少 14%，北港库存无明显去库迹象，但电厂日耗同比增加 11%，预计到 2 月中下旬供暖期结束前日耗继续恢复，3 - 4 月淡季动力煤价格无明显变动方向 [10][11] 2025 年国内煤炭产量预期 - 2025 年国内煤炭产量大幅增加可能性有限，理论增量测算为净增 6000 至 7000 万吨 2024 年全国煤炭产量正增长，下半年山西环比增 9300 万吨，占全国环比增量 40% 2025 年总毛增量预测为 9000 至 1 亿吨，山西预计增 3000 万吨左右，内蒙古基本持平，陕西目标 8 亿吨，同比增加 2000 万吨，新疆潜力释放 2 - 3000 万吨，贵州、宁夏、甘肃、山东等地合计贡献 2000 万吨左右 [13] 中长期来看国内供给情况 - 中长期国内供给增量有限，总体核准产能规模减少，新核准项目平均每年 4000 万吨，相比 08 - 19 年显著下降，新投产自然增量基本在 4000 万吨左右 进入门槛提高，矿业权金牌价格大幅上涨，项目建设成本显著提升，2020 年至今新核准项目平均吨煤建设成本约 1000 元，相比 16 - 19 年提升 40%，相比 15 年前翻倍 [14] 新疆地区的供给及其运输成本情况 - 新疆成为国内重要新增供应来源，2024 年占全国总产量 11.4%，较前年提升 1.6 个百分点，2019 年占比仅为 6.3%，疆外运量从不到 4000 万吨增加到 1.4 亿吨 2025 年仍有增长潜力，开采成本约 100 元，但运输成本较高，到北港需 650 元，到川渝地区需 500 多元，总成本分别为 750 元和 650 元，价格下跌时长距离运输积极性受影响，对港口价格形成支撑 [15] 进口情况及其对市场影响 - 2024 年广义动力煤进口达 4.2 亿吨，同比增加 4850 万吨，印尼和澳大利亚分别贡献 2200 万和 2300 万增量 2025 年进口仍具优势，印尼煤和澳美煤到港成本较国产动力煤便宜，目前价差虽收窄但仍有竞争力，进口可能继续保持较高水平，对市场形成一定压力 [17] 2025 年澳大利亚动力煤的增量预期及中国进口情况 - 2025 年澳大利亚动力煤增量预期较少，预计为 4 到 500 万吨 中国是否增加对澳大利亚动力煤的进口需关注日韩、印度等地区需求情况，若这些地区需求不显著增加，中国进口更多澳大利亚动力煤的可能性较小 [18] 印尼在 2024 年的煤炭产量和出口情况及 2025 年预期 - 2024 年印尼煤炭产量 8.4 亿吨，同比增长 6000 万吨，出口 5.6 亿吨，同比增加 3000 万吨 预计 2025 年产量继续增加 3000 万吨以上，其中 1000 到 2000 万吨用于出口，印尼国内需求增长迅速 [19] 印尼未来是否可能限制煤炭出口 - 印尼限制煤炭出口可能性相对较小，煤炭是其转换外汇重要工具，当地生产成本不高，企业有市场驱动 目前低卡煤到港价格在 50 至 55 美元左右，当地主要企业仍有承受能力，但边际企业已面临压力，若价格进一步收窄，印尼动力煤发运积极性可能减弱 [20] 美国提高对华煤炭关税后对中国动力煤进口的影响 - 美国对华加征关税从 3%提升到 18%，额外增加 15% 中国每年进口总量为 5.4 亿吨，其中 1200 万吨来自美国，主要是炼焦煤约 1000 万吨，只有 200 万吨是动力煤，加征关税对中国整体动力煤进口量及结构影响有限 [21] 当前及未来一段时间内中国国内动力煤价格走势 - 当前国内港口 760 元/吨的价格处于过去 20 年的 70%分位数左右，为历史偏高位置 预计 2025 年中枢价格在 750 至 800 元/吨之间，相比 2024 年的 850 元/吨，中枢价格跌幅在 5%至 10%，淡季时价格可能在 750 元左右，需求恢复时上升至 800 元附近，2025 年不会跌破 700 元/吨 [23] 动力煤行业投资前景及具有竞争力的公司 - 750 至 800 元/吨仍属历史偏高位置，有利于盈利能力强、成本控制好的公司维持较高 ROE 水平，如神华、陕煤和中煤 目前板块 PE 约 11 倍，PB 约 1.4 倍，均低于过去 20 年的均值，头部企业估值相对中等偏低，未被高估 这些公司现金流和分红频率有所提升，股息率可维持在 5%至 6%左右，具备投资吸引力 [24][25] 焦煤市场情况及关键数据和趋势 - 2024 年主焦煤港口市场价中枢为 1800 元，同比下降 9%，全年呈逐季度下滑趋势，9 月份长协价从 2290 元降至 1890 元，价格下调因产量过剩和锰煤进口持续攀升导致供需失衡 龙头公司如淮矿和平煤 PB 已接近底部，山西焦煤 PB 仅 1.1 倍，在黑色系下跌情绪和双驱动下行阶段，这些龙头公司估值已达到阶段性底部 [26] 最近几个月焦煤市场的核心状态 - 2023 年 11 月开始，山西的煤炭和锰煤口岸价格持续下跌，锰煤市场在 2023 年 12 月明显萎缩，库存高企至 2023 年同期的两倍，压制蒙古和山西焦煤价格 2024 年 1 月初部分山西煤矿接近成本线 2024 年底以来需求一直低于预期，与往年冬储节奏不同 近期市场出现止跌迹象，但未见到明显拐点 [27] 2025 年的供需情况 - 供需压力仍然存在，价格中枢将进一步下调 需求方面，黑色系需求预计减弱约 2 个百分点 供给方面，国内精煤供应可能小幅减少，进口层面，蒙古和澳洲可能有增量，蒙古有望实现 1000 万吨以上的理论增量，但 2024 年 12 月起通车量骤降，口岸库存达到历史最高位，是去年同期的两倍，主要因山西快速复产、国内需求预期不高以及价差收缩 [29] 蒙古国焦煤贸易商利润情况 - 价格体系变化使中小贸易商在 12 月中旬处于盈亏平衡甚至亏损状态，仅有拥有长期订单及完善运输仓储能力的大型贸易商如嘉友国际维持吨毛利 50 - 200 元区间 目前蒙煤口岸价格较 12 月中旬下跌约 100 元，考虑短盘费用和仓储费用下降，大型贸易商仍能盈利，中小贸易商不再赚钱，蒙煤通关量有所恢复但不高 若蒙煤要超过 2024 年发运水平，需进一步降价提升性价比，否则增量可能仅为 500 - 1000 万吨 [30] 美国加征关税对中国焦煤进口影响 - 美国对中国出口总量约 1300 万吨，其中焦煤约 1000 万吨，占中国焦煤总需求 1.5% - 2% 加征关税将减少美国进口焦煤数量，2025 年进口增量主要来自蒙古国（500 - 1000 万吨），其次是澳洲，美国则会减量，俄罗斯整体保持相对平稳 [31][32] 国内产量与安全问题对供给的影响 - 国内产量预计小幅减少，主要因安全问题较大，山西、陕西开工态度积极，但老矿井资源衰竭、安全风险显著，需在产量与安全之间寻找动态平衡 [33] 焦煤市场未来走势及价格预测 - 2 - 4 月份可能出现季节性反弹，后续表现取决于实际施工需求及核心产区如山西的增长表现 预计 2025 年港口主焦煤价格中枢将从 2024 年的 2000 元左右下降至 1600 元左右，同比下降约 400 元，总体呈现宽松状态 一季度长协价方面，山西降 200 元、河南降 200 元、安徽降 100 元 [34] 2025 年煤炭行业的整体趋势 - 2025 年煤炭行业整体将保持平稳，供需逐步宽松 尽管煤价可能略有下跌，但整体 ROE 仍在 10%以上，负债率较低 短期可考虑加仓煤炭板块，一是市场对煤炭板块情绪悲观，自 2024 年 12 月以来煤炭板块指数已下跌约 15%，市场对煤价下跌预期已充分反映；二是目前山西等大省产量高，安全状况良好 长期来看，高产量伴随一定安全风险，但当前处于生产状况理想时期，加仓盈利概率较大 [35] 对于个股投资的推荐 - 推荐淮矿能源，假设长协煤价格降至 1600 元左右，淮矿 2025 年业绩仍可达到 30 亿元以上，表现出色 目前公司估值在 11 到 12 倍左右，PB 为 0.88 倍，分红率有所提升，股息收益率性价比提高，业绩保障性强，股价和股息性价比最高 建议关注港股 0,975 蒙古焦煤，其黄金矿预计 2025 年二季度末投产，带来至少 2000 万美元以上的盈利增量，2024 年完成永续债偿还后，不再受限于回购和分红，并已在 2025 年初公告回购方案 [37] 对焦煤价格及其未来走势的看法 - 二季度长协价可能承压并成为全年长协价格底部 焦煤价格筑底后，加上顺周期政策催化，有望迎来阶段性行情 淮矿业绩最有保障，其股票和股息性价比最高，建议重点关注港股 0,975 蒙古焦煤的业绩表现 [38] 对于未来几年内行业内公司的财务健康状况的看法 - 淮矿分红率相对较低，计划在 2024 年或 2025 年提高分红比例 港股 0,975 蒙古焦煤完成永续债偿还后，将不再受限于回购和分红，改善财务灵活性，增强投资者信心 [39]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI+医学检验行业、特检行业、第三方检验行业（ICL）、药物研发行业 - **公司**：金域医学、迪安诊断、华大基因、罗氏制药、辉瑞、阿斯利康、金泰科技、艾迪康、凯普、贝克曼、雅培 纪要提到的核心观点和论据 AI在医学检验领域的应用及变革 - **应用表现**：贯穿疾病从研究到治疗全流程，体现在辅助诊断和实验室/客户端应用，整体降本30%-50% [2][4] - **论据**：首款大模型利用头部公司海量检测数据，实现疾病全流程贯穿；AI替代人工观察细胞或病原体提高诊断准确性；报告单审核中AI自动分析筛选异常结果提高效率 [2][6] AI在精准医疗和病原体监测中的作用 - **精准医疗**：通过基因检测找靶向药物，成本从1万元降至1000元以内，普及高精尖技术 [3][6][7] - **病原体监测**：国家成立大数据中心，汇总全国数据实现传染病预测，提高监测精度和速度；建立心血管筛查模型实现疾病预测 [7] AI在药物研发上的应用 - **加速研发进程**：模拟蛋白质结构与功能关系，快速筛选候选药物，缩短研发周期、降低成本，提高新药上市速度，使个性化治疗方案更可行 [3][8] - **论据**：罗氏、阿斯利康等公司与相关企业合作 [3][15] AI实现医疗质控标准化 - **构建医学知识图谱**：为病理诊断提供综合性报告，被多家公司采用并获认证，临床广泛使用 [9] - **心血管疾病筛查**：整合血液学数据、基因信息和大模型建立筛查系统，有效预测疾病，提高诊断精确度，规范医疗操作流程 [9] 金域医学的成果 - **大模型应用**：推出预见一言大模型，实现项目推荐、实验室智能检测等功能，为临床医生提供AI助手服务；完成广州数据中心数据交易，实现五个数据场内交易 [3][10][13] - **其他成果**：参与建立国家临床病原体信息中心；宫颈癌早筛及防控全流程自动化并发布一体机标准；一站式服务平台KMC有50万医生用户；呼吸道感染监测分析平台实现个性化医疗；智慧实验室上线病理系统和流程管理平台，与美家科技、康润生物合作；精益管理打通物流等系统，提高运营效率30%；精准医疗优化诊疗方案和预后评估 [11][13] 人力成本占比变化 - **现状**：人工智能在病理阅片中可实现90%左右自动化筛查，人力成本预计减少30%-50% [3][13] - **未来**：未来3 - 5年，若技术和算法发展，人力成本占比可能更低 [3][13] 检验行业营收及商业模式 - **现状**：AI辅助诊断无法单独收费，对营收贡献不明显 [16] - **未来调整**：通过AI分析发现异常结果推荐检测项目增加收益；引入预测模型为疾病预测带来新收入来源 [16] 数据交易情况 - **现状**：已通过广东广州市大数据平台进行，将收费，具体标准未公布；病理智能诊断平台一体机售价十几万到上百万，涉及多种产品包 [17] - **患者数据**：部分地区可交易，是否需授权取决于当地法规，脱敏处理后一般可交易，基因检测数据通常需授权 [38][39] 行业竞争格局及发展趋势 - **特检行业**：2024年整体萎缩，量价齐跌，受医保支付减少、控费严格等因素影响；预计2025年第一季度企稳并同比改善；行业集中度提升，各区域竞争情况不同 [3][36][37][48] - **第三方检验行业**：AI技术发展增加与三级医院合作机会，样本量预计提升；区域检验中心对ICL行业有竞争压力，但公立区域检验中心影响有限；医联体和医共体发展使竞争集中在高端检测项目 [35][52][53][54] 其他重要但可能被忽略的内容 - **互联网公司在医疗AI方面**：阿里、京东和平安好医生等在病理阅片系统实现临床开发和应用，解决人力不足问题；互联网公司训练垂类模型面临数据问题，行业普遍采用强强联合模式 [22][27][28] - **数据标准化挑战**：是当前最大挑战之一，不同设备数据有差异，需制定统一标准；细胞学和病理学应用相对成熟，其他领域发展滞后 [29] - **机器人技术应用**：广泛用于实验室标本处理、样本前处理及检测系统等环节，减少人工错误，优化处理流程 [30] - **基因和蛋白组学模型**：多组学联合应用处于研发早期，依赖基因检测和质谱技术进步；华大基因、迪安诊断等公司有优势，关键是掌握标准数据 [40][41] - **诊断设备端合作**：设备端介入AI检验环节，与第三方检测公司合作开发大模型，按市场价格和生产成本约定收益分成 [42] - **中美医疗AI差距**：中国国产化设备增多，与进口设备差距缩小，部分分领域可能超越国外水平 [49] - **区域检验中心发展数据**：昆山与政府合作建立区域化检测平台，收入从4000万元增长至8000万元；常州医学检验所业务量达上千万元且增长性好 [55]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：稀土永磁行业、机器人行业、新能源汽车行业、低空经济行业 - **公司**：北方稀土、盛和资源、金力永磁、宁波韵升、上海三环、华恒科技、澳洲莱纳斯公司 纪要提到的核心观点和论据 稀土永磁材料应用前景 - **核心观点**：稀土永磁材料特别是钕铁硼在人工智能、机器人、低空经济、新能源汽车等领域有广泛应用前景 [2] - **论据**：高性能钕铁硼是机器人伺服电机理想材料；预计到2025年人形机器人批量生产，2030年钕铁硼需求量达16.5万吨，2023 - 2030年复合增速17.7%；2035年低空经济和新能源汽车领域对钕铁硼需求量达3.3万吨，占整体需求5.5%，2040年提升至11% [2] 机器人行业发展驱动因素 - **核心观点**：人口老龄化、AI大模型技术和政策支持共同促进机器人行业发展，拉动高性能钕铁硼需求 [2] - **论据**：中国2000 - 2024年人口平均年龄从31.5岁升至40.4岁，退休人口占劳动力人口比重从12.6%升至23.6%，劳动力成本上升促使企业用机器人替代；AI大模型技术提高机器人操作效率；《机器人加应用行动方案》等政策推动机器人技术突破和批量生产 [2][5][6] 新兴领域对钕铁硼需求增长 - **核心观点**：新能源汽车、人形机器人、低空经济是高性能钕铁硼重要增长驱动因素 [8] - **论据**：预计2030年新能源汽车领域对钕铁硼需求量达19.5万吨，2023 - 2030年复合增速17.7%；2029年国内人形机器人市场达750亿元，占全球30%，2035年全球需求有望达2.4万吨；2035年低空经济规模突破3.5万亿元，2032年eVTOL全球市场规模达700亿美元，2030年无人机全球市场规模达588亿美元 [2][8][10][12][13] 2025年稀土供需及价格走势 - **核心观点**：2025年稀土供需紧平衡，基本面稳中有进支撑稀土价格 [2] - **论据**：中国是全球稀土供给核心，海外扩产影响有限，国内指标增量预计5 - 10%；传统领域需求回暖，新兴领域带来增量 [2][18] 稀土永磁板块投资价值 - **核心观点**：2025年稀土永磁板块有重要投资价值 [19] - **论据**：基本面角度，公司消化高价库存，股价回落至合理区间；事件驱动角度，特朗普交易、并购重组及人工智能相关主题轮动带来交易机会 [19] 推荐磁材公司原因 - **核心观点**：当前推荐中下游磁材公司而非上游资源公司 [22] - **论据**：上一轮行情上游资源价格快速上涨，中下游磁材公司未受益；本轮行情核心驱动是人形机器人，对磁材需求直接相关；稀土价格弹性变小，中下游磁材公司可在量增和价稳间实现利益最大化，修复毛利率和净利率 [22][23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 某公司2018 - 2024年毛坯产量从6000吨增长至2万多吨，预计2025年达4万吨，过去几年利润增速较高，产量增速约40%，市场给予成长股估值，高峰市盈率达50倍，通常维持在30 - 40倍，近期计划扩充2万吨产能 [27] - 稀土永磁材料钕铁硼转化效率最高可达98%，90%以上在中国生产，人形机器人厂商测试或生产样机均使用该材料 [28] - 2021 - 2022年新能源汽车和人形机器人概念炒作带动稀土永磁材料关注度，近期板块资金关注度迅速提升 [30]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括新消费领域（涵盖IP相关经济、AI应用、以旧换新、宠物市场等细分领域）、文创产业、科技行业、家电和3C电子行业、动漫及周边产品行业、宠物用品及食品行业等；涉及公司有泡玛特、日本三丽鸥等 [2][4][17] 纪要提到的核心观点和论据 - **国潮IP崛起**：国潮IP在各年龄段消费者中受欢迎程度超预期，预示本土文化消费市场潜力大，可能影响相关文创企业股票估值，如泡玛特、毛利等国潮IP崛起趋势明显 [2][4] - **AI应用渗透率提升**：消费者在工作、生活和学习中已开始使用AI技术且付费意愿较高，18 - 35岁年轻群体超83%、36 - 50岁中老年群体51%正在使用AI软件产品，约50%用户愿为服务付费，表明AI相关产品和服务市场增长潜力大，利好科技企业 [4][5][21] - **以旧换新政策效果显著**：2024年以旧换新政策拉动总销售额超1.3万亿元，家居板块拉动1200亿元占家居零售额10%以上，电动两轮车板块以旧换新量约130万辆占年度销售量不到3%；超60%消费者关注政策，80%以上认为有折扣力度，家电和3C电子产品最受青睐，政策延续及补贴力度加大有望进一步刺激消费，利好相关行业 [4][7][8] - **江浙县级市消费韧性**：江浙地区县级市居民支出稳定，收入预期和现金流未受房地产市场显著影响，房贷比例低，产业结构未受宏观环境显著冲击，消费降级现象不明显，为区域性消费品牌提供支撑 [4][9] - **二线城市新消费趋势**：二线城市潮玩手办店铺数量增加、客流量较高，如某二线城市万达广场潮玩手办店铺从两家增至五家，反映新消费趋势崛起，相关文创产业有望受益 [4][12] - **国内二次元产业规模扩张**：中国二次元产业规模已达878亿元，过去几年复合增速高达19%，Z世代是主要消费群体，精神消费需求驱动市场增长，未来有望扩展至千亿规模并保持个位数增长，利好相关动漫及周边产品企业 [4][15] - **宠物市场增长潜力大**：宠物食品和用品市场规模保持较快增长，行业规模接近千亿，增速在10% - 20%区间，但宠物月支出占比大多在5%以内，未来增长空间巨大，相关宠物用品及食品企业有望受益 [4][11][19] 其他重要但可能被忽略的内容 - **不同地区股资市场发展**：北方河北唐山卡游等头部品牌门店数量快速增长；东部山东潍坊春节期间购物中心人流爆满；西部四川成都天府红购物中心汇聚更多二次元业态；南方云南也有类似趋势，Z世代年轻人月均股资销售额100 - 500元，青少年通过线上娱乐接触二次元文化提高参与度 [18] - **不同年龄段消费者对AI产品接受度及用途**：18 - 35岁年轻群体使用AI软件产品比例超83%，36 - 50岁中老年群体为51%，大部分用户用于办公学习，36%用于娱乐和学习，约50%用户愿付费，AI眼镜比AI玩具更受关注 [21] - **不同城市消费者购物渠道偏好**：山东潍坊中老年人通过视频号直播带货购物，购买零食饮料、服装及居家类别产品；东北地区抖音渠道渗透率高，消费者对质价比要求提高 [22] - **东北地区居民对新消费品及补贴政策态度**：青少年关注做工精良手办，对AI了解程度偏低但介绍后表现出兴趣，认为补贴政策优惠力度大，有需求时会选择应用补贴或以旧换新购买商品 [23]

纪要涉及的行业和公司 未提及具体公司，涉及宏观经济、中美贸易、房地产、金融等行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **中央政府加杠杆目的及财政收支情况**：中央政府加杠杆旨在解决财政收支缺口和地方隐性债务问题；2024年前11个月受税收和土地财政影响，一般公共预算收入增长 -0.6%，有7000亿左右缺口，政府基金收入增长 -18.4%，有1.1万亿缺口，财政部可能通过综合措施实现收支平衡[2][19] 2. **特朗普第二任期经济影响**：特朗普第二任期可能提升二次通胀风险，通过减税和关税政策推高美国通胀中枢，使市场对2025年通胀预期上升，美联储或放缓降息节奏；其经济政策可能使美国政府债务增加7.5万亿美元，迫使美联储宽松，削弱美元信用[3][6] 3. **中美贸易摩擦风险**：中美贸易摩擦可能冲击中国汇率和出口，拖累经济增长；回顾2018 - 2019年，加征关税导致人民币贬值和出口下滑，PRE测算显示贸易摩擦或使2025年中国GDP增长下降约0.9个百分点[3][7] 4. **中国经济面临挑战**：中国经济面临“以价换量”挑战，GDP民间指数连续六个季度负增长，物价水平持续收缩，需求疲软；工业企业库销比上升至55.5的历史较高水平，多数行业产能利用率低于五年分位数50%，产能过剩压力显现[3][8][9] 5. **中国政府应对措施**：中国政府采取逆周期调节措施，2024年7月央行降息，发改委、财政部推出3000亿“两新”补贴政策；9月政策加码，各部门推出增量政策，政治局会议升级逆周期调节力度[2][10] 6. **2024年二季度货币政策克制原因**：一是美联储降息推迟导致人民币贬值压力，二是商业银行净息差处于历史低位；9月美联储降息后，中国央行降准并下调OMO、LPR、MLF利率[3][13] 7. **降低企业融资成本必要性**：自2017年以来，中国规模以上工业企业投资收益率持续下降，2023年三季度与金融机构贷款利率差值降至6.14%的历史最低水平，降低企业融资成本仍有必要[3][14] 8. **居民部门负债情况**：自2018年以来居民房贷利率高于理财收益率，2021年以来房价下行，提前还贷普遍，降低存量房贷利率有助于缓解居民压力和防止房地产行业负向循环[3][15][16] 9. **社会融资情况**：社会融资是重要经济领先指标，信贷增速下行但社融增速上行主要因政府发债提速带动，但私人部门融资需求依然偏弱[17] 10. **地方化债问题解决**：财政部提出6 + 4 + 2化解方案，包括一次性新增6万亿专项债限额置换隐性债务，分三年实施，每年至少安排8000亿元用于还债[19] 11. **专项债用途变化**：专项债最初用于化解地方政府存量隐性负担，2015 - 2018年置换非政府形式存量负担12.2万亿元；2017年以来监管重视支持重点领域需求，投向从土储棚改地产转向基建，2024年投向基建项目比例接近70%[20] 12. **地方政府财政应对方法**：应对财政收入下行和支出缺口扩大有加大税负、下放财权、再度举债、从加杠杆到宽信用四种方法，中央政府仍有较大举债空间[21][22] 13. **走出量价双收缩经验**：需求端大幅扩张是走出量价双收缩的重要条件，如20世纪90年代末至21世纪初通过住房改革和加入WTO释放内外需，2014 - 2015年通过楼市调控放松和棚改货币化刺激房地产需求[24] 14. **我国稳增长加杠杆情况**：2008年以来经历四轮稳增长，每轮都伴随信用宽松与部门加杠杆，如2009 - 2010年企业举债、2012 - 2013年地方政府加码基建、2016 - 2017年居民购房、2020年政府与企业加杠杆[25] 15. **日本与美国财政赤字经验教训**：日本货币政策宽松，财政政策经历摇摆不定、福利财政、宽财政阶段；美国大财政、中央政府加杠杆，债务攀升与战争、国防支出、社会福利有关，罗斯福新政通过扩大赤字走出大萧条[26] 16. **2025年宏观经济与资本市场展望**：2025年融资寻底，经济有下行压力，货币宽松必要，利率债、黄金红利股、科技股等资产将受益，加杠杆与宽信用是稳增长抗通缩手段，中央政府加杠杆以现代化产业体系为抓手，两重两轻相关资产将受益[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2024年美国总统大选中特朗普以200票对226票胜出，在七个关键摇摆州拿下93票，共和党在参众两院获多数席位，其第二任期团队更忠诚务实，内阁成员多来自商界和业界[4] 2. 2024年7月末政策见效滞后，三季度经济数据未改善，9月政策二次加码后，以旧换新政策效果显现，9、10月家电零售同比增速分别达20%和40%，10月汽车和家电对社零增速贡献近50%，10月社零增速回升到4.8%[12] 3. 我国劳动年龄人口规模及占比自2010 - 2012年见顶回落，2022年总人口负增长，2023年底劳动年龄人口占比降至68%，65岁以上人口占比达18%，劳动力数量对经济增长贡献率由拉动转为拖累，需提高资本与技术创新贡献率，加大中央政府杠杆力度[24]