投资评级 - 强推（维持）评级 目标价32.1元 [2] 核心观点 - 2025H1业绩保持增长态势 产品结构持续优化 [2] - 2025年上半年实现营业收入51.98亿元 同比增长18.21% 归母净利润3.32亿元 同比增长77.61% [7] - CIS国产替代进程加速 汽车半导体及电源管理芯片需求增长 带动业绩提升 [7] - 产能利用率维持高位 行业需求持续回升 [7] - 研发投入加大 高端制程与新平台研发成果显著 [7] 财务表现 - 2025H1营业收入51.98亿元 同比+18.21% 毛利率25.76% 同比+1.33pct [7] - 2025Q2营业收入26.31亿元 同比+21.24% 环比+2.46% 毛利率24.32% 同比+0.46pct 环比-2.93pct [7] - 2024年营业总收入92.49亿元 2025E预计115.57亿元 同比+24.9% [3] - 2024年归母净利润5.33亿元 2025E预计8.07亿元 同比+51.5% [3] - 每股盈利2024年0.27元 2025E预计0.40元 [3] 产品结构 - DDIC占比60.61% CIS占比20.51% PMIC占比12.07% MCU占比2.14% Logic占比4.09% [7] - CIS和PMIC产品营收占比不断提升 [7] - 55nm制程占比10.38% 90nm占比43.14% 110nm占比26.74% 150nm占比19.67% 40nm开始贡献营收 [7] 研发进展 - 2025H1研发投入6.95亿元 同比增长13.13% [7] - 40nm高压OLED显示驱动芯片实现批量生产 [7] - 55nm堆栈式CIS芯片实现全流程生产 [7] - 55nm逻辑芯片和110nm Micro OLED芯片实现小批量生产 [7] - 28nm OLED显示驱动芯片研发进展顺利 预计2025年底进入风险量产阶段 [7] 行业背景 - 2025年上半年中国集成电路产量2395亿个 同比增长8.7% [7] - AI、新能源汽车、智能制造、物联网等新兴产业蓬勃发展 [7] - OLED面板渗透率提升 CIS国产化进程加快 [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 公司业绩稳健增长 2025上半年实现收入51.98亿元 同比增长18.21% 归母净利润3.32亿元 同比增长77.61% [5][9] - 产能利用率维持高位水平 销量增长 单位销货成本下降 产品毛利水平提升 [9] - 研发费用投入6.95亿元 同比增长13.13% 占营收比重达13.37% [9] - DDIC代工行业领先地位稳固 CIS和PMIC代工快速增长 多元化产品布局成果初显 [9] 财务表现 - 2025E营业收入预计116.59亿元 同比增长26.1% 2026E预计136.90亿元 同比增长17.4% [8] - 2025E归母净利润预计8.72亿元 同比增长63.6% 2026E预计13.42亿元 同比增长54.0% [8] - 毛利率持续改善 2025E预计27.2% 2024A为25.5% [8] - 净利率稳步提升 2025E预计7.5% 2027E预计11.4% [8] - ROE持续改善 2025E预计4.0% 2027E预计7.4% [8] 产品结构 - 制程节点收入构成：55nm占比10.38% 90nm占比43.14% 110nm占比26.74% 150nm占比19.67% 40nm开始贡献营收 [9] - 产品类别收入构成：DDIC占比60.61% CIS占比20.51% PMIC占比12.07% MCU占比2.14% Logic占比4.09% [9] - CIS和PMIC产品营收占比不断提升 [9] 研发进展 - 40nm高压OLED显示驱动芯片实现批量生产 [9] - 28nm逻辑芯片持续流片 [9] - 55nm堆栈式CIS实现全流程生产 [9] - 55nm逻辑芯片和110nm Micro OLED芯片实现小批量生产 [9] - 报告期内获得发明专利139项 实用新型专利42项 [9] 估值指标 - 当前PE为55.9倍(2025E) 预计2027E降至26.9倍 [8] - PB维持在2.0-2.3倍区间 [8] - EV/EBITDA持续改善 2025E预计9.1倍 2027E预计5.5倍 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价32.22元人民币[1][3][4] 核心财务表现 - 1H25实现营收51.98亿元 同比增长18.21% 归母净利润3.32亿元 同比增长77.61% 扣非净利润2.04亿元 同比增长115.30%[1] - 2Q25实现营收26.31亿元 同比增长21.24% 环比增长2.46% 毛利率24.32% 同比增长0.46个百分点 归母净利润1.97亿元 同比增长82.52% 环比增长45.16%[1] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为8.7/11.2/13.1亿元 对应EPS为0.43/0.56/0.65元[3] 工艺节点结构 - 55nm工艺节点占收入比例10.38% 90nm占43.14% 110nm占26.74% 150nm占19.67%[2] - 40nm OLED DDIC起量后将带动营收结构向更先进节点迁移[2] 产品平台分布 - DDIC平台占收入比例60.61% CIS平台占20.51% PMIC平台占12.07% MCU平台占2.14% Logic平台占4.09%[2] - CIS和PMIC产品营收占比持续提升[2] 研发投入进展 - 研发费率从1Q25的13.16%提升至2Q25的13.56%[2] - 28nm OLED显示驱动芯片研发进展顺利 预计2025年底进入风险量产阶段[2] 产能扩张规划 - N3厂房产能扩张将打开收入增量空间[1] - 产能稳步扩张同时稼动率维持较高位带动量增[1] 市场前景预期 - Omdia预计2024年至2030年OLED DDIC出货量CAGR达4.5%[2] - 全球CIS市场规模2023年至2029年CAGR预计为6%[2] - 2Q25公司55nm CIS平台已实现量产[2] 估值水平分析 - 基于2025年预期BPS 10.74元 给予3.0x PB估值[3] - 当前估值较行业平均4.1x PB存在折价[3] - 截至8月28日收盘价25.10元 市值503.54亿元[5]

公司信息 * 公司为华虹半导体（1347 HK）[1] * 公司是一家专注于特色工艺的半导体代工厂（8英寸和12英寸）[20] * 产品涵盖功率分立器件、模拟、NOR闪存、逻辑、射频、CIS、MCU等[20] * 主要终端市场包括消费电子、通信、计算、工业和汽车行业[20] 核心观点与论据 * 对华虹半导体的长期潜力持积极看法，驱动因素包括中国日益增长的本地化需求、高产能利用率以及从40纳米向28纳米的未来迁移计划[1] * 维持中性评级，因当前股价与目标价相比无上行空间[1] * 产能利用率表现强劲，2Q25达到108.3%[2] * 需求在2H25至今仍呈上升趋势，归因于：1) 中国及海外客户的本地化偏好；2) 多个终端市场需求复苏，包括智能手机、消费电子和电动汽车；3) AI相关需求，如AI服务器的电源管理IC[2] * 在强劲需求和产能利用率支持下，公司正逐步提价，以抵消因产能增加而上升的折旧与摊销负担[2] * 产能持续增加，2Q25月产能（8英寸等效）达44.7万片，同比增长14%[3] * 管理层预计到年底第二条12英寸晶圆厂产能将爬升至80%-90%（总规划产能为8.3万片/月），并正规划另一新晶圆厂，预计于2027年开始贡献产能[3] * 管理层提及未来从40纳米迁移至28纳米的计划，预计将驱动新需求、提升平均销售单价并可能改善未来盈利能力[9] * 公司近期宣布拟从其母公司收购Fab 5（40纳米-65纳米），若完成将增加其长期扩张（该交易尚未纳入预测）[9] * 由于运营开支增加，下调2025-29年盈利预测33%/11%/4%/2%/2%[10] * 营收和毛利率预测基本不变，运营开支预测上调8%/5%/1%/1%/1%，以反映公司持续提升新产能带来的预期运营和研发成本[10] * 考虑到为未来产能扩张融资可能产生的更高利息成本，下调非运营收入预测[10] * 目标价上调13.9%至53.4港元（原为46.9港元）[11] * 目标市盈率基于2026年预测每股收益，目标市盈率倍数从35.3倍更新至45.4倍[11] * 目标倍数调整源于：1) 更新后的全球半导体同业市盈率与盈利增长相关性；2) 更高的2027-28年平均盈利增长预测29%（原为23%）[11] * 投资论点：看好公司多元化的特色工艺、本土化机遇和产品组合改善（转向更多12英寸和更高端节点工艺28纳米/40纳米）[20] * 从90纳米向28/40纳米的迁移以及更好的产品组合应能驱动其晶圆平均销售单价和利润率改善[20] * 预计公司近期利润率将受到平均销售单价压力、竞争加剧以及新产能带来的折旧与摊销负担增加的影响[20] * 认为当前股价水平估值合理，给予中性评级[20] * 估值方法：12个月目标价53.4港元基于45.4倍2026年预测市盈率[22] * 目标倍数源自全球半导体同业的市盈率与盈利增长相关性[22] * 45.4倍高于华虹历史平均市盈率21.0倍，但仍在其历史交易区间内（6倍-70倍）[22] * 关键风险包括：1) 终端市场需求强于/弱于预期；2) 12英寸晶圆厂爬坡速度快于/慢于预期；3) 中美贸易关系的不确定性[23] 财务数据与预测 * 2Q25营收5.66亿美元[17] * 2Q25毛利润6200万美元，毛利率10.9%[17] * 2Q25运营开支9800万美元[17] * 2Q25运营亏损3600万美元，运营利润率-6.4%[17] * 2Q25净收入800万美元，净利率1.4%[17] * 2025年预测营收24.439亿美元（新旧预测无变化）[11] * 2025年预测毛利润2.66亿美元，毛利率10.9%（新旧预测无变化）[11] * 2025年预测运营亏损1.33亿美元（旧预测亏损1.04亿美元）[11] * 2025年预测净收入8200万美元（旧预测1.24亿美元），下调33%[11] * 2025年预测每股收益0.05美元（旧预测0.07美元），下调33%[11] * 2026年预测净收入2.66亿美元（旧预测3.01亿美元），下调11%[11] * 2026年预测每股收益0.15美元（旧预测0.17美元），下调11%[11] * 2027年预测净收入3.36亿美元（旧预测3.5亿美元），下调4%[11] * 2027年预测每股收益0.19美元（旧预测0.20美元），下调4%[11] * 2028年预测净收入4.44亿美元（旧预测4.55亿美元），下调2%[11] * 2028年预测每股收益0.26美元（旧预测0.26美元），下调2%[11] * 2029年预测净收入5.55亿美元（旧预测5.64亿美元），下调2%[11] * 2029年预测每股收益0.32美元（旧预测0.33美元），下调2%[11] * 2025年预测运营开支3.99亿美元，上调8%[10] * 2026年预测运营开支4.03亿美元，上调5%[10] * 2027年预测运营开支4.77亿美元，上调1%[10] * 2028年预测运营开支5.44亿美元，上调1%[10] * 2029年预测运营开支6.07亿美元，上调1%[10] * 当前股价56.00港元，目标价53.40港元，潜在下行空间4.6%[24] * 市值96.1港元/123亿美元[24] * 企业价值114.1港元/146亿美元[24] 其他重要内容 * 报告来源为高盛（亚洲）[4][5][6] * 高盛与所覆盖公司有业务往来并寻求业务关系，可能存在利益冲突[4] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得华虹半导体的投资银行服务报酬[33] * 高盛在过去12个月内与华虹半导体有过投资银行服务客户关系[33] * 高盛为华虹半导体的证券或其衍生品做市[33]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：半导体行业 - **公司**：AMD、ADI、AVGO、INTC、NVDA、NXPI、QCOM、TXN、AMAT、LRCX、TSMC、UMC、Vanguard、Novatek、MediaTek、Samsung Electronics、SK hynix、Micron、KIOXIA、SOI.FP、SMIC、Hua Hong、NAURA、AMEC、Piotech、Hygon、Silergy、Advantest、DISCO、Tokyo Electron、Screen、Kokusai、Lasertec、SUMCO、Hoya、Ibiden、Renesas 纪要提到的核心观点和论据 半导体行业整体情况 - **销售情况**：5月半导体总销售额同比增长18.2%，4月为22.8%；内存销售额同比增长17.5%，排除内存后销售额同比增长18.5%；环比增长9.5%，略好于历史5月平均的8.2% [2][3] - **产品表现**：MPU、DRAM、NAND环比表现优于典型模式；Discretes、Optoelectronics等7个产品组环比表现差于典型模式；Logic环比表现与典型模式一致 [3][4] - **地理区域表现**：除日本外，所有地区总销售额同比增长；除日本外，所有地区环比销售额增长。美洲同比增长23.8%、环比增长14.0%；欧洲同比增长8.9%、环比增长9.6%；中国同比增长12.4%、环比增长9.0%；亚太/其他地区同比增长29.1%、环比增长7.3%；日本同比下降5.4%、环比持平（0.1%） [41] - **单位出货量和ASP情况**：总单位出货量环比持平（-0.2%），ASP环比增长9.8%；按产品组来看，3个产品组单位出货量环比下降，7个上升，1个持平；6个产品组ASP环比上升，4个下降，1个大致持平 [48][50][51] 各公司投资建议 - **ADI（Market - Perform，$220.00）**：估值显著扩大，股价/收益可能需要增长以匹配市盈率 [10] - **AMD（Market - Perform，$95.00）**：AI预期仍然很高，但核心业务部分仍然疲软，股价仍然有些昂贵 [10] - **AVGO（Outperform，$295.00）**：2025年强劲的AI发展轨迹似乎将持续到2026年，受软件、现金配置以及出色的利润率和自由现金流支撑 [10] - **INTC（Market - Perform，$21.00）**：英特尔的问题已凸显出来 [11] - **NVDA（Outperform，$185.00）**：数据中心机会巨大，仍处于早期阶段，仍有很大的上行空间 [12] - **NXPI（Market - Perform，$200.00）**：周期性底部可能推迟，复苏步伐仍有待讨论 [13] - **QCOM（Outperform，$185.00）**：苹果带来的逆风可能临近但已知，产品组合比以往更强，存在期权价值，股价仍然便宜 [13] - **TXN（Market - Perform，$180.00）**：在周期性不确定性和加速投资的背景下，德州仪器的股价在当前环境中似乎已充分估值 [13] - **AMAT（Outperform，$210.00）**：对半导体设备的长期增长持积极看法，认为AMAT有多个驱动因素，包括SAM增长、服务业务增长和资本回报 [14] - **LRCX（Outperform，$95.00）**：公司已走出低谷，2025年的业绩评论（以及估值）越来越有利，NAND升级周期可能开始 [14] - **TSMC（Outperform，PT = NT$1,430.00）**：给予跑赢大盘评级 [15] - **UMC（Underperform，PT = NT$32.00）**：给予表现不佳评级 [16] - **Vanguard（Market - Perform，PT = NT$93.00）**：给予与市场表现一致评级 [17] - **Novatek（Market - Perform，PT = NT$500.00）**：给予与市场表现一致评级 [18] - **MediaTek（Outperform，PT = NT$1,700.00）**：给予跑赢大盘评级 [19] - **Samsung Electronics（Outperform，target price of KRW 78,000）**：给予跑赢大盘评级 [20] - **SK hynix（Outperform，target price to KRW 310,000）**：给予跑赢大盘评级 [21] - **Micron（Outperform，target price of US$140.00）**：给予跑赢大盘评级 [22] - **KIOXIA（Underperform，target price of JPY1,500.00）**：给予表现不佳评级 [23] - **SOI.FP（Outperform，a target price of €85.00）**：给予跑赢大盘评级 [24] - **SMIC（Outperform，PT of HKD 30.00 (H - share) / CNY 110.00 (A - share)）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Hua Hong（Outperform，PT of HKD 30.00 (H - share) / CNY 55.00 (A - share)）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **NAURA（Outperform，PT of CNY 550.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **AMEC（Outperform，PT of CNY 300.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Piotech（Outperform，PT of CNY 280.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Hygon（Outperform，PT of CNY 200.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Silergy（Outperform，PT of TWD 500.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Advantest（Market - Perform，PT of JPY 7,060.00）**：给予与市场表现一致评级 [25] - **DISCO（Outperform，PT of JPY 41,300）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Tokyo Electron（Outperform，PT of JPY 33,800）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Screen（Market - Perform，PT of JPY 11,300）**：给予与市场表现一致评级 [25] - **Kokusai（Outperform，PT of JPY 3,640.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Lasertec（Underperform，PT of JPY 10,500）**：给予表现不佳评级 [25] - **SUMCO（Market - Perform，PT of JPY 1,100.00）**：给予与市场表现一致评级 [25] - **Hoya（Outperform，PT of JPY 25,000）**：给予跑赢大盘评级 [25] - **Ibiden（Market - Perform，PT of JPY 5,880.00）**：给予与市场表现一致评级 [25] - **Renesas（Outperform，PT of JPY 2,500.00）**：给予跑赢大盘评级 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级定义和基准**：Bernstein品牌和Autonomous品牌的评级定义和基准不同，Bernstein品牌根据不同地区的市场指数进行评级，Autonomous品牌根据不同行业的市场指数进行评级，且评级均基于12个月的时间范围 [95][99][103] - **利益冲突披露**：包括分析师的持仓情况、公司与分析师所在机构的业务往来、机构作为做市商或流动性提供者的情况等 [107][109][110][112] - **报告分发说明**：不同地区的报告分发由不同的机构负责，且对不同类型的投资者有不同的限制 [121][123][125][130][131][135]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 4月半导体销售从3月的创纪录高位回落，总半导体销售额环比下降11.7%，符合5年季节性平均水平，但比10年季节性平均水平低约120个基点；除内存外，IC销售额环比下降8.3%，比正常季节性平均水平差约150个基点；整体ASP环比下降4.9%，比10年季节性平均水平差约360个基点；同比销售额连续第19个月增长，加速至21.7% [2] - 预计2季度半导体行业收入（按销售计入基础）将实现3 - 6%的环比增长，而当前市场预期（按销售通过基础）为环比增长3.4% [2] - 内存市场近期价格有支撑，但长期面临压力，预计2025年下半年内存周期将走弱，NAND从3季度、DDR DRAM从4季度开始可能出现供应过剩，且可能持续到2026年2季度 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球半导体销售情况 - 4月总半导体销售额环比下降11.7%，同比增长21.7%；除内存外，IC销售额环比下降8.3%，同比增长24.0%；内存销售额环比下降23.3%，同比增长23.8% [2][8] - 预计2季度半导体行业收入（按销售计入基础）将实现3 - 6%的环比增长，当前市场预期（按销售通过基础）为环比增长3.4%；除内存外的半导体收入市场预期环比增长2.2% [2][4] 内存市场情况 - 4月内存销售额环比下降23.3%，主要因销量下降22.1%；DRAM ASP环比上涨2.8%，NAND ASP在3月下降后环比反弹19.6%；DRAM收入环比下降29.0%，NAND收入环比下降9.4% [3] - 2025年2季度需求拉动和较低库存仍支撑价格，6月内存半导体月度报告预测2季度DRAM ASP环比增长6%，NAND ASP环比增长3%；预计2025年下半年内存周期走弱，NAND从3季度、DDR DRAM从4季度开始可能供应过剩，或持续到2026年2季度 [3] 公司偏好情况 - 在美国市场，偏好AVGO、MRVL、ARM、MU、NVDA和TXN；在国际市场，偏好ASE、Hon Hai Precision、NXP、Infineon、JCET、MediaTek、Quanta、Renesas Electronics、Samsung Electronics、SK Hynix、TSMC和Wiwynn [2] 各细分产品销售、单位和ASP变化情况 - 报告给出了逻辑、MPU、模拟、MCU、DSP等细分产品在4月的销售、单位和ASP的环比、同比变化情况，以及与5年和10年季节性平均水平的对比 [8] 历史数据和预测数据 - 提供了2017 - 2026E期间各细分产品的年度半导体销售、单位和ASP数据，以及总IC、离散&光电器件和总半导体的相关数据 [10] - 展示了2019 - 2026E期间半导体销售通过收入、除内存外半导体销售通过收入和OEM收入的季度数据，包括环比和同比变化 [11] 公司评级情况 - 报告对多家公司给出了12个月评级，如ASE Industrial、Arm Holdings PLC、Broadcom Inc.等公司均被评为“Buy” [92]

全球半导体市场规模预测 - 2025年全球半导体市场规模预计达到7009亿美元，同比增长11.2% [1] - 2026年市场规模将进一步增长8.5%至7607亿美元（约合5.48万亿元人民币） [4] 细分市场表现 - 逻辑和存储器市场将引领增长，受AI、云基础设施和先进消费电子产品需求推动，涨幅达两位数 [3] - 逻辑市场2025年预计增长23.9%至2673亿美元 [4] - 存储器市场2025年预计增长11.7%至1848亿美元，2026年增速将加快至16.2% [4] - 传感器和模拟市场将温和增长： - 传感器2025年增长4.5%至19.8亿美元 [4] - 模拟市场2025年增长2.6%至81.6亿美元 [4] - 分立半导体、光电子和微型IC将出现下滑： - 分立半导体2025年下降2.6%至302亿美元 [4] - 光电子2025年下降4.4%至393亿美元 [4] - 微型IC2025年下降1.0%至778亿美元 [4] 地区市场表现 - 美洲地区增长最为强劲，2025年预计增长18.0%至2303亿美元 [3][4] - 亚太地区（非日本）2025年预计增长9.8%至3706亿美元 [3][4] - 欧洲和日本增长较缓： - 欧洲2025年增长3.4%至530亿美元 [4] - 日本2025年仅增长0.6%至470亿美元 [4] - 2026年各地区均将实现增长，欧洲和日本增速将明显提升 [4]