报告行业投资评级 - 报告对中国互联网、日本科技、中国银行业、比亚迪、印度快餐连锁、AMEC、古茗、青岛啤酒、老铺黄金、协和金融、GDS控股、快手、LVMH等行业或公司给出“买入”评级；对罗姆从“买入”下调至“中性”，阿尔卑斯阿尔派从“中性”下调至“卖出”，NGK绝缘子从“卖出”上调至“中性”；对朱比利维持“中性”评级 [1][2][5][7][8][9][12] 报告的核心观点 - 中国互联网行业聚焦AI主题，关注不同市值、投资主题和子行业的股票机会，偏好国内政策受益股和防御性游戏股 [1] - 中国银行业四大国有银行注资计划将提升资本充足率，为风险加权资产增长留出空间 [2] - 日本科技行业有复苏迹象，但需到7 - 9月才能明确，部分股票被看好，部分评级调整 [5] - 比亚迪2025年有望实现销量增长、利润率提升和现金流改善 [5] - 印度快餐连锁行业4QFY25需求低迷，预计1HFY26复苏，部分公司表现有差异 [5] - AMEC产品研发进展积极，有望实现增长 [5][7] - 古茗、青岛啤酒、老铺黄金业绩表现良好，未来有增长潜力 [7] - 协和金融新中期计划目标明确，有望提升净资产收益率和净利润 [8][9] - GDS控股REIT发行获批，业务有积极发展趋势 [9] - 快手广告业务受益于AI，对2025年目标有信心 [9] - 美国股市因关税、经济增长和通胀因素下调盈利和回报预测 [10] - LVMH 1Q25销售增长乏力，下调全年增长预期 [12][14] 根据相关目录分别进行总结 中国互联网 - 总结近期中国互联网实地考察投资者关注和讨论焦点，结合财报季结束，围绕AI主题给出不同维度股票投资建议，偏好国内政策受益股和防御性游戏股，如腾讯、小米、拼多多、京东、网易等 [1] 中国银行业 - 3月30日四大国有银行公布5200亿注资计划，财政部出资5000亿，其他国有股东出资200亿，预计年底完成，完成后财政部和中央汇金持股比例将提升5个百分点至56%，若维持2024年股息每股收益，股息支付率需提高到31 - 36%，注资和股息支付增加将为风险加权资产带来7.9 - 9.3%的增长空间 [2] 日本科技 - 行业有复苏迹象，一是库存调整后的周期性回升，二是AI的积极影响，关键评估时间在7 - 9月，推荐村田制作所、TDK、瑞萨等股票，对罗姆、阿尔卑斯阿尔派、NGK绝缘子进行评级调整 [5] 比亚迪 - 2025年预计销量达550万辆，同比增长29%，国内市场490万辆，海外市场60万辆；毛利率和净利率分别提升0.3和0.5个百分点；经营现金流达1620亿人民币，自由现金流增至620亿人民币，目标价445元人民币/437港元 [5] 印度快餐连锁 - 4QFY25多数快餐连锁企业同店销售增长放缓，预计1HFY26复苏，达美乐有望继续表现出色，肯德基加盟商和韦斯特利夫同店销售增长有一定变化，看好蓝宝石、德维扬尼和韦斯特利夫，对朱比利维持中性评级 [5] AMEC - 近期宣布首款晶圆斜面蚀刻设备，提高双腔ICP蚀刻机蚀刻精度，有20多款新产品在研发，新的硅和硅锗外延设备即将推向市场，给予买入评级，目标价275元人民币 [5][7] 古茗 - 2024年业绩发布后分析师简报显示，年初至今表现良好为2025年盈利增长反弹奠定基础，加盟商盈利能力强，新产品推出和竞争合理化推动同店销售增长，调整2025 - 26年盈利预测，目标价21港元 [7] 青岛啤酒 - 2024财年业绩符合预期，上调2025 - 27年销售和盈利预测，预计1Q25销售同比增长3%，主要由销量增长驱动，H/A股目标价分别上调至60港元/68元人民币 [7] 老铺黄金 - 2024年全年净利润达14.73亿人民币上限，同比增长254%，超市场共识，期待4月1日业绩简报更多细节，目标价553港元 [7] 协和金融 - 3月31日收盘后公布新中期管理计划（FY3/26 - FY3/28），目标是到FY3/28净资产收益率超9%，净利润达1200亿日元，预计三年复合年增长率15%，核心一级资本充足率目标降至11%左右，简报定于4月3日，目标价1040日元 [8][9] GDS控股 - 3月26日CSRC批准其首只公募REIT发行，2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润为15.8倍，公司预计REIT股息收益率为5.5%，与管理层会议交流显示AI、公共云等需求积极，有900MW可开发容量，目标价39.20美元/38.30港元 [9] 快手 - 3月31日参加广告商大会，2025年广告重点是内容消费广告、电商广告和本地服务广告，AI在广告中有三阶段益处，尽管1Q25广告放缓，但对全年目标有信心，目标价62港元 [9] 美国股市 - 因关税提高、经济增长疲软和通胀高于预期，下调标普500指数3个月和12个月回报预测至 - 5%和 + 6%，下调2025和2026年每股收益增长预测至 + 3%和 + 6%，预计近期估值下降 [10] LVMH - 预计1Q25集团基础销售仅增长1%，时尚与皮革部门零增长，下调全年增长假设至2.5%，调整后息税前利润预测下降7%，目标价725欧元 [12][14]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年第1季度收尾表现较强，但受监测城市一手房市场略低于预期 [1] - 深圳更新城市更新改造项目执行指南，安徽出台新的宽松政策，聚焦促进新房销售、去库存和扩大白名单项目范围 [1] - 宽松周期第26周，一手/二手房成交量环比分别增长21%/5%，较宽松前水平分别高出84%/63%；经纪人信心指数和卖家信心指数环比持平，较宽松前水平分别高出11个百分点/4个百分点；最新新房搜索热度指数环比下降2%，较宽松前水平低3% [3] 根据相关目录分别进行总结 地方政策动态 - 深圳更新城市更新改造项目执行指南，包括将住房券纳入安置方式、严格控制新项目审批、推动现有项目进展和提供更多金融支持等 [1] - 安徽出台新的宽松政策，重点促进新房销售、去库存和扩大白名单项目范围，全省目标规模超1700亿元，约占2024年底全国获批规模的3% [1][2] 市场数据表现 销售数据 - 新房销售方面，本周平均环比增长28%，同比下降1%，三线城市和长三角地区表现突出；3月一手房销售建筑面积中位数环比增长44%，同比持平，一线城市、二线城市、三线城市环比分别增长51%、52%、35%，同比分别增长4%、1%、 - 2%；2025年第1季度一手房销售建筑面积平均同比持平，略低于预期，较2023/2022年水平分别下降26%/10% [7][8][10] - 二手房交易方面，本周平均环比增长5%，同比增长14%，经纪人和房主均有积极的价格上涨预期；3月二手房销售建筑面积中位数环比增长50%，同比增长23%，一线城市、二线城市、三线城市环比分别增长46%、55%、47%，同比分别增长47%、20%、21%；2025年第1季度二手房销售建筑面积平均同比增长17%，较2023/2022年水平分别下降4%/增长57% [7][8][10] 库存数据 - 本周库存环比下降0.3%，较2024年底水平下降1.9%，库存月数为25.9个月（2025年2月平均为25.5个月）；一线城市、二线城市、三线城市库存余额环比分别下降0.1%、增长0.2%、下降0.4%，较2024年底水平分别下降7.8%、1.9%、0.8%；一线城市、二线城市、三线城市库存月数环比分别下降0.7%、1.2%、0.4%，较2024年底水平分别下降2.8%、9.2%、3.1% [10][49][51] 完工与新开工数据 - 3月完工量同比呈两位数下降（国家统计局和高盛数据显示2025年前两个月同比分别下降16%/20%，2024财年同比下降28%），高盛预计2025财年同比增长3% [10][54] - 基于300个城市土地销售趋势和全国水泥发货率，预计3月新开工量同比下降约25%（国家统计局和高盛数据显示2025年前两个月同比分别下降30%/呈高个位数下降） [10] 家电销售与贝壳找房数据 - 基于约20个城市二手房销售趋势，3月家电销售整体可能同比改善 [10] - 2025年第1季度贝壳找房总交易额可能同比增长22%（新房/二手房分别增长29%/20%） [10] 估值情况 - 海外覆盖公司目前平均较2025年底预期净资产价值折让34%，2025年预期市净率为0.4倍，相比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷水平（分别为39%、0.7倍；73%、0.9倍；58%、0.9倍）更具吸引力 [63] - 内地覆盖公司目前平均较2025年底预期净资产价值折让22%，2025年预期市净率为0.5倍，相比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷水平（分别为67%、1.6倍；64%、1.5倍；61%、1.2倍）更具吸引力 [63]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告更新了全球经济指标，涵盖GDP增长预测、金融状况指数、当前活动指标、通胀、工资追踪等多方面数据，展示不同国家和地区经济指标变化及差异，为投资决策提供参考 [1] 根据相关目录分别进行总结 全球GDP增长预测 - 2025年全球实际GDP增长预测因美国和欧元区关税下调低于共识 [2] - 2025年GDP预测变化中土耳其自60天前和一周前分别增长1.3个百分点和1.2个百分点 [10][98] - 2026年GDP预测变化涉及多个国家和地区，不同国家有不同幅度变化 [101] 金融状况指数（FCI） - 全球除俄罗斯外FCI因短期利率和股票收紧 [8] - 展示全球、美国、欧元区等FCI水平及每周变化和贡献情况 [26][30][34] - 不同国家FCI每周和同比变化不同，如中国-108bp、俄罗斯-74bp等 [36][38] FCI脉冲 - 展示金融状况对实际GDP增长的影响，涉及欧元区、英国、美国等未来4个季度及不同时间段情况 [42][44][45] 当前活动指标（CAI） - 3月初步CAI数据显示英国降至 -1.9%，德国升至 -0.7% [12] - 全球CAI略低于潜在水平，发达市场和新兴市场CAI有不同表现 [14][15][48] MAP惊喜指数 - 呈现美国、欧元区、中国和全球的GS MAP惊喜指数情况 [57][61] 工资和价格通胀相关 - 展示GS工资追踪器和通胀指标、就业-工人缺口等情况 [20][22][70] 自上而下的财政脉冲 - 展示财政政策对实际GDP增长的影响，涉及美国、欧元区、中国、英国等国家和地区 [83][84][87] 产出缺口 - 展示美国、德国、法国等国家最新短期利用率得分情况 [89] GS预测与共识对比 - 2025年和2026年GS通胀预测变化涉及多个国家和地区，核心通胀和整体通胀有不同变化 [94][96] - 展示2025年和2026年GS全球GDP预测与其他预测者对比情况 [103][105] 方法论说明 - 介绍金融状况、FCI脉冲、CAI等多项专有经济指标的方法论 [111]

报告行业投资评级 - 对潍柴动力评级为买入，对中国重汽评级为卖出 [1][8] 报告的核心观点 - 结合最新卡车置换政策和年初至今趋势，上调中国重型卡车行业预测，预计2025 - 2030年国内需求预测上调14 - 26%，到2030年销量较2024年翻倍，周期峰值达120万辆 [1] - 排放政策仍是关键影响因素，若出台有利排放政策，行业周期可能在更短时间内陡峭上升，发动机供应商有望受益 [2] - 尽管看好国内卡车周期，但认为市场对中国重汽的利润率预期可能会调整，潍柴动力是国内卡车上行周期的首选标的 [8] 根据相关目录分别进行总结 刷新行业预测模型 - 预计到2030年国内重型卡车需求较2024年翻倍，周期峰值为120万辆，2020年上一周期峰值为155万辆；同时将LNG和电动重型卡车的渗透率假设分别提高到36%和35% [15] - 供应/需求分析框架显示卡车车队规模与当前活动水平重新平衡，确认2025年行业将出现积极的周期拐点 [17] 盈利预测调整和估值 - 上调中国重汽2025 - 2026年每股收益预测8 - 10%，上调潍柴动力2025 - 2027年每股收益预测16 - 21%，并引入中国重汽2027年的盈利预测 [20] - 中国重汽虽上调每股收益预测，但仍低于市场共识，维持8倍目标市盈率，目标价从17.3港元上调至18.6港元，维持卖出评级；潍柴动力因盈利提升、发动机盈利前景改善和凯傲中期前景向好，将目标市盈率从10倍上调至13倍，目标价从14.61港元/16.30元人民币上调至22.0港元/24.0元人民币，重申买入评级 [23][24] 国内更多周期性拐点迹象 - 监测的高频下游指标显示自2024年下半年以来行业趋于稳定，库存持续去化，批发和零售销售势头在近几个月有所恢复，LNG渗透率在1 - 2月强劲回升，超过30% [25] 出口：独联体地区可能是2025年的关键下行风险 - 2024年中国重型卡车出口占总销量的36%，自2021年以来持续增长，但预计2025年将面临压力，主要因最大出口目的地独联体地区需求正常化和库存去化压力，2025年1 - 2月该地区出口量下降73%，占比降至不足10% [40] 附录：2024年卡车置换政策回顾 - 2024年第四季度中国III类卡车置换政策实施带来约4.8万辆的增量需求，置换率约为20 - 25% [57] - 补贴政策有利于中国VI类柴油和新能源卡车，这两类卡车销售势头强劲，第四季度电动化渗透率达到19% [58] - 部分省份出台更优惠的补贴政策，扩大补贴范围，这些省份的销售情况通常更好，且整体呈现向电动化转变的趋势，LNG渗透率下降 [68] 投资论点、目标价风险和方法 中国重汽 - 中国重汽是中国最大的重型卡车制造商，2024年批发量市场份额为27%，出口市场份额为41% [75] - 虽看好国内卡车周期，但认为市场未充分理解卡车电动化加速对行业竞争格局和利润率的影响，2025 - 2027年每股收益预测低于市场共识，认为其估值过高，给予卖出评级 [76][77] - 采用8倍2025年每股收益估值，目标价为18.6港元/股，考虑到卡车电动化和出口放缓对市场份额和利润率的负面影响，预计股价将继续下跌 [78]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对中国实际GDP增长中长期保持谨慎，因面临人口、债务和去风险的3D挑战，但AI快速应用和生产率提升带来一定上行风险 [6] - 预计2025年中国GDP增长4.5%，与市场共识一致，但通胀回升路径漫长，CPI为0.4%，PPI为 -0.9% [7] - 预计2025年出口相对稳定，房地产投资继续下降，消费（尤其是政府消费）表现较好 [7] 根据相关目录分别进行总结 全球GDP增长预测 - 2024 - 2026年，美国GDP增速预计分别为2.8%、2.0%、1.9%；欧元区为0.8%、0.0%、1.3%；中国为5.0%、4.5%、4.0%等 [3] 中国宏观观点 2024年回顾 - 中国实现“约5%”增长目标，70%的增长来自出口和出口相关制造业投资，国内需求低迷，GDP平减指数连续七个季度同比为负 [7] 2025年展望 - 假设美国对中国商品加征20%额外关税，预计人民币兑美元汇率维持在7.30左右，进一步下调存款准备金率和政策利率，财政赤字扩大2.2个百分点 [7] 中长期观点 - 因3D挑战对中国实际GDP增长中长期保持谨慎，但AI快速应用和生产率提升带来一定上行风险 [6] 中国2025年预测与共识对比 - GDP增速预计为4.5%，国内需求贡献4.4个百分点，消费增长5.0%，净出口贡献0.1个百分点等 [10] “两会”2025年经济目标 - GDP增长目标约5%，CPI通胀目标约2%，财政赤字率目标4.0%等 [13] 财政支持 - 预计2025年增强型财政赤字占GDP比重扩大2.2个百分点 [14] 政策宽松 - 需要进一步货币政策和财政政策宽松以实现“约5%”增长目标，包括下调存款准备金率、政策利率，扩大财政赤字等 [15] 美国关税影响 - 预计2025年美国关税上调将使中国出口增长大幅放缓 [18] 中国进出口情况 - 2017 - 2024年，中国与新兴市场经济体的名义商品贸易增长多于发达经济体，出口增长广泛，进口在大宗商品和基础材料方面增长最多 [22][25] 劳动力市场与消费 - 劳动力市场挑战持续，消费者信心相对低迷，消费在政策刺激和工资增长乏力下复苏 [37][39] 房地产市场 - 房地产市场进入第二阶段，分化明显，当前宽松政策在促进房屋销售和稳定价格方面更有效 [43][46] 通胀情况 - 非食品CPI通胀疲软，通胀回升路径缓慢且漫长 [54][57] AI影响 - 中国劳动力市场受AI自动化影响小于美国，AI应用可能提升长期潜在增长，相关投资支持近期增长 [59][61] 高科技制造业 - 过去十年高科技制造业是重要增长驱动力，预计高科技行业将继续跑赢整体制造业 [65][68] 政府债务 - 2023年中国增强型政府债务达165万亿元，占GDP的122% [72]

报告行业投资评级 - 自2024年3月11日起对药明生物（2269.HK）维持“中性”评级 [9] 报告的核心观点 - 2024年下半年药明生物收入略高于GS预期，管理层预计2025年收入同比增长12 - 15%，利润率持续改善，2026年及以后收入增长将进一步加速 [1] - 2024年下半年业绩公布后，药明生物有积极进展，包括新项目增加、里程碑积压显著增长、收入指引符合预期 [2][15] - 投资者对新订单增长情况存在争议，总积压订单因处置爱尔兰疫苗站点有所下降，但持续运营业务新订单有增长，管理层称2025年第一季度新订单势头强劲 [16] - 药明生物持续专注海外产能扩张，2024年资本支出主要用于WuXi XDC和新加坡、美国的扩张，2025 - 2026年有相应的资本支出规划，2024年自由现金流为正且有望延续 [17] - 按地区来看，北美和ROW地区收入增长，欧洲和中国地区收入下降 [18] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年下半年收入达101亿人民币，同比增长18.3%，核心收益达28.5亿人民币，同比增长40.9%，总员工数达12,575人 [1] - 市场市值为1115亿港元/143亿美元，企业价值为1090亿港元/140亿美元，3个月平均每日交易值为12亿港元/1.546亿美元 [4] - 给出2024 - 2027年的收入、EBITDA、EPS、P/E、P/B、股息收益率、CROCI等财务指标预测 [4][9][10][13] 业务情况 - 2024年药明生物新增151个新项目，在开发项目中保持高市场份额，海外占50%，国内占70%，III期和商业项目数量增加 [2] - 里程碑积压从72亿美元显著增长至80亿美元，预计每年产生4000 - 8000万美元收入，该业务毛利率达90% [2] - 总积压订单为185亿美元，3年服务积压订单为36.5亿美元，持续运营业务新订单同比增长13 - 15% [16][19] 地区表现 - 北美地区同比增长32.5%，ROW地区同比增长19.7%，欧洲地区同比下降15.9%，中国地区同比下降9.6% [18] 产能扩张 - 2024年资本支出39亿人民币，主要用于WuXi XDC和新加坡、美国的扩张，2025年预计支出60亿人民币，2026年预计维持在50亿人民币 [17] - 美国站点预计预算5亿美元，新加坡站点产能有望从12万升扩大到24万升，总投资20亿美元，爱尔兰站点三个GMP认证工厂已运营 [17] 估值调整 - 微调2025 - 2026年每股收益预测，下调0.5%/0.9%，将12个月目标价更新至23.4港元（原20.8港元） [20]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 因高关税、经济增长疲软和通胀加剧，下调标普500指数3个月和12个月回报预测至 -5% 和 +6%，2025和2026年每股收益增长预测至 +3% 和 +6% [2][3] - 增长放缓和不确定性上升使股票风险溢价提高、估值倍数降低，预计短期内市盈率降至19倍，12个月后升至19.5倍 [2][12] - 经济学家预计未来12个月美国经济衰退概率为35%，若衰退，标普500指数可能从近期峰值下跌约25% [2][16] - 建议投资者在增长前景改善、市场定价不对称或投资者仓位低迷时再尝试抄底 [2][20] - 推荐稳定增长篮子（GSTHSTGR）和对市场波动主题驱动因素相关性低的不敏感投资组合 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 更低的美国股票回报 - 下调标普500指数3个月和12个月回报预测至 -5% 和 +6%，对应指数水平约为5300和5900；修订后的9个月回报预测为2%，对应指数水平为5700 [2][3] - 宏观假设调整包括平均美国关税税率升至18%、年均GDP增长率降至1.5%、核心PCE通胀率升至3.5% [3] 更慢的盈利增长 - 因高关税、经济增长疲软和通胀加剧，下调标普500指数2025和2026年每股收益增长预测至 +3% 和 +6%，新的每股收益估计分别为253美元和269美元，低于市场共识 [2][7] - 宏观盈利模型显示，美国GDP增长每变化100个基点，对标普500指数每股收益增长影响约为3 - 4%；平均关税税率每提高5个百分点，每股收益预测降低1 - 2% [7] 更低的股票估值 - 增长放缓和不确定性上升使股票风险溢价提高、估值倍数降低，标普500指数市盈率从年初的21.5倍降至目前的20倍，预计短期内降至19倍，12个月后升至19.5倍 [2][12] - 尽管经济学家预计美联储今年将下调基金利率75个基点，但通胀高企和市场定价已反映类似宽松幅度，货币政策对股票估值支持有限 [12] 衰退情景 - 基线预测假设美国经济避免衰退，但年均GDP增长率仅1.5%（四季度同比仅1.0%），衰退可能性较大，经济学家预计未来12个月衰退概率为35% [16] - 历史上股市衰退时，标普500指数通常从近期峰值下跌约25%，收益下降13%，若此次遵循该模式，指数可能从2月高点进一步下跌17%至约4600点 [2][16] 投资策略 Beta策略 - 建议投资者在以下三种情况出现时再尝试抄底：增长前景改善、市场结果分布出现明显上行不对称性、股票投资者仓位低迷 [20] - 尽管情绪指标近期大幅下降，但仍高于近年主要抛售低谷水平；周期性股票表现不佳反映市场对经济增长前景的悲观预期，但定价未比经济学家当前预测更悲观 [20] Alpha策略 - 经济学家新的增长预测表明防御性板块将继续跑赢大盘，建议关注稳定增长篮子（GSTHSTGR），该篮子包含50只罗素1000股票，年初至今跑赢等权重标普500指数超300个基点，在2018 - 2019年贸易战期间也表现出色 [25] - 还建议关注不敏感投资组合，该组合中的股票过去十年盈利增长稳定性高于平均水平，且与市场波动的主要主题驱动因素（美国经济增长定价、贸易政策风险和人工智能）相关性低 [25]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 不到一个月内第二次提高关税假设 预计2025年美国平均关税税率将提高15个百分点 此前为“风险情况”且比之前基线高5个百分点 主要因“对等”关税假设更激进 [2] - 更高关税可能推动消费价格上涨 2025年末核心PCE通胀预测上调0.5个百分点至同比3.5% 2025年GDP增长预测下调0.5个百分点至Q4/Q4基础上的1.0% 年末失业率预测上调0.3个百分点至4.5% [2] - 12个月衰退概率升至35% 反映了更低的增长基线、近期家庭和企业信心急剧恶化以及白宫官员表态 [2] - 将2026年唯一一次降息提前至2025年 预计今年7月、9月和11月连续三次降息 终端利率预测维持在3.5 - 3.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 关税假设 - 预计特朗普总统4月2日宣布对所有美国贸易伙伴平均征收15%的对等关税 但产品和国家排除条款最终会使美国平均关税税率增幅降至9个百分点 [2] - 预计有效关税税率最终增幅会稍低 原因包括排除部分贸易伙伴、对等关税取代加墨关税、部分产品排除以及部分国家谈判降低税率或获得排除 [4][5][6][7] - 已将基线关税假设从平均有效关税税率提高10个百分点上调至之前的“风险情况”15个百分点 还包括已宣布的关税及预计的部门关税 [8] - 关税实施时间不明 对等关税可能在宣布后几天至几周内生效 除近期宣布的汽车关税外 其他产品特定关税可能要到第三季度实施 [12] - 新关税基线实现可能令市场意外 调查显示投资者预计今年有效关税税率平均提高约9个百分点 仅4%预计提高15个百分点或更多 [13] 经济预测更新 通胀 - 更高关税将推动消费价格上涨 核心PCE通胀预期进一步提高0.5个百分点 预计从2月的同比2.8%升至今年峰值约3.5% 此前假设下为3.0% [15] GDP - 关税通过四个渠道影响经济活动 新基线下对GDP同比增长的总冲击峰值为1.3个百分点 此前为0.8个百分点 [19] - 财政政策今年不太可能抵消关税和移民政策对增长的冲击 新基线意味着财政、移民和关税政策变化明年将使GDP增长减少1.2个百分点 [20] - 2025年Q4/Q4实际GDP增长预测下调0.5个百分点至1.0% 比共识估计低0.7个百分点 受此影响 2025年末失业率预测上调0.3个百分点至4.5% [23] 衰退概率 - 12个月衰退概率从20%升至35% 反映了更低的增长基线、近期家庭和企业信心急剧恶化以及白宫官员表态 且当前经济基本面不如往年强劲 实际收入增长已大幅放缓 [26][30] 美联储政策 - 将2026年唯一一次降息提前至2025年 今年预计有三次降息 终端利率预测维持在3.5 - 3.75% [34] - 新关税基线使“正常化”降息空间受限 但关税带来的经济下行风险增加了2019年式“保险”降息可能性 目前预计7月、9月和11月连续三次降息 通胀预期上升提高了降息门槛 更强调失业率上升作为降息理由 [35] 美国经济和金融展望数据 - 报告给出了2022 - 2027年及各季度的产出与支出、住房市场、通胀、劳动力市场、政府财政和金融指标等多方面的预测数据 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月初有两项关键政策调整，关税宣布和美联储量化紧缩缩减，关税对股市影响超量化紧缩放缓 [1] - 预计2025年标普500指数每股收益增长7%，假设美国实际关税税率提至13%，税率每提5个百分点，每股收益降1 - 2% [1][5] - 基线预测标普500指数未来三月持平，年底涨11%，增长前景调整比收益率变化对股市近期走势更重要 [2] - 一些对利率敏感股票表现与利率走势背离，重新平衡长期和短期篮子 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 4月政策调整对股市的影响 - 4月开始和二季度有与关税和美联储资产负债表相关政策调整，特朗普4月2日宣布提高互惠关税，美联储4月减缓资产负债表缩减速度，每月减200亿美元美债 [3][5] - 经济学家认为4月2日关税宣布更可能有负面意外，政府官员为谈判提更高税率，市场预计互惠关税税率平均9个百分点，经济学家认为最初提案可能接近两倍 [3] - 美国经济政策不确定性指数升至与2020年初相当水平，基本预测实际关税税率比去年提10个百分点，风险情景提15个百分点 [4] - 关税政策不确定性致近期股市波动，标普500指数年化实际波动率升至20%以上，受关税影响股票年初至今落后等权重标普500指数 [4] 量化紧缩对股市的影响 - 利率策略师预计美联储2025年结束量化紧缩，2026年初扩大资产负债表规模，使其占GDP比例大致固定 [5] - 量化紧缩结束对利率和股票风险溢价有适度影响，对标普500指数估值影响小，增长前景是股票风险溢价最重要驱动因素 [6] - 目前股票风险溢价为2.6%，处于1985年以来历史数据第21个百分位，经济增长预期信号强度约是美联储资产负债表三倍 [6] - 尽管量化紧缩缩减，利率策略师预计未来几月收益率大致不变，10年期美国国债名义收益率年底维持在4.35% [2][7] 股市中对利率敏感板块的表现 - 长期股票如高盛非盈利科技篮子、生物技术股等在股市抛售期间表现不佳，投资者持仓调整和增长前景担忧抵消收益率下降影响 [8] - 重新平衡长期和短期篮子，长期篮子自2月市场峰值以来回报率为 -16%，短期篮子回报率为 -8% [8] 与长期成长股对比 - “债券替代品” 股票与债券收益率关系紧密，房地产板块自市场峰值以来表现优于等权重标普500指数3个百分点，其他高股息率防御性股票表现类似 [11] 下周信号对股市的影响 - 下周关税公告和3月就业报告对股市近期走势重要性超量化紧缩缩减影响，盈利增长前景是股票最重要宏观驱动因素 [11] - 标普500指数每周回报率与实际收益率变化及股市对经济增长前景定价回归分析显示，增长预期近期更重要 [11] - 股票和债券收益率正相关性表明当前 “增长好消息对股票是好消息”，3月就业报告是投资者判断政治不确定性影响的关键信号，市场预计新增就业岗位13.8万个，低于上月 [11] 重要图表 - 维持2025年底标普500指数6200预测，但中间会大幅回调 [12] - 展示市场对短期和长期利率前景的定价 [12] 高盛宏观研究资产预测 |资产类别|当前|3个月|6个月|12个月|12个月目标变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |标普500指数|5693|5600|5900|6500|14%| |东证指数|2815|3000|3000|3100|10%| |MSCI亚太除日本指数|未明确|600|610|640|9%| |斯托克欧洲600指数|546|560|570|580|6%| |10年期利率（欧元区德国）|2.8%|3.0%|3.0%|3.1%|31bp| |10年期利率（日本）|1.6%|1.4%|1.5%|1.7%|12bp| |10年期利率（未明确）|4.4%|4.4%|4.4%|4.4%|4bp| |投资级公司债券利差|91bp|110bp|125bp|115bp|24bp| |高收益公司债券利差|322bp|380bp|440bp|400bp|78bp| |美元/日元|151|150|151|152|1%| |英镑/美元|1.30|1.29|1.28|1.24|-4%| |欧元/美元|1.08|1.07|1.05|1.02|-6%| |纽约商品交易所天然气|4美元/百万英热单位|3.90美元/百万英热单位|3.90美元/百万英热单位|4.50美元/百万英热单位|14%| |纽约商品交易所黄金|3061美元/盎司|3090美元/盎司|3190美元/盎司|3450美元/盎司|13%| |伦敦金属交易所铜|9829美元/吨|9600美元/吨|10000美元/吨|10700美元/吨|9%| |布伦特原油|73美元/桶|74美元/桶|72美元/桶|未明确|-6%| [15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国重新受到投资者关注，今年以来中国股市表现强劲，MSCI中国和恒生科技指数分别上涨16%和23%，显著跑赢发达市场和新兴市场 [8] - 中国股市有基本面上涨空间，但受美中政策和地缘政治因素影响，牛市可能放缓，获利回吐压力将增加 [3][10] - 投资者对美国关税风险较为放松，股市表现出韧性，原因包括中国的应对措施、关税增加幅度符合预期等 [17] - 人工智能改变了游戏规则，但投资者对其带来的盈利和利润提升程度存在疑问和辩论 [21][26] - 监管风险有所缓和，民营企业有望重新获得回报领先地位，但影响需时间在数据中体现 [27][32] - 传统经济出现“绿芽”，但政策执行和落实对于稳定增长预期和支持股市进一步上涨至关重要 [33][38] - 全球资金有动力重返中国，但美国政策风险仍是阻碍 [39] - 投资者关注H股和A股的选择，A-H轮换模型显示未来3个月A股可能小幅跑赢H股 [48][53] - 投资者关注科技股能否延续表现或消费股能否接力，科技股继续领先的可能性仍存在，全面轮换需经济广泛复苏等条件 [54][57] - 不同类型投资者对中国市场有不同策略和关注点 [62] 根据相关目录分别进行总结 1. 中国重新受到投资者关注 - 投资者对中国股票的兴趣和参与度处于2021年初市场达到历史峰值以来的最高水平 [8] - 中国股市今年以来表现强劲，MSCI中国和恒生科技指数分别上涨16%和23%，显著跑赢发达市场和新兴市场 [8] - DeepSeek的出现改变了中国科技的叙事和中国股票的前景，带来了新的增长乐观情绪 [8] - 国内监管压力似乎有所缓解，投资者认为监管不确定性是投资中国的关键障碍 [8] - 全球股票投资组合正在积极寻找美国股市以外的替代投资，中国因其流动性、估值和多元化优势被视为潜在的资金流入目的地 [8] 2. 更多基本面上涨空间，但可能存在战术性获利回吐风险 - 近期中国股市的强劲上涨引发了投资者对上涨趋势可持续性的质疑，但多数投资者认为此次复苏在基本面方面比前两次更具持久性 [10] - 报告将MSCI中国的12个月目标上调至85，预计有19%的潜在上涨空间；CSI300目标维持在4700，代表12个月20%的价格回报 [10] - 随着美中政策和地缘政治日程在未来几周变得活跃，预计牛市将放缓，获利回吐压力将增加 [10] 3. 股票投资者似乎对美国关税风险较为放松 - 尽管美国在2月和3月宣布了两次关税上调，累计将中国出口的有效关税提高了20个百分点，但股市表现依然强劲 [17] - 股市的韧性可归因于中国的应对措施、关税增加幅度符合预期、中国应对外部需求逆风的能力增强等因素 [17] - 20%的美国有效关税税率上调及其对其他宏观因素的溢出效应已纳入报告的基本情况预测，但投资者可能在一定程度上忽视了这一风险因素 [17] 4. 人工智能改变了游戏规则，但问题仍然存在 - 投资者普遍认为DeepSeek时刻可能改变了他们对中国股票的看法和叙事 [26] - 经济学家估计，人工智能将从2026年开始提高中国的潜在增长率，并在2030年为年度GDP增长提供0.2 - 0.3个百分点的提升 [26] - 在股票市场，广泛的人工智能应用预计将在未来十年内每年将中国的每股收益提高2.5%，将中国股票的公平/均衡估值提高15 - 20%，并可能带来超过2000亿美元的投资组合资金流入 [26] - 投资者对人工智能相关投资带来的盈利和利润提升程度、用例创造和货币化以及其对通胀和劳动力市场的长期影响开始提出疑问和进行辩论 [26] 5. 监管风险有所缓和，企业反应受关注 - 习近平主席与私营企业领导人的会面传达了对私营经济监管压力缓解的明确信息，投资者对此感到鼓舞 [32] - 报告的私营企业监管指标显示，监管环境处于2017年以来最宽松的水平 [32] - 这应该有利于上市民营企业在过去4年因监管不确定性而经历深度估值下调后重新获得回报领先地位 [32] - 会议有助于提升企业信心，但影响需要时间在数据中体现，上市民营企业的资本支出在2024年上半年同比下降7%，但新资本支出预算在当前财报季有所增加 [32] 6. “绿芽”正在出现；政策落实对于推动进一步上涨至关重要 - 除了科技经济的结构性增长机会外，投资者还关注传统经济中的一些“绿芽” [38] - 房地产市场方面，一线城市的交易成交量似乎已经触底，库存月数降至历史正常水平 [38] - 挖掘机销售在今年前两个月激增，建筑材料需求因政策刺激、供应合理化和地方政府财政状况改善而增强 [38] - 经济学家指出，由于美国关税和贸易不确定性对增长的拖累小于预期、企业信心恢复和信贷增长强劲，第一季度和全年GDP增长预测存在上行风险 [38] - 投资者对房地产市场低迷和通缩周期是否结束仍持怀疑态度，认为需要谨慎执行和落实以房地产市场和消费为中心的政策承诺，以进一步稳定增长预期和支持股市上涨 [38] 7. 全球资金有动力重返中国，但美国政策风险仍是阻碍 - 对冲基金和南向投资者在近期市场反弹中表现活跃，新兴市场和亚洲基金在过去几个月增加了对中国的配置，但全球投资组合的参与度仍然较低 [40] - 与全球股票投资组合的资产管理公司的对话显示，他们对增加中国投资表现出浓厚兴趣，原因包括美国政策/贸易不确定性增加、中国的多元化优势、较低的监管风险溢价和有吸引力的估值 [40] - 然而，一些障碍仍然存在，特别是与美国政策限制资金流入中国资产相关的风险，这对与美国政府关系密切的资产所有者的投资者尤为相关 [40] - 报告估计，全球养老基金、捐赠基金和主权财富基金目前对中国股票的直接敞口约为400 - 500亿美元，美国联邦和地方管理的养老基金可能通过全球共同基金间接投资约500亿美元的中国公共股票 [40] - 在极端情况下，美国投资者被禁止投资中国公共股票，预计将发生超过8000亿美元的潜在清算抛售，但中国投资者持有的约4000亿美元美国股票可能会减轻这一影响 [40] 8. 投资者常见问题：继续持有H股，还是转向A股？ - 这是投资者最常问的问题之一，过去3个月H股（MSCI中国）比A股高出16个百分点，处于过去10年H - A相对回报范围的第99百分位 [53] - 报告3周前指出，H股相对于内地市场的极端表现应会在随后几个月导致均值回归，A - H轮换模型显示未来3个月A股可能小幅跑赢H股 [53] - 追求绝对回报的投资者通常愿意转向A股，因为人工智能推动的反弹使H股估值恢复正常，而AH溢价压缩意味着A股在宏观周期性改善、政策落实和国内零售风险偏好恢复方面的上行期权更具吸引力 [53] - 大多数资产配置者和自下而上的股票挑选者仍然偏好H股，因为大型、流动性高的超大规模企业和软件/人工智能应用公司在H股上市，且他们的跟踪误差更为明显 [53] - 从投资组合构建的角度来看，报告将继续围绕H股中的中晚期人工智能受益者构建核心持仓，同时在A股的特定消费和周期性行业中寻找阿尔法和落后机会 [53] 9. 科技股能否延续表现，还是消费股将接力？ - 投资者关注回报领先地位是否会从科技股扩大到非科技股，若剔除前10大互联网和人工智能相关科技公司，MSCI中国今年以来仅上涨7%，与去年9月的反弹和重新开放浪潮不同 [57] - 从历史背景来看，中国股市的指数和回报集中度较高并不罕见，美国市场也有类似情况 [57] - 从自下而上的角度来看，人工智能科技领导者的总盈利权重在整个市场中仍然较低，科技竞争的赢家通吃性质表明，现有领导者继续领先的可能性仍然存在 [57] - 报告认为，科技股全面转向非科技股需要广泛的经济复苏、全国房地产市场稳定和明确的再通胀迹象，这些情况预计在今年晚些时候或明年年初更有可能出现 [57] 10. 不同类型投资者对中国市场的策略和关注点 - 资产配置者：在亚洲，大多数投资者在过去几年中国股市熊市期间积累了对日本、韩国和印度的股票敞口，现在他们正在积极考虑重新参与中国公开市场，科技（包括电动汽车）和消费类股票是主要关注领域 [62] - 全球对冲基金：根据高盛Prime Brokerage数据，今年以来他们对中国的净买入资金较少，但由于美国股票去风险化，净和总敞口（占全球股票风险的百分比）有所上升，除了ADR和香港市场的科技股，他们还关注特定的人工智能供应链、基础设施和材料周期性股票 [63] - 长期投资组合：全球基金关注离岸科技行业的指数权重股和高股息国有企业，以及欧洲和亚洲的国防主题；新兴市场和地区基金关注消费经济中某些被认为是政策受益者的股票，特别是那些受益于消费以旧换新计划、育儿补贴和地方政府支出的股票 [64] - 衍生品投资者/交易者：在香港市场强劲反弹后，对实现利润和/或下行保护的兴趣增加，特别是在离岸科技股方面；围绕A股中小盘股的相对表现交易仍然受到许多投资者的关注 [65] - 量化基金：随着内地交易监管清晰度提高和结构化产品资金流从2024年初的混乱中逐渐恢复，全球量化投资者在中国仍然活跃；内地量化基金开始向海外扩张以实现风险分散，以及更容易的资金和市场准入 [66]