报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级 但列出了多个看好的具体公司标的 [16] 报告核心观点 - 2026年美国支付行业预计将在低基数环境下迎来复苏 消费者支出前景相对稳定 财政刺激预计推动消费支出增长约20个基点 [1][2][3] - 支付行业面临估值倍数全面压缩 尽管营收和利润率增长 但股价下跌 市场担忧竞争加剧和长期护城河风险 资金从科技领域流出 [1][4] - 大型银行从监管放松中受益 而Visa和万事达卡未能享受同等利好 市场轮动格局已形成 [1][4] - 生成式商务处于发展初期 预计2026年不会显著增长 但支付生态系统已出现相关创新 [1][7] - 《信用卡补偿法案》获总统支持 通过可能性大增 将成为信用卡市场结构改革的焦点议题 若利率上限设定为10% 银行可能仅能盈亏平衡 [1][7][8] - 《信用卡竞争法案》旨在推动信用卡网络竞争 可能降低商家刷卡手续费 但主要影响手续费的最小部分 对支付生态系统构成根本性下行风险 [2][9] - 先买后付（BNPL）模式在现行假设下前景依然稳健 [11] - 非银行消费金融机构的融资可得性在2026年可能更为稳定 看好贷款期限短、对资本依赖程度低的公司 [2][12][13] 消费者支出与宏观经济环境 - 2026年美国消费者支出预计稳定增长 得益于财政刺激和较低的同比基数效应 [1][5] - 低收入消费者群体对财政刺激反应积极 实际工资增长也有助于消费 [1][5] - 高昂的借贷成本（如购房、购车）构成挑战 预计2026年上半年中低收入消费者处境艰难 退税季或带来改善 [1][5][6] - 2025年消费支出受短期外生冲击影响 如政府换届、"解放日"对餐饮业的影响以及年末的政府停摆 导致旅游及酒店等领域疲软 [2] 行业竞争与监管动态 - 《信用卡竞争法案》要求信用卡发行银行将其信用卡接入多个网络（第二个网络不能是Visa或Mastercard） 旨在推动竞争并降低商家刷卡手续费 [2][9] - 刷卡手续费主要由三部分构成 绝大部分来自银行的交换费 该法案并未直接降低交换费率 银行倾向于选择能提供最高交换费率的网络以增加收入 [9] - 法案的影响可能使行业在刷卡手续费的最小部分（网络使用费）展开竞争 实际下降程度尚不明确 [9] - 刷卡手续费下调直接利好商户 但商户是否让利给消费者尚存争议 大型商户（如沃尔玛、塔吉特、亚马逊）和收单机构（如Toast、Square、Clover）可能受益较多 [2][10] - 借记卡已存在双路由机制 若信用卡奖励生态系统受损 消费者可能更多使用借记卡 减少信贷创造和银行收入 [9] 技术创新：生成式商务 - 生成式商务指通过大语言模型（如ChatGPT、Google Gemini）开启并由AI代理完成购物的新型商业模式 [7] - 支付生态系统已出现创新 如卡组织、Stripe与OpenAI和Google的合作 Visa和Mastercard已推出通用令牌解决方案以授权AI代理支付 [1][7] - 该生态系统仍处于发展阶段 面临欺诈与安全风险 预计2026年不会出现显著增长 [1][7] 信贷与融资市场展望 - 非银行消费金融机构（如SoFi、Upstart）依赖资金可得性 已开始通过远期基础出售贷款产品锁定长期资金 [2][12] - 2025年消费贷款发起量大幅增长 贷款出售及向私募信贷生态系统转移风险的规模显著增加 预计2026年将持续 [13] - 2026年融资可得性可能更为稳定 看好贷款期限短、对资本依赖程度低或资本密集度低的公司 如Klarna、Chime和Block [2][13] - 特别看好Klarna 因其几乎未利用私募信贷市场且刚获得大量此类资金 有潜力在2026年成为表现优异的股票 [13] 银行核心处理供应商分析 - 银行核心处理系统的三大供应商（Jack Henry、Fiserv、FIS）情况各异 [14] - Jack Henry规模最小 通常执行力最强 营收增速最快 估值倍数最高 受竞争干扰最小 [14] - Fiserv正处于重大战略调整中期 核心在于提升执行力并恢复营收增速至历史水平 [14] - FIS刚刚完成收购Global Payments旗下信用卡发卡业务的重大战略交易 [14] - Fiserv正面临竞争冲击 而Jack Henry有望借此抢占市场份额 [14] - 银行并购活动在2026年5月显著增加 回归历史水平 银行整合对该领域普遍被视为利空因素 但一定规模的战略并购有益 [15] - 银行通过整合扩大规模后 能够投资于升级贷款发放平台、优化数字银行体验等项目 这些供应商是提供关键技术支持的一方 [15] 看好的公司标的 - 报告看好的首选标的包括Chime、Klarna和Block [16] - **Chime**：面向美国中低收入消费者的新型银行 专注于直接存款业务 承诺提升运营杠杆率 目标实现超50%或超55%的增量利润率 预计将给出显著的EBITDA和GAAP盈利指引 新卡产品和消费贷款提价有望提高用户群体ARPU [16][17] - **Klarna**：与Affirm在BNPL赛道直接竞争 交易利润率从2025年四季度开始扩张 业务重心更多转向利润率更高的美国市场 有望缩小与Affirm在毛利润倍数上的差距 [17] - **Block**：处于多年转型期 在商户收单业务分销和产品端有大量投入 交易量增速已显现加速迹象 其Cash App数字银行的贷款业务扩张表现稳健 预计2026年业务结构将更多转向消费支出尤其是借记卡产品消费 最活跃用户群体增速加快且ARPU显著高于整体水平 [17]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但指出亚太经合组织区域内存在大量机遇，并推荐了多个兼具强劲财务基本面与可持续发展目标推进能力的公司 [16] 核心观点 - 全球信任圈收窄，可靠性、可负担性与安全性成为投资核心考量，可持续发展议题重心转向风险缓释 [1] - 人工智能的影响与创新尚未完全明确，企业和家庭对电力、水资源、供应链、劳动力及网络供应的可靠性信心不足，驱动可靠性投资浪潮 [1][3] - 电力需求增速已攀升至1990年代以来罕见水平，美国年均用电增速为2.6%，欧洲为2% [3][5] - 数据中心用电需求预计到2030年较2023年增长约175%，相当于新增一个前十名国家级别的消耗量 [6] - 适应型投资由极端事件驱动，2024年全球自然灾害造成约3,180亿美元损失，其中超半数未投保 [9] - 供应链多元化需求促使企业和政府加大本土产能建设，关键矿产供应链集中是核心风险，中国在20种战略材料中的19种精炼产能占比居全球首位，稀土领域占据90%市场份额 [2][12][13] - 老龄化与人工智能正重塑工作形态，造成劳动力错位，带来技能缺口 [14] 主题与驱动因素 - **可靠性投资浪潮**：处于第一阶段，由对电力、供水、供应链、劳动力及网络供应可靠性的信心不足驱动，将持续直至相关问题得到解决 [2][3] - **民生要务**：关注可负担性、老龄化人口缓解措施（如提高女性参与率）、以及教育、培训和技能重塑 [14] - **适应型投资驱动因素**：主要由极端事件带来的实际风险感知及经济损失增加所驱动，高温干旱等持续性气候灾害吸引前瞻性长期解决方案投资 [9] - **供应链多元化驱动因素**：地缘政治紧张局势加剧，关键矿产供应链高度集中，推动欧美加速关键矿产来源多元化，强化资源高效利用与回收的投资逻辑 [2][12][13] 能源与电力趋势 - 美国能源政策强调利用国内资源维持天然气与电力定价优势，警示过度依赖太阳能和风能等间歇性电力 [1][4] - 建议提高现有天然气和煤炭产能利用率，同时扩大国内核能发电规模及铀供应链 [4][5] - 可再生能源产能预计保持健康增长，但IRA激励政策逐步退出存在时滞，且其可靠性能否完全实现脱碳目标尚存疑虑 [5] - 数据中心电力采购将多元化发展：短期内发展简单循环天然气、公用事业规模太阳能及电池储能项目；中期聚焦天然气联合循环项目；长期核能将成为重点方向 [1][9] - 核电将在未来十年持续增长，得益于铀市场供应紧张和产能扩张预期 [12] 人工智能发展 - 人工智能面临三大问题：评估与执行阶段的不确定性、不断增加的数据处理需求、以及大量资源的管理与支持 [6] - AI模型、芯片和冷却技术的效率提升并未显著影响整体研发预算，全球大型企业和政府仍高度重视保持竞争地位 [7] - 推理环节对数据和算力的需求通常低于训练环节 [8] - 数据中心空置率将保持低位，当前市场渗透率足够高，未出现供过于求问题 [11] 投资领域与机会 - **重点关注领域**：电力、水利基础设施、关键材料、实体风险缓解方案、能效自动化及网络安全 [3] - **适应型投资集中领域**：HAC与制冷解决方案、基础设施韧性建设、GPS测绘与环境监测技术、水资源转型（精准灌溉、水资源存储与利用、洪水干旱缓解措施） [9] - **劳动力错位解决方案相关投资**：关注业务涉及儿童健康、女性健康、教育、招聘、技能重塑以及工业与服务自动化的公司 [14] - **老年消费受益股**：必选消费（医疗保健、养老社区）和可选消费（娱乐、体验类服务如电视、邮轮、宠物服务及交通工具） [14] - **推荐公司**：电力设备与电网技术领域的日立旗下GS公司、Naritex公司；自动化领域的InnoVance、Daifuku及Kistler；食品适应性龙头DaibeiNong；物理风险对冲解决方案提供商Invico；人力资源服务公司Recruit Holdings；受益于中国老龄人口医疗支出增长的I and I呼吸医院 [15][16]

报告行业投资评级 * 报告未对整体行业给出明确的投资评级，但提供了对行业内具体公司的评级 [1][2] 报告核心观点 * 市场对中国合同研发生产组织（CDMO）的情绪持续改善，主要公司股价年内平均上涨**+21%** [1] * 药明康德、药明生物、康龙化成等公司公布的**2025财年初步业绩**普遍符合或略高于高盛预期，关键领域（如GLP-1、ADC）和海外地区（如美国、新加坡）的产能扩张进展顺利 [1] * 对于**2026财年**，药明康德预计其持续经营业务将保持与2025财年相似的增长率，药明生物则预计收入增长将加速 [1] * 进入全年业绩发布季，投资者的关注点将集中在：1）2025财年的订单储备和新订单趋势；2）更具体的2026财年收入、利润率和资本支出指引 [1] * 尽管任何对“1260H实体清单”的增补可能导致股价短期波动，但鉴于“祖父条款”的存在以及中国以外缺乏具备可比产能和技术专长的可行替代方案，预计对基本面的近期影响有限 [1] 公司要点总结 药明康德 * **2025财年初步业绩**：持续经营业务收入**455亿元人民币**，同比增长**+21.4%**，高于此前**+13%-17%** 的指引和高盛预期；调整后净利润**150亿元人民币**，同比增长**+41.3%**，增速超过收入，主要得益于高毛利业务TIDES的贡献强于预期（增长**+90%**，指引为**+80%**）[4] * **2026财年展望**：管理层表示持续经营业务的收入增长可能与2025财年相似（约**+21%**），利润增长将与收入增长同步，这一增长轨迹高于高盛的中双位数预期 [4] * **投资评级与目标价**：报告给予药明康德**中性**评级，H股12个月目标价为**122.5港元**，基于**19倍**12个月前瞻市盈率；A股目标价为**118.0元人民币** [10] 药明生物 * **2025财年项目进展**：新增D类项目达到创纪录的**209个**，其中约三分之二来自双/多特异性抗体（**196个**，同比增长**+30%**）和ADC（**252个**，同比增长**+30%**）[7] * **2025财年业绩**：收入增长至少**+45%** 基本符合公司指引，毛利率至少**+70%** 超出预期（暗示毛利率为**36%**，高于管理层早期预期的**33%**），调整后净利润（不包括股票激励和利息收入）增长至少**+45%**（暗示调整后净利率约**24.5%**）[7] * **长期与短期展望**：管理层重申了对实现2025财年指引的信心，并预计在“R+D+M”一体化模式的推动下，**2026财年收入增长将快于2025财年**；同时给出了**2025-2030年收入年复合增长率30-35%** 的长期指引，预计新分子类型和“M”项目各贡献约**20%** [7] * **投资评级与目标价**：报告给予药明生物**中性**评级，12个月目标价为**33.5港元**，基于**26倍**12个月前瞻市盈率 [9] 药明合联 * **2025财年业绩**：收入符合预期，净利润略高于预期 [5] * **收购与扩张**：宣布收购**BioDlink**至少**60%** 的股份，总交易价值**31.047亿港元**，以加速产能扩张；截至2025年上半年，BioDlink的CDMO/CMO收入为**7700万元人民币**，累计ADC项目**113个**，现有产能包括**20千升**抗体原液和**500升**ADC偶联能力 [7] * **投资评级与目标价**：报告未明确给出药明合联的投资评级，但提供了基于**34倍**12个月前瞻市盈率计算的12个月目标价**71.2港元** [11] 康龙化成 * **2025财年初步业绩**：初步收入**138.72亿至142.40亿元人民币**，同比增长**+13%-16%**，位于管理层此前**+12%-16%** 指引的上半部分；非国际财务报告准则调整后净利润**17.675亿至18.479亿元人民币**，暗示调整后净利率中值约为**13.0%**，略高于高盛预期的**12.7%** [6] * **利润率趋势**：2025财年整体利润率略低于2024财年，主要反映了2025年第一季度新产能爬坡的影响，但2025年第四季度利润率较前三个季度环比改善，显示出新设施的早期运营杠杆 [6] * **投资评级与目标价**：报告对康龙化成H股给予**买入**评级，A股给予**中性**评级，H股12个月目标价为**30.0港元**，A股为**38.50元人民币** [7]

报告行业投资评级 - 报告对美股市场（以标普500指数为代表）持积极看法，预计2026年将实现12%的总回报率，目标点位7,600点 [1][3] 报告核心观点 - 标普500指数未来三年预计保持强劲增长，主要驱动力为健康的经济基本面、大型龙头股的盈利能力以及AI应用带来的新增利润 [1][3] - 当前市场估值虽高，但高盈利能力股票理应获得更高估值，且投机泡沫迹象不明显，市场有望持续由盈利推动上行 [1][4] - 美联储政策宽松预期是利好，但需警惕利率大幅上升和经济增长放缓风险，下半年经济增速可能略有放缓，导致股票回报率小幅下降 [1][5][6] - 市场集中度风险可控，前十大股票收益占比达31%，虽估值高于平均水平，但远低于历史峰值，且拥有稳健的收益增长 [1][7] - 上半年经济环境乐观，周期性股票有进一步提升空间，中等收入消费板块和非住宅建筑相关领域值得关注 [1][8] - 人工智能相关交易将继续发展，但会出现更多分化和轮动，资本支出增速放缓可能对基础设施类股构成风险，AI交易有望向第三、第四阶段扩散 [1][9] - 价值股与成长股之间仍存在显著估值分化，当前环境对价值股仍较为有利，医疗保健和必需消费品板块被低估，建议配置防御性资产以实现风险平衡 [2][11] 宏观经济与市场展望 - 预计2026年美国实际GDP增速将接近3% [3] - 标普500指数预计实现连续第四年两位数回报，核心驱动在于盈利增长，预计2026年盈利增长12%，推动每股盈利达到305美元 [3] - 1990年以来，标普500指数年化价格回报率为9%，其中8个百分点来自盈利增长，2025年总回报率18%中，14个百分点来自盈利增长 [3] - 首次明确将AI应用带来的盈利提振纳入模型，2026年这一影响将达到1.5个百分点 [3] - 当前市场估值（市盈率约22倍）接近合理区间，投机交易指标和IPO活动虽有所上升，但仍远低于历史高点 [4] - 前十大股票占标普市值40%，估值整体为27倍，低于2021年的35倍和2000年的45倍 [7] 行业与板块投资机会 - **顺周期板块**：因上半年经济环境乐观，GDP增速有望达3%，周期性板块有提升空间 [1][8] - **中等收入消费板块**：前瞻市盈率约为15倍，低于标普500成分股中位数前瞻市盈率（约19倍） [8] - **非住宅建筑相关领域**：包括交通运输、原材料和模拟半导体等细分领域 [8] - **人工智能（AI）领域**： - **资本支出**：2025年头部上市超大规模企业资本支出约4,000亿美元，同比增速约75%；2026年预计达约5,400亿美元，同比增速放缓至约36% [9] - **投资阶段**：AI交易分为四个阶段，2026年资本开支增长若放缓，基础设施类股（第二阶段）可能面临风险，交易有望向第三阶段（AI驱动收入的软件企业）和第四阶段（生产力提升）扩散 [9] - **量化影响**：目前只有少数公司能明确量化AI对盈利能力的影响，如罗宾逊全球物流、ServiceNow、百时美施贵宝等 [10] - **价值股与防御性板块**： - 价值股与成长股存在显著估值分化，当前环境对价值股有利 [2][11] - **医疗保健和必需消费品板块**：估值显著低于最优拟合线，较自身历史水平存在折价，在政策不确定性压制下长期被低估，预计近期将改善 [11] - 建议在投资组合中配置医疗保健等防御性资产以实现风险平衡 [11] 具体投资策略 - **AI生产力相关交易**：筛选在财报会议中明确提及AI计划并展示实际效益指标（如人均营收、人均成本）的公司，涵盖餐饮、医疗、交通、零售、仓储运营、保险及银行等行业的50家公司 [13] - **顺周期板块**：筛选受益于《基础设施投资和就业法案》但尚未反映在市场定价中的“低迷周期股”，包括少数银行及工业企业，并通过做空同一板块内高估值防御性股票来平衡持仓 [13] - **消费领域机会**：筛选25家最可能从退税资金中获得消费支出的公司，客户群体主要为中等收入消费者，涵盖零售、电商平台等细分领域 [13] - 这些投资篮子覆盖了中等收入消费者、向生产力及应用端演进的AI交易等核心主题 [14]

报告行业投资评级 - 超配股票 [1][2][19] - 债券、大宗商品和现金保持中性配置 [2] - 低配信用债 [1][2][7] 报告核心观点 - 当前市场估值虽高，但宏观基本面尚能支撑，高估值本身不足以构成看空信号，需警惕宏观动量转负或负面冲击带来的回调风险 [1][3] - 2026年经济增长预计多元化，财政政策、监管放松及AI渗透将成驱动因素，同时需关注政治地缘风险 [1][4] - 经济周期后期应注重多元化配置，股债负相关性提供缓冲，建议采用另类分散策略，如流动性另类资产、另类风险溢价对冲基金等，并考虑投资风格多样化，如黄金等 [1][5][6] - 利差交易需保持高度选择性和谨慎态度，低配信用债，高配股票以应对当前周期环境 [1][7] - 去年分散美国以外市场投资建议效果显著，今年盈利将成为回报主要驱动因素，亚洲及新兴市场回报预测乐观 [1][7] - 2027年关注"金发姑娘经济"环境下的宏观与市场张力，股市波动性或上升；"中国冲击"对全球宏观市场的影响，包括人民币升值和通胀放缓；以及新兴市场内部的多元化机会 [1][9][10] 宏观经济与市场环境 - 2026年初资产配置相对偏向风险资产，超配股票，债券、大宗商品和现金保持中性配置，信贷低配 [2] - 宏观前景依然向好，增长稳健、通胀下行、政策持续支持，但央行支撑力度可能减弱 [2] - 增长动力将更加多元化，不再单一依赖某一因素，如AI资本开支 [2] - 政治与地缘政治不确定性依然高企 [2] - 预计全年美国收益率呈横盘走势，2026年末10年期国债收益率约为4.2% [2][11] - 如果经济增长稳健且通胀保持温和，将构成低波动性的利率环境 [11] - 大规模人工智能投资正给储蓄与投资平衡带来压力，限制了收益率下行空间 [11] 股票市场 - 当前无论是美国还是其他多数市场，估值均已扩张至高位，标普席勒市盈率已达到除科技泡沫时期外的最高水平 [3] - 基于宏观因素和基本面构建模型显示估值与基本面公允价值差距大幅收窄 [3] - 在通胀持续回落、企业盈利能力维持高位的背景下，宏观环境足以支撑当前估值 [3] - 今年盈利将成为回报主要驱动因素，并且预计盈利周期将持续至2027年 [7] - 最乐观的回报预测集中在亚洲及新兴市场，总体而言股票类别预计实现低双位数回报 [7] - 美国仍由科技板块主导，而欧洲及其他部分市场中价值股正显著复苏 [8] - 各行业间呈现出平衡状况良好的动态，例如科技板块表现强劲，而金融、材料、工业等价值板块同样有良好表现 [8] - 各主要地区股票间平均相关性降至相当低水平，这意味着个股风险增加，为分散投资带来更多阿尔法收益生成机会 [8] - 预计股市将继续上行，但波动性也会上升，在关键节点会出现更多短线急涨态势 [9] 债券市场 - 2026年债券市场主要投资主题包括优化票息收益，关注美元市场AI相关债券供给，警惕欧元高收益市场的个体风险 [2][13] - 偏好超配BB级债券而非BBB级，但会低配CCC级、美元高收益能源债以及欧元高收益化工债 [13] - 预计2026年美元市场中AI相关净供给规模将进一步增加 [2][13] - 2025年，美元市场中AI相关净供给规模已超过2000亿美元，占当年全部净供给的30% [14] - AI相关供给增加可能导致美元利差表现弱于欧元利差 [13][14] - 欧洲高收益市场存在大量特殊风险事件，违约率可能上升 [13][15] - 自2022年以来，美国和欧洲违约率持续上升，在美国被视为从历史低位回归常态，在欧洲则可能进一步上升 [15] - 英国国债是最佳做多选择，如果通胀回落且劳动力市场走弱，英国央行具有进一步降息空间 [12] - 欧洲央行不会加息，但固定收益空头压力将持续，是首选空头标的 [12] 外汇市场 - 美元长期走弱仍是核心看法，但后续跌幅会更温和 [16] - 目前处于"美元微笑曲线"的底部，即逐步贬值阶段 [16] - 2025年的贬值主要由欧元及其他欧洲货币主导 [16] - 2026年关注具有高贝塔值、高全球风险敞口与一定收益的货币，如巴西雷亚尔、澳元和南非兰特等 [2][16] - 目前估计美元被高估约15%，这种状态难以维持 [16] 大宗商品市场 - 大宗商品总回报指数在2025年上涨15%，主要因金属板块强劲表现抵消了能源板块小幅负收益 [18] - 预测到年底黄金价格将再涨10%，达到每盎司4,900美元 [2][18] - 预计布伦特原油价格2026年日历均价下行至56美元/桶 [2][18] - 对美国天然气价格持温和看涨态度，但到2030年前全球液化天然气供应增长50%将导致长期价格下跌 [18] - 中美竞争使得黄金作为对冲工具极具战略价值，中国人民银行等央行持续增持黄金以对冲制裁及地缘政治风险 [18] 多元化配置与投资策略 - 在经济周期后期阶段，应更注重多元化配置而非择时操作 [5] - 股债相关性将进一步走负，从而提供缓冲和分散效果 [5] - 建议采用另类分散策略，包括流动性另类资产、另类风险溢价对冲基金等 [6] - 可以考虑投资风格多样化，如黄金等在多资产组合中表现亮眼的资产 [6] - 在利差交易中保持高度选择性和谨慎态度 [7] - 去年提出分散美国以外市场投资建议效果显著，多数全球主要市场跑赢美国，其中韩国、西班牙、意大利等国表现尤为突出 [7] - 今年全球各地区股票估值均处于高位，美国相对于自身历史水平及其他市场仍然较贵 [7] - 新兴市场配置中，新兴市场股票是核心，中国及北亚具备超强出口竞争力，并涉足大量数字经济和新经济产业 [10] - 新兴市场固定收益领域也存在大量多元化机会，高收益货币与利率组合，如巴西、南非、匈牙利和墨西哥，是偏好对象 [10] - 需配置周期性资产和人民币相关敞口，在G10货币中偏好澳元，新兴市场中偏好南非兰特 [10] - 大宗商品可用于投资组合多元化，更积极地在私募市场寻找替代资产和策略，以及另类风险溢价 [19] 长期主题与展望 - 2027年重点关注"金发姑娘经济"环境下的宏观与市场张力 [9] - 资产估值水平偏高，标普及各类资产的估值处于历史高位区间，这种宏观与市场之间的张力将成为2026年价格走势演变的核心主题之一 [9] - 人工智能领域的大量资本支出将持续，其生产力提升效益逐步显现，但市场已经反映了很多预期收益 [9] - 预计中国经济实现趋势性增长，很大一部分来自外部需求，即净出口扩张，中国实际出口将在未来几年保持较高增速，中国经常账户顺差接近历史高位 [10] - "中国冲击"对全球宏观市场将产生多重影响，包括人民币汇率升值、竞争力动态变化以及通胀放缓等 [10]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对具体行业的投资评级 其宏观分析为各资产类别提供了背景 例如对股市持谨慎乐观态度 对信贷市场风险收益比看法相对不乐观 [13][14] 报告的核心观点 - 高盛对2026年全球经济增长持相对乐观预期 增速预计超过市场共识 主要推动因素包括关税影响减弱 美国与德国的财政支持政策以及全球央行的降息措施 [1][2] - 美国经济预计稳健增长 2026年四季度GDP同比增速为2.5% 支撑因素包括关税拖累减弱 消费者减税与企业财政支持 以及美联储可能进一步降息 [1][3] - 中国经济预计将高于市场共识 出口增长将抵消房地产行业拖累 经常账户盈余预计扩大至全球GDP的1%左右 利好商品生产和出口导向型行业 [1][6] - 中国经常账户盈余扩大将对欧洲经济构成拖累 尤其是德国 但短期德国财政扩张及欧元区其他国家强劲表现带来支撑 长期前景仍面临挑战 [1][7] - 预计2026年美元将持续走弱 因美联储可能比其他发达市场降息幅度更大 但跌幅可能较小且结构性不同 [1][8] - 美国生产率已从疫情前约1.5%回升至2%左右 未来可能进一步加速 这导致GDP强劲增长未能完全转化为劳动力市场改善 失业率可能上升 [1][9] - AI投资目前尚未对美国GDP产生可衡量影响 对劳动力市场的直接影响也不明显 但未来几年情况可能改变 [10] - 发达国家通胀正在降温 劳动力市场松动和薪资增速放缓有助于缓解通胀 预计年底前通胀将接近央行目标 [11] - 预计美联储和英国央行在2026年内会进一步降息 而日本央行政策利率预计每六个月左右上调50个基点 [12] - 股市回报预计可以延续但力度减弱 因估值偏高带来挑战 但周期性资产通常压倒估值 短期内股市依然具备上涨空间 [13] - 信贷市场风险收益比低于股票市场 利差收窄限制上行空间 且AI和数据中心融资转向债务融资可能增加信贷利差扩大风险 [14] - 劳动力市场恶化是首要且最紧迫的风险 失业率再上升零点几个百分点可能触发经济衰退信号 若发生将导致股市大幅下跌和信用利差扩大 [15][16][17] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济展望 - 高盛预测美国2026年四季度GDP增速为2.5% 市场预期略低于2% 存在上调空间 [1][5] - 高盛预计中国2026年经济增长将高于市场共识 出口增长将抵消房地产行业的负面影响 [1][6] - 中国经常账户盈余预计扩大至全球GDP的1%左右 为历史最高水平 反映出商品生产和出口导向型行业强劲 [1][6] - 中国经常账户盈余扩大将对欧洲经济构成拖累 尤其是德国 但短期德国财政扩张及欧元区其他国家如西班牙表现强劲 [1][7] - 全球经济增长环境总体支撑美元走弱 但幅度可能较小 且结构不同 [1][8] 货币政策与通胀 - 美联储已实施降息并可能进一步降息 英国央行也有望降息 而日本央行政策利率预计每六个月左右上调50个基点 [12] - 发达国家通胀正在降温 劳动力市场逐步松动 薪资增速放缓有助于缓解通胀 预计年底前通胀将接近央行目标 [11] 劳动力市场与生产率 - 美国生产率已从疫情前约1.5%的趋势水平回升至当前2%左右 未来可能进一步加速 [1][9] - 生产率提升导致GDP增长与劳动力市场表现出现差距 即便GDP数据强劲 美国失业率仍在上升 总体失业率预计在4.5%左右横盘震荡 [4][9] - AI投资目前尚未显著影响生产率数据或GDP 其潜在影响还需时间体现 [1][10] 资产类别表现 - 股市回报预计可以延续但力度减弱 每年回报都在小幅下降 核心逻辑是宏观环境向好 但估值偏高带来挑战 美国尤其如此 [13] - 周期性资产表现或优于估值 短期内股市依然具备上涨空间 但波动性加剧风险存在 [1][13] - 信贷市场整体的风险收益比低于股票市场 利差已经收窄 上行空间远小于股票 [14] - AI和数据中心热潮的融资正从现金转向债务融资 随着市场意识到债务负担加重 可能会开始更多地计入信贷利差扩大的因素 [14] 主要风险因素 - 首要且最紧迫的风险是劳动力市场进一步恶化 失业率再上升零点几个百分点就可能触发通常被视为经济衰退可靠信号的规则 [15] - 劳动力市场恶化可能引发信心受挫 支出减少 从而导致宏观经济下滑的恶性循环 [16] - 若衰退风险发生 在估值处于高位情况下 股市可能大幅下跌 信用利差扩大 美国短端利率也有空间反映出更深 更早的宽松路径 [17] - 围绕AI收益的可持续性和兑现时间的争论可能会进一步加剧市场波动 投资者需警惕短期内因高估值带来的波动风险 [14]

报告行业投资评级 - 报告对2026年资产配置保持适度亲风险态度 超配股票 标配债券/商品/现金 低配信用债 [6] 报告的核心观点 - 2026年初以来 宏观经济数据普遍超预期上行 市场情绪强劲 风险偏好指标升至0.9以上 为2025年初以来最高水平 [1][2] - 增长重新定价是风险偏好上升的主要驱动力 市场在“金发女孩”和“再通胀”两种模式间摇摆 预计增长将继续成为2026年风险偏好的关键驱动因素 [3][4] - 部分资产创下历史最佳年初表现 例如白银创下至少1968年以来最强年初表现 罗素2000指数相对纳斯达克综合指数的年初至今超额收益为历史最大 [5] - 基于全球增长稳健、通胀进一步下降以及政策持续支持的友好基本面 报告维持适度亲风险的资产配置观点 认为除日本外亚太地区和新兴市场股票、黄金、英国金边债券相对德国国债仍有上行空间 而铜、英镑兑欧元及美元兑顺周期货币仍有下行空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济与市场情绪 - 2026年初美国失业率降至4.4% 德国制造业订单和工业生产数据高于共识 欧元区通胀数据则低于共识 [1] - 高盛风险偏好指标加速上升并在上周超过0.9 这是自1991年以来第96百分位的高水平 历史数据显示 当该指标高于0.9时 小幅修正（小于10%）的频率会增加 [2] - 增长重新定价驱动风险偏好上升 表现广泛 股票表现优于债券 周期性股票优于防御性股票 利差收窄 通胀互换上升 [3] 资产表现与配置观点 - 白银年初至今表现创至少1968年以来最强 其次是东证指数、罗素2000指数和道琼斯工业平均指数 创下1990年以来第三强的年初上涨行情 [5] - 罗素2000指数相对纳斯达克综合指数的年初至今超额收益为有记录以来最大 [5] - 报告预计美国10年期国债收益率将在4.2%附近区间波动 自年初以来 东证指数、欧洲斯托克600指数和美国10年期收益率已朝着其预测方向移动 [6] 跨资产预测与估值 - 具体资产预测：标普500指数12个月目标为7600点 潜在总回报10.3% 欧洲斯托克600指数目标625点 潜在总回报5.7% 除日本外亚太MSCI指数目标825点 潜在总回报12.0% 东证指数目标3600点 潜在总回报4.7% [23] - 债券预测：美国10年期国债收益率12个月目标4.21% 德国10年期目标3.24% 日本10年期目标2.00% 英国10年期目标4.00% [23] - 商品预测：WTI原油12个月目标51美元/桶 潜在回报-13.5% 布伦特原油目标55美元/桶 潜在回报-13.2% 铜目标10,870美元/吨 潜在回报-16.6% 黄金目标4,900美元/盎司 潜在回报8.8% [23] - 外汇预测：欧元兑美元12个月目标1.25 潜在回报7.4% 美元兑日元目标152 潜在回报-3.7% [23] - 当前估值：标普500指数12个月远期市盈率为22.3倍 处于过去10年第93百分位 欧洲斯托克600指数为15.2倍 处于第81百分位 除日本外亚太MSCI指数为15.2倍 处于第87百分位 东证指数为16.0倍 处于第91百分位 新兴市场MSCI指数为13.8倍 处于第88百分位 [64] - 当前股息率：标普500指数为1.2% 处于过去10年第0百分位 欧洲斯托克600指数为3.2% 处于第14百分位 [69] 市场情绪与资金流向 - 截至报告时 年初至今全球基金流向显示 货币市场流入显著 股票和固定收益资产也呈现净流入 [84][85] - 情绪指标的平均百分位处于较高水平 [80] 波动率与相关性 - 跨资产平均波动率的10年百分位处于相对较低水平 [115] - 当前3个月隐含波动率：标普500指数为13.2% 处于第36百分位 欧洲斯托克50指数为14.0% 处于第28百分位 日经225指数为22.2% 处于第84百分位 [111] 股票市场细分 - 全球市场隐含股权风险溢价处于历史区间内 [158] - 周期性股票相对于防御性股票的12个月远期市盈率较高 [156]

报告行业投资评级 - 对微软、甲骨文、Salesforce和ServiceNow等大型软件公司在2026年的表现持乐观态度 [2] 报告核心观点 - AI应用市场潜力巨大，预计潜在市场规模约为4500亿美元，为行业带来增长动力，但竞争将部分抵消利好 [1] - 2026至2031年将是AI企业应用的黄金期，企业需整合工作流程、打通数据壁垒，并满足合规和安全标准 [6] - 长期投资软件公司需关注其自我革新能力和核心技术知识产权构筑的护城河，以及市场适配性和单位经济效益 [7] 行业市场潜力与增长动力 - AI预计将推动全球GDP增长4.5万亿美元，软件公司通常能捕获其为终端客户创造价值的10%至25%，假设本轮周期实现10%的收益，则潜在市场规模约为4500亿美元，而当前行业基数约为1万亿美元 [2] - 2026年企业AI采用率的数据预计会好转，竞争相关的噪音也会变得更加平衡 [2] 重点关注的软件公司类型 - 建议关注AI应用提供商，包括上市公司和私营企业 [4] - 现有SaaS龙头企业如微软、Salesforce和ServiceNow等，将有机会在智能体与传统人工工作流并存的时代成为企业软件领导者 [4] - 这些公司需要完成平台重构，确保技术平台组件互联互通，并通过有机增长与非有机创新相结合来整合产品组合 [4] - 还需解决变现问题，通过提升用户采用率后再启动定价变现机制 [4] - 科技行业更成熟，但新进入者仍有机会，例如Sierra和Writer等初创公司 [5] - 传统厂商如微软、Salesforce和ServiceNow仍将在2030年的软件生态系统中占据重要地位 [5] 具体公司分析与投资机会 - ServiceNow已确立自身作为行动系统的位置，可在各类记录系统之上运行，并通过几项收购增强了协调层功能 [3][8] - 甲骨文的数据中心部署及OCI业务收入确认显示出长期盈利能力 [3][8] - DataDog因兼容环境可观测性显著提升而被看好 [3][8] - 微软和CrowdStrike都拥有能叠加多个产品周期的平台，通过复利效应实现可持续增长 [7] - 顶尖安全软件平台如CrowdStrike、CloudFlare和Palo Alto Networks受益于数字化转型，具备持续增长潜力，与微软、ServiceNow类似 [3][9] - 安全是数字化转型中的必需品，顶尖安全平台具备多种制胜路径、多重增长驱动力及多个产品周期 [9] 行业发展阶段与信号 - 企业AI落地需要完成大量基础工作，如整合工作流程、打通数据壁垒，以及满足合规要求和安全标准 [6] - 目前进展比去年同期快得多，并且开始看到积极信号，例如Snowflake显示出数据层面的整合逐步完成，这将推动应用层面的发展 [6] - 未来2到4年内，各项数据指标将逐步向好，以合理价格推动AI应用 [6]

报告行业投资评级 - 报告对2026年美国股市持积极看法，风险分布偏向上行 [1][4] 报告的核心观点 - 预计2026年标普500指数盈利增长12%，对应指数12%的回报率，市盈率维持在22倍 [1][2] - 核心逻辑在于盈利增长是股市回报的主要驱动力，2025年标普500价格涨幅的16%中有14个百分点由盈利贡献 [1][2] - 2026年的特点是政策传导至经济，以及适应新的AI现实 [3][12] 宏观经济与市场展望 - 宏观模型显示利率、增长率和盈利能力未发生实质变化，支持市盈率稳定 [1][3] - 尽管利率上升，但仍低于长期平均水平，且标普500盈利能力创数十年新高 [1][5] - 在经济增长稳健且美联储降息的背景下，市盈率有上升5%至15%的可能性，基准情景风险偏向上行 [4] - 经济学家预测经济增速将超过GDP三倍，但目前市场定价仍低于2.5倍，存在上涨空间 [3][10] 人工智能主题演变 - 超大规模企业AI相关支出接近5,500亿美元，2026年同比增长近40%，但增速较去年75%的水平有所放缓 [1][6] - AI基础设施支出已占企业现金流的75%，达到上世纪90年代末水平，企业将更多转向债券市场融资 [6] - AI应用落地正在加速，一些公司已展示AI应用带来的实际盈利影响，预计AI交易将从基础设施类股转向其他部分 [1][6] 生产力与IPO市场 - 预计2026年生产力增长0.5%，2027年增长1.5%，数值虽小但逐步增加 [1][7] - 当前IPO数量（约60宗）低于长期平均水平（100宗），但多项宏观指标（股权估值、利率环境、企业信心）显示2026年IPO环境将改善，预计数量会增加 [8] 股票供需与回购 - 美股每日需求达40至50亿美元，回购是最大需求来源之一，但需求正在放缓 [9] - 回购放缓不会显著改变股票供需平衡，但会为向股东返还现金的公司创造稀缺性溢价，这一主题预计在2026年延续 [1][9] 看好的板块与机会 - 看好周期性复苏，可交易方向包括非住宅建筑周期、交通运输、建材及模拟半导体领域 [3][10] - 最青睐中等收入消费群体，该板块具备良好基础且策略已初见成效，后续仍有上行空间 [10]

行业投资评级 - 对亚太地区股市持积极看法，将亚太地区MXAPJ指数12个月目标上调至825点，预计美元价格回报为14%，总回报为17% [1][2] - 上调印度市场评级至增持 [3][16] - 建议超配北亚、印度及周期性板块 [1][2] - 在行业配置方面，上调科技硬件板块至超配，维持对材料板块和保险板块的超配 [15] 核心观点 - 宏观环境具有建设性：美国全年GDP增速为2.6%高于市场共识，美联储预计在2026年年中前再降息两次，美元指数将进一步贬值，通常利好亚洲市场 [1][3][4] - 盈利增长是股市回报的核心驱动因素：预计2026年亚太地区整体盈利增长从10%提升至19% [1][5]，预计2026年中国企业盈利增速从去年的4%提升至14% [13][14]，预计2026年印度全年盈利增长约15% [3][16] - 当前估值大致合理但略高：在全年预测中计入了小幅估值压缩，从15倍调整至14.6倍，当前估值较长期历史均值高出1.2个标准差 [1][6] - 资金流动有改善空间：海外投资者累计抛售约1,000亿美元，共同基金配置较基准低75个基点，存在重建头寸空间 [1][7][8] - 关注核心主题创造超额收益：包括AI基础设施投资、“亚洲能源升级”、美国再工业化机会以及中国服务经济等 [1][9][10][21] 宏观与市场展望 - 预计2026年亚洲股市回报良好但可能不及2025年（MXAPJ指数2025年上涨27%）[1][2] - 预计2026年MSCI中国指数将上涨15%-17%，沪深300指数价格涨幅约为10% [3][13] - 预计2026年印度市场将带来中等双位数的回报环境，表现应使其相对于亚洲其他地区及新兴市场整体而言处于不错水平 [19] - 预计中国实际GDP增速为4.8%，显著高于市场共识的4.4%，主要驱动因素是未来几年中国出口持续强劲 [14] - 预计美国国债净买入规模将达到2000亿美元，再创历史新高，预计中国内资净买入额也将达到2000亿美元 [13] 行业与主题机会 - **AI与科技投资**：预计超大规模企业2026年投资将增长34%至约5,500亿美元，利好硬件、半导体及AI领域 [1][9]，AI发展将分阶段进行，下一阶段交易核心驱动力将转向应用范围的扩大 [20] - **亚洲能源升级**：由于能源供应存在缺口（基础负荷需求叠加AI数据中心新增需求），看好涵盖核电、电力及可再生能源等领域的长期主题 [1][9] - **美国再工业化**：美中战略紧张局势带来机会，韩国、日本等国宣布大量对美追加投资计划，利好直接受益于美国需求增长或在工业技术、材料领域宣布对美追加投资的公司 [1][10] - **中国服务经济**：与“十五五”规划政策导向一致，优先配置服务类资产（如教育、娱乐、体育和旅游），而非商品类资产 [21] - **印度板块配置**：看好金融板块（信贷增速预计提升至13%左右）、消费领域（汽车、必需消费品、耐用品）、工业板块（国防、能源安全）以及新经济高增长企业如互联网公司 [3][16] 区域市场分析 - **中国市场**：市场从估值扩张周期转向基本面盈利驱动，利润增速将显著提升至14% [13]，流动性保持充裕 [13]，对科技硬件、互联网、软件、材料、保险板块超配，对房地产和耐用品行业更为谨慎 [15] - **印度市场**：印度储备银行和政府采取了显著宽松措施（信用卡业务录得125个基点增长、个人所得税和间接税双重减税）[16]，尽管远期市盈率仍维持在22倍左右，但相对估值相比一年前已从接近100%的溢价回落至50%-60%的长期平均水平 [17]，未来12个月印度卢比（IONR）预计将在89.5至90-91的窄幅区间内波动 [18] - **新兴市场配置**：建议适当分散投资组合，采取杠铃策略，除超配印度和韩国外，也看好南非（降息对本土股市有利）和巴西（当前利率15%，尚未开始降息将是重要催化剂）[21]