报告行业投资评级 - 报告对房地产行业整体展望悲观，未明确给出整体行业投资评级，但对具体公司有评级调整 [12] - 龙湖评级被下调至“中信” [15] - 新城评级被下调至“卖出” [15] 报告核心观点 - 中国房地产市场未来两年（2026-2027年）展望悲观，房价企稳时间点推迟，预计二手房价格将下跌10%-15% [2][3] - 房地产销售预计在2025年基础上有中高位数的下降，投资与销售规模差距扩大 [1][5][7] - 开发商，尤其是民营企业，面临严峻的融资和利息支付压力，银行展期意愿存疑，可能加速行业风险暴露 [1][8][10] - 物管板块因防御性较强、基本面企稳而相对被看好，但需关注宏观经济带来的应收账款风险 [14][16] 市场整体预测 - 2026-2027年房价企稳时间点推迟，未假设房价能在2027年企稳 [2] - 二手房价格预计在未来两年内下降10%至15% [1][2][3] - 新开工项目和竣工项目以及房地产投资，在接下来两年继续下跌后，到2028年跌幅可能会收窄 [2] - 2026年房地产市场展望相对2025年更为悲观，主要因政策支持持续性不明显 [12] 二手房市场 - 预计未来两年二手房价格将下降10%-15% [1][2][3] - 二手房成交量预计保持稳定，约为6亿平方米 [1][3] - 租金收益率复苏缓慢，对二手房价格的支撑有限 [1][4] 新建住房市场 - 对过去一年半推出的新项目价格持相对乐观态度 [5] - 新建住房销售有所下降，但去化率或略有反弹 [1][5] - 整体房地产销售预计在2025年基础上有中高位数的下降 [1][5] 土地销售与新开工 - 土地销售在2025年上半年复苏后，因整体销售下滑而放缓 [1][6] - 预计2026-2027年土地销售将集中在一二线城市，占总量27%，新开工占比约50% [6] - 新开工面积可能在2027年底降至5亿平方米以下，并逐步趋于稳定 [1][6] 房地产投资 - 预计到2027年底，房地产投资将回落至6.3万亿元 [1][7] - 2027年房地产投资规模预计比当年销售规模7.4万亿元低约15% [1][7] - 历史稳定时期，房地产投资与销售通常维持八成左右关系 [7] 开发商财务状况与风险 - 开发商面临融资难题，银行虽支持70%至80%的融资，但民营开发商利息负担攀升 [1][8] - 行业利息费用占合同销售额比例达8%-9%，其中70%由民营企业承担 [1][8] - 龙湖等民营企业销售收缩明显，利润率急剧下滑 [1][8] - 平均利息覆盖率从最高2.6倍降至1.4-1.5倍 [1][8] - A股上市房企利息覆盖率普遍较低，大部分民营企业甚至为负值 [8] - 28家有流动性压力的开发商（19家已重组）销售额占比从2020-2021年的36%降至2024年的9% [1][9] - 这些开发商资产负债表收缩30%，但总债务仅下降20%，短期债务占比高达70% [1][9] 开发商分类与表现 - 第一类：较强的国有企业，如招商、中海、华润、绿城、金茂、保利，预计利润率修复和销售放缓，买地速度放缓 [13] - 第二类：有风险但仍在支撑的民营企业，如龙湖和新城，龙湖积极降负债，新城可能面临资金缺口需处置资产 [13][15] - 第三类：面临严重流动性危机的开发商，如万科、金地和华侨城，主要面临流动性管理问题 [13] 银行与金融体系风险 - 若银行不愿展期，2026-2027年开发商爆雷速度可能加快 [3][10] - 房价下跌将放大以房产为抵押的经营贷款风险 [3][10] - 基准情景下，房价下跌10-15%将影响5.2万亿元按揭贷款和0.8万亿元经营贷款，占总量12% [3][10] - 悲观情景下，房价下跌30%将影响17万亿元按揭贷款，占总量约三分之一 [10] - 基准情景下对银行更多是盈利风险，悲观情景下则会带来资本风险 [11] 物管板块 - 物管板块相对防御性较强，基本面企稳和边际复苏预期良好 [14][16] - 物管公司可通过减少不必要并购及增值服务，回归业务本质，提高经营现金流与利润率 [14] - 绿城、华润、保利等公司持续改善经营现金流，推动市值修复 [14][16] - 主要风险来自宏观环境，特别是应收账款问题 [14][16] 股票投资观点 - 相对看好物管板块，因其防御性较强且基本面企稳 [14][16] - 对于地产板块，若无明显有效政策出台，下行趋势难以扭转 [16] - 投资时应关注公司的财务健康状况及应收账款管理能力 [16]

报告行业投资评级 - 对亚洲整体经济形势持乐观态度 [4] - 对2026年全球经济增长持乐观态度，预计增速高于市场一致预期 [2] - 尤其看好中国和印度在AI芯片出口方面的表现 [4] 报告核心观点 - 预计2026年全球经济增长将高于市场一致预期，受益于宽松的金融环境、政策不确定性降低、AI投资以及政策宽松 [1] - 亚洲经济预计2026年开局良好，将再次优于市场共识预期 [1][4] - 中国需寻找新的增长引擎，包括开拓美国以外的新兴市场和摆脱对房地产行业的依赖 [1][6] - 印度在2025年实际GDP增长保持较强韧性，预计2026年及2027财年增长率均高于全球共识预期 [2][10] 全球经济与政策展望 - 预计2026年全球经济增长2.8%，高于市场一致预期的2.5% [2] - 预计美联储将在2026年上半年再降息两次 [1][3] - 2025年通过的税收与支出法案将在2026年上半年对美国经济产生积极的财政刺激效果 [1][3] - 预计美国2026年经济增速为2.6%，高于一致预期的2.0% [2] - 新兴市场通胀压力有望缓解，油价下跌和部分地区食品价格压力减轻是主要因素 [1][2] 亚洲经济形势 - 亚太地区当前活动指标显示中位数和平均增长表现均在5%左右 [1][4] - 亚太地区通胀水平目前已回到疫情前，多数经济体中位数约为2%或略低 [5] - 中国和印度在AI芯片出口方面远超共识 [4] - 越南和新西兰正从疲软期复苏 [4] 中国经济与转型 - 预计中国实际出口额将保持每年5%至6%的增速 [1][6] - 预计中国未来几年经常账户盈余占GDP比重将升至4.2% [1][6] - 中国政府正在推动“反内卷”行政政策，以控制产能并抑制过度竞争，这将使部分行业出现涨价趋势 [6] - 中国国内经济疲软主要体现在家庭资产负债表萎缩、投资放缓等方面 [13] - 如果中美贸易协议未能达成，不排除再降息25个基点以刺激经济 [13] - 中国需要出台更多政策，否则2026年经济增速将远低于5%的预期目标 [14] - “十五五”规划（2026-2030年）重点包括安全技术、人工智能与制造业融合，以及现代产业基础建设 [2][15] - 人工智能相关技术投资将持续快速增长 [2][15] - 创新、国家安全、高端制造业仍是中国更确定的重要驱动力 [2][15] 日本经济展望 - 预计日本2026年增速为0.8% [1][7] - 工资持续增长和通胀放缓将支撑消费，推动实际工资改善 [1][7] - 看好软件投资等资本支出领域，因为企业利润持续处于高位，并且劳动力短缺问题也会推动资本支出增加 [7] - 日本央行可能加快加息节奏，预计2026年7月再加息25个基点，使政策利率达到1% [1][7] - 受日中外交紧张等因素影响，日本外部需求可能小幅恶化 [7] - 岸田政府正在考虑新的工资增长策略 [15] 印度经济展望 - 预计印度2026年实际GDP增长率为6.7%，较全球共识预期高出20个基点 [2][10] - 预计印度2027财年实际GDP增长率为6.8%，较全球共识预期高出30个基点 [2][10] - 印度在2025年实际GDP增长保持较强韧性 [2][9] - 印度储备银行自2023年底起下调政策利率125个基点至5.25% [9] - 印度储备银行实施了综合流动性措施，规模约占GDP的3% [9] - 印度储备银行推出的监管宽松措施释放约2个百分点的银行总信贷空间 [9] - 2024年印度增长放缓主要源于大规模财政整顿（占GDP的1.6个百分点）以及宏观审慎收紧措施 [9] - 中央政府下调个人所得税（规模约占GDP的30个基点），以及推出占GDP 20个基点的消费税减免政策 [10] - 2025年全年整体通胀意外大幅低于预期，到10月创下历史新低 [11] - 由于食品通胀影响显著降低，估计RBI可能降息125个基点 [11] - 自2024年底起，农村消费需求已开始回升，这一趋势预计将延续至2026年 [12] - 良好的农作物收成及维持在低位的食品通胀将支撑农村地区实际收入增长 [12] - 由于州选举导致地方政府增加福利支出，目前规模约占GDP的0.7% [12] - 城市消费需求将在宽松金融环境及消费税减免政策推动下复苏 [2][12]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对行业的投资评级，其核心是对中国宏观经济前景的分析与预测 [2] 报告的核心观点 - 报告核心观点是：尽管面临挑战，但中国经济增长在2026年将保持韧性，预计实际GDP增长**4.8%**，高于市场共识的**4.5%**，新的增长引擎正在形成，包括强劲的出口、扩大的财政支持以及高科技产业的贡献 [2][6][7] 全球及中国经济增长预测 - **全球增长**：高盛预计2026年全球实际GDP增长为**2.8%**，与共识预期一致，但2027年增长预期为**2.6%**，低于共识的**2.8%** [4] - **中国增长**：高盛预测中国2026年实际GDP增长为**4.8%**（Q4/Q4），高于共识预期的**4.5%**，对2027年的增长预测为**4.3%**，低于共识的**4.7%** [4] - **其他主要经济体**：高盛预测2026年美国增长**2.0%**，欧元区增长**1.2%**，印度增长**6.7%** [4] 中国关键宏观展望 - **增长动力**：预计中国出口量将因制造业竞争力和稀土控制而实现**5-6%**的年增长，经常账户盈余占GDP比重预测为**4.2%**，远高于共识的**2.5%** [7] - **房地产**：房地产市场尚未触底，但对GDP增长的拖累将减小 [7] - **消费**：2026年家庭消费可能保持疲软，但政府消费增长将加快以抵消其影响 [7] - **投资**：预计投资将从2025年到2026年反弹 [7] - **通胀**：预计再通胀过程将是渐进的，PPI通胀将从2025年的**-2.6%**升至2026年的**-0.7%**，CPI通胀将从2025年的**0%**升至2026年的**0.6%** [7] - **政策**：预计将有**20个基点**的政策利率下调，广义财政赤字将扩大**1.2个百分点**至GDP的**12.2%**，年底美元兑人民币汇率看至**6.85** [7][33] - **规划重点**：中国“十五五”规划继续优先发展制造业、科技和安全 [7] 财政与政策细节 - **财政赤字**：预计2026年广义财政赤字将扩大**1.2个百分点**至GDP的**12.2%**，其中有效预算赤字预计为GDP的**5.1%**，地方政府专项债券额度预计为**4.8万亿元**，中央政府专项债券额度预计为**2.0万亿元** [33][37][51] - **货币政策**：预计2026年大型银行存款准备金率将降至**7.0%**，7天期逆回购利率将降至**1.20%** [51] - **信贷与住房**：预计社会融资规模存量同比增速为**8.8%**，住房政策将进一步放松，包括降低房贷利率、放松一线城市限购以及政府帮助去化存量住房 [51] 结构性增长引擎 - **高科技产业**：基准情景下，高科技产业预计在未来五年平均每年为实际GDP增长贡献**1个百分点** [57] - **人工智能**：报告分析了劳动力市场适应人工智能应用的三个阶段 [60] - **人民币国际化**：人民币国际化仍有增长空间 [63] 债务与市场催化剂 - **政府债务**：中国2024年广义政府债务达到**179万亿元**，相当于GDP的**133%** [67] - **关键事件**：列出了2026年影响中国市场的关键宏观催化剂，包括2026年“两会”（3月4日至3月中旬）、美国前总统特朗普计划访华（4月）、各季度GDP数据发布以及年底的中央经济工作会议等 [70]

报告投资评级 - 对小米集团给予“买入”评级，12个月目标价为53.50港元，较当前股价38.76港元有38.0%的上涨空间 [16][17] 核心观点 - 报告认为小米作为全球第三大智能手机品牌和领先的消费级AIoT/新能源汽车平台，其多年生态系统扩张仍处于早期阶段，预计2024-2027年营收/每股收益复合年增长率分别为24%/28% [13] - 长期来看，小米稳健的资产负债表、强大的生态系统整合能力以及因规模和对电动汽车供应链深度参与带来的成本优势，将增强其在电动汽车领域的竞争力和吸引力，有望打造全球最大的实体智能生态系统之一 [13][15] 智能手机业务 - 提高智能手机平均售价是2026年的首要运营重点，包括提高高端机型定价、优化大众机型产品结构以及增加高端机型的出货贡献度 [7] - 在内存供应紧张和成本上升的背景下，小米凭借商业协议和与主要供应商的牢固关系，有信心保障内存供应；管理层认为当前内存价格上涨周期前所未有，预计2026年上半年价格上涨趋势可能在2026年下半年变得更为平缓 [7] - 中国市场对小米具有高度战略重要性，是其高端化战略的起点，小米目标在中国市场每年提升1个百分点的市场份额 [7] AIoT与生活消费品业务 - AIoT业务与互联网服务一同被定位为小米的利润稳定器，在2025年收入同比增长约20%、毛利率扩张2-2.5个百分点的基础上，管理层预计2026年收入增长将受政府消费电子和家电补贴以及海外扩张推动 [3][8] - 小米计划在2026年将海外小米之家门店数量增至1000家以上，并扩大产品品类，同时探索与跨境电商平台的合作；管理层以海外智能手机收入贡献约60%作为AIoT业务的长期潜在水平 [10] - 按品类划分，主要产品包括大家电、电视和PC、平板、可穿戴设备，其中大家电是自2023年以来的战略业务板块，因其在“人车家全生态”中的重要性，在2026年第二季度贡献了约20%或更高的收入 [10] 智能电动汽车业务 - 小米宣布了2026年55万辆的交付目标，2025年交付量已超过41万辆，超出最初目标；增长动力包括供应端制造产能提升、对SU7改款车型及基于新平台的第三款车型的需求信心、增加的消费者权益和营销活动 [10] - 管理层认为高于20%的毛利率是智能电动汽车业务的健康水平，但2026年毛利率可能低于2025年，原因包括电动汽车购置税补贴影响以及SU7 Ultra车型交付占比下降 [10] - 小米重申聚焦高端汽车市场，因为高端细分市场占据了行业最大的利润池，且高端电动汽车有助于提升小米品牌高端化形象，并与其成为全球前五大汽车平台的长期目标相符 [10] - 关于海外扩张，小米计划从2027年开始向欧洲出口电动汽车，作为第一步，公司认为欧洲是一个统一的高端市场，且小米已建立起良好的品牌认知度 [11] 研发与技术投入 - 人工智能：2025年AI投入约占小米320-330亿元人民币研发投资的25%，即约80亿元人民币；公司计划在2026年增加AI投入，但会保持在合理水平；小米旨在利用AI赋能其生态系统和内部运营 [14] - 智能驾驶：拥有1800名专注于智能驾驶的专业人员，取得了良好进展；截至2025年，智能驾驶活跃用户占小米电动汽车用户的91.26%；计划在2026年发布VLA智能驾驶；已于2025年底在北京获得L3级自动驾驶路测牌照 [14] - 芯片：已宣布自2021年起未来十年投入500亿元人民币用于芯片，过去四年已在XRING O1芯片开发上投入135亿元人民币；随着2025年中发布自研XRING O1芯片后已具备3纳米SoC设计能力，公司有信心为智能电动汽车自研芯片 [14] 财务与股东回报 - 2025年，小米回购了1.5亿股股份，总对价为63亿港元；此外，公司创始人、董事长兼首席执行官于2025年11月在公开市场以平均每股约38.58港元的价格购买了总计260万股B类普通股 [14] - 根据高盛预测，小米2025-2027年预计营收分别为4694.089亿元、5909.457亿元、7044.403亿元人民币，每股收益分别为1.60元、1.77元、2.23元人民币 [17]

报告行业投资评级 - 报告对日本半导体设备行业持积极看法，并重点推荐了四家公司的“买入”评级：东京电子、荏原、迪思科和爱发科 [1][2][9] - 报告对部分公司给出了“中性”评级，包括爱德万测试、国际电气和雷射科技 [3][10] - 报告对两家公司给出了“卖出”评级：斯库林集团和东京精密 [4][11] 报告核心观点 - 受强劲的人工智能需求驱动，半导体设备需求旺盛，主要集中在存储器和先进逻辑应用领域，部分客户甚至要求加快设备发货，这使得设备制造商在2026年的前景看好 [1] - 报告基于全球团队对AI服务器出货量的上修预测、对台积电资本支出的更高预期以及CoWoS产能的扩张，上调了所覆盖半导体生产设备公司的盈利预测和12个月目标价，目标价平均上调7% [1] - 前端设备领域，东京电子将受益于存储器投资的扩大，荏原将受益于先进逻辑中CMP层数的增加以及台积电的资本支出扩张，爱发科除了存储器投资增加外，还获得了来自中国大陆和台湾晶圆代工厂的强劲订单 [2] - 后端设备领域，迪思科将最大程度受益于生成式AI半导体产品中采用硅桥技术的封装对大型切割机/研磨机的大量需求，其未来增长驱动力还包括用于混合键合的高洁净研磨机以及客户利用率提升带来的耗材需求增加 [9] 根据相关目录分别进行总结 行业前景与关键驱动因素 - 人工智能需求强劲，推动半导体设备需求，特别是存储器和先进逻辑应用领域 [1] - 台积电资本支出预测被上调：2026年预测从440亿美元上调至460亿美元，2027年预测从500亿美元上调至540亿美元 [1][13] - 台积电CoWoS封装产能预测被大幅上调：2026年预测从120千片/月上调至135千片/月，2027年预测从170千片/月上调至220千片/月 [16][17] - 基于最新的AI服务器模型，GPU和ASIC的半导体需求（按数量计）预计将持续增长，但2027年的增长率可能放缓：GPU需求预计从2026年的9，591千件增至2027年的10，425千件，ASIC需求预计从2026年的6，308千件增至2027年的10，413千件 [18][19] 公司评级与目标价调整 - 报告更新了所覆盖公司的12个月目标价，具体调整及潜在涨跌幅如下 [21]： - **买入评级**： - 荏原：目标价从5，000日元上调至5，200日元，较当前股价有28%上行空间 - 东京电子：目标价从38，000日元上调至43，000日元，较当前股价有15%上行空间 - 迪思科：目标价从61，000日元上调至62，000日元，较当前股价有14%上行空间 - 爱发科：目标价从7，700日元上调至8，400日元，较当前股价有12%上行空间 - **中性评级**： - 爱德万测试：目标价从18，000日元上调至20，500日元，但较当前股价有5%下行空间 - 国际电气：目标价从4，400日元上调至5，000日元，但较当前股价有14%下行空间 - 雷射科技：目标价从24，000日元上调至27，000日元，但较当前股价有18%下行空间 - **卖出评级**： - 斯库林集团：目标价从12，200日元上调至13，300日元，但较当前股价有17%下行空间 - 东京精密：目标价从8，500日元上调至8，700日元，但较当前股价有26%下行空间 公司盈利预测调整 - 报告普遍上调了所覆盖公司未来财年的销售额和利润预测，以反映更乐观的行业前景 [22]： - **迪思科**：对FY3（预计为2027财年）销售额预测从5，507亿日元上调至5，724亿日元（+3.9%），营业利润从2，505亿日元上调至2，635亿日元（+5.2%） - **东京电子**：对FY3销售额预测从31，374亿日元上调至32，111亿日元（+2.3%），营业利润从9，285亿日元上调至9，556亿日元（+2.9%） - **爱德万测试**：对FY3销售额预测从13，167亿日元大幅上调至15，501亿日元（+17.7%），营业利润从5，606亿日元大幅上调至7，309亿日元（+30.4%） - **雷射科技**：对FY3销售额预测从2，646亿日元上调至2，960亿日元（+11.9%），营业利润从1，205亿日元上调至1，379亿日元（+14.4%） - **爱发科**：对FY3销售额预测从2，757亿日元上调至2，789亿日元（+1.2%），营业利润从399亿日元上调至433亿日元（+8.5%） - **荏原**：对FY3销售额预测从10，354亿日元上调至10，467亿日元（+1.1%），营业利润从1，453亿日元上调至1，490亿日元（+2.5%） - **国际电气**：对FY3销售额预测从2，887亿日元上调至2，945亿日元（+2.0%），营业利润从644亿日元上调至708亿日元（+9.9%） - **斯库林集团**：对FY3销售额预测从6，896亿日元上调至7，114亿日元（+3.2%），营业利润从1，310亿日元上调至1，411亿日元（+7.7%） - **东京精密**：对FY3销售额预测从1，915亿日元上调至1，944亿日元（+1.5%），营业利润从390亿日元上调至403亿日元（+3.3%） 特定公司观点摘要 - **东京电子**：将受益于存储器投资的扩大，特别是DRAM [2] - **荏原**：将受益于先进逻辑中CMP层数的增加以及台积电的资本支出扩张 [2] - **爱发科**：除了存储器投资增加外，还获得了来自中国大陆和台湾晶圆代工厂的强劲订单 [2] - **迪思科**：在生成式AI半导体封装领域受益最大，因其硅桥技术需要大量切割/研磨设备 [9] - **雷射科技**：尽管对台积电的营收敞口最大，但其新产品A200HiT预计在先进晶圆厂的A14工艺节点才开始全面采用，因此对近期订单的提振有限 [3] - **国际电气**：对存储器的较高敞口将导致下一财年盈利呈V型复苏，但从台积电5/3纳米技术扩大投资中获益不大 [3] - **斯库林集团**：可能受益于台积电扩大投资，但由于对存储器的敞口相对较低以及对中国新兴客户销售权重可能下降，预计FY3/27财年利润率难以显著改善 [4] - **爱德万测试**：受AI半导体需求扩大和测试时间延长推动，盈利在FY3/27财年前将保持强劲增长，但进入2027年增长步伐可能放缓 [10] - **东京精密**：尽管涉及生成式AI/HPC领域，但由于材料采购成本和外包费用持续高企，预计利润率将继续受限 [11]

报告行业投资评级 - 覆盖的11家日本工业电子公司中，有8家获得“买入”评级，3家获得“中性”评级 [7] - 获得“买入”评级的公司包括：安立、松下控股、日立、住友电工、藤仓、昭和电线电缆、三菱电机、大亨 [7] - 获得“中性”评级的公司包括：古河电工、富士电机、明电舍 [7] 报告核心观点 - 报告认为，2026年将是AI数据中心在电源和光通信领域的技术变革之年，这将扩大日本工业电子公司的角色 [1] - AI服务器电源技术正向高电压直流（如400-800V，未来或达1500V）发展，这将为擅长高电压的电力设备制造商带来商机 [12][13][22] - AI服务器光通信技术正朝着更高速率（800Gbps-1.6Tbps）和共封装光学（CPO）方向演进，将提升光学元件的用量和附加值 [28][29][35] - “实体AI”（Physical AI）在社会基础设施中的应用势头正在逐渐形成，日立、三菱电机、松下等公司正积极推动硬件与AI的融合 [1][47] - 2026年可能因AI相关组件短缺而出现“AI通胀”，导致价格上涨，但需警惕价格上涨可能侵蚀AI业务的回报 [60][62] - 报告重新评估了覆盖公司的盈利预测和12个月目标价，将估值基准年滚动至FY3/27E-FY3/28E平均值，导致目标价平均上调4%，但对FY3/26E-FY3/28E的营业利润预测平均调整为0%/-1%/-1% [3][7] 公司盈利预测与目标价调整总结 - **安立**：目标价从2,400日元上调至2,600日元（+8%），因预计800Gbps/1.6Tbps光收发器测试设备销售强劲，上调FY3/27E-FY3/28E营业利润预测1%/3% [7][88] - **松下控股**：目标价从2,100日元上调至2,300日元（+10%），下调FY3/26E营业利润预测6%（因电动车电池销售疲软），但上调FY3/27E-FY3/28E预测6%/6%（因数据中心储能系统、电容器等业务） [7][91] - **日立**：目标价从5,900日元微调至6,000日元（+2%），营业利润预测基本保持不变 [7] - **住友电工**：目标价从6,700日元大幅上调至7,350日元（+10%），因信息通信业务（光学器件、连接器）利润率改善，上调FY3/26E-FY3/28E营业利润预测3%/3%/2% [7][89] - **藤仓**：目标价从22,700日元上调至23,400日元（+3%），营业利润预测基本保持不变 [7] - **昭和电线电缆**：目标价从10,700日元上调至11,900日元（+11%），因能源基础设施业务强劲及e-Ribbon供需紧张，上调FY3/27E-FY3/28E营业利润预测2%/1% [7][92] - **三菱电机**：目标价从5,200日元上调至5,350日元（+3%），因对FA业务复苏预期转弱，下调FY3/27E-FY3/28E营业利润预测3%/4% [7][90] - **大亨**：目标价从11,200日元上调至11,500日元（+3%），因对FA和SPE电源单元持更保守看法，下调FY3/26E-FY3/28E营业利润预测1%/3%/3% [7][92] - **古河电工**：目标价从10,000日元上调至10,300日元（+3%），但将目标EV/EBITDA倍数从9.0倍下调至8.5倍，营业利润预测基本保持不变 [3][7][95] - **富士电机**：目标价从11,700日元上调至12,200日元（+4%），因预计电力设备业务改善及数据中心开关设备可能贡献，上调FY3/27E-FY3/28E营业利润预测1%/1% [7][93] - **明电舍**：目标价从6,350日元下调至6,000日元（-6%），因EV电机和SPE电源组件需求疲软，下调FY3/27E-FY3/28E营业利润预测4%/4% [7][94] AI服务器电源技术变革 - 生成式AI数据中心功耗巨大且波动剧烈，需要变压器、开关设备、不同断电源、电池备份单元和混合超级电容器等一系列电源设备 [12] - 为减少能量转换和传输损耗，数据中心内部供电正从交流转向高压直流，电压范围向400-800V发展，未来可能达到1500V [13] - 高压趋势为擅长高电压技术的电力设备制造商带来机会，日立和三菱电机凭借在输配电领域的高压经验，有望提升在数据中心内部的市场地位 [22] - 谷歌、Meta、微软和英伟达联合倡导下一代变压器——固态变压器，日立和三菱电机是英伟达800V DC架构的参与方 [24][25] - 为应对长距离直流输电的电压下降，高温超导电缆成为潜在解决方案，藤仓和古河电工已在该领域实现商业化 [26] - 松下控股在电池备份单元领域具有优势，并正与旗下松下产业合作开发电容器备份单元等新产品，发挥从部件到系统的垂直整合能力 [16][70] AI服务器光通信技术变革 - 技术演进聚焦三点：1) 通信速率从200-400Gbps提升至800Gbps-1.6Tbps；2) 向共封装光学过渡；3) 多芯光纤和空心光纤等新型光纤技术 [28] - 速率提升将增加关键光学器件用量并提升单芯片附加值，带动对磷化铟衬底的需求，住友电工、三菱电机、古河电工等公司正扩大光学器件和衬底产能 [29][36] - 数据中心广泛使用多光纤连接器，MPO是主流，下一代MMC更紧凑，藤仓通过其合资公司US Conec持有基础专利，并在关键部件套圈生产上具有优势 [30] - 用于数据中心间高密度连接的超高光纤数光缆需求旺盛，藤仓和住友电工占据高端市场主要份额，古河电工和昭和电线电缆也在扩张业务 [31][33] - 共封装光学将光电转换功能置于更靠近AI芯片的位置，以减少电信号路径，这需要光学器件与AI芯片封装在同一基板上，将提升对特殊光纤和连接器的需求 [35][37] - 住友电工是英伟达的CPO技术合作伙伴，古河电工则与NTT推进联合开发，安立作为测试设备商可能从未来CPO标准化中受益 [40][42] - 住友电工已在供应多芯光纤，古河电工正在开发空心光纤 [44] 实体AI与业务组合战略 - **实体AI应用**：日立、三菱电机、松下正积极推动硬件与AI的融合，将AI应用于铁路、电网、工厂自动化、建筑系统和供应链管理等工业领域 [47][53][56][58] - **公司AI框架分类**： - **AI基础设施受益者**：受益于AI数据中心资本支出的公司，如提供冷却、电源设备和光网络产品的公司 [49] - **AI赋能收入创造者**：能通过AI服务产生额外收入的公司，如日立、三菱电机、松下 [50] - **生产力提升者**：通过应用AI提升生产效率的公司，涉及光学产品、电力设备等多个业务线 [50] - **业务组合调整**： - **三菱电机**：正在重组业务组合，计划处置约8000亿日元销售额的非战略业务，并通过收购拓展数字业务，目标是提前实现10%的ROE，并瞄准15% [63][64][65] - **松下控股**：正在进行结构性改革，包括裁员约1万人并出售非核心业务，未来增长关键在于展示松下能源与松下产业在AI数据中心领域的协同效应 [66][67][70] - **日立**：正在出售非核心资产，并可能在未来通过收购进一步拓展实体AI领域 [75][76] - **住友电工业务亮点**：其信息通信业务营业利润率在2Q3/26升至19%，主要受高边际利润率的光学器件和连接器推动，该部门利润占比预计将从FY3/25的6%大幅提升至FY3/28E的约20% [78][79][81][111] - **汽车线束业务演变**：汽车软件定义车辆和区域架构趋势可能缩短单车线束长度，减少零利润的铜材用量，从而提升住友电工该业务的盈利能力和ROIC [85][86]

报告投资评级 - 对GDS Holdings (GDS/9698.HK)给予“买入”评级，目标价分别为43.0美元/42.0港元 [4] 核心观点 - DayOne完成C轮股权融资，投前估值74亿美元，与高盛估值基本一致，强化了其独立业务价值及GDS的持股价值 [1][2] - GDS是中国运营商中立数据中心市场的领导者，其中国与国际业务路线图清晰，有望抓住生成式AI驱动的云增长加速（特别是AI推理）及海外扩张带来的需求 [13] - 对于GDS中国业务，专注于订单交付将带来更高的收入增长能见度和EBITDA/自由现金流的改善 [13] - 对于DayOne，随着其成为具有不同增长/盈利特征的独立业务，短期内有强劲的客户上架能见度，中期将持续进行产能扩张 [13][15] 融资事件与估值分析 - DayOne于1月5日宣布完成21亿美元的C轮股权融资，由Coatue Management领投，印度尼西亚主权财富基金等机构参与 [1] - C轮融资投前估值为74亿美元，较此前B轮融资37亿美元的投后估值有100%的溢价，与高盛基于21倍2026/27财年平均调整后EBITDA的估值约73亿美元基本一致 [2] - C轮融资后，DayOne的投后股权估值达到94亿美元，GDS的持股比例将从35.6%稀释至27.8%，但其持有的DayOne股权价值约为26亿美元，与高盛当前对GDS的12个月前瞻估值一致 [2][10] - 根据C轮融资估值，隐含的每份ADS价值为13.6美元（基于3Q25加权基本ADS 1.93亿股）或完全稀释后10.6美元（基于3Q25加权稀释ADS 2.48亿股），而B轮融资后为每股6.75美元 [2] - DayOne的已获客户承诺容量在近期已达到1吉瓦，与3Q25的837兆瓦相比有所增长 [3] 业务发展与资金用途 - DayOne计划将C轮融资所得用于：i) 芬兰平台（以拉赫蒂和科沃拉的超大规模园区为中心）；ii) 新加坡-柔佛-廖内群岛地区；以及 iii) 泰国、日本和香港市场 [3] 财务预测与估值模型 - 高盛采用分类加总估值法对GDS进行估值，其中GDS中国业务估值基于14.5倍EV/EBITDA，DayOne估值基于21.0倍EV/EBITDA，并对控股公司层面给予10%的折价 [12] - 基于此模型，GDS中国业务股权价值为663.01亿元人民币，DayOne业务归属于GDS的股权价值为185.59亿元人民币，合计得出12个月目标股价 [12] - 报告未调整对GDS的盈利预测 [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出如“买入”、“卖出”等传统行业投资评级，但其核心观点对原油市场持长期看空态度 [1][6][14] 报告核心观点 - 高盛交易台分析认为，委内瑞拉总统马杜罗被推翻后，美国迅速介入并计划接管该国石油生产，此举长期来看对油价不利 [1][6][14] - 事件短期内为油价带来不确定但适度的风险，但长期可能因委内瑞拉、俄罗斯和美国产量超预期而加剧油价下行压力 [6][14] - 市场在事件发生后的即时反应是油价下跌，印证了其利空性质 [1][4] 事件背景与即时市场反应 - 美国军事行动（可能得到委内瑞拉军队部分协助）以前所未有的速度和效率推翻了马杜罗政府 [1] - 事件发生后，Polymarket市场及期货市场交易显示油价面临进一步下跌压力 [1] - 期货市场开盘后，油价在亚洲早盘交易中下跌了1%，令看涨油价的多头失望 [4] 短期油价影响分析 - 短期内，油价走势不明朗，具体影响取决于美国制裁政策的演变 [6] - 存在两种情景假设：若委内瑞拉原油产量到2026年底下降0.4百万桶/日，2026年布伦特原油均价预计为58美元；若产量上升0.4百万桶/日，均价预计为54美元 [6][14] - 高盛的基准预测是布伦特原油均价56美元，假设委内瑞拉产量保持在0.9百万桶/日不变 [6] - 当前市场空头头寸非常多，管理资金持有的布伦特原油空头头寸处于多年高位 [10] - 与去年6月袭击伊朗后油价暴跌12美元不同，此次事件可能导致市场小幅上涨约1美元，更大的波动会被市场逐渐平息 [9][10] 长期油价影响与供应预测 - 长期来看，事件对油价不利，将加剧对2027年及以后油价预测的下行风险 [6][14] - 委内瑞拉长期产量可能进一步增加，加之近期俄罗斯和美国原油产量超出预期，共同构成下行压力 [6][14] - 委内瑞拉拥有全球约五分之一（约20%）的已探明石油储量，2000年代中期产量峰值约为300万桶/日 [6][16] - 高盛估计，在乐观情景下，若委内瑞拉原油产量在2030年增至200万桶/日（高于其90万桶/日的基本预测），则2030年油价将较其80美元的基本预测下跌4美元/桶 [6][19] - 任何产量复苏都将是渐进的，并需要大量投资以修复老化基础设施 [6][19] 美国政策意图与行业行动 - 特朗普总统明确表示，美国将“非常积极地参与”委内瑞拉石油行业的未来，并“让石油供应恢复正常” [7][12] - 美国计划派遣大型石油公司进入委内瑞拉，投入数十亿美元修复严重损毁的石油基础设施，并开始为国家创造利润 [7][8] - 美国可能以接管石油生产并向世界销售石油的形式，获取赔偿以弥补委内瑞拉对其造成的损失 [8] 当前供应与贸易状况 - 袭击发生后，所有石油运输均已停止，油轮处于闲置状态，港口储存设施已满 [10] - 由于缺乏储存空间，委内瑞拉原油产量可能已从2025年11月的93万桶/日降至约80万桶/日 [12] - 过去六周，其他国家从委内瑞拉进口的原油量同比下降约40万桶/日，海上原油库存同比增加了约5000万桶 [12] 交易策略与衍生品市场观点 - 鉴于高度不确定性，预计波动率和偏度将比价格更敏感，此时买入更为合适 [11] - 假期期间，隐含波动率已降至极低水平（盈亏平衡点为1美元），近月看涨期权的偏度并不特别昂贵 [11] - 买入近月低波动率期权或看涨期权的偏度被视为具有吸引力的策略，尤其是对于需要保护空头头寸的石油空头 [11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对行业的整体投资评级，但通过分析认为2025年美国股市表现“非常不错”，并对2026年市场持“整体向好”但预期“更加波澜壮阔”的看法 [1][21] 报告的核心观点 - 2025年美国股市表现强劲，标普500指数实现18%的总回报，但市场波动性增大，广度改善，科技巨头增速放缓 [1][2][4][8][9] - 全球市场表现分化，非美市场（尤其是亚洲）提供了广泛而深入的投资机会，表现优于美国市场 [4][17][18] - 市场估值起点高，但盈利增长是主要驱动力，同时需关注高估值、债务可持续性、散户过度参与及衍生品交易集中等潜在挑战 [8][10][11][21] - 2026年市场环境预计将更具挑战性，波动可能加剧，资本保值和把握关键胜利将变得尤为重要 [21] 2025年美国股市整体表现 - 主要股指均实现正回报：纳斯达克100指数上涨21%，标普500指数上涨18%，道琼斯工业平均指数上涨15%，罗素指数上涨13%，标普等权重指数上涨11%，中型股指数上涨7% [1] - 标普500指数总回报率为+18%，在1962年以来的年度回报率中排名第57百分位，年内最大峰谷跌幅达19%，几乎是历史年度跌幅中位数10%的两倍 [2] - 市场在59%的交易日内走高，处于历史第94百分位，这些交易日的中位数涨幅为52个基点 [2] - 标普500指数以连续8个月上涨的势头结束了这一年，这是自2017年末以来首次 [4] 市场结构与广度 - 标普500指数中64%的股票实现正回报，145只股票上涨20%或更多，52只股票上涨50%或更多，仅54只股票下跌超过20% [4] - 市场所有11个主要板块均实现正回报，表现最强的行业为通信服务(+34%)、信息技术(+24%)和工业(+19%) [4] - 市场广度介于良好和令人印象深刻之间，标普指数的回报受大型科技股的影响比近年来要小 [10] 主要资产类别表现 - **美国国债**：10年期国债回报率为8%，处于历史第65百分位，收益率曲线扭曲陡峭化，2年期下降77个基点，10年期下降40个基点，30年期上升6个基点 [4][11] - **信用债**：美国投资级信用指数总回报为+3%，排名在第31百分位 [4] - **美元与贵金属**：贸易加权美元下跌7%，处于第6百分位，黄金价格上涨65%，白银上涨148% [4][13] - **加密货币**：比特币全年下跌6%，曾在10月突破12.5万美元高点，但最终收跌 [14] - **工业金属**：铜上涨43%，铂上涨127% [13] 科技股与“七大巨头”表现 - 纳斯达克100指数(NDX)在过去17年中有16年实现正总回报，但其中约三分之一的股票在2025年收盘时下跌 [8] - “七大科技巨头”总回报：谷歌(GOOG)上涨65%，英伟达(NVDA)上涨39%，微软(MSFT)上涨16%，元宇宙平台公司(META)上涨13%，特斯拉(TSLA)上涨11%，苹果(AAPL)上涨9%，亚马逊(AMZN)上涨5% [9] - 该组股票市值在2025年增加4.0万亿美元，增速较2023年(增5.1万亿美元)和2024年(增5.6万亿美元)放缓 [9] - 英伟达独自贡献了标普指数15%的回报率，市值增加1万亿美元，但在10月下旬达到峰值后，随后的七周内市值蒸发了1万亿美元 [12] 全球市场表现 - 表现最佳的全球市场（以当地外汇计）：韩国(+79%)、哥伦比亚(+61%)、捷克斯洛伐克(+61%)，表现最差的市场：丹麦(-22%)、泰国(-6%)、菲律宾(-4%) [4] - 欧洲股市表现强劲，斯托克欧洲600指数回报率达21%（当地货币）/37%（美元），银行股上涨80% [15] - 亚洲市场表现突出，日本日经指数上涨29%，韩国综合股价指数上涨79%，多个市场创下历史新高 [18] 市场驱动因素与估值 - 标普指数回报归因：14个百分点来自每股收益增长，3个百分点来自市盈率扩张，1个百分点来自股息 [8] - 标普指数年初预期市盈率为21.5倍，年末为22.0倍，估值起点高但未阻碍市场发展 [8] - 市场受到75个基点的降息、一波放松监管措施、实际创新方面的阶段性转变以及稳健收益的推动 [8] 市场行为与风险特征 - 实际波动率为19%，在历史百分位中排名第83位，标普回报率与波动率的比率为1.0，处于历史第43百分位 [2][6] - 期权市场影响显著，近90%的上市标普500指数期权交易量来自期限不足一个月的合约，约三分之二是零日到期(0DTE)合约，可能标志着散户过度参与 [10] - 60/40投资组合回报率为14%，处于67%的百分位 [11] - 年内经历了数次显著的左尾风险事件，如DeepSeek引发的“AI龙头股篮子下跌18%”、“解放日”后标普指数跌幅突破9%、波动率指数触及60、5万亿美元市值蒸发，以及3月和11月的局部剧烈因子波动 [19]

宏观经济展望与投资评级 - 高盛对2026年全球宏观经济环境持积极态度，认为总体有利于股市，预计全球经济增速为2.8%，高于市场普遍预期的2.5% [1] - 高盛对美国经济增长最为乐观，预测其2026年增长率为2.6%，显著高于市场普遍预期的2.0%，主要驱动力包括关税拖累减少、减税以及宽松的金融环境 [1] - 报告明确指出“美国是值得关注的地方”，强调了美国市场的核心地位 [2] 2026年核心投资主题一：人工智能生产力受益者 - 投资焦点应从提供人工智能“工具和设备”的公司，转向利用人工智能提高生产力的非科技、非纯人工智能公司 [5] - 高盛的美国人工智能生产力受益者指数（GSXUPROD Index）包含已明确将人工智能融入工作流程以降低成本和提高利润率的公司，涉及行业包括银行/保险、零售商/仓储运营商、运输/物流、医疗保健和餐饮 [5] - 自2024年第三季度以来，该指数成分股公司的盈利已开始与标普500等权重指数（SPW）出现分化，预计这一趋势将持续，因为人工智能对劳动生产率的潜在提升作用高于标普500和罗素1000指数 [5] 2026年核心投资主题二：做空低收入非必需消费品公司 - 2025年出现了“K型经济”格局，低收入群体承受物价上涨冲击，而高收入群体资产财富显著增长，导致低收入非必需消费品板块价格走势落后于标普500指数 [9] - 高盛预计这一趋势将在2026年延续，因低收入消费者继续面临购买力危机，影响因素包括借贷能力受限、收入增长放缓、移民速度放缓、就业增长乏力以及福利削减 [9] - 密歇根大学2025年12月初的调查显示，消费者情绪依然低迷，高物价负担沉重，劳动力市场预期虽略有改善但仍相对悲观 [9] 2026年核心投资主题三：做多高利润与做空脆弱人工智能股票组合 - 在人工智能板块经历三年迅猛上涨（高盛人工智能投资组合上涨约284%，而标普500指数上涨约80%）后，市场关注点转向更传统的指标，如盈利能力、资产负债表稳健性、信用质量和自由现金流 [14] - 高盛将人工智能领域分为“高利润人工智能”指数（GSCBAIHP）与“脆弱人工智能”指数（GSCBAIVU），区分因素包括资产负债表实力、信用质量和自由现金流韧性 [14] - 构建做多高利润与做空脆弱人工智能股票的组合（GSPUAIPR指数），旨在从市场对人工智能股票日益挑剔的辨别能力中获益 [14]