涉及的行业与公司 * 行业为中国半导体行业 特别是半导体生产设备（SPE）组件、外包封装与测试（OSAT）以及射频前端（RF）市场[1] * 涉及的公司包括Kematek（科美特 301611 SZ）、E-Town（屹唐股份 688729 SS）、JCET（长电科技 600584 SS）和Vanchip（唯捷创芯 688153 SS）[1][9] 核心观点与论据 **行业整体前景** * 中国半导体行业受益于中国晶圆厂设备（WFE）扩张 中国半导体资本支出预计在2025-2030年间维持在400-440亿美元的高位[1] * 其他驱动因素包括技术进步、庞大的本土市场以及供应链多元化需求以降低对单一国家供应商的集中风险[1] **Kematek (科美特) - 评级：买入 (Buy)** * 公司是本土SPE陶瓷组件领导者 正将产品从陶瓷组件升级至陶瓷设备（如陶瓷加热器、静电吸盘、SiC支架）这些产品具有更高的单价（从数百美元升至超过5万美元）、毛利率和进入壁垒[14][16][18] * 核心论据包括：1) 高进入壁垒：陶瓷部件配方复杂（复合材料）且制造难度高（易碎）并直接接触晶圆影响良率 2) 客户降价意愿低：陶瓷部件仅占SPE物料清单成本的个位数百分比[2] * 增长催化剂：1) 中国WFE市场2024/25E年增20%/12%至400亿美元 预计至2030E将维持高位 2) 本土SPE公司崛起及供应链多元化需求 3) 产品线扩张[15] * 财务预测：营收2025-30E复合年增长率+18% 毛利率从2025E的57.4%升至2030E的64% 受产品组合升级驱动 净收入2025-30E复合年增长率+23%[35] * 估值：基于59.6倍2026E市盈率 目标价81.7人民币 当前股价对应2026E市盈率为40.3倍 预计2026-27E净利年均增长51%[9][14][19] **E-Town (屹唐股份) - 评级：中性 (Neutral)** * 公司是半导体干法去胶设备本土领导者（2024年全球市场份额37%）并正扩张至快速热处理（RTP）和干法刻蚀设备[53] * 积极因素：受益于中国半导体资本支出增长（2025-30E复合年增长率+2%）及产品扩张 拥有高选择性刻蚀（300:1）等核心技术[53][55] * 制约因素：短期增长慢于本土同行（2025E营收增15% vs 同行20-30%）毛利率较低（2025E为36-37% vs 同行40%+）因需时间将从美国生产及供应链转向本土[53] * 财务预测：营收2025-30E复合年增长率+19% 毛利率从2025E的36.0%改善至2030E的38.6% 净收入2025-30E复合年增长率+32%[72] * 估值：基于54.6倍2026E市盈率 目标价25.7人民币 当前股价对应2026E市盈率为48.1倍 预计2026-27E净利年均增长75%[9][53][57] **JCET (长电科技) - 评级：中性 (Neutral)** * 公司是中国最大、全球第三大OSAT供应商（以2024年营收计）覆盖多元终端市场[87] * 积极因素：受益于半导体需求复苏（特别是中国市场）先进封装占比超70% 产能积极扩张（2025E资本支出指引增30%+）利用率从1H24的约60%回升至2H25的约70%[87][88] * 制约因素：估值已大部分反映积极因素 公司对非中国市场敞口面临地缘政治不确定性[90] * 财务预测：营收2025-30E复合年增长率+8% 毛利率从2025E的13.4%微升至2030E的14.6% 净收入2025-30E复合年增长率+17%[102] * 估值：基于23.3倍2026E市盈率 目标价39.3人民币 当前股价对应2026E市盈率为20.9倍 预计2026-27E净利年均增长30.4%[9][87][106] **Vanchip (唯捷创芯) - 评级：下调至卖出 (Sell from Neutral)** * 下调原因：1) 全球智能手机出货增长疲软（2025-27E年增0%/1%/1%）拖累射频市场需求 2) 持续的价格竞争压制毛利率（1Q25为21% vs 1Q24为28%）3) 汽车业务仍需时间才能达到显著水平 4) 估值偏高（当前73倍2026E市盈率 vs 目标68倍）[119][120] * 财务预测：营收2025/26/27E年增35%/34%/24% 毛利率从2025E的23.4%逐步改善至2027E的25.3%[122][124] * 估值：基于68倍2026E市盈率 目标价34.0人民币 预计2026-27E净利年均增长96%[9][120] 其他重要内容 **风险因素** * **Kematek**：中国WFE扩张、本土SPE供应链多元化、产品组合升级慢于预期 以及比预期更激烈的定价竞争[20][49][50] * **E-Town**：中国半导体资本支出快于/慢于预期 竞争比预期更温和/更激烈 RTP和干法刻蚀设备上量快于/慢于预期[85] * **JCET**：中国半导体资本支出快于/慢于预期 技术发展快于/慢于预期 先进封装上量快于/慢于预期[115][116] * **Vanchip**：全球智能手机需求疲软及射频市场价格竞争[119] **并购可能性** * 对Kematek、E-Town、JCET均给予并购评级3（被收购概率低）因股权集中[47][83][113] **先前研究行动** * 偏好那些更专注于先进制程节点、本土市场敞口更大、竞争环境更健康的公司 已于2月上调中芯国际（SMIC）至买入 3月上调芯原股份（VeriSilicon）和中微公司（AMEC）至买入 4月上调寒武纪（Cambricon）至买入 5月将地平线（Horizon Robotics）加入亚太确信买入名单[1]

行业与公司 * 行业：半导体设备(SPE)及精密零部件制造[1][2] * 公司：Sprint-Tech (688605.SS)，中国本土SPE零部件供应商，专注于沉积(Deposition)和刻蚀(Etching)设备金属部件[1][3] 核心业务与产品 * 主营产品：半导体精密部件（腔体Chamber、内衬Lining、加热器Heater、气体分配盘Showerheads等）[3][8] * 收入结构：2024年沉积/刻蚀部件占总收入80%以上[3] * 技术优势：小批量定制化解决方案能力，长期与本土SPE龙头（如北方华创NAURA、中微公司AMEC）合作开发新产品[8] 财务表现 * 2024年收入：同比增长104%至11亿元人民币[3] * 毛利率：2024年全年33.0%，但1Q因产品升级要求（洁净度、良率提升）降至27.5%[4] 增长驱动因素 1. **本土化机遇**：中国SPE零部件本土化率持续提升，受本土客户规模扩张及产品向先进节点延伸推动[1][9] 2. **客户拓展**：覆盖更多本土SPE客户（包括新进入者）[9] 3. **产品升级**：从成熟节点向先进节点部件转型，预计新一代产品将带来更高ASP[4][9] 产能与战略 * 无锡生产基地扩产，新增模块组装能力[4] * 目标市场：预计2025-27年中国半导体设备资本支出达400亿/420亿/440亿美元，本土SPE供应链为主要受益者[2] 风险提示 * 短期毛利率压力：客户对先进平台部件要求提升（如洁净度、良率）导致生产成本增加[4] * 验证周期：阀门/泵类金属机械部件需较长时间通过设备及晶圆厂验证[9] 关联公司 * 主要客户：北方华创(NAURA)、中微公司(AMEC)、拓荆科技(Piotech)[3] * 高盛推荐标的：NAURA(目标价329.09元人民币)、AMEC(目标价195.93元人民币)[2][19] 注：文档5-49为合规披露信息，未包含实质性分析内容

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：半导体行业 - **公司**：AMD、ADI、AVGO、INTC、NVDA、NXPI、QCOM、TXN、AMAT、LRCX、TSMC、UMC、Vanguard、Novatek、MediaTek、Samsung Electronics、SK hynix、Micron、KIOXIA、SOI.FP、SMIC、Hua Hong、NAURA、AMEC、Piotech、Hygon、Silergy、Advantest、DISCO、Tokyo Electron、Screen、Kokusai、Lasertec、SUMCO、Hoya、Ibiden、Renesas 纪要提到的核心观点和论据 半导体行业整体情况 - **销售情况**：5月半导体总销售额同比增长18.2%，4月为22.8%；内存销售额同比增长17.5%，排除内存后销售额同比增长18.5%；环比增长9.5%，略好于历史5月平均的8.2% [2][3] - **产品表现**：MPU、DRAM、NAND环比表现优于典型模式；Discretes、Optoelectronics等7个产品组环比表现差于典型模式；Logic环比表现与典型模式一致 [3][4] - **地理区域表现**：除日本外，所有地区总销售额同比增长；除日本外，所有地区环比销售额增长。美洲同比增长23.8%、环比增长14.0%；欧洲同比增长8.9%、环比增长9.6%；中国同比增长12.4%、环比增长9.0%；亚太/其他地区同比增长29.1%、环比增长7.3%；日本同比下降5.4%、环比持平（0.1%） [41] - **单位出货量和ASP情况**：总单位出货量环比持平（-0.2%），ASP环比增长9.8%；按产品组来看，3个产品组单位出货量环比下降，7个上升，1个持平；6个产品组ASP环比上升，4个下降，1个大致持平 [48][50][51] 各公司投资建议 - **ADI（Market - Perform，$220.00）**：估值显著扩大，股价/收益可能需要增长以匹配市盈率 [10] - **AMD（Market - Perform，$95.00）**：AI预期仍然很高，但核心业务部分仍然疲软，股价仍然有些昂贵 [10] - **AVGO（Outperform，$295.00）**：2025年强劲的AI发展轨迹似乎将持续到2026年，受软件、现金配置以及出色的利润率和自由现金流支撑 [10] - **INTC（Market - Perform，$21.00）**：英特尔的问题已凸显出来 [11] - **NVDA（Outperform，$185.00）**：数据中心机会巨大，仍处于早期阶段，仍有很大的上行空间 [12] - **NXPI（Market - Perform，$200.00）**：周期性底部可能推迟，复苏步伐仍有待讨论 [13] - **QCOM（Outperform，$185.00）**：苹果带来的逆风可能临近但已知，产品组合比以往更强，存在期权价值，股价仍然便宜 [13] - **TXN（Market - Perform，$180.00）**：在周期性不确定性和加速投资的背景下，德州仪器的股价在当前环境中似乎已充分估值 [13] - **AMAT（Outperform，$210.00）**：对半导体设备的长期增长持积极看法，认为AMAT有多个驱动因素，包括SAM增长、服务业务增长和资本回报 [14] - **LRCX（Outperform，$95.00）**：公司已走出低谷，2025年的业绩评论（以及估值）越来越有利，NAND升级周期可能开始 [14] - **TSMC（Outperform，PT = NT$1,430.00）**：给予跑赢大盘评级 [15] - **UMC（Underperform，PT = NT$32.00）**：给予表现不佳评级 [16] - **Vanguard（Market - Perform，PT = NT$93.00）**：给予与市场表现一致评级 [17] - **Novatek（Market - Perform，PT = NT$500.00）**：给予与市场表现一致评级 [18] - **MediaTek（Outperform，PT = NT$1,700.00）**：给予跑赢大盘评级 [19] - **Samsung Electronics（Outperform，target price of KRW 78,000）**：给予跑赢大盘评级 [20] - **SK hynix（Outperform，target price to KRW 310,000）**：给予跑赢大盘评级 [21] - **Micron（Outperform，target price of US$140.00）**：给予跑赢大盘评级 [22] - **KIOXIA（Underperform，target price of JPY1,500.00）**：给予表现不佳评级 [23] - **SOI.FP（Outperform，a target price of €85.00）**：给予跑赢大盘评级 [24] - **SMIC（Outperform，PT of HKD 30.00 (H - share) / CNY 110.00 (A - share)）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Hua Hong（Outperform，PT of HKD 30.00 (H - share) / CNY 55.00 (A - share)）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **NAURA（Outperform，PT of CNY 550.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **AMEC（Outperform，PT of CNY 300.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Piotech（Outperform，PT of CNY 280.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Hygon（Outperform，PT of CNY 200.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Silergy（Outperform，PT of TWD 500.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Advantest（Market - Perform，PT of JPY 7,060.00）**：给予与市场表现一致评级 [25] - **DISCO（Outperform，PT of JPY 41,300）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Tokyo Electron（Outperform，PT of JPY 33,800）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Screen（Market - Perform，PT of JPY 11,300）**：给予与市场表现一致评级 [25] - **Kokusai（Outperform，PT of JPY 3,640.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Lasertec（Underperform，PT of JPY 10,500）**：给予表现不佳评级 [25] - **SUMCO（Market - Perform，PT of JPY 1,100.00）**：给予与市场表现一致评级 [25] - **Hoya（Outperform，PT of JPY 25,000）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Ibiden（Market - Perform，PT of JPY 5,880.00）**：给予与市场表现一致评级 [25] - **Renesas（Outperform，PT of JPY 2,500.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级定义和基准**：Bernstein品牌和Autonomous品牌的评级定义和基准不同，Bernstein品牌根据不同地区的市场指数进行评级，Autonomous品牌根据不同行业的市场指数进行评级，且评级均基于12个月的时间范围 [95][99][103] - **利益冲突披露**：包括分析师的持仓情况、公司与分析师所在机构的业务往来、机构作为做市商或流动性提供者的情况等 [107][109][110][112] - **报告分发说明**：不同地区的报告分发由不同的机构负责，且对不同类型的投资者有不同的限制 [121][123][125][130][131][135]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国晶圆制造设备（WFE）行业 - **公司**：AMEC、Naura、ACM Research、Piotech、SiCarrier 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **核心观点**：中国半导体设备行业正快速发展，企业积极提升技术自给率，但与全球领先企业仍存在差距 [7][74][76] - **论据**： - 中国企业在蚀刻、沉积、清洗等领域取得进展，如AMEC在等离子蚀刻和MOCVD技术方面领先，Naura蚀刻设备业务增长显著 [7][12][38] - 中国企业面临挑战，全球领先企业在研发、知识产权、客户关系和供应链方面优势明显，且地缘政治和出口管制带来阻碍 [7][76] - 各设备领域中国企业自给率不同，如光刻设备成熟工艺自给率10%-15%，先进工艺仅0%-1% [77] 公司层面 - **AMEC**： - **核心观点**：已成为全球半导体设备行业关键参与者，未来有望扩大市场份额 [12][23] - **论据**： - 营收增长迅速，2024年达90.65亿元，同比增长44.73%，蚀刻设备销售贡献大 [15] - 积极发展薄膜沉积设备，计划到2029年完成超20种受限薄膜设备开发 [16] - 蚀刻技术领先，有三代18种蚀刻机，ICP蚀刻技术投入大，新产品精度高 [17][18] - 战略明确，未来目标是产品覆盖从30%提升到60%，成为全球一流半导体设备公司 [14][23] - **Naura**： - **核心观点**：是中国最大半导体设备制造商，产品全面，将受益于国产化趋势 [32][33][34] - **论据**： - 历史悠久，通过战略并购和研发投入，产品丰富，市场份额高，蚀刻设备国内市场占30% [25][26][33] - 2022年营收超10亿元，蚀刻和薄膜沉积技术不断进步，如ICP蚀刻机达28nm工艺能力 [30][31][38] - 持续推出新产品，扩大生产能力，收购Kingsemi完善产品阵容 [36][37] - **ACM Research**： - **核心观点**：通过平台化和国际化战略实现增长，产品多元化且有创新 [50][53] - **论据**： - 财务表现良好，2023年非清洗设备营收增加，产品涵盖清洗、电镀、炉管等 [50] - 新产品不断推出，如Ultra ECP ap - p获2025年3D InCites奖，UltraC Tahoe降低化学消耗 [52] - 战略清晰，目标是扩大产品组合，提升非清洗设备营收占比，预计2025年营收8.5 - 9.5亿美元 [53][54] - **Piotech**： - **核心观点**：专注薄膜沉积技术，拓展3D IC和先进封装领域，有望实现技术领先 [57][62] - **论据**： - 产品覆盖多种薄膜沉积系统，PECVD设备应用于国内主要半导体制造商，设备稳定性高 [57][58] - 2024年推出多种新产品和工艺，在3D IC和先进封装领域有突破 [59] - 目标明确，要从“国产替代”升级到“技术领先”，增加成熟产品市场份额，发展Chiplet业务 [62] - **SiCarrier**： - **核心观点**：作为新进入者发展迅速，产品全面，有潜力成为全球竞争者 [64] - **论据**： - 2025年推出31种新产品，涵盖蚀刻、薄膜沉积、计量和检测等领域 [64] - 蚀刻设备技术有优势，计量和检测设备种类多样 [65][68] - 计划融资28亿美元用于研发，有多方投资意向，有国家支持和华为技术生态关联 [69] 其他重要但可能被忽略的内容 - **AMEC**：2024年研发投入增长94.3%，达24.5亿元，占营收约27%，新生产和研发基地增加运营规模，计划2025年申请至少300项全球专利 [23] - **Naura**：2025年推出Sirius MC 313离子注入机和Ausip T830电镀设备，ICP蚀刻机用于14/7nm SADP和SAQP应用，2025年初交付第1000台垂直炉 [43] - **ACM Research**：UltraC Tahoe清洗系统2024年减少化学消耗达75%，预计单台每年节省硫酸成本50万美元，PEALD炉进入两家中国IC晶圆厂优化 [52] - **Piotech**：2024年设备在客户生产线平均正常运行时间超90%，累计处理晶圆超1.94亿片，2024年工业化超10种新产品或工艺 [58][61] - **SiCarrier**：蚀刻设备能量控制精度提高10倍，硬件响应时间从10ms降至1ms，计划2026 - 2027年推出升级版光刻设备 [65][72]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：全球半导体及半导体资本设备行业 - **公司**：三星、SK海力士、台积电、联电、德州仪器、应用材料（AMAT）、泛林集团（LRCX）、东京电子、国际电气（Kokusai）、Screen、Lasertec、爱德万测试（Advantest）、DISCO、阿斯麦（ASML）、北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）、Piotech、美光（MU）、KIOXIA、SEMI、Gartner、TrendForce等 纪要提到的核心观点和论据 美国政策动态 - **观点**：美国商务部考虑取消非中国芯片公司在华工厂的半导体资本设备（semicap）许可证豁免 [2] - **论据**：自2022年10月起，美国semicap企业向中国发货受限，但非中国芯片公司在华工厂获许可证豁免；《华尔街日报》报道美国商务部正考虑取消豁免，若取消，美国semicap企业向这些客户发货需获许可证 [2] 对美国semicap公司的影响 - **观点**：若取消当前出口管制许可证豁免，对美国semicap公司的直接影响较小 [5] - **论据**：非中国芯片公司在华工厂的晶圆厂设备（WFE）支出较少，2024年仅约20亿美元，占中国2024年WFE总支出450亿美元的约4%，占全球2024年约1080亿美元WFE市场的不到2% [5] 不同类型芯片受影响情况 - **观点**：内存芯片受影响可能性最大，但可通过个案审批缓解；其他芯片受影响较小 [6] - **论据**：非中国芯片制造商在华工厂的DRAM和NAND产能分别占全球的10%和15%；其他芯片（模拟、离散、逻辑等）占比为个位数；台积电在华工厂占其营收的3 - 4%，且为成熟节点，许可证获批可能性较大 [6] 日本SPE公司的机遇 - **观点**：日本半导体设备（SPE）公司将受益于去全球化趋势，进一步限制措施可能带来额外利好 [7] - **论据**：日本能服务中美两大增量半导体产能建设需求最大的国家；中国内存工厂更多使用蚀刻和沉积设备，若美国供应商缺席，东京电子和国际电气将受益最大；中国以外的产能扩张将推动全球SPE需求 [7] 各公司投资评级及理由 - **应用材料（AMAT）**：维持跑赢大盘评级，目标价210美元，看好其长期WFE增长，有SAM增长、服务业务增加和资本回报等驱动因素 [9][10] - **泛林集团（LRCX）**：跑赢大盘，目标价95美元，公司已走出低谷，2025年业绩和估值更具支撑性，NAND升级周期可能开启 [9][10] - **东京电子**：跑赢大盘，目标价33800日元，是全球第四大SPE供应商和日本最大供应商，日元贬值后有望通过有竞争力的定价扩大市场份额和利润率 [9][11] - **国际电气（Kokusai）**：跑赢大盘，目标价3640日元，批量原子层沉积（ALD）技术在先进节点尤其是环绕栅极（GAA）技术中应用将增加，NAND资本支出复苏加速 [9][11] - **Screen**：市场表现一致评级，目标价11300日元，清洗强度未增加，市场竞争激烈，面板级封装的潜在利好值得关注 [9][12] - **爱德万测试（Advantest）**：市场表现一致评级，目标价7060日元，受益于高带宽内存（HBM）和Blackwell测试强度增加，作为HBM测试仪和英伟达AI GPU测试仪的主要供应商，有望通过产品升级提高平均销售价格（ASP）和利润率 [9][12] - **阿斯麦（ASML）**：市场表现一致评级，目标价700欧元，对其增长持保守态度，2030年营收预测低于市场共识和公司指引，主要因对极紫外（EUV）光刻技术增长预期较低以及中国过度发货情况将正常化 [9][14] - **北方华创（NAURA）**：跑赢大盘，目标价550元人民币，作为国内WFE龙头，产品组合广泛，客户基础多样，受益于中国WFE国产化替代，市场份额加速增长 [9][15] - **中微公司（AMEC）**：跑赢大盘，目标价300元人民币，主要专注于干法蚀刻，在沉积领域快速扩张，被认为是国内技术最好、全球认可度最高的WFE公司，受益于国产化替代 [9][16] - **Piotech**：跑赢大盘，目标价280元人民币，新兴国内WFE供应商，专注于沉积领域，在先进封装设备方面有扩张，产品创新能力强，受益于国产化替代 [9][17] - **台积电（TSMC）**：跑赢大盘，目标价新台币1430元 [9][18] - **联电（UMC）**：表现不佳评级，目标价新台币32元 [9][19] - **三星**：跑赢大盘，目标价韩元82000元 [20] - **美光（MU）**：跑赢大盘，目标价120美元 [9][21] - **SK海力士**：跑赢大盘，目标价韩元240000元 [9][22] - **KIOXIA**：表现不佳评级，目标价日元1500元 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司产能分布**：SK海力士约35%的DRAM产能、三星和SK海力士分别约30%和37%的NAND产能、台积电约9%、联电约16%、德州仪器约4%的全球晶圆产能位于中国 [4][24][27][28] - **评级及估值方法**：本研究报告涵盖多家公司，估值方法和其他公司披露信息可访问特定网址或联系合规总监获取；风险信息也可通过相同途径获取 [46][47] - **利益冲突披露**：报告提及分析师持仓、公司关联方持股、公司接受非投资银行证券相关产品或服务补偿、担任做市商或流动性提供商等利益冲突情况 [60][61][63][64][65] - **报告分发地区及相关规定**：报告在不同国家和地区的分发主体、适用投资者类型、相关监管规定及合规要求等信息，如美国、加拿大、巴西、英国、爱尔兰、欧盟、中国香港、新加坡、中国大陆、日本、澳大利亚、印度、瑞士、中东等 [73][75][76][77][80][82][83][86][88][90][91]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：全球半导体资本设备行业，聚焦中国晶圆制造设备（WFE）进口情况 - **公司**：东京电子（TEL）、国际电气（Kokusai）、迪恩士（Screen）、爱德万测试（Advantest）、泛林集团（LRCX）、应用材料（AMAT）、阿斯麦（ASML）、中微公司（AMEC）、北方华创（NAURA）、皮奥科技（Piotech） 纪要提到的核心观点和论据 中国WFE进口整体情况 - **进口数据**：2025年5月中国WFE进口额为23.82亿美元，同比下降1%，环比下降16%，年初至今同比下降2%，仍处于较高水平；年初至今平均进口额为27.73亿美元，略低于去年的31.59亿美元 [2][22] - **进口结构**：年初至今，沉积、光刻和干法刻蚀是最大的进口细分领域，分别占进口额的23%、20%和17%；日本、荷兰和新加坡是最大的贸易伙伴，其中日本占比25%，荷兰的份额从2024年的25%降至年初至今的19%，美国、新加坡和马来西亚合计占比37%，高于2024年的33%；国内买家方面，广东和上海仍是最大的买家，年初至今分别占比37%和22% [3] 各公司中国市场表现预测 - **东京电子（TEL）**：2个月数据显示其中国收入可能上升，同比下降10%，环比上升12%，与公司关于2026财年3月中国支出将同比下降10%的评论相符；回归分析表明，6月季度中国收入预计环比增长12%，中国业务占SPE收入的比例预计达42% [4][56][62] - **国际电气（Kokusai）**：2个月数据显示其中国收入可能下降，同比下降43%，环比下降32%；鉴于其一季度业绩指引疲软，这可能为其一季度业绩带来上行空间，中国业务贡献预计从四季度的45%升至52%；回归分析表明，6月季度中国收入预计环比下降32%，中国业务占总收入的比例预计降至37% [4][66][69] - **迪恩士（Screen）**：2个月数据显示其中国收入可能下降，同比下降34%，环比下降27%；回归分析表明，6月季度中国收入预计环比下降24%，中国业务占SPE收入的比例预计维持在31%，远低于公司上半年45%的指引，存在下行风险 [5][73][78] - **爱德万测试（Advantest）**：2个月数据显示其中国收入可能进一步下降，同比下降51%，环比下降60%；回归分析表明，6月季度中国收入预计环比下降60%，中国业务占比预计从3月季度的19%降至8%，为2017年以来最低 [5][82][85] - **泛林集团（LRCX）**：2个月相关性分析显示，6月季度中国收入预计环比增长约24%，基于共识收入估计，中国业务占总收入的比例预计在35%左右，但同比下降，与公司关于2025年整体中国收入占比应低于2024年的评论一致 [6][90][94] - **应用材料（AMAT）**：1个月相关性分析显示，7月季度中国收入预计环比增长约31%，基于共识收入估计，中国业务占总收入的比例预计在30%左右，高于公司上一次财报电话会议中提到的“25%左右”的范围 [7][98][102] - **阿斯麦（ASML）**：回归模型估计，2025年二季度中国光刻设备进口将大幅降至7.9亿欧元，同比下降66%，环比下降49%，主要由于4月和5月进口量创历史新低；一季度中国系统收入同比下降20%，环比下降19%，至15.5亿欧元，占总收入的27%，符合公司修订后的指引；预计二季度中国业务占系统收入的比例将降至14% [9][107][116] 投资建议 - **中微公司（AMEC）**：评级为“跑赢大盘”，目标价300元人民币；主要专注于干法刻蚀，在沉积领域快速扩张，被认为是国内WFE公司中技术最好、全球认可度最高的公司，将受益于中国WFE国产替代，市场份额有望加速提升 [10][12] - **北方华创（NAURA）**：评级为“跑赢大盘”，目标价550元人民币；作为国内WFE龙头企业，产品组合最广泛，客户群体更多样化，将受益于中国WFE国产替代，市场份额有望加速提升 [10][11] - **皮奥科技（Piotech）**：评级为“跑赢大盘”，目标价280元人民币；是崛起的国内WFE供应商，主要专注于沉积领域，在先进封装的W2W和C2W混合键合设备方面有所拓展，产品创新能力强，将受益于中国WFE国产替代，市场份额有望加速提升 [10][13] - **东京电子（TEL）**：评级为“跑赢大盘”，目标价33800日元；是全球第四大SPE供应商和日本最大的SPE供应商，在6个产品领域占据重要地位，预计在日元贬值后凭借具有竞争力的定价获得市场份额并扩大利润率 [10][14] - **国际电气（Kokusai）**：评级为“跑赢大盘”，目标价3640日元；批量ALD在先进节点尤其是环绕栅极（GAA）中应用将增加，其最大用途是在NAND领域，NAND资本支出复苏正在加速 [10][14] - **迪恩士（Screen）**：评级为“市场表现”，目标价11300日元；清洗业务增长乏力，市场竞争激烈，来自面板级封装的潜在上行空间值得关注 [10][15] - **爱德万测试（Advantest）**：评级为“市场表现”，目标价7060日元；受益于HBM和Blackwell测试强度的上升，作为HBM测试仪的主要供应商（约65%）和英伟达AI GPU测试仪的唯一供应商（100%份额），有望通过产品升级提高ASP和利润率，尤其是在2025年推出HBM4的情况下 [10][15] - **应用材料（AMAT）**：评级为“跑赢大盘”，目标价210美元；维持对WFE行业长期增长的积极看法，认为AMAT有多个增长驱动因素，包括SAM增长、服务业务增长和资本回报 [10][16] - **泛林集团（LRCX）**：评级为“跑赢大盘”，目标价95美元；公司已走出低谷，2025年的业绩评论和估值更具支撑性，NAND升级周期可能正在启动 [10][16] - **阿斯麦（ASML）**：评级为“市场表现”，目标价700欧元；对ASML的增长前景持保守态度，收入预测与公司指引的下限一致，比市场共识估计低18%，主要反映了对EUV增长的较低预期和中国市场过度发货的正常化；采用25倍的目标市盈率对其2年BF每股收益进行估值，目标价约为700欧元，有8%的上行空间 [10][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源和分析方法**：数据来自中国海关统计网站，对设备类型和贸易伙伴进行了筛选；对AMAT和LRCX的相关性分析进行了调整，纳入更多进口来源国，以更准确反映其全球制造布局 [89][123] - **评级定义和分布**：Bernstein品牌和Autonomous品牌的评级定义和基准不同，评级分布显示了不同评级类别的公司数量和占比，以及与投资银行服务的关系 [132][142] - **利益冲突披露**：报告中涉及对Gartner数据的解读，未经过Gartner审核；分析师Stacy A. Rasgon持有多种加密货币多头头寸；AB及其关联方持有应用材料公司1%以上的普通股；Bernstein Autonomous LLP或BSG France SA对应用材料公司的普通股有净多头或空头头寸；Bernstein及其关联方在过去12个月从Screen Holdings Co Ltd获得非投资银行证券相关产品或服务的补偿；某些关联方在Screen Holdings Co Ltd和ASML Holding NV的债务证券以及应用材料公司、泛林集团和ASML Holding NV的股票证券中担任做市商或流动性提供者 [144][145][147][148] - **全球分发和合规信息**：报告在不同国家和地区的分发由不同实体负责，并遵循当地的法规和监管要求，包括美国、加拿大、巴西、英国、爱尔兰、EEA成员国、香港、新加坡、中国内地、日本、澳大利亚、印度、瑞士和中东等 [155][157][158][159][161][162][163][165][168][170][172][173]

报告行业投资评级 - 买入评级的公司有Cambricon、SMIC、AMEC、VeriSilicon、Horizon Robotics、Naura、ACMR、Nexchip、Piotech、SICC、AccoTest、Montage和Will Semi [3] - 各公司具体评级和定价信息为ACM Research（Buy，$24.37）、AMEC（Buy，Rmb171.79）等 [70] 报告的核心观点 - 4 - 5月数据显示中国市场半导体需求持续增长 偏好有强大特定公司驱动因素的股票 看好先进节点、RISC V和生成式AI对中国半导体发展的支持 [2] - 对中国半导体趋势保持积极态度 受生成式AI、ADAS/AD趋势以及本地供应商市场份额扩大和资本支出计划增加的推动 [4] 各方面数据总结 生产数据 - 2025年4月IC产量同比增长4.0% 环比下降0.7% 达到420亿单位 3月同比增长9.2% 2024年4月同比增长31.9% [4] - 2025年4月半导体总收入同比增长14.1% 环比增长5.5% 达到162亿美元 3月同比增长8.6% 2024年4月同比增长24% [5] 库存数据 - 2025年4月电子行业DOI为59天 低于2022 - 2024年历史平均的61天 供应链库存水平健康 [9] 台湾半导体数据 - 2025年5月台湾半导体收入同比增长25.3% 环比下降7.5% 主要上市半导体公司总收入同比增长 代工/IC设计/OSAT收入环比分别下降 [9][10] 进出口数据 - 2025年5月IC进口量同比增长9.9% 环比增长0.2% 达到500亿单位 进口值同比增长8.9% 环比下降3.3% 达到340亿美元 [11] - 2025年5月IC出口值同比增长33.4% 环比增长8.2% 达到169亿美元 2025年年初至今达到733亿美元 同比增长16.7% [12] - 2025年5月二极管进口值同比增长5.4% 环比下降4% 达到20亿美元 4月出口值同比下降12.2% 环比下降11.7% 达到37亿美元 [13] - 2025年4月半导体测试设备进口值同比下降21.8% 环比下降4.8% 达到3850万美元 进口ASP环比增长75.4% 达到11.01万美元 [14] 企业动态数据 - 2025年6月中国半导体制造商招标更频繁 如HFC Semiconductor、Huahong Grace发布招标 Runpeng发送设备订单 表明资本支出增加 [15] 相关性数据 - SMIC的收入与中国IC生产单位的相关性为86% [40] - Hua Hong的收入与中国IC生产单位的相关性为78% [47]

报告行业投资评级 - 行业观点为谨慎 [1] 报告的核心观点 - 行业存在AI和非AI领域的不同投资选择，AI领域有TSMC等公司被看好，非AI领域在智能手机/眼镜、中国WFE、特色领域等有相关公司被关注 [7] - 2H25半导体行业复苏可能受关税成本影响，历史上库存天数下降是半导体股价上涨的积极信号 [7] - DeepSeek引发推理AI需求，但国内GPU供应是否充足存疑，NVIDIA B30出货可能稀释国内GPU供应链 [7] - 中国晶圆厂供应增加导致成熟节点代工和小众内存的下行周期延长 [7] - 长期来看，技术扩散和技术通缩将成为行业需求的驱动因素 [7] 根据相关目录分别进行总结 半导体行业整体情况 - 全球半导体收入在2024年第三季度达到峰值，SOX指数处于从“ euphoria ”阶段到悲观阶段的周期性下行中 [8][11][12] - 韩国半导体出口自2025年2月以来转为负增长 [19] - 亚洲科技行业盈利修正广度有变化，亚洲科技估值不便宜，预计会有盈利削减 [28][32] 半导体细分领域情况 - 逻辑半导体和内存半导体周期有变化，逻辑半导体代工利用率在2025年上半年为70 - 80%，尚未完全恢复 [33][37] - 排除NVIDIA的AI GPU收入后，2024年非AI半导体增长缓慢，仅同比增长10% [38] - 内存股价同比峰值领先于逻辑半导体，是逻辑半导体的领先指标 [42][43] 内存市场情况 - DRAM和NAND的定价有季度变化，不同类型的DRAM和NAND在不同季度有价格涨跌情况 [64] - HBM市场有增长预期，预计2023 - 2027年总HBM市场规模从30亿美元增长到640亿美元，复合年增长率为107% [67] - HBM供应方面，三星、SK Hynix和Micron的产能和产量有变化，2025年HBM供应充足率为55% [68] 中国AI市场情况 - 中国AI投资价值从硬件向应用转移，AI货币化的投资回报和运营成本有变化，预计2030年回报为80.58亿美元，利润率为52% [73][79] - 中国DeepSeek引发推理需求，是未来资本支出的关键驱动因素，预计2027年中国本地GPU几乎能满足AI需求 [83][88] - 中国GPU自给率在2024年为34%，预计2027年达到82%，本地GPU收入预计2027年增长到2870亿元 [86][90] 公司估值和评级情况 - 报告对众多公司给出了估值和评级，包括TSMC、Samsung Electronics等，不同公司有不同的评级和目标价格 [105]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国半导体行业，具体聚焦于半导体晶圆制造设备（WFE）领域 - **公司**：AMEC、NAURA、Piotech、AMAT、LRCX、Tokyo Electron、Screen、Kokusai、Lasertec、ASML、Lam Research、Applied Materials、KLA、Hua Hong、Nexchip、ACMR Shanghai、Kingsemi、PNC、Hwatsing Tech、Leadmicro Nano、Skyverse、Wuhan Jingce、Kingstone等 纪要提到的核心观点和论据 中国WFE需求预测调整 - **观点**：上调2025和2026年中国WFE需求预测，2025年从360亿美元上调至390亿美元（同比-13%），2026年从360亿美元上调至410亿美元（同比+5%）[1][26] - **论据**：逻辑需求强劲，年初至今进口数据有韧性，本地和全球供应商指引向好；尽管全球成熟逻辑产能过剩，但中国代工厂通过降低ASP/利润率从全球同行手中夺取份额，填补过去几年新建产能，且DRAM/NAND和先进逻辑的自给率仍低，产能扩张不会放缓；年初至今强劲的进口表明中国未停止采购设备，原因是成熟节点扩张好于预期以及对进一步制裁的担忧 [1][26] 中国先进逻辑产能扩张加速 - **观点**：DeepSeek加速中国先进逻辑产能扩张 - **论据**：DeepSeek和本地AI芯片发展使中国AI生态形成闭环；尽管国内代工厂良率低于台积电或三星，但本地AI芯片生产有很强的商业逻辑，出口管制使中国AI芯片供应商无法获得先进的海外制造，本地生产是唯一选择；晶圆制造成本在AI芯片售价中占比小，即使本地制造成本翻倍或三倍，对商业可行性影响也很小 [2] 中国成熟逻辑产能扩张不会放缓 - **观点**：尽管全球成熟逻辑产能过剩担忧存在，但中国不会放缓产能扩张 - **论据**：2024年中国代工厂在全球成熟逻辑收入中仅占21%，仍未达到约30%的目标；中国无晶圆厂企业全球份额已达28%，且每年增长2个百分点，目前仅将54%的生产分配给国内代工厂；中国市场规模增长和自给自足需求推动产能持续扩张；如华虹在2025年第一季度利用率达103%，但毛利率仅9%，表明低价有助于快速填满新产能 [3] 进口数据和供应商指引 - **观点**：年初至今WFE进口有韧性，全球供应商指引上调 - **论据**：全球领先WFE公司虽仍下调2025年中国收入占比，但好于上一季度指引；4月至今进口数据同比仅下降-2%，支持更好的前景；最大进口地区是广东，可能反映一些新兴先进逻辑客户的爬坡情况好于预期；调整后，预计全球供应商2025年中国收入下降-23%，若进口数据持续强劲，该数字有上行风险；对于国内供应商，预计2025年收入同比增长37% [4] 国内替代加速 - **观点**：国内WFE供应商将受益于国内替代，预计到2026年自给率达到32% - **论据**：国内领先逻辑/内存代工厂在制裁后被迫与本地WFE供应商共同开发，并大幅增加对本地供应商的支持；共同开发加速了本地WFE供应商技术能力的提升，缩小了与全球领先者的性能差距；政府补贴激励代工厂提高本地化比率，大基金三期为WFE研发提供资金支持 [51][53] 公司评级和投资建议 - **观点**：对多家公司给出评级和投资建议 - **论据**：AMEC、NAURA、Piotech在沉积和干法蚀刻领域处于领先地位，将从WFE国内替代中受益最大，给予“跑赢大盘”评级；对AMAT、LRCX、Tokyo Electron、Kokusai等公司也给予“跑赢大盘”评级，并阐述了各自的驱动因素；对Screen给予“市场表现”评级，因其清洁设备供应商地位但缺乏明确增长驱动因素；对Lasertec给予“跑输大盘”评级，因其收入增长预计将放缓且面临竞争威胁 [5][8][9][10][11][12][13][14][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中国WFE市场份额分析**：2023年中国WFE需求占全球37%，2024年为38%，预计到2026年将正常化至约30%；2024年中国逻辑占WFE需求的约79%，中国内存占16%，非中国代工厂占比很小 [18][30] - **进口数据细分**：4月进口数据同比-7%、环比-14%，主要受光刻进口疲软影响，可能是月度波动；4月至今数据同比基本持平，干法蚀刻和光刻之间存在一些权衡 [40][47] - **方法论说明**：通过进口+国内供应、需求自下而上、供应自下而上三种方法交叉验证中国WFE需求预测；对中国前10大半导体设备公司和全球前5大半导体设备公司的收入进行自下而上分析 [30][57] - **评级和风险披露**：详细介绍了Bernstein和Autonomous品牌的评级方法、基准和分布，以及相关的风险披露和利益冲突说明 [63][67][75] - **全球供应商中国收入指引**：展示了ASML、Applied Materials、Lam Research、KLA、Tokyo Electron等公司对2025年中国收入的指引 [36]

Global Semiconductor Equipment: Turning the Tide David Dai, CFA +852 2918 5704 david.dai@bernsteinsg.com 27 May 2025 Global Semiconductor Capital Equipment Qingyuan Lin, Ph.D. +852 2123 2654 qingyuan.lin@bernsteinsg.com +852 2123 2645 mark.li@bernsteinsg.com Juho Hwang +852 2123 2632 juho.hwang@bernsteinsg.com Arpad von Nemes +1 917 344 8461 arpad.vonnemes@bernsteinsg.com Zheng Cui +852 2123 2694 zheng.cui@bernsteinsg.com We further lift our 2025 WFE to $111bn (+2% YoY) from $108bn (Flat YoY). We also raise ...