报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 假设25年税率回归正常水平，即使面临投资端高基数，公司利润仍有望实现双位数增长；截至当前，中国太平2025年PEV为0.20倍，估值较低，建议关注配置机会 [4] 业绩简评 - 4月29日，太平人寿披露2025年一季度偿付能力报告，2025Q1净利润同比+87%，净资产较上年末增长15.4% [2] 经营分析 整体业绩 - 2025Q1太平人寿净利润同比87%至30亿元，预计高增由所得税同比减少带来；公司去年基于保守预估，计提额外所得税费用，2024Q1税前利润总额66亿元，计提50亿元所得税，使得利润基数较低 [3] - 太平人寿净资产较上年末增长15.4%，预计由Q1利率抬升带来 [3] 负债端 - 公司分红险转型意志较强，成效显著，1 - 2月个险和银保渠道的分红险占比分别为98.9%和88.6%，在未来分红险销售大趋势下，已构建转型先发优势 [3] 盈利预测、估值与评级 - 中国太平集团层面24年全年计提93亿元所得税费用（为冲减递延所得税资产），所得税率高达42%，假设25年税率回归正常水平，即使面临投资端高基数，公司利润仍有望实现双位数增长 [4] - 截至当前，中国太平2025年PEV为0.20倍，估值较低，建议关注配置机会，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（港币）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入(百万元)|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务收入增长率|-1.30%|3.52%|3.39%|3.17%|3.18%| |归母净利润(百万元)|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| |归母净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |每股收益(元)|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股内含价值（元）|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |ROE|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |P/E|6.03|4.42|3.53|3.02|2.74| |P/EV|0.18|0.21|0.20|0.19|0.18| [9] 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务费用|-86,255|-86,433|-87,432|-88,973|-90,538| |持有的再保险净费用|-2,702|-2,811|-2,924|-3,042|-3,165| |保险服务业绩|18,531|22,024|24,680|26,667|28,754| |利息收益|35,717|40,240|-|-|-| |金融资产减值净额|-1,738|-1,332|-|-|-| |应占联营公司及合营公司业绩|-163|2,665|-|-|-| |投资回报|33,566|66,543|62,328|66,121|69,480| |承保财务费用|-36,012|-61,035|-60,757|-64,321|-68,066| |分出再保险财务收益|253|388|279|279|279| |投资合约负债变动净额|355|-65|-85|-127|-190| |净投资业绩|-1,838|5,831|1,765|1,952|1,503| |其他收益|5,740|4,647|4,182|4,880|4,517| |行政及其他费用|-7,011|-6,917|-6,997|-7,121|-7,246| |其他财务费用|-3,764|-3,457|-3,315|-3,224|-2,921| |除税前溢利|11,658|22,128|20,315|23,154|24,607| |税项支出|-1,381|-9,330|-4,063|-4,168|-3,691| |除税后溢利|10,277|12,798|16,252|18,987|20,916| |本公司股东权益|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| [10] 资产负债表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |法定存款|6,127|6,431|8,866|9,576|10,342| |固定资产|66,203|68,964|66,755|66,686|66,256| |金融投资|1,223,910|1,442,317|1,589,099|1,716,227|1,853,526| |于联营公司及合营公司的权益|27,875|28,919|30,930|31,548|31,066| |再保合同资产|11,295|10,794|10,694|10,869|10,762| |现金及现金等价物|42,554|44,389|51,549|55,673|60,127| |其他资产|131,534|132,530|131,407|145,148|167,366| |资产总计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| |保险合同负债|1,196,541|1,413,410|1,554,751|1,679,132|1,813,462| |其他负债|180,361|198,524|210,775|229,456|254,422| |负债总计|1,376,902|1,611,935|1,765,527|1,908,587|2,067,884| |股本|40,771|40,771|40,771|40,771|40,771| |归属于母公司股东权益|94,980|87,071|88,409|90,814|93,971| |少数股东权益|37,616|35,337|35,364|36,326|37,588| |负债和所有者权益合计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| [10] 主要财务指标（港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股净资产|26.43|24.23|24.60|25.27|26.15| |每股内含价值|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |每股新业务价值|2.09|2.53|2.79|3.06|3.37| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|6.03|4.42|3.53|3.02|2.74| |P/B|0.39|0.43|0.42|0.41|0.40| |P/EV|0.18|0.21|0.20|0.19|0.18| |VNBX|4.97|4.10|3.72|3.39|3.08| |盈利能力指标| | | | | | |总投资收益率|2.66%|4.57%|3.80%|3.70%|3.60%| |净资产收益率|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |总资产收益率|0.44%|0.52%|0.58%|0.63%|0.64%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |集团内含价值增长率|2.54%|12.87%|8.27%|6.35%|5.91%| |寿险内含价值增长率|1.13%|13.92%|10.75%|10.77%|10.79%| |新业务价值增长率|0.72%|90.01%|10.11%|9.84%|9.93%| |综合偿付能力充足率| | | | | | |偿付能力充足率（寿险）|284%|298%|270%|250%|250%| |偿付能力充足率（财险）|216%|239%|210%|200%|190%| |偿付能力充足率（再保险）|277%|245%|230%|210%|200%| |内含价值（百万元）| | | | | | |寿险调整后净资产|158,964|155,443|157,832|162,125|167,762| |寿险有效业务价值|86,411|51,308|71,152|91,517|113,238| |寿险内含价值|245,375|206,751|228,984|253,643|281,000| |核心内含价值回报率|10.6%|11.6%|12.0%|12.0%|11.9%| |集团调整后净资产|185,712|182,917|196,465|207,812|218,538| |集团有效业务价值|86,411|51,308|55,554|60,217|65,343| |集团内含价值|272,123|234,225|252,018|268,029|283,881| |核心内含价值回报率|9.6%|10.2%|10.9%|11.3%|11.8%| [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 45.5 元 [2][20] 报告的核心观点 - 2025Q1 受利率波动上行影响，交易盘债券浮亏，且公允价值变动损益项目基数较高，公司利润增速承压，但展望 Q2 及全年，利率当前有所调整，拉长周期看预计亦有所下行，浮亏压力或减弱或转盈 [8] - 公司 Q1 代理人规模实现回升，改革或步入新阶段；分红险新单占比显著提升，或彰显代理人改革提质成效 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司 2025 年一季报显示，归母净利润同比-18.1%至 96 亿元；太保寿险实现 NBV 可比口径下同比+39%；太保产险 COR 同比-0.6pct 至 97.4% [2] - 2025Q1，公司实现净/总投资收益率（非年化）0.8%/1%，同比持平/-0.3pct [2] 评论 太保寿险 - 2025Q1 太保寿险实现 NBV 可比口径下同比+39%，新保业务合计保费同比+29%，预计 NBV margin 亦有所改善，新单增长或来自量价再均衡 [8] - 2025Q1 增速主要来自银保渠道（新单同比+131%/总保费同比+108%），部分被代理人渠道的负向影响所抵消（新单同比-15%/总保费同比-2%），预计是受代理人渠道报行合一影响 [8] - 截至 2025Q1 末，保险营销员 18.8 万人，较上年末+0.4 万人，首度实现企稳回升 [8] - 分红险新保规模保费占比 18.2%，同比+16.1pct，产品转型首年成效显著 [8] 太保产险 - 2025Q1，太保产险实现原保费 631 亿元，同比+1%，增速较去年（同比+8.6%）下滑 7.6pct，其中车险同比+1.3%，非车险同比+0.7% [8] - 2025Q1 综合成本率 97.4%，同比-0.6pct，预计来自灾害同比减小、赔付端减压 [8] 投资收益 - 截至 2025Q1，集团投资资产 2.81 万亿，较上年末+2.8%，Q1 实现净投资收益率（未年化）0.8%，同比持平 [8] - 预计交易盘债券受利率波动影响浮亏，公司总投资收益率（未年化）同比-0.3pct 至 1% [8] 投资建议 - 维持公司 2025 - 2027 年 EPS 预测值为 4.9/5.0/5.1 元，给予 2025 年 PEV 目标值为 0.7x，对应 2025 年目标价为 45.5 元，维持“推荐”评级 [8] 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|404089|418216|422757|438513| |同比增速(%)|24.7|3.5|1.1|3.7| |归母净利润(百万)|44960|46890|47978|49025| |同比增速(%)|64.9|4.3|2.3|2.2| |每股盈利(元)|4.7|4.9|5.0|5.1| |市盈率(倍)|6.6|6.3|6.2|6.0| |市净率(倍)|1.0|0.9|0.8|0.7| [4] 公司基本数据 |指标|数值| |----|----| |总股本(万股)|962,034.15| |已上市流通股(万股)|684,504.15| |总市值(亿元)|2,964.99| |流通市值(亿元)|2,109.64| |资产负债率(%)|90.04| |每股净资产(元)|27.40| |12 个月内最高/最低价|40.76/25.37| [5] 附录：财务预测表 资产负债表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计|2,834,907|3,118,398|3,399,053|3,670,978| |负债合计|2,516,426|2,762,962|2,999,554|3,226,226| |股东权益合计|318,481|355,436|399,500|444,752| [9][10] 利润表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|404,089|418,216|422,757|438,513| |营业总支出|-348,378|-362,340|-365,580|-380,084| |营业利润|55,711|55,876|57,177|58,429| |利润总额|55,563|55,720|57,014|58,258| |净利润|46,441|48,434|49,558|50,640| |归属于母公司股东的净利润|44,960|46,890|47,978|49,025| |少数股东损益|1,481|1,545|1,580|1,615| [9]

保险板块估值与投资机会 - 全球股市震荡导致保险板块PB估值处于过去三年区间下限，隐含较高性价比的贝塔价值 [1] - 保险公司股价以净资产为估值基准，过去三年受降息周期、地产下行和股市波动影响，业绩稳定性变差 [2] - 长期看行业将分享供给侧集中、低成本负债和分红险转型的发展红利 [1] 短期估值与市场影响 - 当前PB估值回到三年下限，贝塔价值性价比显著 [2] - 传统险销售模式导致业绩波动性增加，但估值基准稳定 [2] 长期行业新周期驱动因素 - 上市公司负债成本整体低于3%，显著优于中小公司，主要因历史积累的高价值率保障型业务 [2] - 2024年末险资债券配置占比同比提升5.0ppts，资产久期持续拉长 [2] - 2025年起可能进入低利率波动阶段，传统险/分红险/万能险预定利率分别为2.5%/2%/1.5%，预计进一步下调 [3] - 老龄化推动60后、70后对分红险等类固收资产需求释放 [3] - 报行合一政策促使银保渠道向头部集中，新业务价值有望量价齐升 [3] 分红险转型前景 - 2025Q1以来分红险销售占比显著提升，转型成效初现但需观察持续性 [3] - 分红险保底利率高于存款利率，长期可享超额回报，符合客户资产配置逻辑 [3] - 监管推动利率变动型产品发展，支持耐心资本培育 [4] - 参照中国香港、台湾及大陆2000-2013年经验，未来5-10年可能回归分红险主导模式 [4] 估值体系演变 - 过去五年PB为估值基准，因传统险主导且利差敏感度高 [4] - 2025年后分红险占比提升将推动商业模式趋近资管公司，PEV估值体系有望重建 [4] 投资策略核心逻辑 - 低利率环境加速行业分化而非整体利差损，监管支持负债成本优化和产品转型 [6] - 长期通胀假设下，2%CPI目标与险企4%投资收益率具有合理性 [6] - 2025年是低成本负债积累和分红险转型起点，商业模式将向资管公司靠拢 [6]

文章核心观点 新华保险2024年业绩报告显示三项核心指标创新高，公司通过改革推动专业化、市场化、体系化发展，未来有三项重点工作规划 [2] 业绩情况 - 2024年原保险保费收入1705亿元，同比增长2.8%；总资产达1.69万亿元，同比增长20.6%；归母净利润262亿元，同比增加201.1% [2] - 2024年投资规模超1.6万亿元，同比增长21%；总投资收益率5.8%，综合投资收益率8.5%，同比大幅提升 [2] - 2024年一年新业务价值62.53亿元，同比增长106.8%；首年保费口径下新业务价值率14.6%，同比提高7.9个百分点 [2] 业务结构 - 长期险首年期交保费占长期险首年保费比例为70.1%，较上年同期提升12.6个百分点；十年期及以上期交保费34亿元，同比增长19% [3] - 个人寿险业务13个月继续率为95.7%，同比提升5.9个百分点；25个月继续率为86.2%，同比提升7.8个百分点 [4] 分渠道业务 - 个险渠道2024年保费收入1159.70亿元，同比增长0.3%，长期险首年期交保费132.35亿元，同比增长19.7%；个险代理人规模人力13.64万人，月均绩优人力1.55万人，同比增长4%；月均绩优率10.9%，同比提升2.3个百分点；月均人均综合产能0.81万元，同比增长41% [4] - 银保渠道2024年保费收入516.74亿元，同比增长8.1%，长期险首年期交保费达138.73亿元，同比增长11.5%；续期保费267.55亿元，同比增长42.8% [4] - 银保渠道业务价值大幅提升原因：业务平台增值、银保价值率攀升、外部环境有利、公司改革赋能 [5] 分红险转型 - 公司围绕销售力、产品力、服务力加强核心竞争力，加大对浮动型产品业务推动 [6] - 分红险以稳妥为主推动，二季度加大销售，业务节奏把握谨慎，不同渠道体现不同特色 [6] - 建立预定利率动态调整机制和资产负债联动工作机制，丰富产品供给，防范利差损风险 [6] - 推出不同期限功能产品、加大浮动收益型产品供给、加强个人养老金业务发展 [7] 未来重点工作 - 推动全面优化体制机制，树立现代营销理念，推进寿险营销体制机制改革，改善产品和业务结构，推进分红险转型 [8] - 为客户提供立体式、全方位、全生命周期服务，丰富医康养等服务生态建设，加强服务与各环节融合 [8] - 推动投资板块做大做强，坚持价值投资、长期投资，打造领先投资管理能力，发展财富管理业务 [9]