行业或公司 * 中国医疗保健行业 * 上市公司：Wuxi Bio, Giant Bio, Mindray, Akeso, CR Sanjiu, Hansoh Pharmaceutical Group, Hengrui, CSPC Innovation, Kelun Pharma, Legend Biotech, Mindray, PienTzeHuang, Ping An Healthcare and Technology Co Ltd, WuXi Biologics, Alibaba Health Information Technology, BeiGene, Ltd., JD Health 核心观点和论据 * **全球投资者对中国医疗保健行业表现出兴趣，尤其是EM-focused investors** [10] * **投资者关注公司治理和临床数据催化剂** [10] * **Akeso的Keytruda H2H试验OS数据读出预计将在2025年带来进一步上涨** [10] * **Hansoh从3代EGFR市场份额中获益** [10] * **CSPC Innovation作为CSPC的创新部门，没有NBP负担** [10] * **Mindray在海外投资者中受到青睐，因其多元化的投资组合和新兴市场扩张** [10] * **CR Sanjiu在政策方面受到轻微的阻力** [10] * **PAGD的特殊股息可能是平安集团优先考虑或剥离非核心业务的举措** [21] * **Kelun Pharma作为行业整合者，ADC产品增长带来上行空间** [21] * **Giant Bio从护肤转向医疗美容的故事受到投资者青睐** [31] 其他重要内容 * **Jefferies分析师在一个月内与200多名全球投资者会面，了解他们对中国医疗保健行业的看法** [10] * **Jefferies分析师认为，互联网医疗保健公司可能在2025年超越中国医疗保健空间** [21] * **Wuxi Bio的单资产周转率（假设产品线不变）可能达到三星生物的2倍和龙沙的4倍** [22] * **Lonza收购了罗氏的330kL旧产能，计划大量投资进行改造** [22] * **Giant Bio的重组胶原蛋白（RC）注射预计将在2025年第一季度获得NMPA批准** [31] * **Giant Bio与中国医学科学院整形外科医院PSH建立了联盟** [31] * **Giant Bio的胶原蛋白产品在治疗皱纹和保持皮肤光滑紧致方面表现出色** [31] * **Jefferies分析师认为，Giant Bio的重组胶原蛋白（RC）注射在安全性方面优于其他胶原蛋白产品** [31]

doc id='1' **纪要涉及的行业或公司** - CEEMEA Petrochemicals **核心观点和论据** - 石化行业面临痛苦的多年衰退，随后将是一个增长较慢、全球化程度较低、更绿色、更循环的未来。 - 2025年，石化行业收益可能低于2024年，受疲软需求、油价下跌以及中国新增产能的影响。 - 美国关税可能进一步加剧下行风险。 - 石化行业不太可能在2025年实现实质性复苏，除非进行大规模的产能关闭。 - 我们建议在2025年避免石化股票，并持有肥料股票。 **其他重要内容** - 纪要中提到了许多关于石化行业供需、价格、肥料/作物等方面的图表和数据。 - 纪要还讨论了经济、关税和地缘政治等因素对石化行业的影响。 **[序号]** - [2] - [3] - [4] - [5] - [6] - [7] - [8] - [9] - [10] - [11] - [12] - [13] - [14] - [15] - [16] - [17] - [18] - [19] - [20] - [21] - [22] - [23] - [24] - [25] - [26] - [27] - [28] - [29] - [30] - [31] - [32] - [33] - [34] - [35] - [36] - [37] - [38] - [39] - [40] - [41] - [42] - [43] - [44] - [45] - [46] - [47] - [48] - [49] - [50] - [51] - [52] - [53] - [54] - [55] - [56] - [57] - [58] - [59] - [60] - [61] - [62] - [63] - [64] - [65] - [66] - [67] - [68] - [69] - [70] - [71] - [72] - [73] - [74] - [75] - [76] - [77] - [78] - [79] - [80] - [81] - [82] - [83] - [84] - [85] - [86] - [87] - [88] - [89] - [90] - [91] - [92] - [93] - [94] - [95] - [96] - [97] - [98] - [99] - [100] - [101] - [102] - [103] - [104] - [105] - [106] - [107] - [108] - [109] - [110] - [111] - [112] - [113] - [114] - [115] - [116] - [117] - [118] - [119] - [120] - [121] - [122] - [123] - [124] - [125] - [126] - [127] - [128] - [129] - [130] - [131] - [132] - [133] - [134] - [135] - [136] - [137] - [138] - [139] - [140] - [141] - [142] - [143] - [144] - [145] - [146] - [147] - [148] - [149] - [150] - [151] - [152] - [153] - [154] - [155] - [156] - [157] - [158] - [159] - [160] - [161] - [162] - [163] - [164] - [165] - [166] - [167] - [168] - [169] - [170] - [171] - [172] - [173] - [174] - [175] - [176] - [177] - [178] - [179] - [180] - [181] - [182] - [183] - [184] - [185] - [186] - [187] - [188] - [189] - [190] - [191] - [192] - [193] - [194] - [195] - [196] - [197] - [198] - [199] - [200] - [201] - [202] - [203] - [204] - [205] - [206] - [207] - [208] - [209] - [210] - [211] - [212] - [213] - [214] - [215] - [216] - [217] - [218] - [219] - [220] - [221] - [222] - [223] - [224] - [225] - [226] - [227] - [228] - [229] - [230] - [231] - [232] - [233] - [234] - [235] - [236] - [237] - [238] - [239] - [240] - [241] - [242] - [243] - [244] - [245] - [246] - [247] - [248] - [249] - [250] - [251] - [252] - [253] - [254] - [255] - [256] - [257] - [258] - [259] - [260] - [261] - [262] - [263] - [264] - [265] - [266] - [267] - [268] - [269] - [270] - [271] - [272] - [273] - [274] - [275] - [276] - [277] - [278] - [279] - [280] - [281] - [282] - [283] - [284] - [285] - [286] - [287] - [288] - [289] - [290] - [291] - [292] - [293] - [294] - [295] - [296] - [297]

行业或公司 * 中国经济 核心观点和论据 * **经济增长目标**：预计2025年GDP增长目标将维持在“约5%”，但不会特别强调通胀或结束通缩。[序号10] * **政策模式**：预计政策将继续保持反应性，而非主动性。[序号17] * **货币政策**：预计2025年将降息50个基点，并降准100个基点以补充银行体系的长期流动性。[序号22] * **财政政策**：预计2025年一般政府赤字将达到约11.6万亿元，比2024年增加约2.5万亿元。[序号34] * **消费刺激**：预计消费刺激将成为政策重点，包括以旧换新、生育补贴、社会保障和定向现金转移。[序号37] * **房地产市场**：预计政府将采取措施平衡资金支持和道德风险，以稳定房地产市场。[序号48] * **贸易政策**：预计中国将对美国关税采取象征性的报复措施，并可能提供让步以促进潜在的新一轮贸易争端。[序号54] 其他重要内容 * **外部不确定性**：预计外部不确定性将增加，包括关税风险和地缘政治风险。[序号19] * **政策目标**：政策目标包括平衡经济增长、通胀和就业。[序号20] * **地方官员激励**：地方官员的激励措施可能影响政策的实施。[序号20] * **政策突破**：政策突破可能难以实现。[序号21] * **汇率**：人民币汇率可能成为货币政策的一个重点。[序号23] * **经济外交**：美国关税威胁可能改变中国与其他贸易伙伴的关系。[序号55] * **经济基本面**：经济基本面可能不是最重要的，但其动态可能决定政策设置。[序号60]

行业或公司 * 中国银行业 * 中国房地产行业 * 中国海外发展有限公司 (China Overseas Land & Investment) * 中国资源土地有限公司 (China Resources Land) * 中国资源混合生活方式服务公司 (China Resources Mixc Lifestyle Services) * 富途控股有限公司 (Futu Holdings) 核心观点和论据 * **银行业**： * 零售贷款和手续费收入预计将增长，部分抵消净利息收入 (NII) 收缩的影响。 * 预计2025年NII增长趋势将好于2024年，因为NIM收缩将缩小，而规模增长将加快。 * 预计2025年非利息收入将增长，但增长幅度取决于零售和投资情绪，交易收入可能是2025年收入增长的关键因素。 * 零售贷款增长正在恢复，预计2025年将好于2024年。 * 预计2025年不良贷款形成率和零售业务的信用成本将低于2024年。 * 预计2025年公司不良贷款形成率将保持稳定或略有下降。 * 预计2025年零售不良贷款形成率可能高于2024年，但零售不良贷款比率将保持稳定。 * 预计2025年整体信用成本将低于2024年，因为风险缓解措施。 * 预计2025年股息支付比率将在20%至30%之间。 * **房地产行业**： * 预计股价在短期内将表现不佳，直到新的政策预期再次复苏。 * 建议在下跌时积累，喜欢中国海外发展有限公司、中国资源土地有限公司、中国资源混合生活方式服务公司、中国资源混合生活方式服务公司和保利物业服务。 * 预计房地产去库存计划进展缓慢。 * 扩大白名单计划可能不会导致增量贷款或对增量项目的贷款有实质性增加，因为银行可能会保持高度选择性。 * 预计抵押贷款增长正在恢复。 * 预计广州的抵押贷款利率在11月恢复到3.0%。 * 预计未来2-3年房地产不良贷款形成率将呈下降趋势。 * 预计将缓解抵押贷款资产质量的压力。 * 安信达对参与房地产风险缓解项目持谨慎态度。 * 专家对深圳的前景持乐观态度。 * 专家对广州持保守态度（但不是看跌）。 * 对低线城市持看跌态度。 其他重要内容 * 纪要中提到了多家银行和房地产公司的具体数据，包括净利息收入、手续费收入、不良贷款率、股息支付比率等。 * 纪要中提到了一些政策，例如房地产去库存计划和抵押贷款利率调整。 * 纪要中提到了一些市场趋势，例如零售贷款增长和房地产销售。 * 纪要中提到了一些专家的观点，例如对深圳、广州和低线城市的房地产市场前景的看法。

行业或公司 * 中国智能手机行业 核心观点和论据 * **中国智能手机销量**：2024年10月，中国智能手机销量同比下降1%，至2790万部（同比-26%），但同比增长6%，累计销量达到2.34亿部（同比+6%）。[9] * **销量增长动力**：10月份销量增长主要得益于小米15和vivo X200等新产品的发布以及双11备货。[9] * **非国内品牌手机销量**：10月份非国内品牌手机销量同比下降44%（同比+24%），主要由于苹果iPhone 16需求放缓，因为苹果智能眼镜的发布时间表错开。[9] * **第四季度销量展望**：预计第四季度销量仅环比小幅增长，主要由于以下因素：政府可能推出的手机补贴计划，预计仅在2025年上半年出现更换需求；华为新旗舰Mate 70系列和Mate X6的发布延迟；以及iPhone 16销量低于预期。[9] 其他重要内容 * **分析师**：Citi Research * **数据来源**：中国信息通信研究院（CAICT） * **报告日期**：2024年11月27日

行业分析 * **半导体行业展望**：预计到2025年，先进制程（Foundry和OSAT）与成熟技术（二线Foundry和OSATs）之间的性能差距将扩大，因为N5、N3和先进封装/测试的需求预计将保持非常强劲。然而，成熟技术的需求复苏仍然缓慢，价格压力开始增加，TSMC对成熟12英寸和8英寸Foundry的降价选择性地降低了价格。[9] * **先进封装需求**：预计到2025年，先进封装的需求仍将超过供应，因为对AI加速器（GPU、AI ASIC）和封装尺寸的扩大（由于逻辑芯片片的增加和HBM配置的提高）的需求强劲。[10] * **成熟Foundry挑战加剧**：由于TSMC的压力，成熟Foundry的挑战加剧，价格下降。二线Foundry（UMC、PSMC、SMIC）预计将面临更高的价格压力，因为TSMC在特定成熟12英寸节点（65nm、90nm）上降价，中国产能过剩（2022-24年扩张的产能将在2025-2026年上线）以及整体需求复苏缓慢。[19] * **库存情况**：亚洲半导体公司的库存水平在3Q24降至99天（峰值134天），而全球半导体同行仍处于116天（峰值149天）。预计到1H25，库存补货将相当零散，到2H25可能会变得更加明显。[27] * **中国半导体本地化**：预计中国与中国的半导体供应链解耦的势头将在2025年持续，中国半导体本地化进展迅速，这得益于对更严格的半导体设备出口限制的担忧、地方政府支持加强以及设备成本降低。[27] 公司分析 * **TSMC**：预计TSMC的先进制程利用率在2025年将保持相当高，预计AI GPU（NVDA、AMD）和定制数据中心AI ASIC（Google TPU、Amazon Trainium/Inferentia等）将继续推动对N5的需求。[9] * **ASE**：预计TSMC的CoWoS产能将从2024年的约30万增长到2025年的约70万，到2026年的约99万。预计TSMC将将其大部分Substrate部分外包给OSAT合作伙伴，如ASE，这将推动ASE在2025年对先进封装的强劲需求。[10] * **Kinik**：预计Kinik在CMP（化学机械抛光）的Diamond Disk垫片方面将获得市场份额增长。[19] * **Chroma**：预计Chroma在先进封装的计量方面取得突破，有望在更多先进封装工艺的各种计量步骤中扩大目标市场。[19] * **Huafeng**：预计Huafeng将保持其作为中国最大的ATE供应商的地位，并在高速测试方面拥有影响力。[19] * **AMEC**：预计AMEC将是中国第二大的SPE（半导体生产设备）公司，专注于蚀刻和沉积。[27] * **Advantest**：预计Advantest将受益于先进后端支出的增加，因为其在HBM测试器和SoC测试器方面的需求受益于测试时间的增加、测试复杂性的增加以及降低插入损耗的要求。[27] * **Disco**：预计Disco将受益于TSMC CoWoS产能扩张带来的先进封装需求增长（切割锯、CMP研磨机）[27] * **Lasertec**：预计Lasertec将受益于其长期增长潜力（ACTIS EUV图案掩模缺陷检测系统、ABICS EUV掩模片缺陷检测系统），尽管其股价因英特尔和三星Foundry领先投资规模下降而下跌。[27] 投资建议 * **首选**：TSMC、ASE、Kinik、Advantest和AMEC * **避免**：UMC、VIS、PSMC和SMIC * **关注**：ASMPT

行业或公司 * **公司**：安踏体育用品有限公司（2020.HK） * **行业**：体育用品 核心观点和论据 * **安踏体育用品有限公司（2020.HK）**： * 尽管安踏体育拥有约324亿元人民币的净现金（包括478亿元人民币的现金和154亿元人民币的债务），但公司仍发行了15亿欧元的5年期零息可转换债券（2029年到期），以7.5%的溢价转换为104.02港元的股价。 * 新的债券发行旨在（1）重新融资其现有100亿欧元的零息可转换债券（2025年2月到期）和（2）额外筹集50亿欧元的现金用于股票回购和“一般公司用途”（包括营运资金，我们认为）。 * 管理层强调了其4季度运营环境的逐步挑战（尤其是在“11.11”之后的库存清理新举措）。 * 安踏体育的FILA业务面临结构性下滑，这反映了其45%的运营利润。 * 安踏体育的目标价定为70.80港元，基于15倍2024年预期市盈率，反映了行业增长放缓，较耐克的历史交易市盈率低25%。 * 关键下行风险包括：（1）竞争情况不及预期；（2）FILA业务表现不及预期；（3）自由现金流（由于收入放缓）表现不及预期。 * 关键上行风险包括：（1）FILA业务恢复速度快于预期；（2）Amer（46%持股的关联公司）增长速度快于预期；（3）行业增长速度快于预期。 其他重要内容 * **Citi Research**： * Citi Research是花旗集团全球市场公司的一个部门。 * Citi Research对安踏体育的评级为中性。 * Citi Research对安踏体育的目标价为70.80港元。 * Citi Research对安踏体育的预期总回报率为-4.0%。 * Citi Research对安踏体育的股息收益率为4.1%。 * Citi Research对安踏体育的市场总价值为2179.92亿港元（280.09亿美元）。 总结 安踏体育是一家领先的体育用品公司，但面临着FILA业务的结构性下滑和行业增长放缓的挑战。Citi Research对安踏体育的评级为中性，目标价为70.80港元，预期总回报率为-4.0%。

行业或公司 * **能源周期产业链** [3] * **有色行业** [4] * **化工行业** [16] * **建筑行业** [31] * **建材行业** [38] * **电力行业** [45] 核心观点和论据 * **能源周期产业链**：本轮财政货币政策将给经济注入新的活力，能源周期相关板块将受益于政策利好，业绩和股价弹性较大 [3]。 * **有色行业**：有色行业转型升级关键在于支撑关键材料的研发应用，如新能源汽车、新一代信息技术、航空航天、节能降碳等领域 [5]。 * **化工行业**：石化化工行业处于稳健扩张阶段，但存在结构性矛盾和碳减排空间。转型升级路径包括产品高端化和产业绿色化 [16]。 * **建筑行业**：建筑企业积极向下游房地产业务拓展，并向原材料、装备制造、新能源等领域转型升级 [31]。 * **建材行业**：建材行业面临新旧动能转换，需向绿色化、智能化和高端化转型升级 [38]。 * **电力行业**：能源转型将给电力行业带来新的机遇，新能源发电量占比将持续提升，火电盈利能力将提升 [45]。 其他重要内容 * **有色行业**：新能源汽车固态电池产业化加速，氧化钙和硫化锂等新材料需求增长 [9][10][11]。 * **化工行业**：氟化工行业具有发展潜力，四代制冷剂替代需求将加速释放 [18][19][20]。 * **建筑行业**：建筑企业向原材料领域拓展取得显著成果，如混凝土行业 [34]。 * **建材行业**：建材行业绿色低碳转型政策支持力度加大，水泥行业碳排放量较高 [39][40]。 * **电力行业**：新能源发电量占比将持续提升，火电盈利能力将提升，绿电估值有望改善 [45][52][53]。 **请注意，以上仅为电话会议纪要的关键要点总结，具体内容请参考原文档**。

行业或公司 * **航空行业**：这是讨论的重点之一，特别是内需顺周期品种的表现。 * **顺丰**：作为快递行业代表，其净利率和收入增长是讨论的焦点。 * **内贸捷运**：作为内需顺周期品种，其与国内宏观经济的相关性被提及。 * **低空经济**：特别是AV投（航空车辆）市场，近期受到美国投资者的关注。 核心观点和论据 * **航空行业**： * 航空行业是顺周期品种，近期表现强劲。 * 12月份中央经济工作会议的财政政策将是关键。 * 08-10年经验显示，财政政策发力后，航空旅客人数和利润增长迅速。 * 南航出售787-8机型和发动机，显示央企在规模和效率上的重视。 * 裸操架转正，燃油附加费下降，油价走弱，成本端节约显著。 * 供需缺口预计明年仍将存在，旅客人数增长预计在11%左右。 * 建议关注中国国航、吉祥航空、华夏航空、春秋航空等。 * **顺丰**： * 顺丰净利率可持续提升，收入增速预计将提速。 * 企业客户数量增加，效率提升，成本降低。 * 欧洲机场货量增长，预计全年超过120万吨。 * 建议关注顺丰。 * **内贸捷运**： * 内贸捷运是内需顺周期品种，与国内宏观经济相关性强。 * 随着经济内需改善，内贸行业运输需求将增长。 * 中远海控作为内贸捷运龙头，经营韧性强，分红率高。 * 建议关注中远海控。 * **低空经济**： * 美国投资者开始关注AV投市场，joby和Azul股价上涨。 * 美国FDA发布AV投操作规范，推动市场发展。 * 建议关注持续厂商、航发市场、低空新基建（雷达市场）。 其他重要内容 * 经济恢复不及预期、政策不持续等因素可能对行业产生影响。

行业或公司 * 夜冷技术相关产业链 * 英伟达 * 华为 * 英特尔 * 运营商 * 字节跳动等互联网大厂 * 万国数据、世界互联等IDC厂商 核心观点和论据 * 夜冷技术落地需依赖GPU配套，英伟达和华为均积极推动液冷方案。 * 英特尔在夜冷产业链中推动标准化，解决通用结构或方案系统问题。 * 运营商和互联网大厂（如字节跳动）是夜冷技术的主要需求方。 * 国内厂商可关注与华为、运营商和互联网大厂产业链交集的标的。 * 国内IDC厂商在东南亚市场有夜冷落地需求。 * 夜冷技术处于早期阶段，为国内厂商提供新的验证窗口期。 * 液冷板和机房侧环节（如CDU、Manifold）是夜冷产业链中的重点环节。 * 2024年为夜冷技术发展关键期，服务器厂商和配套厂商将进行产能准备。 * 与运营商、互联网大厂建立良好关系和供应链的厂商更容易出业绩。 * 国内厂商可关注东南亚市场和NBA核心链的出海机会。 其他重要内容 * 夜冷技术处于早期阶段，存在一定风险。 * 夜冷产业链涉及多个环节，需要关注不同环节的发展情况。 * 国内厂商在夜冷产业链中具有较大发展空间。 * 出海市场为国内厂商提供新的增长点。