China Sustainability | Asia Pacific July 30, 2025 09:00 PM GMT Anti-Involution and Decarbonisation China's "anti-involution" campaign has become a focal point for investors. While our economists and analysts acknowledge the complexity of delivering reform, we provide some thoughts on how anti-involution could impact decarbonisation progress both within and outside China. M Key Takeaways Why we are writing: Following our recent marketing trip to Singapore, where we met over 20 investors, China's "anti-involu ...

项目概况 - VINCI旗下子公司Grupo Cobra和Masa获得西班牙最大第二代生物燃料工厂的电气、管道和工业机械工程合同 [2] - 项目位于西班牙帕洛斯-德拉弗龙特拉（韦尔瓦省），总成本达12亿欧元 [2] - 工厂年产能为50万吨可持续燃料，包括可持续航空燃料(SAF)和可再生柴油(HVO100) [3] 技术与环保 - 采用农业废弃物和废弃食用油作为原料 [3] - 设计采用尖端技术，完全使用循环水，相比传统工厂减少75%的二氧化碳排放 [4] - 每年可减少近300万吨二氧化碳排放 [4] 战略意义 - 项目将巩固西班牙在清洁能源领域的领先地位 [4] - 强化Cobra IS对欧洲交通脱碳的承诺 [4] - 毗邻Moeve的La Rábida能源公园，可产生协同效应 [2] 公司财务 - 2024年VINCI集团在西班牙总收入达38亿欧元，其中Cobra IS贡献32亿欧元 [5] - VINCI Energies和VINCI Construction各贡献3亿欧元 [5]

行业与公司概述 **行业**：欧洲钢铁行业（碳钢与不锈钢）[1][7][8] **核心公司**： - **碳钢**：ArcelorMittal（EW）、voestalpine（OW）、thyssenkrupp（UW）、Salzgitter（UW）、SSAB（EW）、Erdemir（UW）[10] - **不锈钢**：Acerinox（OW）、Aperam（EW）、Outokumpu（UW）[11][193] --- 核心观点与论据 **需求与市场动态** 1. **欧洲需求疲软**： - 建筑和汽车为关键终端市场（碳钢需求占比：建筑52%、汽车16%）[21][23] - 欧盟热轧卷（HRC）价差（钢价-原材料成本）低于历史均值（长期平均204美元/吨，当前低于310美元/吨）[95][97] - 建筑业信心指数（-2.8，Jun-25）和汽车产量（德国同比-5%）显示疲软[38][36] 2. **中国需求分化**： - 长期钢材需求同比下降（水泥产量YoY -15%，Jun-25）[43] - 中国钢铁净出口高企（Jun-25：9.21百万吨）[78]，对欧洲进口占比9%[81] 3. **不锈钢需求滞后**： - 不锈钢需求周期晚于碳钢，2025年无复苏迹象[8] - 终端需求：金属制品（38%）、机械工程（29%）[59] --- **公司评级与投资逻辑** 1. **碳钢板块**： - **voestalpine（OW）**： - EBITDA/吨韧性最强（2025e 342欧元），受益于欧洲基建刺激[10] - 估值：EV/EBITDA 5.3x（2025e），低于历史均值6.7x[156] - **ArcelorMittal（EW）**： - 股价已反映乌克兰重建预期，估值合理（EV/EBITDA 8.2x）[119] - **thyssenkrupp（UW）**： - 股价年内翻倍，但SOTP显示20-30%溢价，现金流压力大[10][145] 2. **不锈钢板块**： - **Acerinox（OW）**： - 美国市场占比55%，合金业务利润率支撑盈利韧性（EBITDA/吨 2025e 283欧元）[11][193] - **Outokumpu（UW）**： - 缺乏非不锈钢业务，盈利落后同业（EBITDA/吨 134欧元）[193] --- **其他关键数据** 1. **供给与库存**： - 欧洲钢铁年化产量（2025）：1.6亿吨（5年均值1.7亿吨）[66] - 中国港口铁矿石库存（Jun-25）：1.27亿吨，库存天数23天[73] 2. **利润率与估值**： - 全球钢铁EBITDA/吨（2025e）：115美元，低于超级周期均值（113美元）[121] - 行业估值：EV/EBITDA 5.4x（不锈钢）、5.8x（碳钢），均低于历史均值[193][10] --- 可能被忽略的细节 1. **土耳其钢铁出口**： - 对欧盟碳钢出口配额利用率37%（403千吨配额中147千吨已用）[87] - 俄罗斯半成品出口土耳其同比+54%（Jan-Mar 2025）[108] 2. **美国市场差异**： - 美国板材价差长期均值727美元/吨，高于欧洲（391美元/吨）[130] - 北美钢企（如Nucor）EV/EBITDA 8.9x，显著高于欧洲同业[191] 3. **脱碳投资影响**： - Salzgitter因脱碳投资现金流承压（2025e FCF -52%）[137] - SSAB脱碳支出或导致估值倍数下行（EV/EBITDA 4.6x vs 同业5.3x）[127] --- 数据引用来源 - 需求与价差：[8][95][97] - 公司评级：[10][11][193] - 供给与库存：[66][73][87] - 区域差异：[130][191]

文章核心观点 公司确认收到出售Vow Green Metals AS股份的结算款项，且对其的可转换贷款已全额偿还 [1] 交易情况 - 公司接受Midas Industri AS收购Vow Green Metals AS全部股份的要约 [1] - 公司收到Midas Industri AS支付的3510万挪威克朗净收益，对应50173890股，每股要约价格0.70挪威克朗，净收益用于支付DnB定期贷款的额外分期款项 [2] - 为资助Vow Green Metals AS与Obligo解约成本提供的2250万挪威克朗可转换贷款已全额偿还，该贷款由公司从DNB等额借入，现已结清 [3] 公司介绍 - 公司及其子公司致力于防止污染，其领先解决方案可将生物质和废物转化为宝贵资源并为多行业产生清洁能源 [4] - 公司先进技术和解决方案可实现行业脱碳和材料回收，能将多种物质转化为清洁能源、低碳燃料和可再生碳 [5] - 公司是邮轮市场废水净化和废物增值利用的领导者，在食品安全、机器人以及有强脱碳议程的热密集型行业有强大利基地位 [6] - 公司位于奥斯陆，在奥斯陆证券交易所上市，股票代码VOW [6]

公司交易情况 - 维奥集团首席财务官塞西莉·布兰德·赫克内比的密切关联人乌尔夫·托雷·赫克内比购买81311股公司股票 [1] - 交易后赫克内比先生及其密切关联人持有公司2351311股股票 [1] 公司业务介绍 - 维奥集团及其子公司致力于防止污染 [2] - 公司领先解决方案可将生物质和废物转化为宝贵资源并为多行业提供清洁能源 [2] - 公司先进技术和解决方案助力行业脱碳和材料回收 [2] - 生物质、污水污泥、塑料垃圾和报废轮胎可转化为清洁能源、低碳燃料和可再生碳 [2] - 公司解决方案可扩展、标准化、获专利且有详尽记录，交付能力得到验证 [2] - 公司是邮轮市场废水净化和废物增值领域的领导者 [2] - 公司提供技术和解决方案，助力行业向无化石未来转型 [2] - 公司在食品安全和机器人领域以及有强烈脱碳议程的热密集型行业拥有强大的细分市场地位 [2] 公司上市信息 - 维奥集团母公司在奥斯陆证券交易所上市，股票代码为VOW [2]

文章核心观点 - 欧洲投资银行（EIB）向Touax Rail提供5000万欧元绿色贷款，支持其货运铁路车辆业务投资计划，助力公司可持续运输项目及经济脱碳 [1][2] 贷款详情 - 贷款于2025年4月30日发放，期限14年，为公司执行长期投资计划提供稳定性 [3] - 该贷款由欧盟InvestEU计划担保，旨在为可持续和环保基础设施项目提供资金 [3] 各方表态 - Touax集团管理合伙人表示贷款符合公司可持续融资战略，增强公司信心，强化公司基础设施形象及脱碳承诺 [4] - EIB副主席称支持Touax投资新铁路车辆可增加租赁货运铁路车辆供应，助力铁路运营商环保倡议 [4] 财务结构与顾问 - 公司创建创新财务结构，将商业银行现有债务与EIB新债务结合 [4] - 起草协议时，Touax由Norton Rose Fulbright（巴黎）和McCann FitzGerald（都柏林）提供建议，EIB由William Fry（都柏林）提供建议 [5] 公司概况 - TOUAX集团在全球租赁有形资产，管理资产达13亿欧元，是欧洲领先设备租赁商 [6] - 公司在巴黎泛欧证券交易所上市，列入CAC® Small、CAC® Mid & Small和EnterNext©PEA - PME 150指数 [6] 公司日程 - 2025年9月18日进行半年业绩法语展示，9月19日进行半年业绩英语展示 [8] EIB情况 - EIB是欧盟长期贷款机构，2024年EIB集团签署近890亿欧元新融资，涉及超900个项目，在法国签署超100项业务，总额126亿欧元 [9] - 近60%的EIB集团年度融资支持气候变化缓解、适应和环境改善项目 [9]

文章核心观点 公司延长贷款期限、增加担保额度，拥有先进技术和解决方案，在多领域有优势并需按规定披露信息 [1][3][4][5] 公司财务情况 - 公司将贷款到期日延长12个月至2027年第三季度，并修订契约增加缓冲空间 [1] - 公司担保额度从8000万挪威克朗增至1亿挪威克朗 [1] 公司业务与技术 - 公司及其子公司致力于防止污染，其先进技术和解决方案可实现行业脱碳和材料回收 [2][3] - 公司能将生物质、污水污泥、塑料垃圾和废旧轮胎转化为清洁能源、低碳燃料和可再生碳 [3] - 公司是邮轮市场废水净化和废物资源化的领导者，提供技术和解决方案助力行业向无化石未来转型 [4] - 公司在食品安全、机器人以及有强烈脱碳议程的热密集型行业有强大的利基地位 [4] 公司基本信息 - 公司位于奥斯陆，在奥斯陆证券交易所上市，股票代码为VOW [4] - 如需更多信息可联系CEO Gunnar Pedersen和CFO Cecilie Brænd Hekneby [2]

核心观点 公司2025年第一季度营收增长，EBITDA改善，但受汇率波动影响税前利润为负，订单积压量有变化，新管理层加入并延长贷款期限，公司在多领域有优势且需求增长 [1][2][3] 财务表现 - 2025年第一季度营收2.608亿挪威克朗，同比增长12.3%，非经常性成本前EBITDA为1320万挪威克朗，高于2024年第一季度的560万挪威克朗 [1] - 集团EBITDA利润率从2.4%提升至5.0% [1] - 税前利润为负3040万挪威克朗，2024年第一季度为负1700万挪威克朗，主要因1210万挪威克朗的净外汇损失 [2] 订单情况 - 公司总订单积压量为15.32亿挪威克朗，一年前为10.66亿挪威克朗，年初为16.8亿挪威克朗 [3] - 海事解决方案部门期权在季度末价值2500万挪威克朗 [3] 市场需求 - 售后市场对公司技术和生命周期服务需求增长，对热密集型技术需求也在上升 [4] 管理层与战略 - 2025年5月CEO Gunnar Pedersen和CFO Cecilie Brænd Hekneby加入公司，将加强运营、改善项目执行并推动战略优先事项 [6] - 公司与DNB达成协议，将贷款期限延长12个月至2027年第三季度，调整了契约结构 [6] 公司业务与优势 - 公司及其子公司致力于防止污染，其先进技术可实现行业脱碳和材料回收，能将多种废弃物转化为清洁能源等 [8][9] - 公司是邮轮市场废水净化和废物增值领域的领导者，在食品安全、机器人以及热密集型行业有优势 [11]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金属与矿业 - **公司**：Acerinox、Anglo American、Antofagasta、Aperam、ArcelorMittal、BHP、Boliden、Endeavour、First Quantum、Fresnillo、Glencore、Hochschild Mining、Norsk Hydro、Outokumpu、Rio Tinto、South32、SSAB、thyssenkrupp、Vale、voestalpine 纪要提到的核心观点和论据 估值与财务指标 - **使用巴克莱研究商品价格和外汇假设的估值倍数和财务比较**：展示了各公司的价格、评级、市值、每股收益、市盈率、企业价值/息税折旧摊销前利润、自由现金流收益率、股息收益率等指标，不同类型公司（多元化、纯铜、纯铁矿石、贵金属、钢铁制造商）的各项指标存在差异，如多元化公司平均市盈率2025 - 2027年分别为15.8、11.4、9.2 [5]。 - **使用巴克莱研究商品价格和外汇假设的财务指标**：包含各公司的息税折旧摊销前利润、息税折旧摊销前利润率、净债务、净债务/息税折旧摊销前利润、资本支出、自由现金流等指标，不同类型公司的这些指标表现不同，如多元化公司平均息税折旧摊销前利润率2025 - 2027年分别为38.5%、39.5%、41.8% [7]。 - **使用现货的比较估值倍数**：呈现了各公司在现货情况下的相关估值指标，与使用巴克莱研究假设的指标有一定差异，如Anglo American在现货情况下2025 - 2027年市盈率分别为40.8、22.2、19.2 [8]。 - **使用现货的财务指标**：展示了各公司在现货情况下的财务指标，如多元化公司平均息税折旧摊销前利润率2025 - 2027年分别为39.2%、40.4%、41.8% [9]。 各公司关键问题 - **Acerinox** - **运营方面**：关注欧洲产能利用率、需求发展、罢工后运营恢复、定价策略、能源通胀对冲、关税影响、投资项目的增量息税折旧摊销前利润等问题 [10]。 - **ESG方面**：涉及排放目标、能源效率、水资源管理、市场定位等问题 [13]。 - **一般方面**：考虑业务战略、市场整合、镍市场发展等问题 [13][14]。 - **Anglo American** - **战略/资本配置方面**：讨论资产出售协议的进展和风险、资本支出计划、成本节约计划等问题 [15][16]。 - **运营、部门和其他方面**：涉及矿山运营情况、项目开发、库存管理、业务战略等问题 [17][18][19][20]。 - **ESG方面**：关注净零排放目标的实现风险、资本支出、社区关系等问题 [21]。 - **Antofagasta** - **安全与ESG方面**：探讨安全绩效改善、排放目标和减排测试工作 [22]。 - **项目与财务方面**：涉及项目资本支出增加的驱动因素、生产预期、融资安排、股息政策等问题 [22][23]。 - **运营与市场方面**：关注智利政治气候、工资协议、许可证审批、项目开发等问题 [22][23][24]。 - **Aperam** - **运营方面**：关注欧洲和巴西市场的价格、需求、贸易政策、库存水平、业务整合等问题 [25]。 - **脱碳方面**：考虑脱碳对需求的影响、镍市场发展、排放管理等问题 [28]。 - **一般方面**：涉及财务目标、并购优先级、市场整合等问题 [28][29]。 - **ArcelorMittal** - **运营方面**：关注欧洲和北美市场的供需平衡、贸易政策、产能调整、项目投资、合同情况等问题 [30][31][33]。 - **脱碳方面**：探讨脱碳计划的加速机会、技术应用、投资决策等问题 [33]。 - **一般方面**：涉及资本配置、并购优先级、业务协同、市场前景等问题 [34]。 - **BHP** - **战略方面**：讨论收购意向、项目开发、资本回报、资产绩效、净债务目标等问题 [35][36]。 - **ESG方面**：关注净零排放目标的实现途径、甲烷排放消除、化石燃料资产保留等问题 [38]。 - **Boliden** - **运营与市场方面**：探讨原材料采购策略、冶炼业务未来、罢工影响、资产运营问题、项目开发、成本通胀等问题 [39]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 巴克莱资本公司及其附属机构可能与研究报告中涵盖的公司有业务往来，存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素 [2]。 - 研究报告部分由美国境外的股票研究分析师编写，他们未在FINRA注册/具备研究分析师资格 [3]。 - 行业观点为中性，各公司评级分为增持（OW）、等权重（EW）、减持（UW） [5][6][7][8][9]。

Highlights Power generation amounted to 251 GWh for the first quarter 2025, being at the lower end of the outlook range, mainly as a result of weather impact and production curtailments related to the provision of ancillary services, for which the Company receives compensation.Reached the ready-to-permit milestone and launched a sales process for a 98 MW solar project in Germany.Reached the ready-to-permit milestone on a second solar and battery project in the UK, bringing the total volume of ready-to-perm ...