宏观经济展望与投资评级 - 高盛对2026年全球宏观经济环境持积极态度，认为总体有利于股市，预计全球经济增速为2.8%，高于市场普遍预期的2.5% [1] - 高盛对美国经济增长最为乐观，预测其2026年增长率为2.6%，显著高于市场普遍预期的2.0%，主要驱动力包括关税拖累减少、减税以及宽松的金融环境 [1] - 报告明确指出“美国是值得关注的地方”，强调了美国市场的核心地位 [2] 2026年核心投资主题一：人工智能生产力受益者 - 投资焦点应从提供人工智能“工具和设备”的公司，转向利用人工智能提高生产力的非科技、非纯人工智能公司 [5] - 高盛的美国人工智能生产力受益者指数（GSXUPROD Index）包含已明确将人工智能融入工作流程以降低成本和提高利润率的公司，涉及行业包括银行/保险、零售商/仓储运营商、运输/物流、医疗保健和餐饮 [5] - 自2024年第三季度以来，该指数成分股公司的盈利已开始与标普500等权重指数（SPW）出现分化，预计这一趋势将持续，因为人工智能对劳动生产率的潜在提升作用高于标普500和罗素1000指数 [5] 2026年核心投资主题二：做空低收入非必需消费品公司 - 2025年出现了“K型经济”格局，低收入群体承受物价上涨冲击，而高收入群体资产财富显著增长，导致低收入非必需消费品板块价格走势落后于标普500指数 [9] - 高盛预计这一趋势将在2026年延续，因低收入消费者继续面临购买力危机，影响因素包括借贷能力受限、收入增长放缓、移民速度放缓、就业增长乏力以及福利削减 [9] - 密歇根大学2025年12月初的调查显示，消费者情绪依然低迷，高物价负担沉重，劳动力市场预期虽略有改善但仍相对悲观 [9] 2026年核心投资主题三：做多高利润与做空脆弱人工智能股票组合 - 在人工智能板块经历三年迅猛上涨（高盛人工智能投资组合上涨约284%，而标普500指数上涨约80%）后，市场关注点转向更传统的指标，如盈利能力、资产负债表稳健性、信用质量和自由现金流 [14] - 高盛将人工智能领域分为“高利润人工智能”指数（GSCBAIHP）与“脆弱人工智能”指数（GSCBAIVU），区分因素包括资产负债表实力、信用质量和自由现金流韧性 [14] - 构建做多高利润与做空脆弱人工智能股票的组合（GSPUAIPR指数），旨在从市场对人工智能股票日益挑剔的辨别能力中获益 [14]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但列举了2026年多个值得关注的投资主题和领域 [1] 核心观点 - 高盛分析师聚焦于2026年值得关注的十大主题，涵盖人工智能、生物制药、零售变革、中国增长、生产力、另类投资、军事化、机器人、核能与稀土以及政策不确定性等领域 [1] 主题一：人工智能与电力 - 人工智能基础设施领域显现进入新阶段的迹象，新公司（如AVGO）崭露头角 [2] - 部分行业领军企业（如英伟达NVDA、微软MSFT、亚马逊AMZN）股价自夏季以来停滞不前，而人工智能领域的“赢家”（如谷歌GOOGL等）开始涌现 [2] - 投资者目光投向数据中心，寻找为全球计算能力建设提供支持的公司 [2] - 存储器生产商（如MU）和连接器公司（如APH、TEL）股价飙升 [2] - 人工智能基础设施建设中的“电力竞争”板块在转型，公用事业股涨势停滞，而燃气轮机供应商GEV持续增长，能够安装设备的公司（PWR、EME）在资源短缺情况下继续蓬勃发展 [2] 主题二：药物研发 - 在GLP-1领域，礼来公司（LLY）股价持续跑赢大盘，而诺和诺德（NOVO）股价在2025年已下跌近一半，原因是价格和销量双双受挫，导致市场普遍预期其2026年每股收益（EPS）将下调33% [3] - 生物制药领域正从肥胖症药物转向心脏病学复兴，大量药物和疗法将在未来一年获得批准 [3] 主题三：零售与广告融合 - 实体店销售、网上商务和广告之间的界限日益模糊 [4] - 电子商务平台有机会通过广告和营销协议来推动盈利增长 [4] - 零售商们努力拓展媒体、会员制和电子商务等替代收入来源 [5] - 交付速度、价值以及代理商务解决方案的引入可能会在未来一年塑造零售业格局 [5] 主题四：中国崛起 - 技术进步和持续的出口领先地位将推动中国经济增长高于普遍预期 [6] - 未来一年，中国经济复苏可能对全球贸易和科技格局产生的影响将受到密切关注 [7] 主题五：生产力驱动的利润增长 - 未来一年，随着科技驱动的生产力提高支撑经济增长，可能会出现无就业增长的风险 [8] - 面对持续的移民限制，提高生产力或许是弥补劳动力萎缩的必要手段，也是应对劳动力老龄化和生育率下降双重挑战的关键 [8] 主题六：另类投资 - 2025年，私人信贷市场规模超过私人股权市场，并将继续吸引散户资金 [9] - 经纪商（如COIN和HOOD）在加密货币、稳定币、预测市场等领域占据有利地位 [9] 主题七：军事化演变 - 在美国，太空部队正在大力扶持创新者，例如12月份授予了一份关于新型卫星跟踪系统的合同 [11] - 拥有无人机和卫星技术原生文化的公司（如AVAV和RKLB）可能处于特别有利的地位 [11] - 在欧洲，一场欧洲大陆的重新军事化正在进行中，未来5年可能需要1600亿美元的投资才能赶上俄罗斯 [11] 主题八：人形机器人和自动驾驶汽车 - 制造能够模拟常见活动的硬件的能力在不断提高 [12] - 人形机器人发展对包括特斯拉在内的工业技术公司带来利润增长的潜力 [12] - 中国在自动驾驶汽车领域处于领先地位，预测到2035年，中国无人驾驶出租车市场规模将达到470亿美元 [13] 主题九：核能的复兴和稀土的兴起 - 为推动人工智能革命需要越来越多的能源（最好是“清洁”能源），这使得核能再次成为关注的焦点 [14] - 稀土金属正在成为技术领域的关键组成部分，而这一部分目前主要由中国主导 [14] 主题十：政策不确定性 - 政策对市场的影响可能会比以往更大 [15] - 围绕美联储下一步行动、谁将领导美联储以及这对美国更广泛的货币政策意味着什么的争论，很可能成为2026年上半年市场的主导主题 [16] 其他市场关注点 - 股票估值已达到上世纪90年代末以来的最高水平 [17] - 最高法院预计将就特朗普政府关税制度的合法性作出裁决 [18] - 市场将关注美联储1月、3月及之后的会议、新美联储主席的任命、11月的中期选举以及世界杯和冬季奥运会等事件 [18]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出行业投资评级 但整体对科技行业前景持稳健看法 纳斯达克100指数在2025年上涨超过20% 并有望实现连续三年年度回报率超过20% [1] - 核心观点认为 2026年纳斯达克100指数的回报状况预计将再次“稳健” 但回报可能更多集中在上半年 主导主题可能仍是生成式人工智能 但创造AI“优势”的企业可能比AI“供应商”获得更多回报 [41] - 报告认为科技领域有许多“堕落天使”值得再次关注 例如那些曾经备受喜爱但股价远低于高点、不再受青睐的科技、媒体和通信类股票 [41] 2025年市场表现回顾 - 2025年纳斯达克100指数上涨超过20% 但30%以上的成分股最终下跌 显示出市场内部的巨大分散性 [3] - 2025年表现最佳的股票包括：SNDK/铠侠/南亚增长超500% SATS增长370% 光模块（中际旭创 LITE）增长超350% IREN/BE增长超300% WDC增长290% 美光科技增长230% 希捷科技增长225% HOOD增长220% [2] - 2025年表现最差的股票包括：CCOI下跌72% TTD/GLOB下跌69% RPD下跌62% WPP集团下跌60% AI下跌59% [2] - 七大科技巨头在2025年总市值合计增加约3.5万亿美元 但相比2024年增加的约5.4万亿美元以上以及2023年增加的约4.8万亿美元以上有所下降 [3] - 2025年标普500各子行业均实现盈利 其中通信服务板块以32.75%的总回报领先 信息技术板块以24.51%的总回报紧随其后 [11] 子行业情绪与市场结构 - 科技、媒体和通信子行业情绪排名从最受欢迎到最不受欢迎依次为：1) 半导体及网络/通信基础设施 2) 互联网 3) 媒体/娱乐 4) 硬件 6) 软件 5) 支付 7) 电信/有线电视 [3] - 标普500指数中最大的7只股票（英伟达 苹果 微软 谷歌 亚马逊 博通 元宇宙平台公司）占指数市值的36% 占收益的26% 预计将在2026年贡献该指数每股收益增长的46% [4][17] - 高盛研究预计 在2026年标普500指数12%的整体盈利增长中 这七大市值最大的股票将贡献6个百分点 而其余493只股票将贡献7个百分点 [17] 2026年值得关注的股票与主题 - 报告列出2026年值得关注的股票包括：台积电 亚马逊 英飞凌 应用材料 新思科技 Arista Networks 维萨/万事达 DoorDash Take-Two互动 Adyen 迪士尼 PCOR [5] - 高盛研究值得注意的卖出评级股票包括：易贝 Etsy 富达国民信息服务 H&R布洛克 罗伯特哈夫 阿卡迈 Veeva 特许通讯 超微电脑 Upstart 贝宝 安谋 迈来芯 德州仪器 [5] - 2025年争议最大或需要“证明自身价值”的股票包括：模拟半导体公司 迈威尔科技 ServiceNow 戴尔 帕洛阿尔托网络 克罗诺斯 优步 元宇宙平台公司 微软 超威半导体 Arista网络 在线旅行社（爱彼迎 亿客行 缤客） 罗布乐思 迪士尼 [5] 2026年十大核心疑问 1. 人工智能的争论将把市场引向何方 涉及实体AI 生产力赢家 监管和资本回报率 [6] 2. 应用软件公司如何恢复其估值倍数 以及未来12-24个月软件行业可能出现的争议 [6] 3. 苹果到2026年的故事是什么 涉及防御性增长 AI故事 可折叠手机以及苹果应用商店增长放缓的原因 [6] 4. 大宗商品超级周期（DRAM 硬盘 NAND 黄金 白银 铜）的广泛影响 其他存在“紧缺”的领域 以及价格承受能力和供应情况 [6] 5. 生成式人工智能带来的更高“效率”是否意味着裁员 以及市场将如何解读这一信号 [6] 6. 在那些投资者将在2026年就利润率展开讨论的互联网公司中 哪些最值得买入 [6] 7. 在住房 商业地产 ISM数据 类比数据 汽车等领域 是否会在2026年迎来周期性转机 [6] 8. 华为/半导体人工智能类股票在2026年能否再次领涨 还是关于毛利率 支出透明度或竞争的讨论会影响市场情绪 [6] 9. 市场对大型语言模型的看法将如何演变 涉及商品化 市场竞争格局 通用AI与超级AI 开源以及中国本土模型发展 [8] 10. 当前无人谈论但到2026年可能成为焦点的话题 例如智能体商务 SaaS股票回归 人工智能生产力/用例等 [8] 宏观经济与行业支出展望 - 高盛全球投资研究预测 2026年全球信息技术支出将增长9.8% 达到6万亿美元以上 高于其对2025年最初预测的9.3%同比增长 [3] - 高盛经济团队对2026年美国经济前景较为乐观 预计第一季度实际GDP增长率为3.5%（环比年化） 第二季度为2.5% 随后在第三和第四季度逐步放缓至2.1% [11] - 2025年全球互联网流量增长了19% 高于2024年17.2%的增长率 [3] - 2025年美国股票市场平均每天交易量为175亿股 作为参考 2020年这一数字为108亿股 [4] 市场估值与风险观察 - 纳斯达克100指数在2025年底的预期市盈率约为25倍 与过去约7年的平均市盈率基本一致 [30] - 近期市场因子波动率达到了多年来的高点 [32] - 报告观察到 近期出现的“全面铺开”态势是否持久存在争论 同时市场也在寻找人工智能的二阶乃至三阶衍生投资机会 [40] - 报告指出 大型科技公司和人工智能基础设施企业的估值已降至一定水平 此时修正以及复合增长可能开始发挥作用 [40] 其他潜在主题与催化剂 - 潜在2026年值得关注的主题还包括：内存+大宗商品超级周期 中期选举 大型活动（世界杯 奥运会 美国250周年诞辰） 票房回归 “智能体”之年 物理AI/“边缘”AI 人工智能时代的内容创作 中国人工智能模型/技术栈 量子计算 人工智能“伪造品” 稳定币与代币化 人工智能瓶颈（电力 劳动力 芯片）等 [8] - 2026年1月初值得关注的日期与事件包括：高盛清洁技术与能源大会 CES技术展 英伟达CEO演讲 AMD CEO主题演讲 台积电月度销售数据 美国CPI数据 世界经济论坛 微软人工智能巡回活动 大型科技巨头第四季度财报 1月FOMC会议等 [9]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同主题和资产类别提出了具体观点和展望 [1] 报告的核心观点 - 报告提出了2025年可能延续至2026年的15个关键投资争论，涵盖人工智能、宏观经济、大宗商品、地缘政治等多个领域 [1] - 核心观点认为，尽管存在部分风险，但市场正在为2026年更有利的宏观环境定价，同时结构性分化（如K型经济、行业表现差异）将持续存在 [15][17][22] 根据相关目录分别进行总结 人工智能资本支出与采用 - 关于人工智能资本支出规模能否产生足够回报存在争论，投资者同时关注人工智能生态系统中高杠杆公司带来的风险 [4] - 人工智能相关交易目前仍集中在基础设施领域，但该领域内的回报差异正在扩大 [6] - 展望2026年，人工智能交易可能会进一步扩大到人工智能平台类股票和人工智能生产力受益股 [9] 私人信贷与金融稳定 - 三笔贷款出现的重大损失和欺诈指控引发了市场对非银行贷款风险的担忧 [12] - 私人信贷基金以及更广泛意义上的其他非银行金融机构，与金融体系其他部分的相互联系正日益紧密 [13] 美国宏观经济与市场 - 近期美国周期性板块的反弹（高盛美国周期性板块与防御性板块相比，16个交易日中有13个交易日上涨）正在为2026年更有利的宏观环境定价，包括增长加速、财政刺激、关税拖累减弱和美联储降息 [15] - 然而，市场目前仅反映了2%的增长加速预期，而高盛的预估为2.5% [15] - 指标显示美国非住宅建筑行业正出现回升，该行业仍是周期性板块中表现明显不佳的领域 [15] - 综合减税、投资激励和新增支出等措施，到2026年，美国的财政刺激将会变得相当积极 [17] K型经济与消费分化 - 健康的总体经济趋势掩盖了面向低收入和高收入消费者的公司之间的显著差异 [22] - 对于门店普遍位于低收入邮政编码区域的零售商而言，消费者情绪整体转为负面，过去一年的名义同店销售额仅增长0.2%，而面向中高收入邮政编码区域的公司这一比例为2.5% [22] - 预测表明，2026年低端消费将持续表现不佳，就业增长乏力以及《两党预算法案》对SNAP和医疗补助福利的削减，将拖累低收入家庭的收入增长 [22] - 明显的下行风险仍集中在低端消费者群体 [22] 大宗商品与能源 - 在美元下跌和通胀上升的背景下，实物资产受到追捧，2026年可能是旧经济的一年 [24] - 预计铜价将在2026年上半年继续上涨，铝供应已达产能上限，市场供应紧张 [24] - 央行需求是推动黄金和白银价格上涨的一个动力 [24] - 另一方面，布伦特原油价格存在实质性下行风险，2026年的普遍价格预期也面临同样情况 [26] 数字货币 - 稳定币市场的规模目前约为3070亿美元，由Tether和Circle两家发行商主导 [29] 欧洲市场挑战 - 尽管欧洲在上半年表现出色（德国的财政刺激、欧洲的防务、银行业），但欧洲的资金流入仍然显著滞后 [31] - 高盛最近对中国GDP增长预测进行了过去10年来最大规模的上调之一，这主要得益于中国强劲的出口增长 [38] - 报告认为，这对欧洲等外国制造商的冲击将是实质性的，且对全球（不含中国）GDP增长的净影响为负 [38] - 由于欧元升值，在美国和国际市场销售额占比较高的公司持续表现不佳，外汇策略师预计未来12个月欧元兑美元汇率将进一步升至1.25 [41] 新兴市场机会 - 韩国综合股价指数（KOSPI）今年以来已上涨60%，但报告认为在韩国“价值提升”交易中，市场仍处于初期阶段，类似于日本交易的“2020年阶段” [43] 中美科技竞赛 - 尽管美国和中国达成了新的贸易协议，但两国为实现技术优势而展开的激烈竞争仍一如既往地激烈，双方都在推行政策以发展自给自足的技术栈 [45] - 报告探讨了此类政策能否取得成功以及可能带来的投资机会 [47]

报告行业投资评级 * 报告整体看好医疗健康板块，认为生物制药行业的复苏将持续，并将在2026年推动整个板块走高 [4] 报告核心观点 * 医疗健康板块在2025年表现优于标普500指数，年初至今上涨约12%，而标普500指数上涨约14% [1] * 板块反弹高度集中于生物制药领域，XBI指数今年上涨约35%，接近四年高位 [3] * 复苏驱动力包括：宏观轮动下医药板块被视为对冲工具、药品定价政策明朗化、销售预期积极上调、对肥胖症以外创新领域的投资信心增强、以及并购活动升温 [2][3] * 预计2026年生物制药行业基本面将持续改善，但医疗健康板块其他领域（如医疗技术、生命科学工具、服务端）的运营动态更为复杂 [5] 治疗领域与创新主题 * **心血管领域复兴**：是明年的热门主题，多个新产品周期可能涌现，重点关注心血管终点指标Lpa [3][9] * **肿瘤学领域创新**：包括癌症疫苗、双特异性抗体以及下一代抗体药物偶联物（ADC） [9] * **炎症与免疫学（I&I）领域**：新进入者将公布试图打破市场格局的数据，现有企业会讨论生命周期管理机会 [9] * **阿尔茨海默病领域**：关注淀粉样蛋白和tau蛋白相关数据的进展 [9] * **具体公司进展**： * **默克**：在心脏病学领域布局领先，年底前将推出口服PCSK9抑制剂；在肿瘤学ADC产品组合和免疫学TL1A新类别药物上均有积极进展 [10] * **礼来**：在肥胖症领域保持领先，明年将推出口服减肥药Cliparon，预计到2030年末市场规模可能达到180亿至200亿美元 [11] * **Summit公司**：其与K药头对头的III期临床试验可能是明年生物制药领域最大的binary事件之一 [9] 生物科技与并购活动 * 2026年生物科技领域的核心在于业绩基本面，看好Amgen和Regeneron的业绩上行空间，BioGen有望凭借稳定盈利和催化因素改善 [8] * 预计2026年将是并购大年，行业可能迎来整合期，并购活动是当前市场焦点之一 [8] * 随着并购活动回暖，更多综合型投资者对板块表现出更高热情，资金回流，二级交易表现跑赢大盘的趋势开始显现 [12] * 市场对催化剂前的风险承担意愿增强，第四季度85%的股票在事件前跑赢大盘，92%在利好消息公布后表现突出 [15] * 投资者主要关注被长期忽视的高潜力股票，市场预期积极数据可能很快吸引收购或合作交易 [16] 仿制药与生物类似药领域 * 在美国，超过90%的处方药由仿制药和生物类似药填充，但药品支出中仅有10%用于此，其余均为品牌药 [20] * 2026年核心主题是“品牌药产品线进展”，几乎所有大型仿制药厂商都希望扩大其品牌药产品线 [20] * 其他重点主题包括资本配置（进一步推进债务偿还）、运营支出节约计划的执行，以及业务发展（主要集中在品牌板块） [21] * 政策和监管动态方面，期待解决若干遗留问题，包括将仿制药排除在关税之外，以及FDA针对生物类似药的最新法规 [21] 医疗科技与生命科学工具领域 * 预计医疗科技行业的整体有机增长将放缓，但大型和中型企业都有大量产品催化剂 [24] * 预计2026年将回归常态化，创新和营收增长及盈利修正将推动业绩表现，重点关注大盘股中的爱德华兹和雅培，小盘股中的Glaukos，GE医疗被视为黑马 [25][26] * 预计2026年初将迎来一波并购高峰，私募股权对医疗科技的兴趣正重新升温，今年已宣布并完成近300亿美元交易 [25] * 生命科学工具领域在2026年需要精选标的，更看好下游生物制药（临床阶段研发和商业化资产）和工业终端市场 [27] * 生物科技融资已出现拐点，尤其是拥有后期资产的公司，预计2025年下半年的融资复苏将为2026年下游制药终端市场奠定良好基础 [27] * 工业终端市场正处于周期性复苏的初期阶段，但对美国学术及临床前研究等早期研发领域持更悲观态度 [28] * 终端市场前景对Thermo、Danaher和Agilent等公司利好 [29] 管理式医疗与医疗服务 * 管理式医疗正处于典型承保周期中，其中政府资助项目存在三个独特子周期 [31] * 核心投资逻辑是基于先进先出原则的布局策略，判断联邦医疗保险优势计划（MA）的周期性复苏将于2026年启动 [32] * MA复苏的主要标的为联合健康集团和CVS，成长型标的为小盘股Alignment Healthcare；对管理式医疗补助计划或交易所的利润率复苏持谨慎态度 [32] * 预计2026年医疗利用率仍将保持正增长，结构性驱动因素包括：专科药房需求、人口结构趋势、可穿戴设备刺激、GLP-1类药物产生的二次利用率提升效应，以及旺盛的市场需求 [34] * 需关注两个周期性风险：交易所市场可能面临收缩；2026年保费上涨及患者自付费用提高可能抑制部分医疗消费需求 [35] 肥胖症治疗领域 * 2026年减肥药市场仍将处于礼来和诺和诺德的双寡头垄断格局，不会有新玩家入局 [37] * 礼来预计将占据绝大部分市场份额，市场出现品牌层面的竞争预计要到2028年及以后 [37] * 需要重点了解直接面向消费者的模式及其在心脏代谢疾病领域的演变趋势 [38] * 中国市场有很多动态，过去两年美国主要企业从中国收购了7种口服小分子药物，业务拓展将是明年的重要主题 [39] 股票推荐汇总 * Salvin Richter：推荐大盘股，认为中小盘股具有免疫力 [40] * Currin Johnson：推荐Rivant [41] * Andre Ten：推荐中小盘股 [41] * Paul Troy：推荐Cytokinetics [41] * Richard Law：推荐Veridian [42] * Matt Della Torre：推荐Devin [43] * David Roman：推荐雅培 [43] * Evy Kazakowski：推荐Thermo Fisher [43] * Scott Fidel：推荐联合健康集团 [44]

报告行业投资评级 - 报告对2026年美国消费行业整体持谨慎乐观态度，但强调内部分化，并推荐了多个细分领域的首选公司[1][3][14] 报告核心观点 - 2026年美国消费行业增长将主要来自中等收入群体，其实际收入预计增长2.5%，而低收入群体面临压力，消费行为更注重性价比[2] - 行业呈现“强者愈强、弱者愈弱”的分化格局，成功把握关键主题的公司将扩大市场份额[9] - 可选消费板块表现可能优于防御性板块，但高成长且盈利性强的细分品类（如能量饮料、尼古丁、美妆）仍具吸引力[1][6] 零售行业关键主题 - 关键主题一：配送速度、价值和代理商务成为争夺市场份额的核心原则[1][3] - 关键主题二：成功开拓会员、媒体等替代收入来源的企业将持续扩大市场份额并推动营收增长[1][3] - 关键主题三：企业需平衡利润率增长与投资支出，能自然抵消大幅新增投资影响者将成为赢家[3][4] - 关键主题四：从品类看，健康保健和美妆品类预计继续占据更大份额，受益于健康优先消费理念、GLP-1类药物使用增加及美妆领域强劲的数字化营销[1][4] - 零售业存在显著争议领域：好市多与沃尔玛估值趋同引发投资选择讨论，好市多同店销售增速放缓，而沃尔玛在服务速度上已完成布局[10] 服装行业展望与趋势 - 对2026年服装行业持谨慎乐观态度，复苏推动因素包括消费者更新衣橱需求、刺激政策、中等收入群体增长及积极时尚趋势[1][5] - 减肥药可能提振短期需求，其他影响因素包括时尚周期、中等收入消费者购买力、人工智能及营销投入[5] - 需关注利润率压力、定价管理、需求价格弹性及关税影响等风险[1][5] - 秋季及假日销售季初期服装股表现强劲，品牌势头回升，但大幅上涨后需关注利润率压力及年轻消费群体需求放缓等风险[11] - 运动服饰市场份额变化是核心争议点，耐克重新发力批发渠道，高缓冲跑鞋品类表现强劲，报告推荐Amr Sports，其Salomon业务到2026年有大量分销扩张机会[12] 尼古丁与特定消费品表现 - 尼古丁产品连续第二年跑赢大盘，反映消费者在压力下的价值导向行为[1][6] - 包装食品与食品零售领域：大宗商品价格回落利好利润率，但自有品牌竞争加剧，艾伯森、克罗格和Sprouts被视为受益者，蛋白质企业如泰森食品、荷美尔及史密斯菲尔德也处于有利地位[7] - 包装食品领域，好时公司凭借强劲营收与净利润表现远超同行，是长期看好标的[7] 必需消费品板块股票关注 - 重点推荐菲利普莫里斯，其具有稳健的高个位数营收增长和低双位数每股收益增长，估值较成长型同行折让约10%[8] - 重点推荐Monster，凭借创新产品线及规模效应，有望实现营收同比高个位数增长和每股收益同比低双位数增长[8] - 建议关注百事、Elf和Celsius等空头情绪过度标的，以及STA、Constellation和TAP等销量复苏题材股票[8] - 对Clorox持谨慎态度，因其面临自有品牌竞争加剧风险[8] - 在快消品领域，百事与可口可乐存在类似讨论，百事估值较可口可乐折让约4倍，从风险回报角度看或更具吸引力[10] - 报告提出啤酒股明年可能跑赢大盘的观点，认为销量略有改善或跌幅收窄即可带来基本面上行空间[10] 酒店、博彩与邮轮行业 - 酒店业：预计美国每间可供出租客房收入增速将从2025年开始加快，部分得益于世界杯推动，推荐万豪和希尔顿[3][9] - 万豪2025年更新信用卡协议可能为业绩预期带来超过2亿美元额外收益，相当于每股20到25美元的股权价值增量，希尔顿目标价为345美元[9] - 对温德姆和精选国际持谨慎态度，预计低端市场将持续承压[3][9] - 博彩业：2025年对拉斯维加斯是艰难的一年，2026年拐点判断尚早，盈利预测存在下行风险，挑战因素包括会议活动减少、Spirit航空问题导致赴拉斯维加斯航班座位减少，世界杯期间相关支出预计达100亿美元可能带来压力[9] - 邮轮业：2026年加勒比地区邮轮运力将增长10%，较2019年增幅达60%，存在供需错配，预计上半年加勒比航线压力较大，下半年刺激政策效果显现[12] 餐饮行业表现 - 2025年餐饮行业内部分化明显，低收入和年轻消费群体支出疲软，但中等收入群体支出加速形成抵消效应[13] - 看好通过规模扩张、优质客群覆盖及独特增长驱动实现份额提升的企业，如达美乐、麦当劳凭借高性价比产品和有效营销实现客流量增长[13] - 门店优化与扩张是重要增长驱动力，看好高度加盟的轻资产模式及具有强劲单店盈利能力和快速投资回报期的品牌，如Wingstop和百胜集团[13] 最看好的投资标的汇总 - Dick‘s Sporting Goods：拥有稳固供应商关系，并通过收购Foot Locker增强业务潜力[14] - Monster、菲利普莫里斯、雅诗兰黛：在各自领域内具备吸引力，雅诗兰黛中国业务趋势稳定，美国市场份额提升[14] - Ross Stores：经济韧性较强，中等收入消费者红利将在2026年持续利好其商业模式[14] - Contour Brands：受益于大宗商品成本带来的规模效应优势及整合协同效应[14] - 万豪、希尔顿、温德姆、嘉年华：具有高品质吸引力的人口结构敞口及盈利上调空间[14][16] - 好时：预计利润率显著改善，重启回购计划将为盈利和股价带来额外支撑[14] - Sprouts Farmers Market：生鲜品类占比高，在天然有机领域具有显著差异化优势，资产负债表健康，回购空间充足[14] - 基于“保护价格与价值”主题，推荐Ritual，其拥有强劲增长故事和协同飞轮效应，股价有上行空间[16] - 在非可选消费品领域，推荐Bi-Rated Valve Lining，作为快速胶沸腾更换领域的领先供应商，其防御属性及刚需特征使得当前接近底部的估值颇具吸引力[15]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出），但整体观点积极，建议保持股票配置并注重多元化 [1][6][13] 报告的核心观点 - 全球股市牛市广度正在扩大，表现从集中于美国科技股向其他地区、因子和行业扩散，这为主动选股和多元化策略创造了有利环境 [1][3][8] - 尽管全球市场估值普遍较高，但未来回报预计将主要来自盈利增长而非估值扩张，在经济强劲增长、美元温和走弱及利率下行的背景下，股市仍有望实现合理回报 [1][3][4] - 投资者应通过分散投资（包括地域、因子和行业）来对冲高估值和集中度风险，以提升风险调整后的收益 [1][6][13] 2025年市场表现与多元化 - 2025年市场表现显著多元化，是金融危机以来首次几乎所有主要股市持续跑赢美国 [2] - 以美元计价，西班牙市场累计上涨近70%，与韩国综合指数表现相近，多数欧洲市场（如富时100、意大利MIB、西班牙IBEX）也表现强劲，尽管其科技敞口极少 [1][2] - 这表明行情扩散存在于地理、因子及行业多个层面 [1][2] 当前估值与未来回报 - 全球市场估值普遍较高，美国股市市盈率超过22倍，远高于16倍左右的20年中位数 [1][3] - 未来回报预计主要来自盈利增长，而非估值扩张 [1][3] - 在经济强劲增长、美元温和走弱以及美国利率下行的背景下，股市仍有望实现合理回报 [4] 2026年盈利增长预期 - 对2026年全球盈利增长预期乐观，各地区均预计实现比2025年更强劲的增长 [5] - 美国预计实现12%的盈利增长，得益于利润率提升和科技行业的快速发展 [1][5][7] - 欧洲利润在2025年疲软，但随着欧元兑美元回升及能源行业影响减弱，2026年将有所改善 [1][5] 投资策略建议 - 投资者应保持股票配置，并通过分散投资（拓展投资范围）来对冲高估值风险 [1][6] - 在布局优质成长股的同时，关注已完成转型、具有稳定现金流生成能力的价值板块（如部分欧洲价值股）[8][13] - 应警惕美国股市的集中度风险（前五大公司市值占全球总市值约15%），通过地理、因子及跨行业多元化来优化组合 [12][13] 市场内部机会与分化 - 市场广度扩大：地域上，全球其他地区正在赶超美国；因子上，增长与价值板块共同走强；行业上，覆盖范围扩大 [3][8][10] - 行业表现差异显著：2025年表现最佳的是通信服务、材料和金融板块，而必需消费品、可选消费品、能源和房地产表现相对不佳 [8] - 个股分化加剧：即便是“七大科技巨头”内部也出现显著分化，不再同步涨跌，选股机会范围更广，有利于主动管理 [10] 科技板块与人工智能评估 - 科技板块的强劲表现有其合理性，源于该行业投资回报率和盈利能力的大幅提升 [11] - 当前最大的五家公司估值倍数远未达到科技泡沫或日本泡沫时期的水平，其强劲盈利能力为估值提供支撑 [11] - 人工智能热潮体现为科技股资本支出显著提升，并逐步渗透至材料、工业和公用事业等其他行业 [9] - 不应将强劲表现简单等同于泡沫，但需注意美国股市因少数龙头公司权重过高而存在的集中度风险 [11][12]

行业投资评级 * 报告未明确给出一个统一的行业投资评级，但整体对股市、新兴市场资产等持建设性看法 [1][2][4][10] 核心观点 * 当前宏观周期背景温和，但股市和信贷市场估值偏高，与未显现典型后期周期特征形成矛盾，预计股市将延续上行但波动性会周期性加剧 [1][2] * AI资本支出推动增长，劳动力市场疲软或促使美联储宽松，为股市创造友好环境，AI主题将从资本开支和超大型科技股向应用层面扩散 [1][4] * 周期性增长预期仍有上调空间，财政状况紧张可能推高长期债券收益率，形成陡峭收益率曲线 [1][5] * 反通胀进程有望重回正轨，推动美国、英国等国前端收益率维持在较低水平，长期看美国债券收益率将区间震荡，看好英国国债 [1][5] * 美债与美股相关性稳步下降，有利于债券在多资产投资组合中发挥更有效作用 [1][6] * 预计2026年全球汇率走势将更为平淡，高贝塔值的G10货币和新兴市场周期性货币可能表现较好，美元或温和贬值，人民币或渐进升值 [1][8][9] * 新兴市场资产在经济增长稳健、美联储降息、美元温和走弱等支持下应能继续带来不错回报，预计新兴市场股票总回报率约为15% [10] * 在周期后期背景下，建议尽可能长期持有股票，并采用长期看涨期权、黄金、商品套利等策略进行风险对冲和分散化投资 [11] 股市前景与估值 * 标普500风险调整后回报或略低于过去三年高位，但短期内估值约束性不强 [1][4] * 趋势通胀和企业盈利能力是解释标普估值大幅波动的关键变量，市场对盈利不及预期和通胀高度敏感 [1][4] * 过去三年标普500的夏普比率接近科技泡沫以来20年黄金时期的最高滚动水平之一 [4] * 2025年市场呈现“金发女孩”场景，2026年形势更接近传统“金发女孩”格局，可能出现更多顺周期机会 [4] 利率与债券市场 * 若市场对周期环境更有信心，周期性增长预期上调可能迅速推高相关利率 [5] * 财政状况紧张应使长期债券收益率维持在较高区间，形成陡峭收益率曲线 [5] * 日本补充预算或美国退税支票可能成为债券市场波动的催化剂 [5] * 预计美国债券收益率将在区间震荡格局中运行 [5] * 看好英国国债，因其经济数据持续疲软且央行进一步宽松政策支持其跑赢大盘 [5] * 美债与美股三个月滚动相关性稳步下降，有利于债券在多资产投资组合中发挥更有效作用 [6] * 常规衰退情况下，10年期国债收益率大幅下跌的幅度可能远低于科技泡沫或金融危机期间的150至200个基点 [7] 外汇市场展望 * 2026年全球汇率走势预计将更为平淡 [8] * 高贝塔值的G10货币（如澳元、新西兰元）和新兴市场周期性货币（如南非兰特、智利比索、韩元）可能表现较好 [8] * 美国降息预期可能导致美元温和贬值，贸易加权指数预计下跌约2%（相比2025年约7%的跌幅） [8] * 美元存在双向风险：若美国劳动力市场衰退担忧加剧或科技股估值剧烈下调，美元可能更大幅度下跌；若美联储转向更鹰派，则是美元上行风险 [8] * 日元在当前宏观背景下通常不会有明显趋势变化，但仍可作为投资组合对冲工具 [9] * 人民币根据模型低估幅度接近25%，预计将延续渐进升值趋势，政策制定者可能接受美元兑人民币汇率跌破7.0关口 [9] 新兴市场投资机会 * 2025年新兴市场股票回报率达30%，本币和硬通货债券回报率也实现两位数增长 [10] * 新兴市场基本面良好，经济增长稳健、通胀持续回落 [10] * 新兴市场股票作为最佳资产类别，总回报率预计约为15% [10] * 看好科技敏感型股市，如韩国、印度，同时倾向于将部分投资组合权重转向国内需求驱动型地区，如印度、南非和巴西 [10] * 在利率领域，匈牙利、巴西、哥伦比亚等鹰派央行较多的国家为本地利率交易提供了有利环境，并存在深度降息空间 [10] 对冲与投资策略 * 在周期后期背景下，应尽可能长期持有股票，并更关注动量因素 [11] * 黄金是不错的分散投资选择，商品套利策略也能提供良好的分散效果 [11] * 采用长期看涨期权是管理股票风险的有效方式之一，可缓冲市场回调影响 [11] * 长期看涨期权相对便宜，是捕捉股市剩余凸性的绝佳方式 [11] * 非常关注通胀风险，倾向于在基础设施等实物资产领域进行多元化配置 [11] * 通过押注央行选择性降息及收益率曲线变化，也能获得良好的杠杆效应 [11]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，而是针对15个不同的主题领域进行了分析和辩论 [1] 核心观点 - 报告提出了2025年最引人关注的15个主题辩论，这些辩论很可能延续到2026年 [1] - 这些主题涵盖了人工智能、私人信贷、宏观经济、商品、地缘政治等多个关键投资领域 [1] 主题辩论总结 人工智能资本支出 - 关于人工智能支出规模是否会产生足够回报存在争论 [4] - 投资者关注人工智能生态系统中另类债务结构和高杠杆公司带来的风险 [4] 人工智能应用 - 人工智能交易仍然集中在基础设施领域，但该领域的收益分散程度有所增加 [6] - 展望明年，这种交易可能会进一步扩展到人工智能平台股票和人工智能生产力受益者 [9] 私人信贷 - 三笔贷款出现重大损失和欺诈指控，引发了人们对非银行贷款风险的担忧 [12] - 私人信贷基金和其他非银行金融机构与金融体系其他部分的联系日益紧密 [13] 美联储交易与宏观经济 - 近期美国周期性股市的反弹反映出市场对2026年宏观经济形势更为乐观的预期，包括经济增长加速、财政刺激、关税阻力减弱、美联储降息等 [15] - 市场仅消化了2%的经济增长加速预期，低于此前2.5%的预测 [15] - 指标显示美国非住宅建设将会回暖，而非住宅建设目前仍是周期性表现欠佳的板块 [15] 美国财政 - 综合减税、投资激励、新增支出等因素，明年的财政刺激形势将相当乐观 [17] - 报告对美国财政担忧提出了“这次有所不同吗？”的疑问 [19] K型经济与消费者分化 - 总体趋势良好掩盖了面向低收入和高收入消费者的公司之间的差异 [21] - 对于门店通常位于低收入邮政编码区域的零售商而言，消费者情绪转为负面，导致其净同店销售额和名义同店销售额在过去一年仅增长了0.2%，相比之下，面向中高收入邮政编码区域的公司则增长了2.5% [21] - 分配收入增长预测表明，2026年低端消费将继续表现不佳，就业增长乏力以及《俄亥俄州商业和预算法案》削减了食品券和医疗补助福利，都将抑制低收入家庭的收入增长 [21] - 明显的下行风险仍然集中在低端消费者身上 [21] 商品与旧经济 - 美元下跌，通胀上升，实体资产受到拉动，2026年很可能是旧经济复苏之年 [23] - 铜价在上半年将继续上涨，铝已接近产能饱和，市场供应紧张 [23] - 央行需求将成为黄金和白银价格上涨的驱动力 [23] 能源 - 布伦特原油价格和2026年市场普遍预期存在大幅下行空间 [25] 稳定币 - 目前稳定币市场规模约为3070亿美元，由两家发行商主导：Tether和Circle [29] 欧洲资金流入 - 尽管上半年欧洲经济表现优异，但欧洲资金流入仍然明显滞后 [30] 中国GDP对全球的影响 - 近期对中国GDP增长预测进行了近十年来最大幅度的上调，主要归功于中国强劲的出口增长 [36] - 这将对外国制造商造成重大冲击，并对除中国以外的全球GDP增长产生负面影响 [36] 欧洲外汇 - 由于欧元升值，美国和国际销售额占比高的公司业绩持续不佳 [38] - 外汇策略师预计，未来12个月欧元/美元将进一步走强至1.25 [38] 新兴市场：韩国 - 韩国综合股价指数年初至今已上涨60% [40] - 报告认为仍处于韩国价值上涨行情的早期阶段，并类比日本投资的“2020阶段” [40] 中美科技竞赛 - 尽管美国和中国达成了新的贸易协议，但两国在技术优势方面的激烈竞争依然如故，双方都在推行发展自给自足技术体系的政策 [42] - 报告探讨了这些政策能否取得成功以及能带来哪些投资机会 [44]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 报告通过一系列历史数据与观察，阐述了长期投资美国股市（尤其是标普500指数）的复利威力与高胜率，并强调了结构性增长机会（如科技巨头）与地域（如美国）的重要性 [1][4][7] - 报告指出，尽管市场存在波动与周期性，但历史数据显示乐观主义往往得到回报，且美联储会议日等关键事件对市场回报有巨大影响 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 市场长期表现与复利效应 - 自1945年以来，标普500指数的年均总回报率为+13%，且79%的年份实现了正回报 [4] - 若在1945年投资1000美元于标普500指数，至2025年将增值至730万美元，其中股息贡献巨大，若无股息则仅值50万美元 [4][5] - 自2009年3月低点以来，纳斯达克100指数的总回报率高达+2,753% [7] 美国市场结构与财富集中 - 美国家庭（直接或通过基金）拥有超过50%的美国股票市场，而对冲基金仅拥有2% [5] - 美国股票市场所有权高度集中，前10%的家庭拥有87%的股票市值，前1%的家庭拥有50% [6] - 自2019年底至2025年中，美国家庭净财富从110万亿美元增长了52%，达到167万亿美元 [5] 行业变迁与巨头崛起 - 标普500指数成分股更迭剧烈，与1999年相比，仅有193家公司仍在指数中；纳斯达克100指数中仅有19家留存 [6] - 科技巨头市值在过去十三年间从1万亿美元增长至21万亿美元 [7] - 科技公司在标普500指数前十大成分股中的占比从2015年的两家（狭义定义）增至2025年的八家（广义定义） [7] 国际比较与经济增长 - 自1992年以来，中国GDP增长了51倍，美国GDP增长了5倍；同期中国A股总回报率上涨8倍，而标普500指数上涨29倍 [8] - 截至2025年，美国GDP规模已比欧盟大约50% [8] - 过去50年，美国创建了241家市值超100亿美元的公司，而欧洲仅创建了14家 [9] - 在全球最大的25家公司中，美国各州（如加州7家、德州3家）占据主导，而欧洲、中国、韩国等各仅拥有1家 [10] 宏观经济与政策背景 - 美联储政策干预频率呈下降趋势：1970年代89次，1980年代76次，1990年代35次，2000年代43次，2010年代12次，2020年代至今（2025年）19次 [10] - 美国公众持有的国债从2007年底的略高于5万亿美元增至2025年的约30万亿美元，并预计十年后将达52万亿美元 [11] - 美国财政部每日支付的利息从2019年底的约10亿美元增至2025年的约30亿美元 [11] - 新冠疫情后五年，美国生产率增长率从之前的1.5%提升至2.0%左右 [11] 关键市场观察与季节性 - 标普500指数存在“最佳六个月”（11月至次年4月）的季节性效应，在此期间投资回报远高于另外六个月 [4][5] - 剔除所有FOMC会议日及其前一天的回报（占总交易日的7%），标普500指数的点位将比2025年现货价格低56% [12]