报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级 但针对不同国家、市场和板块给出了具体观点与偏好 [1][2][7][8][9][11][14] 报告核心观点 - 2026年中东及北非地区经济前景受地缘政治和石油市场两大因素驱动 地缘政治方面伊朗局势是核心 美国正施压以达成新核协议但谈判失败风险犹存 其他风险包括海湾合作委员会内部紧张及地区冲突 [1][2] - 基于布伦特原油每桶62美元的预测 2026年海湾合作委员会国家将面临温和财政赤字 净借款需求约为1,600亿美元 其中沙特阿拉伯占一半以上 但海湾合作委员会整体外部资产预计将继续积累 [1][2][3] - 中东及北非地区股市整体前景严峻 应聚焦自下而上的个股精选 并采取更具选择性的投资策略 [2][7] 国家经济与政策 - **沙特阿拉伯**：正在进行重大投资调整 从传统房地产及大型项目转向人工智能等新兴领域 通过U-Maine平台在算力和数据中心建设方面积极布局 旨在成为全球AI供应链的重要一环 同时维持支出规模以支持国内需求 借款需求将维持高位 [1][4] - **巴林**：政府提出新的财政改革方案 包括削减补贴、开征企业所得税、提高国有企业上缴股息等 整体规模约占GDP的5个百分点 旨在平衡财政账户并使基本盈余转正 将债务与GDP比率从远高于100%降至更可持续水平 但改革能否成功实施存在不确定性 [1][5] - **埃及**：经济前景总体乐观 外部融资需求与来源匹配度良好 银行体系外部缓冲能力增强 通胀呈下行趋势 预计2026年降息700个基点 风险包括IMF计划到期后政策逆转、政府增加预算支出的潜在负面影响以及地区地缘政治风险 [1][6] 区域股市与板块策略 - 在油价低迷且波动的环境下 应聚焦自下而上的个股精选 看好OCU指数中的房地产、基建、交通和旅游板块 [2][7] - 沙特股市估值较高且盈利增长前景不乐观 但数字化主题仍具吸引力 一些防御性企业有望保持良好表现 [7] - 在大型市场中 相对看好阿联酋或沙特 其他小型股市更多被用作融资市场 [7] - 社会改革和资本支出浪潮仍是增长的重要驱动力 看好社会改革领域的机遇 特别是在房地产、消费、交通出行和基础设施领域 [8] - 看好矿业领域金属板块的反弹 尤其在沙特阿拉伯市场 [9] - 在能源领域持谨慎态度 更青睐受监管企业 因为这类企业即使在低油价环境下也能实现增长 [9] 银行业观点 - 美国仍是报告最看好的银行业市场 [9] - 偏好对低利率敏感度较低、流动性强、资产负债表平衡且资本充足的银行 [9] - 阿联酋银行业2026年表现出色 得益于强劲宏观前景、有限的对油价波动依赖、充足流动性及良好的资产质量 关注阿布扎比商业银行和阿布扎比伊斯兰银行 [10] - 媒体银行领域首选标的是沙特国民银行、卡塔尔国民银行以及阿联酋国民银行 [11] - 预计科威特国民银行运营效率将达到17%左右 实现高两位数盈利增长 而科威特国家银行由于信贷增长难有显著提升 被列为卖出评级 [11] 房地产市场展望 - **阿联酋**：房地产市场处于最长牛市周期 交易活跃度持续增长 2024年交易活跃度增长20% 房价上涨12% 租金涨幅接近个位数 当前房价较2014年峰值高30% [12] - 预计2026年需求量约为4.5万套 与供应量基本持平 供需保持良好平衡 整体价格涨幅预计维持在中个位数区间 租金可能更快企稳 [12][13] - 商业房地产板块新增供应非常有限 空置率将保持极低水平 租金收益率约为9%-9.5% [2][13] 科技、媒体与电信行业趋势 - 2026年数字领域两大核心主题：政府支出持续推动企业和消费者数字化转型；基础设施韧性显著增强 包括下一代数据中心建设与5G网络部署 [14] - 在数字服务和IT解决方案提供商中 重点关注L解决方案公司与SD解决方案公司 这两家公司直接受益于海湾合作委员会由政府主导的大规模数字化转型举措 [14] - 在电信运营商中推荐DoTELCOM 该公司拥有完善基础设施并领先布局数字化 在科威特 公司持续投资5G与数字服务带来了吸引力十足的发展前景 [14]

全球市场回报与估值展望 - 预计2026年全球股票存在潜在上涨空间，而美国的表现预计会略微逊色[10] - 各地区股票估值目前处于历史高位，例如MSCI地区、欧洲STOXX 600和美国标普500的市盈率约为12倍[5] - 估值倍数相对于历史有所提高，但考虑到基本面背景，这是合理的[19] 盈利增长驱动因素 - 高盛自上而下预测标普500指数2025年、2026年、2027年的每股收益增长分别为8%、10%、9%[8] - 盈利增长是美国股票收益自1990年以来的主要驱动因素[15] - 健康的經濟、最大股票的實力，以及人工智能的日益普及推動2026年每股收益增長[17] 区域与主题投资机会 - 预计MSCI亚太（除日本）指数2026年有10%的目标价回报和12%的总回报（美元）[10] - 预测MSCI亚太（除日本）地区收入将加速增长，2025年增长10%，2026年和2027年将分别增长19%和12%[29] - 欧洲股市正在大幅折让交易，其PEG比率（市盈率相对盈利增长比率）低于美国[39] - 超大规模企业资本支出预计将在2026年达到约5500亿美元[25]

报告行业投资评级 - 报告标题为“Reset for higher-quality growth; improving ROI favors branded leaders”，并覆盖中国化妆品行业至2026年的展望 [1] - 报告对行业及具体公司给出了明确的投资评级：将Mao Geping Cosmetics (1318.HK) 的评级从“中性”上调至“买入”[10]；对Giant Biogene (2367.HK) 和Shanghai Jahwa (600315.SS) 均给予“买入”评级 [16][22] 报告核心观点 - 行业正转向更高质量的增长，投资回报率的改善有利于品牌领导者 [1] - 展望2026年，两大关键趋势将持续：1）高质量渠道（如天猫）的持续增长势头；2）在没有明确主导成分周期的情况下，产品创新或回归经典 [3][4] - 政府反“内卷”措施（如将化妆品促销/广告可抵扣成本上限设定为销售额的30%）可能增加流量获取成本，从而影响高度依赖流量的抖音平台的销售 [3] - 预计化妆品公司将进行更广泛和战略性的创新，升级其核心长销SKU，例如赫莲娜将其旗舰产品“黑绷带”夜霜的玻色因浓度从30%提升至50% [4] - 行业竞争加剧，可能出现新一轮成分创新（如PDRN），但明确趋势尚未形成 [5] 2026中国化妆品公司分析框架 - 报告构建了一个评估框架，从品牌、渠道与产品、利润率、估值四个维度对五家公司进行评分（3分最高）[8] - **品牌力**：Mao Geping Cosmetics (MGP) 和Proya得分最高（3分），Shanghai Jahwa、Botanee、Bloomage得2分 [8] - **全渠道多元化**：MGP、Shanghai Jahwa得分最高（3分），Proya和Botanee得1分 [8] - **在线销售占比（2025E）**：Proya最高（95%），其次是Botanee（84%）、Bloomage（80%）、Shanghai Jahwa（68%）、MGP（48%）[8] - **长销SKU增长驱动力**：MGP、Shanghai Jahwa、Giant Biogene得分最高（3分）[8] - **天猫+京东+抖音电子货架增长率（2025年11个月）**：Shanghai Jahwa为23%，MGP为19%，Giant Biogene为21%，Proya为-1%，Botanee为-5%，Bloomage为-49% [8] - **对头部KOL的依赖度**：Proya和Botanee依赖度最高（3分），MGP和Bloomage为2分，Shanghai Jahwa和Giant Biogene为3分和2分 [8] - **抖音电子货架同比增长（2025年）**：Giant Biogene为81%，MGP为44%，Shanghai Jahwa为43%，Proya为24%，Botanee为3%，Bloomage为-46% [8] - **品类扩张能力**：MGP、Shanghai Jahwa、Giant Biogene、Proya得分最高（3分）[8] - **利润率与ROI趋势**：MGP在组合收益和ROI趋势上均得最高分（3分）[8] - **综合总分**：MGP最高（17分），其次是Shanghai Jahwa（14分）、Giant Biogene（13分）、Proya（12分）、Botanee（11分）、Bloomage（10分）[8] - **2026年预期市盈率（PE）**：Bloomage最高（38.1倍），其次是Shanghai Jahwa（30.8倍）、Giant Biogene（30.6倍）、MGP（23.6倍）、Proya（16.8倍）[8] 重点公司分析：Mao Geping Cosmetics (1318.HK) - 作为中国高端美妆市场首个且唯一的本土品牌，尽管面临消费降级压力，其在2021-2025E期间的销售额/净利润复合年增长率（CAGR）预计达34%/38% [10] - 预计2025E-2027E销售额/净利润复合年增长率将保持23%/22%，显著高于覆盖的中国化妆品/消费品公司平均11%/14%的增长率 [10][11] - 看好其可持续的高质量增长和健康的投资回报率，驱动力来自其独特的有利渠道和产品品类扩张，以及依托知名化妆师IP和本土文化认同 [10] - 股价已从9月高点回调16%（同期恒生指数下跌3%），提供了更好的入场点 [11] - 目标价105港元，基于28倍2027年预期市盈率贴现至2026年底得出 [12] - 在彩妆市场占据领先地位：2024年零售额29.43亿元人民币，在中国主流彩妆市场份额为4.9%，排名第三，仅次于YSL和兰蔻 [14] - 在护肤市场有巨大渗透空间：2024年护肤零售额18.25亿元人民币，在中国主流护肤市场份额仅为0.7% [14] 重点公司分析：Giant Biogene (2367.HK) - 是重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者 [16] - 受5月负面媒体报道及与KOL在线上购物节合作减少影响，预计2H25E/1H26E销售额同比下滑21%/8% [16] - 自2025年5月以来股价下跌超过55%后，市场预期已重置 [16] - 预计从2H26E开始逐步复苏，同比增长率从12%恢复至2027E的17% [16] - 复苏动力来自：1）在皮肤修复领域的领先品牌地位及皮肤学级护肤的长期增长；2）强大的产品管线带来的护肤品类扩张；3）医美注射产品的货币化潜力 [16] - 目标价46港元，基于22倍2027年预期市盈率贴现得出 [17] - 预计新产品将在2026年抵消胶原蛋白棒的销售下滑，并在2026E及2027E贡献约13亿元人民币销售额 [19] 重点公司分析：Shanghai Jahwa (600315.SS) - 公司转型正步入正轨，驱动力是重新聚焦核心品牌、明星产品和线上渠道 [22] - 2025年前9个月，其关键化妆品品牌（玉泽/佰草集）实现同比40%/150%的高增长，并通过渠道/价格带扩张巩固了个人护理品牌六神的市场份额 [22] - 可持续增长动能迹象包括：1）由大单品策略驱动的健康强劲的化妆品增长；2）销售加速增长同时毛利率改善；3）现金流和现金转换周期等运营指标改善 [22] - 预计个人护理/化妆品板块在2025-2027E期间的复合年增长率为2%/34%，到2027E规模分别达到26/27亿元人民币 [22] - 预计化妆品业务增速将超过其他部门，到2027E贡献总收入的35%，而2024年该比例为18% [25] - 目标价28元人民币，基于30倍2027年预期市盈率贴现得出 [23]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 高盛顶级交易员布莱恩·加勒特认为，当前市场指数层面的实际波动率处于低位，与投资者感受不符，市场呈现出“平静感”，但个股和因子层面波动极端 [1][3] - 报告强调“美联储信誉交易”机会，指出股票与利率混合型债券的隐含价格很低，为获得凸性收益创造了条件 [1][27] - 报告认为“扩大投资范围”主题交易处于牛市，并提供了具体的短期首选交易策略 [22] 根据相关目录分别进行总结 1/ Prime Book（毛利） - 美国基本面多空头寸的总敞口在过去1年、3年和5年回溯期内均处于100%分位 [12] - 宏观产品持续遭到做空，创4周以来最大空头头寸，投资者希望从财报季前夕市场分化加剧中获利 [12] - 科技板块持续承压，本周跌幅达-2.3个标准差，软件板块被列为受冲击最严重的板块 [12] 2/ 股份（平仓和重仓） - 本周市场亮点包括：金融及其他板块的“特朗普利好”交易平仓；软件和中型互联网股的供应；周期性板块（工业和能源）的持续需求 [14] 3/ 期货（CTAs多头且安静） - CTA的持仓仍然非常多，随着市场停滞，平仓风险越来越近 [15] - 过去两个月里，没有投资者对这类股票提出任何疑问 [15] 4/ 衍生品（微观 > 宏观） - 资产管理公司在市场上有大量“VIX空头头寸” [16] - UX1（VIX期货）在本周前两个交易日表现优于其贝塔系数，但在长周末期间有所回落 [16] - 目前最看好的交易是做多IWM（罗素2000指数ETF）的Gamma，因其目前表现出色，并且存在追涨或抛售的潜在能量 [16] 5/ 衍生品（跨资产） - 过去几年，股票波动率和固定收益波动率同时处于低位的情况实属罕见，目前正处在这种状态 [17] - 这为超高杠杆/低溢价的股票-固定收益双数字债券创造了机会，下表列出了20多种数字债券，其中几乎所有债券的交易价格都低于前10% [17] 6/ 衍生品（新兴市场 > 发达市场） - 高盛对400多位基金经理进行的调查显示，他们对新兴市场的回报偏好非常明显 [19] - 本周，一位投资者斥资2000万美元购买了EEM（iShares MSCI新兴市场ETF）3月58行权价的看涨期权，以及几套“紧密型数字看涨期权”结构（10倍收益） [19] - 高盛周四晚间将韩国股票的上涨目标设定为23%（EWY是上市ETF） [19] 7/ ETF（小盘股，而非小收益） - 罗素2000指数已连续11个交易日跑赢标普500指数（自2008年以来首次） [20] - IWC（微型股ETF）今年每个交易日都上涨 [26] - 小盘股被两个交易部门（波动率交易部门和ETF交易部门）列为最受欢迎的交易标的 [25] 8/ 篮⼦（扩⼤范围） - 短期内首选交易策略是：1/ 做多GSXUPROD——这些公司并非科技或人工智能领域，但有望通过应用人工智能来提高生产力；2/ 做多GSVIAIV1——这是一种人工智能尾部/冲击系统性策略对冲工具 [22] - 工业领域风险敞口相对于软件领域风险敞口的暴跌幅度非常大 [11] 市场动态与数据 - 目前SPX（标普500指数）的gamma估计值在现货价格波动的前3%内具有一定的反周期性 [5] - 较低的指数实际波动率给投资者带来了平静感，表现为多年来最大的总敞口（1年、3年、5年回溯期的100%百分比） [7] - 尽管现货价格上涨，但投资者需求几乎为零，小盘股是少数现货收益与看涨期权波动率相关性相当高的股票之一 [23] - 例如，6个月到期的标普500指数下跌2%，10年期SOFR>fcms+45个基点，可提供约14倍的收益（美联储信誉交易） [27]

报告投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同市场和资产类别给出了具体策略观点，例如：上调澳元、新西兰元等周期性G10货币评级[10]，认为日元是优质对冲工具[12]，对2026年欧洲信贷市场前景整体向好[16] 报告核心观点 - 美国政府通过行政命令解决可负担性问题的能力有限，实际影响或受限[1][2] - 最高法院对IEP关税的审理时间越长，部分关税得以保留的可能性越大；即使关税被否决，政府也可能通过其他条款重建，大部分现有关税最终将保留[1][3][4] - 美国大型银行财报显示消费者支出稳健、信贷质量未恶化、贷款增长回升、运营杠杆提升，但市场担忧信用卡定价上限的潜在影响[1][8][9] - 预计2026年美元全年呈下行趋势，新兴市场货币前景略趋不利，建议投资者融资来源多元化[1][10] - 日元已隐含财政风险溢价，是错位最严重且具备最大潜在升值空间的货币之一[12] - 美国经济若过热将为全球其他地区设置高竞争门槛[1][13] - 全球市场对AI反应积极，亚洲地区将受益；新兴市场应关注拥有巨大实际利率缓冲的标的，并通过外汇间接投资大宗商品[3][15] - 2026年欧洲信贷市场高收益债和杠杆贷款发行量保持稳定或略有增长，投资级债券供应将显著增加[3][16] 美国政府政策与关税前景 - 政府可能通过行政命令或向企业施压来应对住房、信用卡等可负担性问题，但通过现有行政权力推动重大变革的能力有限[1][2] - 最高法院对IEP关税的裁决若推迟，部分关税保留的可能性增加；若关税被否决，政府可使用122条款（15%税率，为期7个月）和301条款重建关税，税率可能略有调整但大部分将保留[1][3][4] - 若IEP关税失效，每月约200亿美元的收入可能持续流失，影响估值和财政[5][6] - 基准预测显示，假设2026年有效关税税率下降约2个百分点，对核心PCE通胀的影响约为20个基点，仅占预计关税对整体价格水平总提振作用的20%，通胀应会逐步缓解[6][7] 美国银行业与消费趋势 - 美国大型银行财报传递积极信号：消费者支出同比保持中个位数增长，信贷质量未实质性恶化，汽车贷款和信用卡核销率有望下降[8] - 贷款增长已出现回升，由资本支出增加、AI融资推动及消费需求回升驱动，对净利息收入产生积极影响[8] - 银行在汽车贷款领域正放宽承销标准[8] - 2026年已看到超过200个基点的运营杠杆提升，预计该趋势将持续，主要由AI领域监管支出下降驱动[8] - 市场担忧特朗普支持信用卡利率上限及《信用卡竞争法案》的影响，但仅凭行政命令实施的可能性低，需要国会立法配合[9] - 《信用卡竞争法案》更有可能通过，将直接影响支付网络（如Visa和万事达），迫使其降低费率，但对银行的影响传导存在不确定性[9] 外汇市场展望与策略 - 预计2026年美元全年呈下行趋势，因美联储维持宽松政策且劳动力市场略显疲软[10] - 外汇市场走势主要由周期性因素而非政策分化驱动[10] - 新兴市场货币前景略趋不利，例如土耳其里拉和巴西雷亚尔涨幅预计低于去年[10] - 上调澳元、新西兰元等与全球经济周期高度相关的周期性G10货币评级[10] - 建议投资者融资来源多元化，不仅限于美元，还可包括日元等特定货币，以应对选举风险[10][11] - 日元已隐含约7个百分点的财政风险溢价，为对冲选举结果提供空间，是错位最严重且具备最大潜在升值空间的货币之一[12] - 若美国经济过热，将为全球其他地区设置高竞争门槛，可能影响美元微笑曲线右侧拐点[1][13] 地缘政治与特定市场 - 委内瑞拉问题爆发后迅速平息，市场注意力已转向伊朗和潜在格陵兰问题[5][14] - 美国干预委内瑞拉后，其债券价格在过去六个月翻了一番，目前交易价格跌至四十美元区间低位，增加了不确定性[14] - 伊朗局势若再度紧张或台海局势升级，可能冲击全球能源供应或半导体供应链，具有破坏性[18] - 全球市场对AI反应积极，中国、韩国、台湾和日本等亚洲地区将在AI浪潮中受益[3][15] - 新兴市场应关注拥有巨大实际利率缓冲的标的（如埃及），并通过外汇间接投资大宗商品（如南非兰特、澳元、智利比索）[15] 欧洲信贷市场 - 预计2026年欧洲高收益债发行量约为1,250亿欧元，杠杆贷款发行量约2,500亿欧元，保持稳定或略有增长[3][16] - 预计2026年欧洲投资级债券总发行量将增长10%，从4,250亿欧元升至4,750亿欧元[16] - 推动供给的关键主题包括：约2,500亿美元的并购业务待完成订单、人工智能相关资本支出、以及公用事业板块在2026年回归并更加活跃[16] - 当前信用利差处于历史低位，高收益债利差普遍处于275个基点左右[16] - 预计到2026年第四季度，欧美高收益债利差将扩大约40个基点，达到315个基点，主要受新增资金供给（尤其是并购交易）预期增加驱动[16] - 2025年欧元投资级公司债基金流入规模达到创纪录的530亿美元，高绝对收益率持续推动资金涌入[17] - 预计欧元信用利差将在2026年期间温和扩大个位数，主要驱动力是供应规模预期回升[17] 宏观与市场风险 - 需关注AI叙事破裂的风险，若股市大幅回调，全球信贷利差可能显著扩大[3][18] - 美联储独立性问题是一大风险，若领导层持续将利率降至中性水平以下，可能导致通胀预期脱锚，并重新质疑美国国债作为无风险资产的稳定性[18] - 地缘政治风险包括：美国在格陵兰岛采取进一步行动、伊朗局势再度紧张或台海局势升级，可能终结以规则为基础的国际秩序[18] - 欧洲政治风险：随着法国大选临近，若极右翼民粹主义政党成为议会第一大党，可能引发对财政纪律的新一轮质疑[18]

报告行业投资评级 - 对2026全年优质标的给出溢价评级 [1][7] 报告核心观点 - 约65%的欧洲资本品公司层面指标显示环比加速趋势，预示四季度财报季表现良好 [1][2] - 资本支出追踪器显示未来三年（2025-2028年）形势强劲，Kiger追踪数据约为7.8，接近历史扩张高峰期水平 [1][4] - 投资者对电气设备板块业务集中度担忧加剧，其市盈率较斯托克600指数溢价近50%，远高于20年长期平均的15%左右溢价 [1][5] - 重点关注预期财报领先及2026年业绩指引优质的标的，例如布局电网输配电的电缆制造商 [1][6] - 预计去年因关税转嫁影响导致利润率承压的股票，明年增速将达到9.5%，显著高于行业水平，利润率提升幅度也将超过市场一致预期 [1][7] - 中国在全球资本品出口中的份额已超过20%，需警惕中国竞争及出口风险对欧洲企业估值的影响 [3][9] 行业趋势与数据洞察 - 跨行业晴雨表涵盖800多个高频指标，1月最新数据显示整体情况与第三季度差异不大，基本环比持平 [2] - 增长主要来自电气设备及相关市场，以及部分大宗商品相关领域，海事、医疗等板块已显著高于历史中位水平 [2] - 从已发布财报的公司看，各行业和市场的销售表现差异较大，在订单方面，起重机业务领先最多；在EBIT方面，电缆业务尤其是高端电缆领先最多 [2] - 第四季度卡车和农业设备板块仍将面临艰难的财报季 [2] - 资本支出追踪器基于约4,000家公司数据，未来三年（2025-2028年）的Kiger追踪数据显示约为7.8 Kiger [4] - 全球范围内，该数据跃升了约1.7个百分点，需求增长主要由超大规模企业推动，该领域在追踪数据中的占比已显著提升至三分之一，且增速远高于整体追踪数据7.8%的水平 [4] - 非人工智能数据中心相关业务增速约为中个位数，但当前大部分增长动力来自该生态系统的发展 [4] - 电气设备指标环比回升，但投资者对业务集中度的担忧加剧 [5] - 过去一年半，数据中心相关领域估值倍数经历了大幅重估 [5] 重点公司与投资逻辑 电缆制造商（未具名） - 作为最大的电缆制造商，布局了预期资本开支高增长领域，包括电网输配电 [6] - 其输电业务积压订单已排至本年代末，同时配电领域投资加速迹象日益明显 [6] - 公司约30%的销售额来自这些领域，有望实现两位数增长 [6] - 投资组合中10%-20%仓位直接或间接涉及数据中心相关投资，这类投资复合增长率将保持在20%以上 [6] - 更具周期性的部分如建筑业和一般工业预计出现温和复苏，并受益于232条款等政策动态带来的机遇 [6] - 在美国铜铝业务方面，系统内库存消化迹象显示这一过程正在推进，预计将在2026年至2028年有利，并可能会大幅上调业绩指引 [6] - 该公司的增长率为10%，而行业平均为5.5% [6] 惠普企业 (HPE) - 看好惠普企业，其15%的营收来自数据中心垂直领域 [3][10] - 数据中心资本支出追踪数据印证了其光子业务增长预期，预计到2030年，该业务有机增长率将达到17%的复合年增长率 [3][10] - 这是预测集团同期8%有机增长的主要驱动力 [10] - 并购策略也将继续成为增长杠杆，每年为营收贡献3个百分点的增长 [11] - 自8月首次给予买入评级以来，Hammers已完成三笔新的补强型收购，其中包括历史上最大的两笔交易 [11] - 对2027和2028财年的盈利预期分别比共识高出5%和7% [11] - 这是一家拥有持续创造两位数回报记录且增长强劲的公司 [11] Trellisburg 公司 - 是一家市值约70亿欧元、专注于工程橡胶制品领域的公司 [12] - 产品主要用于减震、防护或密封，包括飞机起落架和机舱密封条等航空业务，占集团销售额10% [12] - 核心投资逻辑包括：过去三年的大量投资组合调整，使结构性增长更强；三个关键终端市场——汽车、流体动力及建筑行业，将从周期性复苏中受益；利润率提升空间显著，目前EBITDA利润率为18%，目标为20%；健康资产负债表支持下，公司每年回购2.5%的股份并推进并购活动，到本十年底每股收益有望实现两位数增长 [12] - 目前估值较行业平均水平略有溢价，但考虑到公司的成长前景及竞争优势，其理应获得更高估值溢价 [12] Rational Group - 是全球最大的商用厨房烤箱生产商，自上市以来保持高个位数或接近两位数增长 [13] - 由于宏观环境及高基数影响，公司在2025年的表现不佳 [13] - 预计到本十年底，公司将恢复至高个位数或至少两位数增长，并通过中国市场扩张以及美国市场拓展新产品线，在2030年代持续实现稳健发展 [13] 沃尔沃 (Volvo) 和 CNH - 近期上调了沃尔沃和CNH的评级 [8] - 沃尔沃业务覆盖卡车和建筑设备领域，美国12月订单表现强劲，现货价格回升，卡车利用率逐步改善 [8] - 欧洲市场自去年（2025年）起订单出货比接近1，表明行业最坏时期已过 [8] - 尽管第四季度仍受高库存、低交付量影响，但公司拥有稳健资产负债表及特别股息政策支撑 [8] - 预计2026年卡车与工程机械订单将复苏，当年盈利略高于市场预期，2027年这一趋势更为明确 [8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对特定行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 人工智能将显著影响劳动力市场与宏观经济 预计AI可自动化约25%的工作时长 并推动劳动生产率提升15% 同时约6%至7%的员工可能面临岗位替代 但有望在AI创造的新岗位中找到就业机会 [1][6][7] - 2026年美国经济增长前景乐观 预计GDP同比增长2.5% 远高于市场共识 主要驱动力包括消费支出、商业投资和政府支出 其中政府支出贡献约30个基点 [1][2] - 美联储降息预期推迟至2026年6月和9月 每次降息25个基点 长期适宜利率区间在3%至3.25%左右 预计年底核心PCE将降至2.1% [1][3][5] 宏观经济与政策展望 - 2026年上半年美国经济增长前景乐观 有利因素包括关税阻力消退、家庭获得约1000亿美元退税以及金融环境对GDP增长贡献约30个基点 [2] - 美联储政策预测风险可能偏向鸽派 主要受劳动力市场相关风险影响 这可能与人工智能的影响有关 [1][3] - 对美联储再次降息持乐观态度 利率下行趋势明确 加息可能性极低 但具体降息时机仍需视经济数据而定 [5] 人工智能对劳动力市场的影响 - AI可自动化约25%的工作时长 任务多为日常性、重复性工作 如填写表格、整理数据等 [1][6] - 在法律、行政支持、专业服务、技术服务和科学及建筑行业 AI能显著提升生产力 因为这些行业大量涉及编码和数据分析流程 [1][6] - 预测AI将推动劳动生产率提升15% 主要机制是自动化常规任务 释放员工时间用于更具生产力的工作 近60%的员工属于此列 而36%的员工（主要是体力和生产岗位）不受生成式AI影响 [1][7] - 在AI全面应用周期内 约6%至7%的员工会面临岗位替代 但他们有能力且会在AI创造的新岗位中找到就业机会 [1][7] 人工智能对失业率的潜在影响 - 在基准情景下（AI在10年内有序普及） 失业率上升幅度将在0.5个百分点左右 [4][8] - 如果AI应用周期压缩至2-3年 失业率可能上升2-3个百分点 对宏观市场产生更大影响 [4][8] - 如果就业岗位减少速度最初超过新增速度 劳动者找到新工作的时间可能会稍长 技术应用期间失业率上升幅度会更高 [8] 当前劳动力市场状况与挑战 - 2025年下半年招聘放缓主要原因是关税及其引发的不确定性 而非人工智能的显著影响 [4][9] - 预计2026年劳动力市场将有所回暖 每月新增约7万人 失业率维持在4.5%左右 [4][9] - 部分与人工智能相关的不利因素以及政策不确定性可能限制就业增长 使其保持趋势水平 [9]

报告行业投资评级 - 报告整体对新兴市场表现持积极看法，认为应继续持有风险和利差交易头寸 [4] 报告核心观点 - 市场处于“金发女孩”状态，经济增长良好且通胀下行，利好套利型风险资产 [1][4] - 亚洲新兴市场宏观领域两大主题是人民币缓慢升值和亚洲利率宽松周期结束 [1][5] - 建议继续持有风险和利差交易头寸，并利用低波动环境进行外汇市场风险对冲 [1][4] 宏观经济与政策分析 - 美国12月CPI数据略低于预期，美联储2026年预计降息两次共50个基点，时间窗口从3月和6月推迟至6月和9月 [1][2] - 中国12月PPI通胀率略高于预期，出口同比增长6.6%（市场预期为3%），信贷数据略高于预期 [1][2] - 中国人民银行下调多项结构性贷款工具利率25个基点并提高额度，预示信贷扩张，报告维持一季度降准3次、政策利率下调10个基点的判断 [1][2] - 中国人民银行对近期人民币升值表示认可，认为企业对冲外汇风险及出口商人民币结算降低了外汇波动风险 [1][3] - 韩国央行维持利率在2.5%不变，因外汇走弱加剧，将降息时间从第一季度推迟至第二季度 [1][3] - 日本首相高市早苗计划解散众议院并提前举行大选，带来财政不确定性 [2] 市场状态与风险因素 - 市场处于“金发女孩”状态，经济增长良好，通胀持续下行 [1][4] - 对套利型风险资产的偏好延续了2025年的趋势 [4] - 高共识交易之一是继续持有黄金，因面临政治分裂和地缘政治紧张局势 [4] - 主要风险因素包括地缘政治风险、科技泡沫、K型经济、美国劳动力市场疲软及美联储独立性问题 [1][4] 亚洲市场交易策略 - 核心交易思路包括美元兑新加坡元看跌价差期权，目标未来3-6个月向6.80区间移动，因政策信号指向人民币升值 [2][5] - 人民币升值对低息货币溢出效应有限，因其由巨额顺差驱动而非国内需求反弹 [2][5] - 在韩元兑美元策略中，当美元走强时韩元不低于1,400点，因散户资金外流强劲 [2][5] - 股市符合“金发女孩”主题，估值仍相对较低 [2][5] - 建议马来西亚陡峭化策略，以及印度和印尼NDS市场收息交易 [2][5] - 印度NDS市场3年期品种因印度央行柴油互换操作处于极低位置，是不错的交易机会，可表达看空印度利率和汇率的观点 [5] 市场反馈与关注 - 关于人民币大幅升值存在一些讨论或争议，许多人认为由于利润微薄及国内需求疲软，2026年人民币可能维持区间波动，全球范围内相关头寸大致仍处低配状态 [6][7] - 通过美元/新加坡元利差扩大是捕捉人民币缓慢升值环境的最佳方式，获得区域外客户普遍认同 [7] 下周重点关注 - 中国将公布四季度GDP数据及12月经济活动数据，预计工业增加值强劲，但社会消费品零售总额和固定资产投资偏弱 [2][8] - 韩国将发布四季度GDP及1月前20天出口数据 [2][8] - 需要密切关注印尼央行会议以及日本央行会议 [2][8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级 但列出了多个看好的具体公司标的 [16] 报告核心观点 - 2026年美国支付行业预计将在低基数环境下迎来复苏 消费者支出前景相对稳定 财政刺激预计推动消费支出增长约20个基点 [1][2][3] - 支付行业面临估值倍数全面压缩 尽管营收和利润率增长 但股价下跌 市场担忧竞争加剧和长期护城河风险 资金从科技领域流出 [1][4] - 大型银行从监管放松中受益 而Visa和万事达卡未能享受同等利好 市场轮动格局已形成 [1][4] - 生成式商务处于发展初期 预计2026年不会显著增长 但支付生态系统已出现相关创新 [1][7] - 《信用卡补偿法案》获总统支持 通过可能性大增 将成为信用卡市场结构改革的焦点议题 若利率上限设定为10% 银行可能仅能盈亏平衡 [1][7][8] - 《信用卡竞争法案》旨在推动信用卡网络竞争 可能降低商家刷卡手续费 但主要影响手续费的最小部分 对支付生态系统构成根本性下行风险 [2][9] - 先买后付（BNPL）模式在现行假设下前景依然稳健 [11] - 非银行消费金融机构的融资可得性在2026年可能更为稳定 看好贷款期限短、对资本依赖程度低的公司 [2][12][13] 消费者支出与宏观经济环境 - 2026年美国消费者支出预计稳定增长 得益于财政刺激和较低的同比基数效应 [1][5] - 低收入消费者群体对财政刺激反应积极 实际工资增长也有助于消费 [1][5] - 高昂的借贷成本（如购房、购车）构成挑战 预计2026年上半年中低收入消费者处境艰难 退税季或带来改善 [1][5][6] - 2025年消费支出受短期外生冲击影响 如政府换届、"解放日"对餐饮业的影响以及年末的政府停摆 导致旅游及酒店等领域疲软 [2] 行业竞争与监管动态 - 《信用卡竞争法案》要求信用卡发行银行将其信用卡接入多个网络（第二个网络不能是Visa或Mastercard） 旨在推动竞争并降低商家刷卡手续费 [2][9] - 刷卡手续费主要由三部分构成 绝大部分来自银行的交换费 该法案并未直接降低交换费率 银行倾向于选择能提供最高交换费率的网络以增加收入 [9] - 法案的影响可能使行业在刷卡手续费的最小部分（网络使用费）展开竞争 实际下降程度尚不明确 [9] - 刷卡手续费下调直接利好商户 但商户是否让利给消费者尚存争议 大型商户（如沃尔玛、塔吉特、亚马逊）和收单机构（如Toast、Square、Clover）可能受益较多 [2][10] - 借记卡已存在双路由机制 若信用卡奖励生态系统受损 消费者可能更多使用借记卡 减少信贷创造和银行收入 [9] 技术创新：生成式商务 - 生成式商务指通过大语言模型（如ChatGPT、Google Gemini）开启并由AI代理完成购物的新型商业模式 [7] - 支付生态系统已出现创新 如卡组织、Stripe与OpenAI和Google的合作 Visa和Mastercard已推出通用令牌解决方案以授权AI代理支付 [1][7] - 该生态系统仍处于发展阶段 面临欺诈与安全风险 预计2026年不会出现显著增长 [1][7] 信贷与融资市场展望 - 非银行消费金融机构（如SoFi、Upstart）依赖资金可得性 已开始通过远期基础出售贷款产品锁定长期资金 [2][12] - 2025年消费贷款发起量大幅增长 贷款出售及向私募信贷生态系统转移风险的规模显著增加 预计2026年将持续 [13] - 2026年融资可得性可能更为稳定 看好贷款期限短、对资本依赖程度低或资本密集度低的公司 如Klarna、Chime和Block [2][13] - 特别看好Klarna 因其几乎未利用私募信贷市场且刚获得大量此类资金 有潜力在2026年成为表现优异的股票 [13] 银行核心处理供应商分析 - 银行核心处理系统的三大供应商（Jack Henry、Fiserv、FIS）情况各异 [14] - Jack Henry规模最小 通常执行力最强 营收增速最快 估值倍数最高 受竞争干扰最小 [14] - Fiserv正处于重大战略调整中期 核心在于提升执行力并恢复营收增速至历史水平 [14] - FIS刚刚完成收购Global Payments旗下信用卡发卡业务的重大战略交易 [14] - Fiserv正面临竞争冲击 而Jack Henry有望借此抢占市场份额 [14] - 银行并购活动在2026年5月显著增加 回归历史水平 银行整合对该领域普遍被视为利空因素 但一定规模的战略并购有益 [15] - 银行通过整合扩大规模后 能够投资于升级贷款发放平台、优化数字银行体验等项目 这些供应商是提供关键技术支持的一方 [15] 看好的公司标的 - 报告看好的首选标的包括Chime、Klarna和Block [16] - **Chime**：面向美国中低收入消费者的新型银行 专注于直接存款业务 承诺提升运营杠杆率 目标实现超50%或超55%的增量利润率 预计将给出显著的EBITDA和GAAP盈利指引 新卡产品和消费贷款提价有望提高用户群体ARPU [16][17] - **Klarna**：与Affirm在BNPL赛道直接竞争 交易利润率从2025年四季度开始扩张 业务重心更多转向利润率更高的美国市场 有望缩小与Affirm在毛利润倍数上的差距 [17] - **Block**：处于多年转型期 在商户收单业务分销和产品端有大量投入 交易量增速已显现加速迹象 其Cash App数字银行的贷款业务扩张表现稳健 预计2026年业务结构将更多转向消费支出尤其是借记卡产品消费 最活跃用户群体增速加快且ARPU显著高于整体水平 [17]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但指出亚太经合组织区域内存在大量机遇，并推荐了多个兼具强劲财务基本面与可持续发展目标推进能力的公司 [16] 核心观点 - 全球信任圈收窄，可靠性、可负担性与安全性成为投资核心考量，可持续发展议题重心转向风险缓释 [1] - 人工智能的影响与创新尚未完全明确，企业和家庭对电力、水资源、供应链、劳动力及网络供应的可靠性信心不足，驱动可靠性投资浪潮 [1][3] - 电力需求增速已攀升至1990年代以来罕见水平，美国年均用电增速为2.6%，欧洲为2% [3][5] - 数据中心用电需求预计到2030年较2023年增长约175%，相当于新增一个前十名国家级别的消耗量 [6] - 适应型投资由极端事件驱动，2024年全球自然灾害造成约3,180亿美元损失，其中超半数未投保 [9] - 供应链多元化需求促使企业和政府加大本土产能建设，关键矿产供应链集中是核心风险，中国在20种战略材料中的19种精炼产能占比居全球首位，稀土领域占据90%市场份额 [2][12][13] - 老龄化与人工智能正重塑工作形态，造成劳动力错位，带来技能缺口 [14] 主题与驱动因素 - **可靠性投资浪潮**：处于第一阶段，由对电力、供水、供应链、劳动力及网络供应可靠性的信心不足驱动，将持续直至相关问题得到解决 [2][3] - **民生要务**：关注可负担性、老龄化人口缓解措施（如提高女性参与率）、以及教育、培训和技能重塑 [14] - **适应型投资驱动因素**：主要由极端事件带来的实际风险感知及经济损失增加所驱动，高温干旱等持续性气候灾害吸引前瞻性长期解决方案投资 [9] - **供应链多元化驱动因素**：地缘政治紧张局势加剧，关键矿产供应链高度集中，推动欧美加速关键矿产来源多元化，强化资源高效利用与回收的投资逻辑 [2][12][13] 能源与电力趋势 - 美国能源政策强调利用国内资源维持天然气与电力定价优势，警示过度依赖太阳能和风能等间歇性电力 [1][4] - 建议提高现有天然气和煤炭产能利用率，同时扩大国内核能发电规模及铀供应链 [4][5] - 可再生能源产能预计保持健康增长，但IRA激励政策逐步退出存在时滞，且其可靠性能否完全实现脱碳目标尚存疑虑 [5] - 数据中心电力采购将多元化发展：短期内发展简单循环天然气、公用事业规模太阳能及电池储能项目；中期聚焦天然气联合循环项目；长期核能将成为重点方向 [1][9] - 核电将在未来十年持续增长，得益于铀市场供应紧张和产能扩张预期 [12] 人工智能发展 - 人工智能面临三大问题：评估与执行阶段的不确定性、不断增加的数据处理需求、以及大量资源的管理与支持 [6] - AI模型、芯片和冷却技术的效率提升并未显著影响整体研发预算，全球大型企业和政府仍高度重视保持竞争地位 [7] - 推理环节对数据和算力的需求通常低于训练环节 [8] - 数据中心空置率将保持低位，当前市场渗透率足够高，未出现供过于求问题 [11] 投资领域与机会 - **重点关注领域**：电力、水利基础设施、关键材料、实体风险缓解方案、能效自动化及网络安全 [3] - **适应型投资集中领域**：HAC与制冷解决方案、基础设施韧性建设、GPS测绘与环境监测技术、水资源转型（精准灌溉、水资源存储与利用、洪水干旱缓解措施） [9] - **劳动力错位解决方案相关投资**：关注业务涉及儿童健康、女性健康、教育、招聘、技能重塑以及工业与服务自动化的公司 [14] - **老年消费受益股**：必选消费（医疗保健、养老社区）和可选消费（娱乐、体验类服务如电视、邮轮、宠物服务及交通工具） [14] - **推荐公司**：电力设备与电网技术领域的日立旗下GS公司、Naritex公司；自动化领域的InnoVance、Daifuku及Kistler；食品适应性龙头DaibeiNong；物理风险对冲解决方案提供商Invico；人力资源服务公司Recruit Holdings；受益于中国老龄人口医疗支出增长的I and I呼吸医院 [15][16]