报告行业投资评级 - 看跌石油、战术性谨慎看待铜、看涨黄金 [3] 报告的核心观点 - 美国对等关税对大宗商品的影响主要来自其间接的负面经济增长影响，预计美国对钢铁和铝的进口关税将维持并扩大至铜，能源和黄金将继续免除美国进口关税 [2][3] - 关税升级拖累全球经济增长，降低石油需求增长和价格预期，增加铜价下行风险，同时为黄金创造更具吸引力的多头切入点 [2][6][11] 根据相关目录分别进行总结 商品关税情况 - 原油、精炼油、天然气、黄金免除美国对等关税，钢铁和铝已有的25%进口关税将维持，铜预计将适用25%的232条款关税 [3][4] - 符合美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）的加拿大和墨西哥产品的关税豁免已延长且无截止日期，非USMCA合规的加拿大能源进口将征收10%关税，但目前美国从加拿大的石油或天然气进口无大量产品属于此类别 [5] 关税对经济增长的影响 - 美国经济学家估计近期宣布的对等关税及其他已宣布的关税使美国有效关税税率提高了18.7个百分点，关税升级对2025年美国GDP增长预测构成下行风险 [6] - 美国对亚洲国家的对等关税高于预期，经济学家下调了大多数亚洲经济体的GDP增长预期，但因年初以来数据强于预期和潜在的政策刺激，维持中国2025年GDP增长4.5%的预期不变 [7][9] 对石油市场的影响 - 因GDP增长预期降低，将2025/2026年全球石油需求增长预测下调至0.6 - 0.7百万桶/日，结合欧佩克5月石油供应增加41.1万桶/日的计划，将2025年12月布伦特/西德克萨斯中质原油价格预测从之前的71/67美元/桶下调至66/62美元/桶 [11] - 降低后的油价预测面临下行风险，尤其是2026年，此前因受制裁供应减少带来的短期价格上行风险可能已减弱 [12] 对工业金属市场的影响 - 美国进口关税升级对全球经济增长的负面影响也影响金属需求，现有25%的钢铁和铝进口关税以及即将实施的铜进口关税可能使美国工业金属价格高于其他地区 [13][14] - 短期内对工业金属价格持谨慎态度，报复性关税升级可能使2025年第二季度铜价暂时跌破9000美元/吨，全球GDP和铜需求增长疲软可能推迟铜市场的供应短缺，对2025年12月铜价10250美元/吨的预测构成下行风险 [15] 对黄金市场的影响 - 美国关税宣布后黄金价格从本周的历史高位回落，认为这可能是因股市抛售导致的多头平仓和投资者转向其他资产 [16] - 认为黄金市场的回调是投资者做多黄金的机会，维持年底3300美元/盎司的黄金价格预测，且风险偏向上行，因新兴市场央行购买提供结构性支撑，以及美联储降息和衰退担忧引发的ETF需求增加 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 因关税升级和OPEC+供应增加两大下行风险显现，将2025年12月布伦特和WTI油价预测下调5美元至66/62美元，2025/2026年年度均价预测分别为69/66美元和62/59美元，不再预测价格区间 [2][7] - 油价下调风险偏向下行，尤其是2026年，因衰退风险增加和OPEC+供应可能上升，短期制裁供应减少带来的上行风险减弱 [2][28] - 建议石油生产商通过生产者三方策略对冲价格下行风险，投资者客户可考虑2026年布伦特看跌期权和看跌期权价差，炼油商应对冲延迟精炼产品利润率 [33][36][37] 根据相关目录分别进行总结 油价预测调整 - 下调2025年12月布伦特和WTI油价预测5美元，2025/2026年年度均价分别为69/66美元和62/59美元，不再预测价格区间，因衰退风险上升致价格波动可能维持高位 [2][7][8] 需求端影响 - 自3月中旬以来，经济学家将2025和2026年全球增长预期各下调0.2个百分点，主要因美国关税高于预期，基于此将2025Q4和2026Q4全球石油需求预测分别下调近0.4百万桶/日和0.5百万桶/日，2025/2026年需求仅增长0.6/0.7百万桶/日（之前为0.9百万桶/日），GDP增长下调使2025年12月油价下调3 - 4美元 [15][16][9] 供应端影响 - OPEC+的8个国家宣布5月增产41.1万桶/日（之前指导为13.5万桶/日），可能因现货市场基本面健康、库存低，且市场正从支持现货平衡转向支持内部合规和约束非OPEC供应的长期均衡，此次增产使2025年12月油价下调2 - 3美元 [21][22][9] - 除5月大幅增产外，维持6、7月每月130 - 140千桶/日的小幅增产假设，8月起产量持平，预计4个月OPEC+原油增产约70万桶/日（之前为43万桶/日），存在双向风险 [25] 价格风险与建议 - 油价预测下调风险偏向下行，尤其是2026年，短期制裁供应减少带来的上行风险减弱，隐含波动率虽上升但仍被低估 [28][29] - 建议石油生产商通过生产者三方策略（卖出看涨期权为看跌期权价差融资）对冲价格下行风险，如卖出2026年6月75美元/桶的WTI看涨期权为买入2026年6月55/45美元/桶的WTI看跌期权价差融资 [33][34] - 建议投资者客户考虑2026年布伦特看跌期权和看跌期权价差，因下行风险增加且隐含波动率相对其他资产类别仍较低 [36] - 重申炼油商应对冲延迟精炼产品利润率，尤其是复杂精炼产品，因衰退担忧和原油价格下跌，延迟精炼产品利润率仍保持良好，但预计2026年相关利好因素将减弱 [37] 预测附录 - 给出2025 - 2026年各季度及月度布伦特和WTI油价的新旧预测值，新预测值大多低于之前预测，且2026年低于远期价格 [39]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计2025年标普500每股收益增长3%，2026年增长6%，低于自上而下策略师和自下而上股票分析师的共识预测 [2][10] - 预计即将到来的季度财报电话会议中，提供2025年第二季度和全年前瞻性指引的公司将比往常减少，投资者可关注销售和资本支出修订情况 [2] - 关税上升将迫使企业提高价格或接受较低利润率，预计未来几个季度市场对利润率的共识预期将下调，定价能力强的股票将表现出色 [2] - 市场情绪指标显示近期存在交易机会，但只要衰退风险居高不下，中期风险仍偏向下行 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与预期 - 2025年年初至今，标普500指数下跌14%，自4月2日关税公告以来下跌11%，而2025年标普500每股收益的共识预期仅下降2% [2] - 本周情绪

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周共同基金及相关投资产品资金流向显示，股票资金流入呈正向，债券资金流入增强，本周数据未纳入周三关税公告后的资金流向 [3] - 截至4月2日当周，全球股票基金净资金流入转为适度正向，G10中美国股票基金因国内投资者出现净流出，外国投资者净买入美国股票，欧元区股票资金持续流入但外国投资者贡献减少，新兴市场中中国大陆资金流入适度正向，行业层面公用事业和科技基金资金净流入最大，消费品和医疗保健基金资金净流出最大 [3] - 全球固定收益基金资金流入因对政府和Agg类债券基金需求增加而增强，通胀保值债券基金持续有资金净流入，投资者偏好从长期债券基金转回短期债券基金，货币市场基金资产增加230亿美元 [3] - 跨境外汇资金总体呈正向，外国资金流入美元增强，对欧元需求减弱但仍为正向 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球基金资金流向总结 | 资产类别 | 4周总和（百万美元） | 4月2日（百万美元） | 4周平均（% AUM） | 4月2日（% AUM） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 股票 | 33,793 | 2,143 | 0.04 | 0.01 | | 固定收益 | 25,546 | 9,932 | 0.08 | 0.12 | | 其中：新兴市场 | -1,407 | 1,163 | -0.07 | 0.23 | | 货币市场 | 4,821 | 22,536 | 0.01 | 0.23 | | 外汇资金流向* | 23,204 | 11,987 | 0.05 | 0.10 | 注：*跨境资金流向，不包括硬通货和外汇对冲基金 [2] 固定收益与股票资金流向 - 股票方面，全球基准、美国、发达市场、新兴市场等不同类别资金流向有差异，行业层面公用事业和科技基金资金净流入较大，消费品和医疗保健基金资金净流出较大 [9] - 固定收益方面，发达市场资金流入，新兴市场部分类别有资金流入，投资者偏好短期债券基金 [9] 外汇资金流向 - 总体外汇资金流向正向，G10、亚洲、美洲、EMEA等不同地区资金流向有差异，美元资金流入增强，欧元需求减弱但仍为正向 [11] 全球基金资金流向趋势 展示了全球股票、固定收益、新兴市场股票、美国通胀保值债券、欧元区外汇、中国外汇等资金流向的4周移动平均和1年移动平均情况 [16] 基金持仓情况 - 全球层面，展示了股票、美国、新兴市场、中国等在总资产中的占比情况 [19] - G10经济体层面，展示了日本、瑞士、加拿大、澳大利亚、欧元区、英国等在总资产中的占比情况 [22] - 固定收益市场层面，展示了IG信用和Agg类、政府债券、高收益债券和杠杆贷款、杠杆贷款、长期债券、通胀保值债券等在债券资产中的占比情况 [24] - 股票市场层面，展示了科技、电信、医疗保健与生物科技、能源、金融、工业等在股票行业基金资产中的占比情况 [28]

报告行业投资评级 报告对多家公司给出“Buy”评级，包括阿里巴巴、百度、哔哩哔哩、腾讯音乐娱乐、同程旅行、携程、拼多多、小米、美团、网易、京东等；部分公司为“Neutral”评级，如汽车之家、爱奇艺、微博等；还有部分公司为“Sell”评级，如北京光环新网科技、东买、中公教育、芒果超媒、心动公司等 [34]。 报告的核心观点 - 中国互联网公司多数营收和利润超预期，预计未来两个季度商品和服务支出同比基数相对较低，前瞻性预测将趋于稳定 [1] - 人工智能仍是长期主题，近期关注焦点从人工智能基础设施转向人工智能应用，未来3 - 6个月预计会有更多模型和人工智能代理/助手推出，以维持投资者对该主题的兴趣 [2] - 投资者对中国消费相关股票和国内政策支持受益股的关注度增加，预计京东将继续从以旧换新计划中受益，拼多多从2025年第三季度起将受益于较低的同比基数 [11] - 地缘政治事件是中国互联网公司全球扩张过程中的一个反复出现的主题，投资者更倾向于在港上市或两地上市的公司，而非仅在美国上市的公司 [11] 根据相关目录分别进行总结 我们对中国互联网子行业的偏好及更新后的关键股票建议 - 继续偏好游戏、出行和电子商务子行业，股票选择采用双管齐下的策略，即关注国内政策受益股和具有坚实全球业务基础的防御性游戏股 [36] - 各子行业关键买入建议：游戏板块为腾讯、网易；本地服务与出行板块为满帮集团；电子商务板块为京东、拼多多；互联网垂直领域为小米、携程；教育板块为好未来 [36] - 对大型/超大型股的观点：腾讯凭借独特的微信生态系统和全球游戏资产，有望在宏观周期中实现盈利复合增长；阿里巴巴在国内电商市场地位稳定，阿里云收入增长迅速，有望受益于多项驱动因素；拼多多是基于投资回报率的营销工具先驱，具有良好的风险回报比；小米处于多年增长轨迹的开端，未来有多个股价催化剂；美团在食品配送领域保持领先地位，具有复合增长潜力；京东是国内消费政策的受益者，有望实现估值倍数扩张 [37][39] 第四季度业绩关键数据及2025年展望：按子行业划分 - **电子商务**：竞争格局趋于正常化，各公司GMV增长率趋同，对国内消费政策刺激的受益程度也趋同，但在货币化和商家生态系统方面的战略优先级有所不同 [41] - **游戏**：相对健康的细分领域，受宏观逆风影响较小，创新玩法提升了定价能力，PC/主机游戏在中国和全球市场均有增长，移动游戏价格更亲民，人工智能在游戏开发中的应用不断增加，监管前景良好 [42][44] - **广告**：生成式人工智能驱动的广告技术升级，提升了社交媒体/娱乐平台此前未充分货币化流量的变现能力，基于效果的广告平台增长持续超过媒体类平台，腾讯凭借独特的微信生态系统和人工智能代理潜力，处于最有利的地位 [45] - **本地服务**：美团在食品配送领域保持主导地位，到店业务竞争格局合理；满帮集团在整车货运匹配领域持续占据主导地位，订单量增长势头良好，司机抽成率有提升空间 [47] - **互联网垂直领域**：各公司表现不一，如BOSS直聘招聘需求正在复苏，人工智能举措带来潜在变现机会；携程受监管风险、竞争加剧和出境游恢复缓慢等因素影响；小米处于多年增长轨迹的开端，受益于生态系统扩张和核心战略投资 [50][54] - **娱乐**：音乐业务在付费用户和每用户平均收入增长之间取得战略平衡，直播电商竞争格局进一步恶化 [50] 附录：中国互联网之旅/业绩公布后NDR要点笔记链接 - 3月25 - 27日在北京和上海与16家公司的投资者进行了会面，并与字节跳动火山引擎（云）的一名前员工举行了专家会议，参会公司包括哔哩哔哩、滴滴、满帮集团、万国数据、京东、京东物流、BOSS直聘、贝壳、快手、美团、网易、网易云音乐、新东方、微博、携程、有道等 [53] - 对部分公司的要点总结：哔哩哔哩广告业务增长前景明朗；腾讯有望抓住人工智能广告技术/代理机会；贝壳3月房屋交易趋势积极；快手人工智能战略和变现潜力显著；满帮集团交易收入增长势头良好；网易全球扩张信心增强；BOSS直聘招聘需求正在复苏；美团核心利润稳定增长，同时对商家/骑手生态系统、Keeta和人工智能进行投资；京东物流预计今年营收加速增长；京东近期势头强劲，有多个长期增长和利润率驱动因素 [54]

报告行业投资评级 - 对美国股票维持中性评级，3个月/12个月标普500总回报率预测为-4.7%/+7.2% [19] - 对欧洲股票维持中性评级，3个月/12个月斯托克欧洲600指数总回报率预测为-5.1%/+8.6% [19] - 对亚太地区（除日本）股票维持中性评级，3个月/12个月MSCI亚太地区（除日本）指数总回报率预测为+3.8%/+13.2% [19] - 对日本东证指数维持中性评级，3个月/12个月东证指数总回报率预测为+9.0%/+13.1% [19] - 对10年期美国国债维持增持评级，3个月/12个月收益率预测为4.40%/4.00%，总回报率预测为+0.3%/+3.5% [19] - 对10年期德国国债维持中性评级，3个月/12个月收益率预测为2.95%/2.90%，总回报率预测为-0.2%/+0.6% [19] - 对10年期日本国债维持减持评级，3个月/12个月收益率预测为1.40%/1.70%，总回报率预测为+2.6%/+1.0% [19] - 对10年期英国国债维持增持评级，3个月/12个月收益率预测为4.40%/4.25%，总回报率预测为+4.5%/+9.3% [19] - 对美国投资级公司债券维持增持评级，3个月/12个月利差预测为109bp/115bp，总回报率预测为-0.5%/+3.1% [19] - 对美国高收益公司债券维持减持评级，3个月/12个月利差预测为377bp/400bp，总回报率预测为+0.3%/+4.7% [19] - 对欧元区投资级公司债券维持中性评级，3个月/12个月利差预测为105bp/105bp，总回报率预测为+0.2%/+2.1% [19] - 对欧元区高收益公司债券维持中性评级，3个月/12个月利差预测为345bp/355bp，总回报率预测为+0.2%/+3.1% [19] - 对新兴市场硬通货主权债券维持中性评级，3个月/12个月利差预测为345bp/350bp，总回报率预测为+0.9%/+5.8% [19] - 对大宗商品维持中性评级，3个月/12个月WTI原油现货回报率预测为+0.4%/-6.8%，布伦特原油现货回报率预测为+0.6%/-6.2%，铜现货回报率预测为-1.5%/+9.7%，黄金现货回报率预测为+0.2%/+11.9% [19] - 对现金维持中性评级，3个月/12个月美国3个月国债总回报率预测为+1.07%/+4.04%，德国3个月短期国债总回报率预测为+0.53%/+2.01% [19] 报告的核心观点 - 关税风险上升，美国经济数据好坏参半，引发市场避险情绪，股市大幅抛售，VIX指数再次飙升至20以上 [1] - 经济学家预计美国平均关税税率将升至15%（上调5个百分点），下调2024年第四季度至2025年第四季度GDP增长预测至1%（此前为1.5%），上调核心PCE通胀预测至3.5%（上调0.5个百分点），将美国衰退概率从20%提高至35% [1] - 跨资产对增长和通胀的定价再次下降，信贷市场对增长风险的重新定价最为明显，通胀定价未下降 [2] - 美元对标准普尔500指数的敏感性增加，黄金和日元成为美元资产更重要的多元化工具 [2] - 美国和欧洲股票策略师下调了股票回报预测，建议对股票维持中性评级，增加对债券的配置，同时建议进行选择性对冲 [3] 各部分总结 宏观经济 - 宣布25%全球汽车关税且预计4

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 对亚太确信买入名单进行调整，新增联发科、华润置地、潍柴动力和Krafton，移除爱德万测试、台达电子、吉宝企业和紫金矿业 [1] - 对美国宏观与策略、亚洲策略、中国大宗商品与消费、印度投资机会等领域进行分析并给出观点和建议 各公司相关总结 联发科 - 核心观点：有望从传统智能手机AP供应商转型为AI企业，预计2024 - 2027年营收和盈利复合年增长率分别为16%和17%，运营利润率从2025年的19%提升至2027年的22% [2][25] - 关键辩论与观点：中长期增长动力来自新市场拓展，如AI ASIC和汽车业务；AI ASIC业务有新客户合作，预计2026年有可观收入；汽车业务智能座舱解决方案预计2025年底推出，有望进入中高端市场 [28][29] - 催化剂：2025年第二季度AI ASIC项目流片；汽车业务更多设计订单迹象 [31] - 估值与目标价：12个月目标价为新台币1780元，基于20倍2026年预期市盈率 [32] 华润置地 - 核心观点：国企开发商业务增长和盈利能力将提前复苏，预计合同销售增长加速、市场份额增加、开发业务利润率触底回升、经常性业务稳定增长、土地储备增加，2025 - 2027年平均自由现金流收益率为11% [3][43] - 关键辩论与观点：开发业务能充分利用需求复苏巩固市场份额，预计2025 - 2027年合同销售达310亿元，现金毛利率每年提升2个百分点；商业地产有可见增长轨迹，受益于市场整合、高端消费需求和会员及品牌资源 [45][47] - 催化剂：2025年合同销售增长强于同行、政府政策执行改善、消费趋势向好 [47] - 估值与目标价：基于2025年底净资产价值的目标价为港币36元，较净资产价值/股有10%的折扣 [48] 潍柴动力 - 核心观点：有望重新估值，受益于重型卡车行业周期改善、发动机产品组合盈利能力提升、欧洲资本支出从逆风转为顺风；预计股息支付逐步增加，2025 - 2026年自由现金流收益率约为15 - 25% [4][58] - 关键辩论与观点：对国内卡车周期更乐观，预计到2030年国内重型卡车销量翻倍；认为市场忽视了发动机单位盈利能力的结构性改善，预计本轮周期发动机峰值收益比上一轮高1.4倍以上 [65] - 催化剂：2025年第二季度国内重型卡车销量加速增长；中期业绩公布时展示成功的多元化战略执行证据 [63] - 估值与目标价：H股12个月目标价为港币22元，基于13倍2025年预期每股收益；A股目标价为人民币24元，较H股股权价值有19%的溢价 [64] Krafton - 核心观点：风险回报具有吸引力，新游戏inZOI虽测试反馈不一，但仅占2025年预期收入的3%，市场应关注PUBG系列的强劲势头，预计2025年第一季度运营利润比彭博共识预期高9% [77][78] - 关键辩论与观点：对PUBG系列2025年前景有信心，有多种IP合作和更新计划；看好inZOI潜力，目标用户对其发布仍有高期待 [80][82] - 催化剂：inZOI达到特定里程碑的官方公告；2025年第一季度财报公布PUBG收益前景 [82][83] - 估值与目标价：12个月目标价为韩元540000元，基于20倍2025年预期市盈率（较全球同行有10%的折扣） [83] 各行业相关总结 美国宏观与策略 - 经济学家再次提高关税假设，预计2025年美国平均关税税率上升15个百分点，核心PCE通胀预测上调至3.5%，GDP增长预测下调至1.0%，衰退概率升至35%；预计美联储今年7月、9月和11月连续三次降息；策略师下调标普500指数3个月和12个月目标 [93] 亚洲策略 - 投资者关注4月初关税相关事件影响，进一步大幅提高关税且无国内政策支持可能导致股市盈利预测下调和获利回吐；认为亚洲/新兴市场在相对经济增长差异扩大、美元走弱、美国股市区间波动时可能吸引资金流入；对亚洲股市持建设性态度，看好中国（H股和A股）、日本和新加坡，关注AI受益者、国内业务、国防开支、股东回报和盈利修正等主题 [97] 中国大宗商品 - 分析师上半年中国大宗商品考察肯定了2025年中国建筑需求的积极前景，地方政府债务解决将恢复基础设施活动；供应方面政策致力于解决产能过剩，但长期产能管理进展缓慢；维持对水泥、铜和铝土矿的偏好，对煤炭持负面看法，对钢铁和铝的看法逐渐转为积极 [100] 中国消费 - 政府促进消费的承诺支撑市场情绪，但执行是关键；分析师看好就业市场和企业利润恢复带来的工资通胀上升、社会保障改善导致的储蓄率下降、股市上涨和房地产市场稳定带来的财富效应；偏好领先白色家电、体育品牌、多元化零售商、乳制品和饮料等类别 [104] 印度投资机会 - 印度基准指数NIFTY 50自2024年9月峰值下跌10%，分析师强调十只股票（平均有23%的上涨空间），预计这些公司2025 - 2027年平均盈利增长25%，平均净资产收益率24% [106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 布伦特原油价格涨至每桶70美元中段 短期供应风险增加和现货需求强劲超过对美国增长的担忧 强化了短期内价格上涨、中期内价格下跌的观点 [1] - 价格上涨的积极因素包括特朗普可能对俄罗斯和伊朗实施二级关税 以及对委内瑞拉的制裁导致其出口下降 但俄罗斯原油出口量大 不太可能持续大幅下降 [2] - 价格下跌的消极因素包括美国经济学家下调2025年GDP增长预测 并提高衰退概率 这意味着全球石油需求增长预测和布伦特/西得克萨斯中质原油价格预测有下行风险 但美国汽油和欧美中喷气燃料的需求预测仍然强劲 实物价格溢价也保持稳定 [3] 根据相关目录分别进行总结 关键趋势 - 价格积极方面 库存仍较低 经合组织商业库存环比下降200万桶 全球商业可见库存上周再降500万桶 平均原油基差环比上涨1.2个百分点 布伦特1个月/36个月时间价差低于库存隐含公允价值2美元/桶 石油净管理资金头寸上周增加1.01亿桶 但仍处于第11百分位 [13] - 价格消极方面 加拿大液体产量预测环比增加20万桶/日至630万桶/日 3月欧佩克+产量估计显示合规情况不佳 [13] - 西北欧净炼油利润率高于季节性平均水平 布伦特隐含波动率上周仍较低 比跨资产模型的公允价值低10个百分点 [13] 供应 - 美国本土48州原油产量预测环比下降10万桶/日至1130万桶/日 美国石油钻井平台数量环比减少2座至484座 [14][16] - 加拿大液体总产量预测环比增加20万桶/日至630万桶/日 但仍比3月预测低10万桶/日 [14][20] - 俄罗斯液体总产量预测（42天移动平均值）因海运出口增加环比增加10万桶/日至1070万桶/日 比3月预测高10万桶/日 伊朗原油产量预测（90天移动平均值）环比下降10万桶/日至350万桶/日 比3月预测高10万桶/日 [14][21] - 欧佩克+减产合规情况仍受关注 [24] 需求 - 中国石油需求预测上周维持在1670万桶/日 符合3月预期 [14][26] - 经合组织欧洲石油需求预测上周维持在1340万桶/日 比2月预期低20万桶/日 [14][33] - 5月全球喷气燃料需求同比增加30万桶/日 尽管有增长担忧 美国和欧洲的现货喷气燃料需求仍然强劲 [29][35] 库存 - 经合组织石油商业总库存预测上周环比下降200万桶至2.747亿桶 比3月底预测高2800万桶 且比去年同期水平低2200万桶 [14][37][45] - 全球石油商业库存过去90天减少40万桶/日 [42] 价格 - 布伦特1/36个月时间价差与库存隐含公允价值的差距降至3个百分点 [48] - 平均原油基差上涨1.2个百分点 平均原油即期时间价差环比下降0.1个百分点 [50] - 欧洲净炼油利润率仍处高位 美国墨西哥湾沿岸净炼油利润率在故障消息传出后上涨 [55] 波动率和地缘政治风险 - 布伦特隐含波动率仍远低于模型隐含估计值 [59] - 看涨期权隐含波动率偏度上升0.7个百分点 基于新闻的地缘政治风险指数略有下降 [62] 跟踪受制裁供应 - 俄罗斯海运液体进口总量环比下降20万桶/日 委内瑞拉出口环比下降10万桶/日 [63] 未平仓交易建议表现 - 目前没有未平仓交易建议 此前关闭的两项战术关税交易情况为 “Summer24 Deficit” 获利0.7美元/桶 “OPEC Range Winter24” 获利1.13美元/桶 “Structurally Long Refining” 亏损6.1美元/桶 “Well-Timed” 获利0.43美元/桶 “Fading Canada Tariff Fears 1” 获利3.5美元/桶 “Fading Canada Tariff Fears 2” 亏损0.45美元/桶 [67] 头寸 - 石油净管理资金总头寸上周增加1.01亿桶至3.49亿桶 但仍处于2011年以来样本的第11百分位 [71] 高盛高频石油指标方法论说明 - 介绍了俄罗斯、美国本土48州、伊朗、利比亚、伊拉克、加拿大的供应预测方法 欧佩克生产决策的隐含概率估计方法 以及中国、经合组织欧洲、喷气燃料的需求预测方法 [72][73] - 说明了全球石油商业可见库存、经合组织商业库存、布伦特时间价差、净炼油利润率、布伦特隐含波动率的计算方法 以及通过巴布-埃尔-曼德布海峡的石油流量计算方法和使用Kpler出口和库存数据的预测发布滞后时间 [74][75]

报告行业投资评级 - 对禾赛科技（Hesai）的评级为买入 [12] 报告的核心观点 - 预计ADAS激光雷达行业量将高增长，受国内市场自动驾驶加速、OEM对激光雷达作为关键传感器的认可、L3/L4级别单车内容价值增加以及海外市场全球OEM带来的额外机会等因素支撑 [1] - 预计ADAS激光雷达未来毛利率稳定，因有200美元定价产品提供了可承受的选择，且进入L3/L4阶段对更高定价的超高性能激光雷达需求将增长，激光雷达厂商能通过更规范的定价和规模经济维持相对稳定的毛利率 [2] - OEM与多家激光雷达供应商合作将成未来趋势，尤其是大规模OEM为降低供应链风险，头部激光雷达供应商主导的竞争格局相对稳定 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 从速腾聚创（RoboSense）业绩看行业影响 - 2024年速腾聚创激光雷达总出货量54.4万台，同比增长110%，其中ADAS和机器人等领域出货量分别为52万台和2.4万台，同比增长114%和47% [1] 电话会议要点 - 国内市场自动驾驶加速，L2+级自动驾驶在国内乘用车市场加速发展，激光雷达因性能和安全性优势成为OEM关键卖点，已应用于15万元以下车型，目前有超10款15 - 20万元车型配备速腾聚创激光雷达 [10] - L3/L4级别单车内容价值增加，OEM在ADAS方面竞争，一方面使自动驾驶普及到大众市场车型，另一方面进行技术升级，部分OEM计划2025年底实现L3，考虑单车采用5个激光雷达或使用更高定价的超高性能激光雷达，2025款ATIO M9 facelift全版本采用4个激光雷达，L4 Robotaxi单车采用4 - 6个激光雷达 [10] - 海外市场带来额外机会，外国OEM也在开发先进智能驾驶功能，速腾聚创与8个外国和合资品牌合作，覆盖欧洲、北美和亚太地区，禾赛科技获得一家顶级欧洲OEM的独家设计订单，预计2025年底开始发货 [10] - 未来ADAS激光雷达价格降幅减小、毛利率相对稳定，禾赛和速腾聚创2024年推出低价激光雷达，考虑到现有低价选择和L3/L4阶段对超高性能激光雷达需求增长，预计价格降幅减小，速腾聚创2024年第四季度毛利率达22.1%，管理层认为汽车供应商合理毛利率约20%，激光雷达厂商能维持相对稳定的ADAS产品毛利率 [10][11] - 激光雷达在机器人领域应用场景广泛，包括工业仓储、商业运营（如无人配送）和消费智能（如割草机），速腾聚创探索具身智能机会，2025年1月推出第二代灵巧机器手Papert 2.0，3月28日正式推出首款新型机器人视觉产品AC1 [13] - OEM与多家激光雷达供应商合作是未来趋势，大规模OEM为降低供应链风险会如此，头部激光雷达供应商主导的竞争格局相对稳定 [13] - 芯片自研和基于平台的架构迭代是技术护城河，速腾聚创管理层认为这是创新和建立广泛产品组合的技术护城河 [13] 投资论点 - 对禾赛科技评级为买入，其是领先激光雷达解决方案提供商，2023年全球营收市场份额37%，产品应用于ADAS、自动驾驶和机器人领域，有望受益于2025年起中国新能源汽车市场NOA加速应用和低成本产品推出，推动激光雷达在大众市场车型的使用，2025年起进入下一代ATX产品收获期，实现营收加速增长和强劲利润复合年增长率，当前2026年预期市盈率20倍，低于全球智能电动汽车供应商平均的30倍，关键催化剂包括新设计订单、OEM搭载激光雷达的新车型推出和季度业绩 [12] 目标价格及方法 - 12个月目标价格20.4美元，基于禾赛科技2026年非GAAP每股收益的30倍市盈率，并以13%的股权成本折现至2025年 [14]

报告行业投资评级 - 对中国银行A/H股、中国建设银行A/H股、中国邮政储蓄银行A/H股、招商银行A/H股、宁波银行A、南京银行A给出“买入”评级；对工商银行A/H股、农业银行A/H股、平安银行A给出“中性”评级；对兴业银行A、华夏银行A给出“卖出”评级；对交通银行A/H股“未评级” [23] 报告的核心观点 - 3月30日四大国有银行宣布5200亿资本注入计划，财政部出资5000亿，其他国有股东出资200亿，完成后财政部和中央汇金投资持股比例将提高5个百分点至56%，各银行将在2025年底前通过A股定向增发完成资本补充 [1] - 中国银行和邮储银行若维持2024年股息每股收益水平，股息支付率需提高至31 - 36%，注资加上提高股息支付率后，在风险加权资产密度不变情况下，风险加权资产有7.9 - 9.3%的增长空间 [5] - 预计农业银行和工商银行也需要约1500亿的注资，以维持股息和支持增长 [19] 根据相关目录分别进行总结 资本注入计划详情 - 中国银行和邮储银行采用均匀分配方案，各筹集约1200亿新资本，发行价格低于1倍市净率，较近期交易价格有16%的溢价 [3] - 中国银行和邮储银行新发行股份分别占增发后已发行股份的8%和17%，一级核心资本充足率分别提高86个基点和151个基点 [4] 股息每股收益分析 - 中国银行和邮储银行若维持股息每股收益不变，需将支付率提高4.5个百分点至34.5%，在10%的净资产收益率下，可实现6.4%的可持续风险加权资产增长，新增资本支持的额外风险加权资产增长为2.3%，可弥补因股息支付增加导致的风险加权资产增长缺口 [11][14] - 除外部注资外，风险加权资产密度持续下降提高了资本效率，假设净资产收益率为10%，支付率为30%，中国银行和邮储银行有潜力实现7%的风险加权资产增长，预计2025年风险加权资产密度下降趋势将持续，新增资本将进一步增强两家银行的股息支付能力 [12] 其他大型银行情况 - 3月30日的注资计划未包括农业银行和工商银行，预计农业银行至少需要1500亿注资（一级核心资本充足率影响约66个基点），工商银行可能也需要类似规模的注资（一级核心资本充足率影响约58个基点） [18][19] 估值比较 - 展示了各银行H股和A股的当前价格、目标价格、评级、市净率、净资产收益率、资产收益率、股息收益率等指标 [23] 价格目标和评级相关 - 对中国银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为6.73元/5.00港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.375倍/3.250倍 [24] - 对邮储银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为6.82元/5.59港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.875倍/4.000倍 [27] - 对中国建设银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为11.14元/7.91港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.750倍/3.375倍 [28]