报告行业投资评级 - 3个月投资评级：超配现金和债券，中性评级信用，低配股票和大宗商品 [5][6] - 12个月投资评级：各类资产趋于中性，但超配现金以应对滞胀风险 [5][6] 报告的核心观点 - 自美国宣布“互惠”关税以来，宏观经济基线恶化，资产市场面临挑战，短期内市场需为衰退风险构建更多风险溢价，中期内资产定价和投资组合需反映滞胀风险上升 [3][4] - 短期内保持防御策略，关注风险资产企稳的三个潜在迹象，12个月内资产配置趋于中性，但超配现金 [3][5] - 建议构建多元化的避险投资组合，增加对短期债券和现金的配置，并采用选择性的对冲策略应对衰退和滞胀风险 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济形势 - 美国宣布互惠关税后，宏观经济前景恶化，增长/通胀组合变差，类似滞胀背景，货币政策应对能力受限 [4][14] - 经济学家预计美国和全球经济增长势头在第二季度急剧转负，通胀上升并保持高位，不同地区经济增长和通胀情况各异，且面临不同程度的政策调整 [18] 市场情绪和定位 - 市场情绪和定位转向看跌，综合指标接近底部四分位，但仍高于历史熊市或大幅回调的低谷 [24] - 风险偏好指标（RAI）大幅下降，但尚未达到历史上明确的买入信号水平，短期内市场企稳信号不明确 [28] 股票市场 - 短期内股票市场存在持续回调风险，因市场正在重新定价恶化的全球宏观前景、美国衰退风险和更高的不确定性，但长期来看，预计12个月内有正回报 [11] - 股票下跌风险框架显示，自年初以来股票下跌概率升高，且尚未见顶，短期内仍存在风险，但如果政策出现转向，市场有提前复苏的潜力 [33][38] 债券市场 - 3个月内超配债券，12个月内转为中性，预计在衰退情景下债券收益率可能下降，为多资产投资组合提供一定缓冲 [8] - 美国、英国和德国债券被超配以实现多元化，低配日本债券 [8] 信贷市场 - 3个月和12个月内信贷市场均为中性评级，信贷在衰退情况下可能有更大的下行凸性，信用利差有上行风险 [10] - 美国和欧洲市场偏好投资级债券（IG）而非高收益债券（HY），预计新兴市场主权信用利差将进一步扩大 [10] 大宗商品市场 - 3个月内低配大宗商品，12个月内转为中性，大宗商品近期表现优于股票，但在滞胀情况下，其作为通胀对冲工具的效果取决于通胀来源 [13] - 建议短期内避免周期性大宗商品，偏好黄金等防御性资产，大宗商品团队看跌石油、谨慎看待铜，看涨黄金 [13][94] 资产配置建议 - 建议进行区域多元化投资，减少对美国资产的依赖，随着全球化和经济周期的变化，非美国股票的风险/回报可能改善，国际股票相关性可能降低 [72][82] - 增加对实物资产的配置，如大宗商品、房地产和基础设施，以应对通胀波动，黄金是重要的避险资产，价值股在滞胀情况下可能表现更好 [88][95] 对冲策略建议 - 由于资产波动性大幅上升，直接的凸性对冲成本较高，建议选择性地采用期权价差策略进行对冲 [100] - 根据不同情景，推荐不同的期权策略，如在“央行看跌期权”情景下，对长期债券的看涨期权或利率接收方策略具有吸引力；在滞胀情景下，对某些信贷总回报ETF的看跌期权可用于对冲风险 [114][119]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 关税设计和实施或对美元产生负面影响，侵蚀消费者和企业信心，使美国企业和消费者更可能成为价格接受者，近期美元贬值路径变宽，但“美元抢购”带来的市场波动是近 期风险 [1] - 日元是最安全的避险货币，在美国衰退风险上升、市场波动加剧时往往表现出色，预计日元短期内将相对其他货币（如澳元）和美元有战术性表现 [4] - 中国政策制定者在管理人民币兑美元贬值速度，避免快速贬值，预计采取一系列政策措施而非主要依靠货币贬值来应对经济挑战，维持美元/人民币预测区间 7.30 - 7.35 [10] - 投资者有从美国资产转向欧元区资产的迹象，但美元的大量持仓尚未被侵蚀，美国资产在全球投资组合资产中的占比仍接近历史高位 [10][11] - 英镑近期表现略逊于其他高贝塔欧洲货币，但预计未来能跟上欧元的升值趋势，上调欧元/英镑预测，同时上调英镑/美元预测 [12][14] - 新兴市场货币表现波动大，G9 货币相对新兴市场货币的现货回报更有利，新兴市场高收益货币对风险情绪恶化更敏感 [15][17] - 澳元和新西兰元受市场风险偏好影响大，预计未来 12 个月维持当前水平；加元前景较乐观，预计美元/加元年内升至 1.38 [18][20] - 富时推迟韩国纳入世界政府债券指数至 2026 年 4 月，预计被动资金流入约 500 亿美元，主动资金流入使债券资金流入约 500 - 600 亿美元，资金流入和对韩元及韩国国债的积极影响将推迟 [20] 根据相关目录分别进行总结 美元（USD） - 上周改变对关税影响美元的看法，认为关税设计和实施会对美元产生负面影响，侵蚀消费者和企业信心，使美国企业和消费者成为价格接受者，削弱美元强势的核心支柱 [1] - 90 天“暂停”措施一定程度上缓解了“美元抢购”风险，使美元贬值路径变宽，投资者对做空美元更有信心 [1] - 近期市场相关性的打破表明市场担忧美国政策行动对美国治理和机构信誉的影响，若情况持续，可能需要新政策行动恢复市场信心 [1] 日元（JPY） - 日元是最安全的避险货币，在美国衰退风险上升、收益率和股市下跌时往往表现出色 [4] - 当债券和股市同时抛售、VIX 指数处于高位时，日元往往相对美元表现更好，在人民币贬值且市场波动高时，日元的避险效应通常占主导 [4] - 预计日元短期内将相对其他货币（如澳元）和美元有战术性表现，若美国劳动力市场恶化或市场压力加深，日元很可能很快达到 12 个月预测目标 135 [4] 人民币（CNY） - 自美国宣布对中国出口加征“互惠”关税以来，美元/人民币中间价逐渐上升，但日涨幅收窄，逆周期因子维持在较高水平，表明政策制定者在管理人民币兑美元贬值速度，避免快速贬值 [10] - 中国经济团队下调 2025/26 年 GDP 预测至 4%/3.5%，预计政策制定者将采取一系列政策措施，包括降息 60 个基点和扩大“增强财政赤字”4.1 个百分点 [10] - 维持美元/人民币预测区间 7.30 - 7.35，贸易进一步升级可能在短期内对预测构成上行风险，但预计汇率上升将以温和速度进行 [10] 资金流向（Flows） - 投资者有从美国资产转向欧元区资产的迹象，近期欧洲股市资金流入规模创历史新高，瑞典投资者过去两个月从北美资产转向瑞典和欧洲资产 [10][11] - 但美元的大量持仓尚未被侵蚀，美国资产在全球投资组合资产中的占比仍接近历史高位，上周全球金融市场风险偏好下降，跨境资金流动多数为负 [11] 英镑（GBP） - 自美国宣布“互惠”关税以来，英镑表现略逊于其他高贝塔欧洲货币，欧元/英镑汇率上涨幅度超过历史贝塔值所反映的水平 [12] - 英镑表现不佳的原因一是与欧元的相关性低于其他欧洲货币，二是全球增长预期下调和英国政府高借贷增加了英国财政相关风险 [12] - 预计未来英镑能跟上欧元的升值趋势，上调欧元/英镑预测，同时上调英镑/美元预测，预计英镑将跟随欧元兑美元升值 [12][14] 新兴市场货币（EM FX） - 自 4 月 2 日美国宣布“互惠”关税以来，新兴市场货币表现波动大，最初低关税的拉美市场有所缓解，但随后风险情绪恶化，货币走势逆转 [15] - 新兴市场货币在 90 天关税延迟宣布后上涨，但随后回吐部分涨幅，相对表现与美国股市、收益率和油价的变动基本一致 [15] - 预计 G9 货币相对新兴市场货币的现货回报更有利，新兴市场高收益货币对风险情绪恶化更敏感，巴西雷亚尔总回报受影响较小，哥伦比亚比索受油价下跌影响大，墨西哥比索近期表现需谨慎 [15][17] 澳元和加元（AUD & CAD） - 上周下调澳元、新西兰元和加元等 G10 货币的预测，预计市场风险偏好下降将继续有利于避险货币（如日元和瑞郎），而对澳元和新西兰元等周期性货币不利 [18] - 关税对澳大利亚和新西兰的直接影响可能较小，但间接影响可能较大，预计风险因素将是澳元和新西兰元的主要驱动因素，未来 12 个月维持当前水平 [18] - 加元在最新一轮关税中被豁免，即将到来的选举有望减少不确定性并带来更多财政刺激，预计加元将跑赢美元，美元/加元年内升至 1.38，但加元仍面临增长下行风险 [18][20] 韩元（KRW） - 富时宣布将韩国纳入世界政府债券指数的时间推迟至 2026 年 4 月，纳入将在 8 个月内分 8 次等额进行，预计被动资金流入约 500 亿美元，包括主动资金流入的债券资金流入约 500 - 600 亿美元 [20] - 预计资金预先布局将在 2025 年下半年晚些时候进行，对韩元及韩国国债的积极影响也将推迟，短期内韩元走势受全球风险情绪和韩美贸易谈判影响更大 [20] 全球外汇预测（Global FX Forecasts） - 报告提供了不同货币在 3 个月、6 个月、12 个月以及更长期的预测数据，包括 G10 货币、EMEA 货币、美洲货币、亚洲货币和欧元交叉汇率等 [21] 回报预测与估值（Return Forecasts & Valuations） - 报告提供了不同货币 12 个月的回报预测，包括现货回报、利差回报和总回报，以及基于 GSDEER 和 GSFEER 模型的估值偏差和平均估值估计 [23]

报告行业投资评级 - 报告重申长期做多黄金的交易建议 [29] 报告的核心观点 - 黄金价格于4月11日达到3245美元/盎司的历史新高，在4月2日美国关税宣布后下跌5%后大幅反弹，主要因投资者抛售黄金以满足股票抛售中的追加保证金要求，而随着衰退担忧加剧，ETF持有量上升，东方实物需求也随价格下跌而增加，近期价格反弹主要因投机者买回此前抛售的头寸 [3][6] - 报告将年底黄金预测上调至3700美元/盎司（此前为3300美元/盎司），预计范围为3650 - 3950美元/盎司，主要考虑到央行需求强于预期以及衰退风险增加对ETF资金流入的推动 [3][7] - 央行需求方面，将央行月度购买假设上调至80吨/月（此前为70吨/月），虽仍低于2022年后平均的86吨/月，但显著高于2022年前的17吨/月，2月央行购买量达106吨，11月至2月平均为109吨，中国是2月最大买家，购买了50吨 [10][13] - ETF资金流入方面，美国经济学家预计2025年美联储将进行三次25个基点的降息，通常支撑ETF资金流入的基线，但近期资金流入超预期，可能反映投资者对衰退风险和风险资产价格下跌的对冲需求，历史显示衰退担忧期间ETF资金流入往往会大幅且持续超过美联储利率暗示的水平，经济学家认为未来12个月美国衰退概率为45%，若衰退发生，ETF资金流入可能加速，推动年底金价至3880美元/盎司 [16][19] - 中期来看，上调后的预测风险仍偏向上行，若央行月均购买量达100吨，到2025年底黄金可能达到3810美元/盎司；若衰退发生，ETF资金流入回到疫情水平，年底价格可能接近3880美元/盎司；若经济增长超预期且政策不确定性降低，ETF资金流可能回归基于利率的预测，年底价格接近3550美元/盎司；在极端尾部情景下，黄金到2025年底可能接近4500美元/盎司 [23][24][25] 根据相关目录分别进行总结 黄金价格走势 - 4月11日黄金价格达到3245美元/盎司的历史新高，在4月2日美国关税宣布后下跌5%后大幅反弹，主要因投资者抛售黄金以满足股票抛售中的追加保证金要求，近期价格反弹主要因投机者买回此前抛售的头寸 [3][6] 黄金价格预测调整 - 将年底黄金预测上调至3700美元/盎司（此前为3300美元/盎司），预计范围为3650 - 3950美元/盎司（此前为3250 - 3520美元/盎司），考虑到央行需求强于预期以及衰退风险增加对ETF资金流入的推动 [3][7] 央行需求情况 - 将央行月度购买假设上调至80吨/月（此前为70吨/月），低于2022年后平均的86吨/月，但显著高于2022年前的17吨/月，2月央行购买量达106吨，11月至2月平均为109吨，中国是2月最大买家，购买了50吨 [10][13] ETF资金流入情况 - 美国经济学家预计2025年美联储将进行三次25个基点的降息，通常支撑ETF资金流入的基线，但近期资金流入超预期，可能反映投资者对衰退风险和风险资产价格下跌的对冲需求，历史显示衰退担忧期间ETF资金流入往往会大幅且持续超过美联储利率暗示的水平，经济学家认为未来12个月美国衰退概率为45%，若衰退发生，ETF资金流入可能加速，推动年底金价至3880美元/盎司 [16][19] 价格风险情景 - 中期来看，上调后的预测风险仍偏向上行，若央行月均购买量达100吨，到2025年底黄金可能达到3810美元/盎司；若衰退发生，ETF资金流入回到疫情水平，年底价格可能接近3880美元/盎司；若经济增长超预期且政策不确定性降低，ETF资金流可能回归基于利率的预测，年底价格接近3550美元/盎司；在极端尾部情景下，黄金到2025年底可能接近4500美元/盎司 [23][24][25] 不同时间段价格预测 |时间|黄金先前预测（美元/盎司）|黄金新预测（美元/盎司）|黄金期货（美元/盎司）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025|3074|3295|3106| |2Q25|3063|3240|3165| |3Q25|3153|3443|3204| |4Q25|3263|3640|3242| |1Q26|3397|3820|3277| |2Q26|3523|3963|3312| |Apr - 25|3040|3180|3155| |May - 25|3060|3240|3163| |Jun - 25|3090|3300|3178| |Jul - 25|3120|3370|3190| |Aug - 25|3150|3450|3204| |Sep - 25|3190|3510|3217| |Oct - 25|3230|3580|3229| |Nov - 25|3260|3640|3242| |Dec - 25|3300|3700|3254| |Jan - 26|3350|3760|3265| |Feb - 26|3390|3820|3278| |Mar - 26|3450|3880|3289| |Apr - 26|3480|3920|3301| |May - 26|3520|3970|3312| |Jun - 26|3570|4000|3323| [31]

报告行业投资评级 - 选择性防御 [1][3] 报告的核心观点 - 建议投资者超配必需消费品、软件与服务和公用事业板块，保持选择性防御策略 [2][3] - 股市当前定价的美国实际GDP增长高于经济学家预测，衰退风险仍高，防御性板块或继续跑赢大盘 [2][5][8] - 防御板块中，建议从医疗保健转向必需消费品；软件与服务行业有望在对冲基金仓位调整结束后复苏；工业板块未来6个月大幅跑赢的可能性最低；周期性板块中，材料板块更受青睐 [2][16][26] 根据相关目录分别进行总结 行业模型更新与推荐 - 更新行业模型，估算各板块未来6个月跑赢标普500指数5个百分点以上的概率 [2] - 此前推荐超配医疗保健、公用事业、房地产、软件与服务和材料板块，目前平均跑赢等权重标普500指数2个百分点 [13] - 最新推荐超配必需消费品、软件与服务和公用事业板块 [2][3] 市场定价与经济增长预期 - 股市当前定价的美国实际GDP增长约为1%，高于经济学家未来四个季度平均0.7%的预测 [2][5] - 周期性板块与防御性板块表现波动大，自1月底以来，周期性板块相对防御性板块已下跌19%，且仍比过去增长恐慌期间的平均水平高20% [2] 各板块分析 防御性板块 - 多数防御性股票相对标普500指数的估值仍处于历史低位，医疗保健和必需消费品板块尤为低迷 [15] - 建议从医疗保健转向必需消费品，因必需消费品在经济增长放缓环境中表现更具韧性，且政策不确定性焦点可能转向对医疗保健不利的领域 [2][16] - 公用事业板块相对历史估值较高，但宏观模型显示其跑赢概率仍较高 [15] 软件与服务板块 - 该行业受对冲基金抛售影响较大，但随着对冲基金去风险化接近尾声，预计最终将复苏 [26][27] 周期性板块 - 工业板块未来6个月大幅跑赢的可能性最低，其股票相对标普500指数的估值处于过去20年的第91百分位 [30] - 材料板块已反映大量悲观情绪，与大宗商品价格的历史关系表现滞后，相对标普500指数的估值处于过去20年的第1百分位，更受模型青睐 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易政策反转稳定市场，但市场仍对衰退风险定价不足，易受衰退迹象影响 [2][4] - 虽部分尾部风险降低，但政策不确定性高，影响消费和商业活动，美元或走弱、收益率曲线趋陡 [4] - 短期股票波动率或进一步下降，关税进一步减免有望带来上行空间，但市场可能低估经济下行风险，建议利用美国曲线前端和中部收益率对冲风险 [4][23] 根据相关目录分别进行总结 市场反应 - 昨日风险反弹逆转市场增长定价下调，相当于将市场隐含的1年期美国GDP增长预期上调95个基点，逆转约75%自4月2日以来的下调幅度，是2020年3月以来最大单日上调 [5] - 市场也逆转部分同期鹰派政策转变，国债市场企稳 [5] 经济预测与市场定价 - 美国经济团队重申弱增长基线预测，市场已接近定价该基线观点，但未对未来12个月45%的衰退风险进行定价 [7] - 前端利率市场类似，市场定价高于概率加权预测 [14] 下行风险因素 - 大量关税仍在实施，当前关税情况比4月2日前预期更鹰派，约15个百分点的整体有效关税税率提升仍可能对市场产生重大负面影响 [17] - 关税暂停虽降低部分尾部风险，但政策不确定性高，企业和消费者对长期承诺持谨慎态度 [19] - 资产配置者担忧美国资产的制度和政策不确定性，长期国债和美国股市、美元同时下跌风险凸显，美元可能持续走弱 [20] - 市场动荡暴露国债市场功能裂缝，长期国债市场可能保持脆弱，收益率曲线仍有趋陡风险 [21] 潜在机会与建议 - 短期股票波动率和偏度可能进一步放松，关税进一步减免消息或带来更多缓解 [22] - 市场可能低估经济下行风险，美国曲线前端和中部收益率可作为对冲风险的工具，若波动率进一步下降，建议重置风险资产的下行保护 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普宣布的关税已生效，虽可能对部分国家延迟或降低税率，但整体有效税率上升幅度变化不大，且与主要贸易伙伴达成协议可能性低，还可能引发报复性关税 [2][3][8] - 对中国额外加征的50%关税预计至少持续数周，大概率持续到5月底 [9][10] - 国会可能对关税采取行动，但效果可能主要是象征性的，难以推翻总统否决 [11][14] - 法院干预关税的可能性高于国会成功阻止关税，但即使法院干预，总统仍可依靠其他权力征收关税 [15][18] - 特朗普和部分共和党议员可能提出新的家庭减税措施，但财政政策难以抵消关税对经济的冲击，预计财政方案在7月下旬才可能通过 [19][25] 根据相关目录分别进行总结 互惠关税是否会继续生效 - 4月2日宣布的关税快速撤回可能性较小，10%的基础关税于4月5日生效，特定国家关税于4月9日生效，未宣布对特定贸易伙伴的新让步 [3] - 特朗普可能因贸易伙伴的关税让步、购买或投资协议、减少贸易顺差承诺等降低税率或延迟实施，但即使部分国家关税调整，整体有效税率上升幅度仍与宣布的相近 [4][5] - 与中国或欧盟等主要贸易伙伴近期达成协议可能性低，且可能引发报复性关税，抵消特朗普政府可能宣布的特定国家关税减免 [8] 对中国额外加征的50%关税将持续多久 - 对中国额外加征的50%关税预计至少持续数周，基本情况是持续到5月底，因中国是唯一实施实质性报复性关税的贸易伙伴，且对中国加征关税的政治支持更大 [9][10] 国会是否会阻止关税 - 国会可能采取行动，但效果可能主要是象征性的，参议院可能在未来几周投票阻止4月2日的关税，众议院也有一定可能性，但取决于众议院领导人是否采取规则变更阻止投票 [11] - 相关决议需总统签署，特朗普很可能否决限制其征收关税权力的立法，国会推翻否决的门槛较高，目前共和党对关税的不满程度不足以达到该门槛 [14] 法院是否会干预 - 法院干预的可能性高于国会成功阻止关税，但即使法院干预，总统仍可依靠其他权力征收关税 [15][18] - 4月3日一家公益律师事务所代表佛罗里达企业对基于IEEPA的20%中国关税提起法律挑战，预计其他受影响实体将在4月9日关税全面生效后对4月2日的更广泛关税提起挑战 [17] 更多关税是否会导致更大幅度的减税 - 特朗普和部分共和党议员可能因经济前景黯淡提出新的家庭减税措施，但财政政策难以抵消关税对经济的冲击，预计关税将使关税收入增加近2%的GDP，国会提供的财政救济可能只是其中一小部分 [19] - 理论上经济前景疲软和关税收入大幅增加可能促使国会共和党人在即将出台的财政方案中加大减税力度，但存在障碍，如部分共和党参议员反对总统的关税计划，且预算决议可能无法容纳额外的减税措施 [20][21] - 预计财政方案将带来约0.3%的GDP的新减税和0.2%的恢复商业激励措施，但可能要到7月下旬才能通过，此时大部分关税上调已生效 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普宣布对“对等”关税中额外的特定国家部分暂停90天，此前关税和10%的最低对等关税部分仍保留，预计还会有额外的特定行业关税，这些关税加起来可能接近此前预期的有效关税税率提高15个百分点，因此回归此前非衰退的基线预测，预计2025年第四季度GDP增长0.5%，衰退概率为45% [1][4] 根据相关目录分别进行总结 特朗普关税政策宣布情况 - 特朗普在社交媒体发文宣布，对未对白宫加征关税进行报复的所有国家，授权暂停“对等”关税中额外的特定国家部分90天，还宣布来自中国的进口商品关税税率将进一步提高至125% [4] 关税情况及影响 - 此次宣布后，此前所有关税和“对等”关税的10%最低部分仍保留，预计还会有额外的特定行业关税，税率为25%，这些关税加起来可能接近此前预期的有效关税税率总共提高15个百分点 [4] 经济预测调整 - 今日早些时候，在特朗普宣布前，因今晨生效的额外特定国家关税，已转向衰退基线预测；现在回归此前非衰退的基线预测，预计2025年第四季度GDP增长0.5%，核心PCE通胀率峰值为3.5%，衰退概率为45%，美联储将在6月、7月和9月连续三次进行25个基点的“保险性”降息 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国对中国商品加征关税至125%，预计将显著拖累中国经济和劳动力市场，即便中国政府加大政策宽松力度，也难以完全抵消关税负面影响，因此下调2025和2026年中国实际GDP增长预测至4.0%和3.5% [1] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 4月9日特朗普宣布对中国进口商品关税提高至125%，此前中国政府将对美商品报复性关税提高至84% [1][2] - 特朗普宣布90天暂停“对等”关税中特定国家部分 [2] 此前预测及风险 - 此前在美国对中国“对等”关税初始为34%后，已大幅增加政策宽松假设，如将增广财政赤字（AFD）估计从GDP的12.6%提高到13.8%，预计全年社会融资总量（TSF）存量增长从8.0%提高到9.5%，当时维持2025年全年实际GDP增长预测为4.5%，指出关税进一步升级和全球增长放缓是预测的关键下行风险 [3] 关税影响 - 自特朗普就职以来美国有效关税税率从11%升至125%，预计使中国实际GDP水平降低2.6个百分点，2025年预计影响2.2个百分点，此前预测已包含今年0.7个百分点的关税拖累，意味着额外减少1.5个百分点 [4][9] - 预计中国以外地区增长放缓今年将额外拖累中国经济0.2个百分点 [9] 预测修订 - 进一步增加政策宽松假设，包括额外20个基点的政策利率下调（今年总计60个基点，此前为40个基点），将AFD估计提高到GDP的14.5%（此前为13.8%），预计信贷增长加快和房地产政策放松 [10] - 大幅降低2025年的环比增长率，第四季度同比基础上降低1个百分点，2025和2026年全年实际GDP增长预测均降低0.5个百分点，分别降至4.0%和3.5% [10] 其他影响 - 估计中国有1000 - 2000万工人可能受对美出口影响，高关税、对美出口下降和全球经济放缓将给中国经济和劳动力市场带来巨大压力 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债市场近期极端波动反映多种因素，包括周期性风险、供需平衡转变、仓位和市场流动性等，国债相对廉价是定位和基本面因素共同作用结果，市场功能和资金状况恶化可能促使美联储采取行动支持市场功能，国债曲线在衰退风险和期限溢价上升背景下有进一步变陡潜力 [5][24][26] 根据相关目录分别进行总结 国债收益率走势分析 - 衰退风险上升和风险资产大幅下跌使避险期国债收益率与风险资产典型关系破裂加剧，需评估国债相对疲软驱动因素 [2] - 曲线变陡幅度大，但在衰退风险上升和财政状况恶化背景下，曲线斜率并非极端，无衰退基线假设下，年底2s10s国债曲线预计从当前约65个基点变陡至70个基点，过往衰退中曲线常变陡超100 - 150个基点 [3][6] 国债市场波动因素 - 国债市场近期极端波动反映多种因素，周期性风险一定程度上解释曲线斜率，国债供需平衡转变也是驱动因素，仓位和市场流动性不足可能加剧波动 [5] - 国债便利收益率指标下降与潜在衰退中财政风险重新评估及国债需求结构变化担忧一致，增长下行和通胀上行风险对国债在投资组合中的对冲价值有潜在负面影响 [5] - 市场关注外国抛售美元资产可能性，但本周价格走势未明显体现，不排除长期美元资产配置多元化，但近期表现更符合对该可能性预期担忧及杠杆多头平仓 [5] - 利率市场脆弱性增加，市场深度和价格影响指标恶化程度超2024年8月，但未达此前危机水平，投资者关注资金状况演变和国债拍卖情况，市场功能恶化和美元资金成本压力增加可能促使美联储采取行动 [5] 国债相对疲软可能解释 - 风险资产疲软和波动率重置导致去杠杆和市场功能压力，国债期货深度指标恶化，价格影响指标上升，美元资金压力显现，杠杆投资者平仓长期基差和利差头寸使国债相对合成久期指标变便宜 [7] - 市场重新校准财政风险，衰退情景下赤字影响和立法进展受关注，国债便利因素下降，反映国债相对其他久期形式变便宜，财政风险重新评估与收益率曲线整体表现相符 [10] - 投资者关注外国抛售美元资产和国债风险，尤其关注中国报复性行动，但本周走势并非由该因素主导，若出现主动抛售美元资产，美元应明显表现不佳且非流动性国债市场出现明显错位 [18] 国债在投资组合中角色和价值 - 经济风险供应冲击特征使市场面临增长和通胀矛盾力量，削弱名义久期对增长下行风险对冲价值，通胀压力可能使美联储采取更被动应对方式，对冲价值下降通常对应更高期限溢价 [23] - 风险资产大幅抛售可能引发股票 - 债券重新平衡，资金回流股票市场对债券形成短期逆风，银行股权价值下跌对利差放松监管乐观情绪有潜在阻碍 [23] 最佳交易建议 - 提供11条跨资产最佳交易建议，包括KRW 2/10Y IRS陡化交易、做多印尼1Y SRBIs、做空THB/KRW等，涵盖不同货币、利率和资产类别，并给出开仓时间、目标价位、止损价位和当前交易价位 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国对中国加征关税会使中国GDP下降，初始50%关税使中国GDP下降1.5pp，后续再加征50%关税，GDP仅再降0.9pp [1][9] - 中美持续的关税升级对2025年全年实际GDP预测有下行风险，可能促使中国政府在未来几个月出台重大政策以缓解影响并稳定增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 关税事件进展 - 4月7日，中国宣布对所有美国商品加征34%报复性关税后，特朗普威胁若中国不撤回报复性关税，将再加征50%关税，若实施，中国商品总有效关税税率将从约60%升至110% [2] - 4月8日，中国商务部表示若美国进一步提高关税，将“坚决采取反制措施”保护自身利益，同日，中国人民银行允许人民币中间价升至7.20以上，暗示愿意让美元兑人民币汇率突破此前高点7.34，这些事件表明中美进一步加征关税的风险增加 [3] 关税对GDP影响分析 - 由于当前关税税率已处高位，进一步提高关税对GDP的影响不能线性外推，分析详细HS - 10产品级贸易数据发现，美国从中国进口的36%商品中，美国对中国供应的依赖度超70%，而中国从美国进口商品中，依赖度超70%的仅占10% [4] - 此前分析显示60%的美国关税会使中国实际GDP下降约2pp，但120%的关税不一定导致4pp的降幅，因为对美出口约贡献中国总GDP的3pp，包括2.35pp的国内增加值和0.65pp的相关制造业投资 [9]