报告行业投资评级 - AAPL：Buy [4] - DELL：Buy [8] - HPQ：Neutral [8] - HPE：Not Rated [8] 报告的核心观点 - 美国海关与边境保护局宣布对20类产品免除互惠关税，包括电脑、服务器、智能手机等，这些产品将不再征收从中国进口的125%增量关税，豁免追溯至4月5日 [1] - 分析师上调AAPL、DELL、HPE和HPQ的盈利预测和部分目标价格，以反映关税豁免的积极影响，但贸易政策和增长仍存在不确定性 [2] 根据相关目录分别进行总结 关税豁免情况 - 美国海关与边境保护局于4月11日发布新指南，对智能手机、电脑、平板电脑等多种产品提供关税豁免，将美国对这些产品（如果来自中国）的关税从145%降至20% [5] - 豁免产品的详细分类包括自动数据处理机器、智能手机、固态非易失性存储设备等多个品类 [7] 公司盈利预测和目标价格调整 AAPL - 平均上调F2025/26/27 EPS 6%至$7.37/$8.27/$9.24，以反映更高的毛利率；12个月目标价格从$242上调至$259 [4] - 各财年的成本销售、毛利、营业利润等指标均有不同程度增长，如F2025年成本销售减少59.62亿美元，毛利增加59.62亿美元 [9] DELL - 上调F2026 EPS至$9.13（之前为$7.57），以反映更高的利润率；12个月目标价格维持$95不变 [8] - 各财年的营收、毛利、营业利润等指标有一定变化，如FY26E营收微增，毛利增长13% [18] HPQ - 平均上调F2025/26 EPS 10%至$3.48/$3.52，以反映更高的利润率；12个月目标价格维持$27不变 [8] - 各财年的营收基本持平，营业利润有所增长，如2025E营业利润增长12% [21] HPE - 平均上调F2025/26 EPS 5%至$1.71/$1.99，以反映更高的利润率 [8] - 各财年的营收基本不变，营业利润有一定增长，如2025E营业利润增长7% [20] 公司投资分析 AAPL - 苹果设计、制造和销售个人技术设备及相关服务，品牌忠诚度高，用户安装基数不断增长，为收入增长提供可见性 [15] - 分析师给予AAPL买入评级，认为市场对产品收入增长放缓的关注掩盖了苹果生态系统的实力和相关收入的持久性与可见性，未来服务业务将推动大部分毛利增长 [16] DELL - 戴尔设计、制造和销售信息技术基础设施及相关软件，在服务器和存储市场处于领先地位 [19] - 其多元化业务组合使其受益于AI服务器需求、行业PC趋势的拐点、ISG部门的长期增长以及股东友好的资本回报计划 [19] HPQ - HPQ是全球PC、打印机及相关耗材和服务的制造商和供应商 [22] - 其未来增长将受到近期行业PC需求疲软、打印市场逆风以及资本分配政策的影响，但公司专注高端PC和高利润率硬件及订阅服务的举措有望缓解不利因素 [22][23] HPE - 文档未对HPE进行详细的投资分析，但上调了其盈利预测 [20]

报告行业投资评级 - 对小米公司的评级为买入 [1][11] 报告的核心观点 - 小米北京电动汽车工厂二期已具备生产条件，YU7按计划推进，中国市场销售势头强劲，部分抵消海外不确定性，维持买入评级，目标价59港元，较当前价格有43%的上涨空间 [1] - 尽管宏观逆风及渠道库存消化延迟，但全球智能手机出货量在2025年第一季度同比增长1%，小米全球市场份额稳定在14%，中国市场出货量同比增长40%，排名第一，上调小米第一季度智能手机收入预测 [2] - 美国关税上调带来的宏观不确定性影响小米海外收入，但直接影响不大，下调2025 - 2027年非电动汽车业务收入和调整后净利润预测 [16] - 调整12个月基于分部加总法的目标价至59港元，维持买入评级，未来几个月有多个股价催化剂 [17][18] 各部分总结 电动汽车业务 - 4月15日，小米北京电动汽车工厂二期获验收，预计下月开始试生产，YU7按计划于2025年6 - 7月正式推出，二期产能将扩大小米电动汽车制造能力 [1] - 媒体报道YU7可能延迟推出，但实际仍按管理层指引推进，维持2025/2026年约8.5万/36万辆的销量预测 [22][23] - SU7订单量已恢复正常，预计产能提升和YU7推出会影响短期订单量，车型升级将延长其生命周期，维持2025/2026年约32万/33.5万辆的交付量预测 [29][36] 智能手机业务 - 2025年第一季度，全球智能手机出货量同比增长1%，小米全球市场份额稳定在14%，中国市场出货量同比增长40%，排名第一，上调第一季度智能手机收入预测 [2] 人工智能物联网（AIoT）业务 - 2025年第一季度，小米中国物联网在电商平台的商品交易总额（GMV）同比增长37%，主要受白色家电GMV同比增长98%驱动 [47] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|365,906.4|476,271.8|601,748.5|714,764.5| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，人民币百万元）|30,821.2|44,143.3|61,302.4|75,813.1| |每股收益（EPS，人民币）|1.07|1.43|2.01|2.50| |市盈率（P/E，倍）|16.6|27.2|19.3|15.6| |市净率（P/B，倍）|2.4|4.4|3.6|2.9| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |现金投资回报率（CROCI，%）|16.0|26.2|32.3|34.6| [4] 估值 - 调整12个月基于分部加总法（SOTP）的目标价至59港元，基于23倍2026年预期企业价值/税后净营业利润（EV/NOPAT）对小米核心业务估值，对小米电动汽车采用现金流折现法（DCF）估值740亿美元，给予10%的控股公司折扣 [17][20] 股价催化剂 - 小米SU7 Ultra参加纽博格林赛道比赛；2025年第一季度业绩公布；新产品发布活动，包括高端智能手机/平板电脑和YU7；6月3日小米投资者日；618购物节 [18]

报告行业投资评级 - 对Zai Lab的H股/美国存托凭证给予买入评级，12个月基于现金流折现的目标价分别为41.27港元/52.95美元 [63] - 对Everest Medicines给予中性评级，12个月目标价为49.11港元 [64] - 对BeiGene的美国存托凭证/A股给予买入评级，12个月目标价分别为334.94美元/272.64元人民币 [65] - 对Ocumension给予买入评级，12个月目标价为6.93港元 [66] - 对Hepalink给予卖出评级，基于分部加总法的12个月目标价为3.69港元 [67] - 对Luye Pharma给予中性评级，12个月目标价为2.42港元 [70] 报告的核心观点 - 关税对覆盖的中国医疗保健公司影响可控，但特定行业关税的不确定性仍存 [2] - 美国关税方面，医疗技术是唯一对美国出口征收145%关税的子行业，其他子行业目前为20%；中国对美国进口征收125%关税将影响所有行业 [3] - 对部分公司的盈利预测和目标价进行调整，2025E - 27E每股收益变化在 - 1%至 - 13%之间，12个月目标价变化在 - 1%至 - 13%之间 [8] - 挑选股票时，有一些防御性选择在关税/地缘政治不确定性下每股收益波动较小，如专注国内市场、受益于进口替代、受国内消费刺激的公司，以及有本地供应链的公司 [9] 根据相关目录分别进行总结 关税情况回顾 - 4月9日特朗普宣布将从中国进口商品的关税税率提高至125%，总关税达145%；4月11日中国政府宣布将从美国进口商品的关税税率提高至125% [11] - 特朗普宣布暂停90天“对等”关税中特定国家部分；药品目前被豁免于对等关税，但特朗普曾表示将很快对药品加征关税 [11] - 特朗普取消了从中国发货的最低免税额待遇；中国的关税行动是一系列反制措施的一部分，包括对特定医疗CT管的反倾销调查 [12][13] 各细分领域关键观点 制药行业 - 目前美国关税豁免药品，但风险未完全消除，若加征关税，部分仿制药/原料药出口商可能受影响，中国药企对美市场敞口有限 [14] 生物技术行业 - 美国关税影响有限，多数公司对美市场直接敞口小；中国对美进口征收125%关税，对成本影响可控，可能有利于国内创新企业 [16] 医疗技术行业 - 美国关税影响有限，多数公司专注新兴市场，有计划拓展美国市场的公司已或正在建立当地产能；中国对美进口关税可能使高端医疗设备成本增加 [18] 合同研发生产组织（CDMO）行业 - 美国关税主要影响商业原料药项目，成本可转嫁；中国对美进口关税影响原材料成本，成本也可转嫁 [21] 医疗服务行业 - 受美国进口药品影响较小，可转向其他替代方案 [22] 关键覆盖公司影响分析 制药和生物技术公司 - Legend Biotech：美国销售本地化供应，受关税影响有限 [24] - BeiGene：美国和中国关税均有敞口，但影响较小 [24] - Huahai Pharma：主要是原料药和仿制药，美国夏洛特工厂可能有助于应对关税挑战 [24] - Fosun Pharma：海外收入主要来自子公司，直接对美出口占比小，部分设备组件受进口关税影响 [24] - Hepalink：美国销售主要来自美国实体，肝素成品剂量出口占比约9%，受关税影响 [24] - Hengrui Medicine：美国销售主要来自仿制药，影响有限 [24] - Kelun Pharma：主要是原料药和仿制药，在美国无运营设施，影响有限 [24] - CSPC Pharma：美国出口主要是豁免清单中的原料药，影响有限 [24] - Livzon Pharma：美国出口主要是原料药，影响有限 [24] - Zai Lab：美国无上市产品，部分药物从美国进口，有国内供应计划 [24] - Innovent Biologics：美国无上市产品，部分药物从美国进口 [24] - Everest Medicines：美国无上市产品，部分药物从美国进口 [24] - Ocumension：美国无上市产品，部分药物从美国进口 [24] - Luye Pharma：美国市场Erzofri销售可能受关税影响，净利润率或受影响 [24] - Zhifei：对美进口成本敞口低于5%，影响有限 [24] 合同研发生产组织（CDMO）公司 - WuXi AppTec Co.、Pharmaron、WuXi Biologics、Genscript Biotech、WuXi XDC、Asymchem：大部分收入来自美国，成本可转嫁 [24] 医疗技术和医疗服务公司 - Shandong Weigao：美国销售可能通过子公司，部分国内销售产品受进口关税影响 [26] - Mindray：美国收入占比约7%，库存充足，受关税影响较小 [26] - Angelalign Technology：计划在美国和巴西建立产能，部分隔膜从美国进口，有国内替代方案 [26] - United Imaging：美国有工厂，产能不断增加，受关税影响有限 [26] - SNIBE：全球战略优先考虑新兴市场，无美国销售，无影响 [26] - Kangji：耗材无美国进口，部分成本受影响较小 [26] - AK Medical、Eyebright：无美国销售，无影响 [26] - Jinxin Fertility：本地供应链，受影响较小 [26] - Hygeia：主要是潜在采购成像设备受影响，可选择非美国品牌 [26] - Topchoice：原材料可从其他地区替代，受影响较小 [26] - Aier Eye Hospital：约10% - 15%的采购成本来自美国，受影响适中 [26] - Kingmed、Dian Diagnostics：美国制造试剂占比小于3%，对成本影响小于1% [26] 关键公司分析和敏感性测试 Zai Lab - 两款上市药物从美国进口，预计2025E - 27E总销售成本增加3%/11%/10%，美国关税敞口有限 [29] Everest Medicines - 对中国从美国进口关税敞口最大，预计2025E - 27E销售成本增加24%/74%/61% [30] BeiGene - 美国和中国关税影响较小，敏感性分析显示对估值影响在 - 0.4%至 - 4%之间 [31][35] Ocumension - 部分产品从美国进口，预计2025E - 27E销售成本增加11%/21%/13% [32] Luye Pharma - 美国市场Erzofri商业化可能受关税影响，敏感性分析显示2026 - 2027年盈利影响在 - 5.0%至 - 46.4%之间 [38][40] Hepalink - 肝素成品剂量对美出口占比约9%，计划转嫁部分成本，敏感性分析显示2025 - 2027年盈利影响在 - 5.2%至 - 43.5%之间 [41][42] 合同研发生产组织（CDMO） - 假设成本可完全转嫁，敏感性分析显示若只能转嫁10% - 90%的成本，销售成本受影响0.1%至6.8%，2026年每股收益削减0.3%至21.2% [21][46] 盈利预测和目标价变化 - Zai Lab：下调2025E - 27E每股收益估计，12个月目标价调整为52.95美元（美国存托凭证）和41.27港元（H股） [55] - Everest Medicines：调整2025E - 27E每股收益估计，12个月目标价调整为49.11港元 [55] - BeiGene：下调2025E - 2027E每股收益，维持买入评级，12个月目标价调整为334.94美元（美国存托凭证）和272.64元人民币（A股） [55] - Ocumension：下调2025E - 27E每股收益估计，12个月目标价调整为6.93港元 [55] - Luye Pharma：削减2026E/2027E每股收益，12个月目标价从2.79港元调整为2.42港元 [55] - Hepalink：削减2025E - 27E每股收益，12个月目标价从3.88港元调整为3.69港元 [55] 跨地区公司情况 合同研发生产组织（CDMO） - Lonza：关税风险有限，有全球业务模式，能将关税成本转嫁给客户 [54] - Samsung Bio：韩国产品出口美国目前免关税，正在评估在美国或欧盟建设新产能 [56] 美国制药行业 - 等待特定行业关税明确，若实施非美国关税，可能影响销售成本，但行业适应能力较强 [57] 美国医疗技术行业 - 确定关税影响复杂，全球供应链动态、监管合规等因素增加了不确定性 [58] 欧洲医疗技术（Straumann） - 大部分美国业务本地制造，关税直接影响较小，但受美国消费者情绪影响 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月中国前400款移动应用保持上月势头，总使用时长同比增长7% ，建议选股采用双管齐下策略，关注国内政策受益股和防御性游戏股 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 AIGC to - C/chatbot - 3月AIGC to - C/聊天机器人参与度环比增长18% ，国内AIGC应用参与度环比增长主要由豆包带动，腾讯元宝持续强劲增长，全球ChatGPT仍占主导 [1] - 3月DeepSeek使用时长环比增长5% ，腾讯元宝环比增长233% ，阿里夸克集成AI助手后参与度增长9% [1] eCommerce - 3月电商参与度同比增长放缓至1% ，PDD和JD使用时长同比分别增长12%和26% ，淘宝使用时长同比下降18% [1] - 3月Temu全球MAU达4.07亿以上，环比增长7% ，南美和美国MAU分别环比增长10%和12% [1][6] 其他互联网垂直领域 Social - 社交参与度同比保持6%的健康增长，微信使用时长同比增长8% ，微博使用时长同比下降12% [8] Video - 视频参与度同比增长10% ，抖音表现强劲，主应用和极速版同比分别增长23%和19% ，快手和其他长视频应用用户参与度下降 [8] Games - 游戏参与度3月同比增长3% ，收入同比下降4% ，腾讯、网易等旗下部分游戏使用时长和收入有不同表现 [8] Local services - 本地服务参与度同比增长加速至12% ，美团和高德地图参与度分别同比增长11%和22% [8] Freight matching - 货运匹配参与度表现稳健，3月YMM司机和托运人应用总参与度同比增长15% [8] Recruitment - 招聘方面，3月Boss直聘MAU同比增长9% ，使用时长同比持平，在使用时长份额上保持60%的领先地位 [8] Real estate - 房地产方面，3月贝壳三款主要应用使用时长同比增长6% ，环比增长17% ，表现优于安居客和抖音/幸福里 [8] Auto aftermarket service - 汽车后市场服务方面，3月途虎养车应用MAU同比增速放缓至12% [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国Q1 GDP和3月经济活动数据总体超市场预期，部分受出口前置推动，但预计Q2环比GDP增速将大幅下降，下半年维持在低位，需更多政策刺激稳定增长 [1][20] 根据相关目录分别进行总结 GDP - Q1实际GDP同比增长5.4%，高于市场共识的5.2%，环比增长1.2%，略弱于Q4的1.6%；名义GDP同比增长4.6%，GDP平减指数为-0.8% [2][10] - 考虑Q1 GDP数据和历史增长估计修订，将Q2环比增长预测微升至0.8%，维持2025/26全年GDP增长预测4.0%/3.5%不变 [20][32] 工业生产 - 3月同比增长7.7%，高于1 - 2月的5.9%，主要受出口推动；环比增长0.8%，高于1 - 2月的0.4% [3][12] - 计算机行业产出增长带动同比增速加快，智能手机、粗钢、钢材、水泥和发电产出增长上升，汽车产出增长下降 [12] 固定资产投资 - 3月同比增长4.3%，高于1 - 2月的4.1%，主要受基础设施投资改善带动 [8][13] - 基础设施投资同比增速从1 - 2月的8.1%加快至10.9%，制造业投资维持在9.2%，房地产投资仍低迷，为-10.0% [13] 零售销售 - 3月名义同比增长5.9%，高于1 - 2月的4.0%和市场共识的4.3%；环比增长1.2%，高于1 - 2月的0.5% [9][14] - 线上商品、线下商品和餐饮销售增长均改善，家电和汽车销售因以旧换新计划增长显著 [14] 服务业产出指数 - 3月同比增长6.3%，高于1 - 2月的5.6%；环比增长0.5%，高于1 - 2月的-0.1% [9][15] 房地产相关活动 - 3月销售有所改善，销售面积和销售额同比降幅收窄，但新开工、施工和竣工面积同比仍低迷，对GDP增长有较大拖累 [11][16][18] 劳动力市场 - 3月全国失业率降至5.2%，31个大城市失业率维持在5.2%，农民工失业率维持在4.9% [11][19] - 16 - 24岁年龄组失业率2月升至16.9%，年轻一代就业压力可能是结构性和持续性的，需针对性政策支持 [19]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美贸易紧张局势升级、监管风险及官员表态使投资者对中概股从美国证券交易所退市的担忧重新浮现，报告总结投资者常见问题并阐述最新观点 [1] - 介绍ADR退市风险的起源、原因、机制，以及ADS与港股的互换机制、受影响的投资者群体和规模，还分析了对ETF和衍生品的潜在影响、符合香港上市条件的ADR、二次上市转主要上市的好处、VIE结构的监管动态，并提供监测和量化ADR退市风险的方法 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 为何ADR退市风险重新成为投资者关注焦点 - 中美贸易紧张局势自特朗普上任后飙升，美国对中国进口商品的有效关税税率达107%，中国对美国的达144%，为1979年两国正式恢复外交关系以来最高 [9] - 全球贸易体系的极端不确定性导致全球资本市场异常波动，投资者担忧全球衰退和中美脱钩风险，中美关系晴雨表升至2年高位 [9] - 特朗普的“美国优先投资政策”凸显中概股ADR的监管风险，美国财长表示对中国公司的应对措施“一切皆有可能”，极端情况下美国投资者可能需抛售8000亿美元中概股持仓，中国投资者可能抛售1.7万亿美元美国金融资产 [9] 2. ADR退市风险（2022年版本）的起源 - 2022年ADR退市担忧主要源于中美对中概股审计检查的监管差异，美国《外国公司问责法》规定PCAOB连续两年无法审计相关报告，SEC可禁止公司交易并将其从美国交易所退市 [11] - 2022年3月8日，SEC首次根据该法案将5只中概股认定为CII，引发ADR指数大幅下跌；8月，PCAOB与CSRC签署协议；12月，SEC表示符合条件的发行人不会被认定为CII，此后无新的中概股被列入CII名单 [11] - 假设一家中国公司在2024财年财务报告/20 - F表格发布后再次被SEC认定为CII，最早可能在2026年年初至年中被退市 [11] 3. 可能的退市原因和机制 - 中概股ADR退市分为自愿和非自愿两类，自愿退市通常是一个较长的过程，交易在退市日期前通常对股价有支撑作用；非自愿退市一旦宣布，进程相对较快，股价往往承压 [17] - 非自愿退市可能由会计欺诈、不遵守HFCAA、美国制裁、违反中国法规等原因触发，美国证券交易所将根据《交易法》和相关规则将公司退市 [17] - 从投资者角度，退市的简化程序包括在最后ADR交易日之前出售、在OTC市场继续交易（部分情况受限）、在其他证券交易所交易、在ADR计划终止时获得净收益 [17] 4. ADS与港股的股份互换机制如何运作 - 若股份完全可互换且无资本账户限制，投资者可将ADS转换为港股，反之亦然 [25] - 投资者需通过ADR计划的美国存托人将ADS转换为港股，存托人取消ADS并指示香港托管银行交付港股，一般需2个工作日，会收取相关费用和税费 [25] - 在此过程中不会创造新股份，ADS由香港托管银行持有的预定义实物股份支持，30家具有完全可互换ADS/港股类别的公司股价长期接近平价，互换机制有效，国际投资者更习惯在香港交易中概股ADR [25] 5. 谁会被迫出售，出售多少 - 据估计，美国机构投资者目前持有约8300亿美元中概股，假设他们清算持仓，在不同市场完全撤资所需时间不同 [33] - 美国金融机构平均持有顶级ADR约30%的市值，其中37%已转换为港股，剩余美国持仓中约1/3（即市值的7%）的美国机构可能无法在香港交易 [33] - 估计中概股ADR的散户持仓超过3700亿美元，但分布因公司而异，散户持仓较高的公司在被迫从美国退市时可能面临更强的抛售压力 [33] 6. 被动和衍生品投资者会受到影响吗 - 被动投资工具如ETF和指数跟踪基金在全球机构投资者中越来越受欢迎，KWEB在ADR中的权重最高（33%），其中一半没有港股上市，在ADR退市导致强制清算的情况下可能受影响更大 [43] - MCHI目前超过20%的资产管理规模投资于ADR/港股双重上市股票，且大部分持仓在港股，因为MSCI已将多数双重上市股票的主要代码从ADR转换为港股 [43] - 按地域和投资者类型分析，KWEB的美国所有权最高（72%），14%由经纪公司持有，可能反映较高的散户参与度，灵活性较低；对于以中概股ADR为标的的衍生品，退市通常被视为提前终止事件，相关合约将被平仓 [43] 7. 哪些ADR有资格在香港上市 - 目前中概股ADR在香港上市并筹集资金（无需从美国退市）的主要途径有双重主要上市和二次上市 [46] - 港交所对二次上市的关键要求包括上市市值、营收、合规记录等；双重主要上市对公司的盈利能力和市值要求更高，但无需上市历史，且有资格被纳入沪深港通 [46] - 估计27只ADR（总市值1910亿美元）符合在香港双重主要或二次上市的标准，约170只中概股ADR目前不符合条件，可能考虑私有化或其他方式向股东返还资本；部分公司采用介绍上市方式在香港上市，该方式通常耗时较少，双重上市的公司在香港交易6个月零20天后有资格被纳入南向通 [46] 8. 香港二次上市转为主要上市有哪些好处 - 根据港交所2021年11月发布的咨询结论，二次上市公司在交易迁移、自愿转换、海外交易所退市等情况下可被视为主要上市公司，转换时间可能为2个月至2年 [53] - 在交易迁移或主要上市市场退市的情况下，公司将获得12个月的宽限期以遵守香港交易所的上市规则，在非自愿退市或交易迁移的情况下，过渡安排将适用，现有交易在3年内可豁免适用相关上市规则 [53] - 公司在香港进行（双重）主要上市的一个主要好处是获得南向资金流动性，目前二次上市不符合南向通纳入条件，而香港主要上市在满足一定条件下可被纳入；中概股互联网/ADR板块的概念公允价值应考虑股票清算价值、私有化溢价、未来收益现值、不同地区投资者的股权成本差异、获得美国资本的期权价值以及该板块可获得中国资本的时间等因素 [53] 9. VIE结构的担忧和监管动态 - VIE结构起源于中国对某些行业的外资所有权和投资限制，自2000年新浪网首次以ADR形式采用VIE结构上市以来，VIE成为中国企业在受FDI监管行业进行海外融资的常用工具，MSCI中国指数中有至少32家基于VIE的公司，总市值达1.5万亿美元，主要集中在海外互联网领域 [58] - 中美监管机构都对VIE结构予以关注，中国证监会在2023年2月的问答环节中阐明了对VIE概念的立场并评论了其合法性，同时发布新的“征求意见稿”，要求国内公司在通过直接或间接（如VIE）方式申请海外上市后三个工作日内向证监会备案；美国监管机构一直强调通过VIE结构投资中国公司的潜在风险，特朗普的“美国优先投资政策”提出将审查相关结构并要求总检察长提供风险评估建议 [58] 10. 如何监测和量化ADR退市风险 - 一种常用方法是比较中概股ADR与港股和仅在美国上市股票的表现，但相对表现可能受市场贝塔、行业偏差和特殊风险的影响 [62] - 2022年8月构建的ADR退市晴雨表（GSSRADRD）通过提取8个股票投资组合对的“美国上市贝塔”来系统估计市场对广泛退市风险的隐含担忧，截至4月15日收盘，该晴雨表接近2023年初以来的最高水平，意味着中概股ADR的退市概率约为66% [62] - 在强制退市情景下，基于历史关系估计ADR/MXCN的估值可能较当前价格下跌9%/4%；若完全消除退市风险，其公允价值可能分别上涨15%/7%；中美政策和政治发展将影响中概股ADR的命运 [62]

报告行业投资评级 - 对A-和H股维持“增持”评级 [22] 报告的核心观点 - 中美贸易紧张局势升至前所未有的水平，引发对全球衰退的担忧，以及两国在资本市场、科技和地缘政治等战略领域脱钩的风险 [1][9] - 进一步下调MSCI中国/沪深300指数的12个月目标至75/4300，新目标意味着12个月有12%和15%的潜在上行空间 [2] - 认为果断有力的财政刺激、行业放松管制和结构改革等自助机制，有助于实现内外需再平衡，推动本地消费 [3][37] - “国内”和“政策”是中国股市首选策略的两个关键因素，战术上仍看好A股，上调银行和房地产板块评级至“增持” [4][54][58] 根据相关目录分别进行总结 关税冲击与市场反应 - 美国对中国商品的有效关税税率升至145%，中国对美国的关税税率升至125%，全球许多关键股票基准进入技术性熊市，中国股市也随之下跌，但表现优于全球同行 [9] - 中美贸易的负面冲击引发投资者对全球衰退的担忧，以及双边在金融市场脱钩、非关税贸易壁垒、技术限制和地缘政治等方面的紧张局势升级 [9] 指数目标与盈利预测调整 - 考虑关税影响，再次下调MSCI中国和沪深300指数目标，2025和2026年MSCI中国的每股收益增长预测分别降至4%和7%，沪深300为7%和9% [22] - 宏观和市场的基本假设面临高度不确定性，情景分析显示中国股市的公允价值结果分布广泛 [22] 自助机制 - 国内方面，通过需求侧刺激、结构和财政改革、透明可预测的监管框架以及政府在房地产和股市的支持，促进内外需转换，提振本地消费 [37] - 外部方面，预计2025年中国总出口将下降12.5%，但与新兴市场和前沿市场的贸易有增长潜力，进口方面，对美国产品的报复性关税可能带来新投资机会 [37] - 股市方面，资金从发达市场向中国/新兴市场资本转移的进程正在加速，国家队通过ETF积极干预股市，南向投资者创纪录买入港股，超200家A股公司宣布回购计划 [37][38] 投资策略 - 市场层面，战术上偏好A股，因其今年表现逊于H股，对政策刺激的回报敏感性更高，且得到国家队支持 [55] - 行业层面，上调银行和房地产板块至“增持”，下调制药和经纪商至“中性”，下调公用事业至“减持” [58] - 主题方面，除看好中国人工智能、股东回报改善和对新兴市场出口外，还提出国内刺激受益者和“回归”ADR两个新主题 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年剩余时间布伦特/西得克萨斯中质油（WTI）油价将小幅下跌，平均为63/59美元，2026年为58/55美元，较周五收盘价对应的远期价格低5美元 [1][6] - 油价面临下行风险，主要受需求疲软、OPEC+供应不确定、美国页岩油供应减少和市场大幅过剩等因素影响 [1] - 建议宏观投资者购买石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权，以对冲衰退风险和油价下跌风险 [1] 根据相关目录分别进行总结 油价预测下调原因 - GDP前景疲软是导致2026年油价预测下调10美元/桶的最大驱动因素，贡献16美元/桶（包括长期价格下跌4美元的影响），OPEC+供应增加贡献4美元，非OPEC供应和需求的稳定反应以及美元走弱分别抵消9美元和1美元 [8] 预测的关键假设及风险 - 假设美国经济避免衰退，2025年全球GDP按第四季度同比计算增长约1.5%；OPEC+供应仅适度增加，6月和7月各有130 - 140千桶/日的小幅增量 [16] - 美国衰退风险（经济学家预计未来12个月美国衰退风险为45%）和OPEC+供应可能大幅增加对油价构成下行风险 [14] 石油需求敏感性及修订情况 - 平均而言，GDP每下降1%，全球石油需求减少约1%（即100万桶/日）；油价每下降10%，全球石油需求增加0.3%（即30万桶/日）；美元每贬值10%，美国以外地区石油需求增加0.3%（即25万桶/日） [17] - 自3月中旬以来，2026年第四季度全球石油需求估计减少0.9百万桶/日，主要源于2026年第四季度全球GDP下调1%导致需求减少1百万桶/日、2025年第一季度部分需求缺失的持续影响及其他因素导致减少0.4百万桶/日，美元贬值12%和油价下跌10%分别带来0.2 - 0.3百万桶/日和0.3百万桶/日的需求增长 [15][25] - 与3月预测相比，中国和美国的石油需求下调幅度最大，分别减少0.3百万桶/日和0.2百万桶/日，主要受贸易战影响 [18] 精炼产品需求减速情况 - 石化产品（液化石油气、石脑油）需求在经济放缓时往往减弱最多，喷气燃料需求与GDP变化超过1:1，柴油需求对GDP的敏感性居中，汽油需求周期性最弱 [26] - 需求主导的衰退通常对精炼产品利润率不利，中美关税升级可能使石化产品受到比往常更严重的打击，但原油供应增加可能支持炼油利润率，特别是馏分油 [27] OPEC+供应情况 - 布伦特油价在55 - 60美元/桶时，OPEC减产合规率往往较高；油价过高或过低时，合规率往往较弱 [28] - 哈萨克斯坦在大型田吉兹油田扩建增产（260千桶/日）后，对OPEC生产配额的合规率下降，3月原油产量超出配额近0.3百万桶/日；预计未来几周OPEC+生产合规率将有所提高 [32] - 管道中断预计不会对哈萨克斯坦的石油生产产生持久影响，俄罗斯当局已批准终端重启装载，且终端只需三个系泊点中的两个即可满负荷运行 [33] 非OPEC供应情况 - 布伦特油价约60美元/桶、WTI油价在50美元中段至高位时，油价每下跌10美元/桶，1年后非OPEC（除俄罗斯）供应减少660千桶/日，其中美国页岩油贡献520千桶/日 [36] - 自3月以来，2026年非OPEC（除俄罗斯）供应预测下调0.7百万桶/日，其中美国下调0.5百万桶/日，加拿大下调0.1百万桶/日 [36] - 尽管下调幅度较大，但预计2025年和2026年非OPEC（除俄罗斯）供应仍将实现强劲的第四季度同比增长，分别为1.1百万桶/日和0.7百万桶/日，主要由巴西、美国天然气液、加拿大、美国墨西哥湾、圭亚那和哈萨克斯坦等推动 [37] 美国页岩油增长情况 - 基本情景下，美国页岩油供应经季节性调整后将小幅下降，2026年第四季度达到18.7百万桶/日（假设2026年WTI均价为55美元/桶） [40] - 在全球经济放缓/OPEC基本情景或GDP基本情景/OPEC 220万桶/日减产取消情景下，2026年第四季度美国页岩油供应将比基线低0.4百万桶/日以上；在综合压力情景下，将比基线低0.7百万桶/日 [40] 油价风险及建议 - 油价预测的风险主要偏向下行，OECD商业库存可能进一步增加也会带来下行风险；若美国贸易政策大幅缓和，油价可能高于预测 [45][47][51] - 不同情景下布伦特油价预测：典型美国衰退冲击且OPEC基本情景下，2025年/2026年平均为61/53美元；全球GDP放缓且OPEC基本情景下，2025年/2026年平均为58/47美元；GDP基本情景且OPEC 220万桶/日减产全部取消时，价格路径类似；全球GDP放缓且OPEC减产全部取消的极端情景下，2025年末布伦特油价将跌破40美元 [50] - 建议宏观投资者和石油生产商购买石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权，具体建议卖出2026年6月75美元/桶的布伦特看涨期权，以资助购买2026年6月55/45美元的布伦特看跌期权价差 [52][53] 供需平衡情况 - 预计2025年和2026年石油市场将出现大幅过剩，分别为0.8百万桶/日和1.4百万桶/日 [1][61] - 2025 - 2026年世界供应和需求均有增长，但供应增长幅度大于需求，导致市场过剩 [61]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 因美国关税提高下调中国GDP增长预测，预计政策将加大宽松力度，但实现今年“约5%”的GDP增长目标具有挑战性，2025和2026年实际GDP增长预测分别降至4.0%和3.5% [1] - 预计中国Q2环比增长显著降低 [2] - 中国3月CPI和PPI通胀低于市场预期，美国关税上升和增长前景恶化带来进一步通缩压力，2025年CPI和PPI通胀预测分别降至0%和 -1.6% [3] - 预计Q1 GDP同比增长5.2%，3月出口和工业生产可能因出口商在美国“对等”关税前提前出货而受益，预计3月出口同比增长6%、工业生产同比增长6.3%，但3月的强劲可能是暂时的，4月在关税升级下将大幅走弱 [10] 根据相关目录分别进行总结 关税与经济增长 - 美国对中国商品有效关税税率升至超100%，中国对美出口可能大幅下降，预计政策加大宽松力度，“扩大财政赤字”估计从GDP的13.8%提高到14.5% [1] - 下调2025和2026年实际GDP增长预测，分别从4.5%和4.0%降至4.0%和3.5% [1] 货币政策与外汇 - 未提及相关具体总结内容 数据评论、数据预览和数据跟踪 - 预计Q1 GDP同比增长5.2%，3月出口同比增长6%、工业生产同比增长6.3%，强于市场共识预期，但3月的强劲可能是暂时的，4月在关税升级下将大幅走弱 [10] - 中国3月CPI和PPI通胀未达市场预期，分别为同比 -0.1%和 -2.5%，下调2025年CPI和PPI通胀预测，分别从 +0.4%和 -0.9%降至0%和 -1.6% [3] 团队演示材料和网络研讨会回放 - 未提及相关具体总结内容

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国与中国的贸易战升级，美国提高对中国进口商品关税至125%，中国次日对等加征关税至125%（累计144%），后美国宣布630亿美元中国进口商品关税豁免，平均关税降至107% [3][4] - 美国对中国进口依赖远大于中国对美国进口依赖，36%（约1580亿美元）美国自中国进口商品中，美国超70%供应依赖中国，而中国对美国进口依赖超70%的仅140亿美元，超半数中国自美国进口商品中，美国供应不足中国总需求30% [3][17] - 美国在高依赖类别中集中于中国产最终消费品，如通信设备和玩具，而中国自美国进口超70%依赖的主要是运输设备 [20] - 125%的高关税若持续，将产生长期进口替代激励，关税与进口下降关系或呈非线性，对中国高关税可能加速贸易转移 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 贸易战关税情况 - 美国特朗普总统宣布对中国进口商品关税提至125%，中国次日对等加征至125%（累计144%），后美国宣布630亿美元中国进口商品（含智能手机和显示器）关税豁免，平均关税降17个百分点至107% [3][4] - 截至2024年底，美国对中国平均关税10.9%，中国对美国15.4%，美国芬太尼关税上调后，中国分阶段加征0.8和1.6个百分点，美国“对等”关税后，中国从34%提至84%和125% [8] 中美贸易规模与结构 - 2024年中国对美出口约占美国总进口14%，美国对华出口仅占中国进口市场6%，中国对美出口（4390亿美元）超美国对华出口（1440亿美元）三倍 [11] - 美国关税对中国设备制造和消费品影响大，如通信设备、电气机械等，中国关税对美国农产品、化工品和能源产品影响大 [11] 进口依赖度分析 - 36%（约1580亿美元）美国自中国进口商品中，美国超70%供应依赖中国，而中国对美国进口依赖超70%的仅140亿美元，超半数中国自美国进口商品中，美国供应不足中国总需求30% [3][17] - 美国在高依赖类别中集中于中国产最终消费品，如通信设备（电话占美国自中国进口9%）和玩具（2.5%），而中国自美国进口超70%依赖的主要是运输设备（主要是飞机和航天器） [20] - 按依赖程度细分，71 - 80%区间美国进口中国电气机械和消费品为主，中国进口美国飞机和航天器为主；81 - 90%区间美国市场中国通信设备和游戏产品突出，美国出口中国集中于农产品；91 - 100%区间中国进口美国基础化学品和机动车，美国进口中国小型消费品 [24] 关税影响与替代分析 - 125%的高关税若持续，将产生长期进口替代激励，关键在于调整程度和速度，关税与进口下降关系或呈非线性，对中国高关税可能加速贸易转移 [3][29]