报告公司投资评级 - 首次覆盖阳光保险，给予“推荐”评级 [3][6][221] 报告的核心观点 - 阳光保险以寿险与财险双轮驱动为核心，保费收入增长加速，投资收益企稳，内含价值持续提升，资负双轮驱动实现价值跃迁 [1] - 寿险业务稳健增长，前瞻应对利率下行，强化资产负债联动，价值创造能力持续向好；财险坚持“好中求进”，业务有望较快增长，综合成本率和承保盈利有望优化 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 阳光保险：国内大型民营保险集团 - 国内领先民营保险集团，业务涵盖寿险、财险及资管等领域，寿险和财险布局完善，2024 年通过“新阳光战略”巩固竞争力，2025 年将深耕“五高”战略推动核心业务高质量发展 [11][12] - 管理团队优秀，核心成员经验丰富、背景多元；股权结构分散，无控股股东和实际控制人，市场化程度高 [13][16] - 财务状况良好，2024 年营业总收入 902.7 亿元，同比增长 15.4%，归母净利润 54.5 亿元，增速 45.8%；保费收入增长加速，人身险主导趋势凸显；资产负债快速增长，业务扩张带动集团规模提升；投资资产稳步扩张，投资收益率触底回升；内含价值持续提升，偿付能力充足率表现稳健 [19][24][28] 2 阳光人寿：银保渠道贡献突出、内含价值高速增长 - 公司营收方面，新单保费增长稳健，总保费收入持续增长，2019 - 2024 年年化增速达 10.8%；净利润增速强劲反弹，ROE 表现优异，市场份额提高至 2.0%，位列第 9 名 [43][46][53] - 收入结构上，寿险保费占比提升至 86.4%，传统型寿险取代分红型寿险；寿险和健康险业务驱动保费增长，意外险提供补充；银保渠道主导保费收入，占比保持高位；传统型寿险成主流产品，核心产品结构集中；期缴主导格局确立，续期保费增长稳定，客户黏性增强 [55][56][66] - 渠道分析显示，银保渠道从规模增长转向价值深耕，保费规模稳健增长，NBV 增长显著，产品结构优化，期缴保费收入贡献度提升；个险保费收入触底反弹，传统型寿险和健康险占核心地位，加强人员管理与素质建设，实施差异化经营策略，区域深耕战略成效显著；公司还深入落实数字化转型升级 [69][83][93] - 价值分析表明，NBV 和 NBVM 企稳向好，2024 年 NBV 达 51.5 亿元，同比增速 43.3%，NBVM 提升至 16.8%；内含价值增长强势，2020 - 2024 年年均复合增长率达 11.0%；内含价值受新业务价值等因素推动持续提升，对利率变动敏感性有所上升 [100][102][105] 3 阳光财险：非机动车辆险快速发展，渠道掌控能力提升 - 保费收入持续增长，2024 年达 478.2 亿元，同比增长 8.1%，非机动车辆险占比上升至 44.2%，增速高于财险头部险企；费用率下降，赔付率波动，综合成本率维持稳定；净利润波动较大，占集团净利润比重较低；承保利润波动加剧，非车险业务盈利分化显著；排名第七，市场份额 2.8%，偿付能力优秀 [115][117][132] - 机动车辆险保费收入企稳，2024 年达 267.1 亿元，同比增长 2.2%，以机动车商业险为主，交强险占比低；承保综合成本率升高，承保利润承压 [137][142] - 非机动车辆险保费收入增长显著，2024 年达 211.1 亿元，同比增长 16.7%，意外伤害和短期健康险占比上升，成为重要收入来源；综合成本率小幅波动，承保利润有所回落，意外伤害和短期健康险是主要承保利润来源 [145][150] - 渠道分析指出，代理销售和直接销售是重要分销渠道，公司对渠道掌控能力增强；与阳光人寿销售渠道交叉销售占比低；加强与互联网平台合作，提升效率；山东等六省是主要保费来源，湖北省业务快速发展 [160][164][167] - 风险减量方面，“伙伴行动”以“科技 + 定制化服务”双轮驱动，构建全周期风险管理闭环，提升风险管理精准性和效率 [170][171] 4 资产端：注重资负匹配管理、持续优化投资配置 - 资产规模稳步增长，2019 - 2024 年投资资产总额从 2825.7 亿元扩大到 5485.8 亿元，占总资产比重提升至 90%以上；受市场利率下行影响，投资收益率阶段承压但趋于稳定，综合投资收益率表现较好；大类资产多元化分散配置，以固定收益类金融资产为主 [172][178][183] - 固收类资产以债券为主，债券投资占比上升至 57.7%，政府债规模快速增长，信用风险情况良好 [191][195][199] - 权益类资产以股票和理财产品投资为主，股票规模增长，占比上升至 56.5%，权益型基金占比下滑；投资性房地产规模稳定，公司建设养老社区、酒店及医院助力保险主业发展 [203][209][210] 5 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设与业务拆分：预计寿险 2025E - 2027E 保险服务收入增速分别为 8.5%/8.0%/7.5%；车险 2025E - 2027E 保险服务收入增速分别为 2.0%/2.0%/2.0%，非车险增速分别为 5.0%/5.0%/5.0% [214][215][216] - 估值分析：以 2025 年 7 月 8 日收盘价计，阳光保险 PEV 估值为 0.31 倍，相比 5 家可比公司平均 PEV 估值 0.58 倍，整体估值水平偏低 [219] - 投资建议：预计公司 2025E - 2027E 营业总收入分别为 936/971/1006 亿元，归母净利润分别为 59/63/67 亿元，EPS 分别为 0.52/0.55/0.58 元，首次覆盖给予“推荐”评级 [3][221]

人寿保险 - 人寿保险以人的寿命为保险标的，在被保险人死亡、生存或达到一定年龄时给付保险金 [1] - 定期寿险在约定保险期间内赔付身故保险金，用于保障家庭经济稳定如偿还房贷等 [1] - 终身寿险提供全生命周期保障，侧重财富传承和家庭经济长期稳定 [1] 健康保险 - 健康保险覆盖疾病或意外导致的医疗费用及收入损失 [2] - 医疗保险补偿门诊、住院等费用，高端产品可覆盖全球医疗资源 [2] - 重疾险在确诊约定疾病时一次性赔付，用于治疗费用或收入补偿 [2] - 失能收入损失险赔付因疾病/意外导致工作能力丧失时的收入损失 [2] 财产保险 - 财产保险保障财产及利益因自然灾害或意外事故造成的损失 [3] - 家庭财产保险承保房屋及室内财产因火灾、水灾、盗窃等导致的损失 [3] - 企业财产保险保障固定资产/流动资产因火灾、爆炸等事故的损失 [3] - 机动车辆保险覆盖车辆碰撞、自然灾害及第三方责任赔偿 [3] 责任保险 - 责任保险承保被保险人因过失导致第三方人身/财产损失的经济赔偿责任 [3] - 产品责任保险保障企业因产品缺陷对消费者造成的赔偿责任 [3] - 公众责任保险适用于公共场所意外导致的第三方损失赔偿 [3] - 职业责任保险覆盖专业人员因工作过失导致的委托方/第三方损失赔偿 [3]

大额存单市场现状 - 商业银行大额存单利率全面进入"1"时代，与普通存款利率持平甚至低于部分零钱理财收益，利率优势消失[1][4] - 工商银行20万元起存大额存单各期限年利率：1个月0.9%、3个月0.9%、6个月1.10%、1年1.2%、2年1.2%、3年1.55%，无5年期产品[5] - 广州银行3年期大额存单年利率1.75%，剩余额度仅800万元；微众银行2/3年期大额存单已售罄，年利率均为1.6%[5][6] - 银行普遍收紧大额存单供应，5年期产品基本绝迹，3年期产品额度有限[5] 银行负债成本管理 - 银行下架长期限大额存单主要因净息差承压，需控制负债成本并缩小利率风险敞口[10] - 贷款利率持续下行导致资产端收益率降低，长期高息负债挤压银行利润空间[10] - 通过压缩中长期大额存单占比优化资产负债结构，适应利率下行周期[10] 居民资产配置转向 - "存款搬家"现象显著，5月非银金融机构存款单月增加1.2万亿元创十年新高[10] - 理财市场规模突破31.3万亿元，保险产品成为替代存款的热门选择[10] - 银行主推年金/增额终身寿险等储蓄型保险产品及短期固收类理财[11] - 低波短债（如同业存单）预计成为理财机构重点增配方向[12] 银行产品结构调整 - 工商银行普通定期存款1/3年期利率分别为1.10%/1.55%，与同期限大额存单持平[5] - 银行APP大额存单转让区剩余期限多为1-2年，到期年化利率仅比新发产品高10BP[8] - 民生/广发/广州银行3年期大额存单利率分别为1.75%/1.7%/1.75%，略高于国有大行[7]

大额存单市场现状 - 商业银行大额存单利率全面进入"1"时代，与普通存款利率持平甚至低于部分零钱理财产品收益 [1] - 工商银行20万元起存的大额存单1个月/3个月利率0.9%，6个月1.1%，1年/2年1.2%，3年1.55%，无5年期产品 [2] - 广州银行3年期大额存单年利率1.75%为市场较高水平，但额度仅剩800万元 [3] - 微众银行2年/3年期大额存单年利率1.6%已全部售罄 [4] 银行产品结构调整 - 银行普遍下架5年期大额存单，3年期产品额度收紧，在售产品以1个月至2年期为主 [1][2] - 银行APP大额存单转让区剩余期限多为1-2年，到期年化利率仅比新发产品高10个基点 [5] - 调整主因是净息差承压，需控制负债成本并缩小利率风险敞口 [6] 存款迁移趋势 - 5月非银金融机构存款单月增加1.2万亿元创十年新高，理财市场规模突破31.3万亿元 [6] - 银行主推储蓄型保险（年金、增额终身寿险）和短期固收理财替代存款 [6][7] - 理财机构预计将增加低波短债（如同业存单）配置，现金及存款类资产占比可能下降 [7] 投资者行为变化 - 大额存单转让区"拼手速"现象消失，2%以上收益率产品几乎绝迹 [5] - 银行根据客户流动性需求差异化推荐产品：低流动性偏好推保险，高流动性偏好推短期理财 [6][7]

增额寿险与养老年金的功能定位差异 - 增额终身寿险核心定位为"基本保额每年复利增长"，设计初衷是抵御通胀并为后代留存稳健资产，适合有余力为子女做财富传承的家庭[1] - 增额寿险被比喻为"传家储蓄罐"，存入本金后保险公司每年自动添加利息元宝，最终形成可传承的财富[1] - 养老年金与增额寿险功能截然不同，前者专注提供终身现金流，后者侧重财富传承，工具错位使用会导致核心价值受损[3][9] 产品对比数据表现 - 以40岁男性（总保费100万）为例，国华人寿乐享丰泰养老年金在65岁前现金价值持续领先复星保德信星盈家增额寿，60岁时现价差达3.4万（150万 vs 147万）[5] - 65岁起乐享丰泰每年固定领取64464元养老金，若星盈家强制同额减保： - 初始现价差3.8万（166.4万 vs 162.6万） - 10年后现价差扩大至5万（138万 vs 133万） - 100岁时现价差达9.3万（35.5万 vs 26.2万）[6] - 星盈家保单到104岁时现金价值仅剩2.2万，无法满足单次减保需求（需6.4万），养老功能彻底失效[6] 寿命与养老规划的关键考量 - 2023年某城市平均预期寿命84.11岁，但每100位80岁老人中有近3位能活到100岁，长寿风险需重点防范[9] - 医疗技术进步（如癌症靶向药、阿尔茨海默症新疗法）显著提升年轻一代活过95岁的概率[9] - 养老年金提供与生命等长的现金流，避免"人还在钱没了"的窘境，而增额寿减保模式无法保障超长期养老需求[7][9] 工具选择策略 - 财富传承需求应选择增额寿险并避免频繁减保，确保复利增长效果[9] - 养老现金流需求应选择养老年金，锁定终身领取机制[9] - 增额寿险被比喻为"传家储蓄罐"，养老年金则类似"摇钱树"，两者功能互补但不可相互替代[9]

人事变动 - 信美人寿创始人杨帆辞去董事长、CEO等所有核心职务，结束8年掌舵生涯 [2][3][4] - 副董事长兼总经理胡晗接任董事长职务，成为国内首家相互制寿险机构首位女性掌门人 [8][10] - 高管团队中徐天舒、赵雪瑶等核心成员均为中央财经大学校友，保持管理层稳定性 [10][11] 股权结构变化 - 内蒙古世林投资集团新增运营资金3.25亿元，持股比例达21.65%，成为第二大出资人 [12][14][16] - 蚂蚁集团与天弘基金未参与增资，持股比例分别稀释至22.98%和15.99% [16][17] - 增资后综合偿付能力充足率提升17.35%，运营资金总额增至15.01亿元 [14][16] 经营业绩 - 2024年保险业务收入同比下降23.13%至69.83亿元，系成立8年来首次下滑 [18][20] - 退保金同比激增85.8%至5.89亿元，主要来自天天向上少儿年金等三款产品 [20][21] - 净利润0.66亿元同比增长15.61%，投资收益率达4.2%，综合投资收益率10.77% [22] 监管与挑战 - 因资产负债管理能力评估不达标，被暂停不动产及股权投资新增业务 [22][24] - 历史曾因"相互保"违规被罚65万元，杨帆个人承担28万元罚款 [6] - 产品结构依赖终身寿险，前五大产品中四款为终身寿险 [20][21] 战略方向 - 世林投资入局或推动康养生态合作，强化会员服务体系 [14][16] - 需优化产品结构，减少对短期储蓄型产品的依赖，加强长期保障型产品研发 [22] - 通过委托资管公司投资REITs等方式应对直接投资限制 [24]

存款利率调降潮 - 从5月开始，存款利率调降潮席卷整个银行圈，5月最后一个工作日降息银行数量达到小高峰 [1] - 自2022年以来存款挂牌利率已多次调降，本轮是市场化调整机制建立后的"第七轮"主动调整 [1] - 本轮降息后一年期定期存款利率告别"1时期"，3年期和5年期存款利率剪刀差进一步加大 [1] 利率下行与分红险崛起 - 行业已进入降息通道，未来存款利率将持续下降 [2] - 利率走势短期受货币影响，中期受经济基本面驱动，长期与人口结构密切相关 [2] - 存款利率下降促使消费者寻找替代产品，分红险等浮动收益型保险产品吸引力大增 [2] - 2024年以来低利率环境下，分红险再次被推上风口 [2] - 2025年新上市分红险产品数量占比达42.3% [3] - 多家险企计划将分红险销售目标占比提升至50%以上 [3] 分红险发展历程 - 2000年中国人寿率先推出个人分红保险产品，开启分红险热潮 [2] - 2001-2010年是分红险的"黄金十年" [2] - 2009-2013年分红险业务规模占比一度高达近80% [5] - 2013年费率市场化改革后分红险吸引力削弱 [5] - 2023年预定利率调降使分红险再次走上C位 [6] - 2024年监管新政鼓励开发长期分红型产品，预定利率上限降至2.0% [6] 分红险市场表现 - 2024年四季度至2025年1月新上寿险产品中分红险占比近四成 [6] - 预计未来三年分红险新单保费增量将接近2万亿元 [7] - 2025年一季度多家险企分红险在新单保费中占比显著提升 [3] - 中国人寿2025年一季度总投资收益537.67亿元，总投资收益率2.75% [10] 分红险产品创新 - 保险公司构建多元产品矩阵，探索以分红型产品为核心的创新 [8] - 中国人寿推出涵盖年金保险、养老年金保险、两全保险和终身寿险等分红型产品 [8] - 针对不同风险偏好客户设计差异化产品 [8] - 针对不同年龄层和收入水平定制专属产品 [9] 分红险价值特点 - 分红险具备保证利益与保单红利，攻守兼备 [9] - 分红实现率是衡量产品表现的关键指标，中国人寿近七成年均分红实现率超100% [11] - 分红险需长期持有才能体现显著收益优势 [10] - 寿险行业具有长期主义价值，受短期利率波动影响较小 [11]

当下，分红险正逐渐成为推动人身险行业转型的重要引擎。而保险产品的预定利率持续走低，也在悄然改写行业的竞争逻辑与产品价值边界。这一趋势， 既是防范利差损风险的现实要求，也为行业回归保障本源、提升资产管理与精算定价能力提供了契机。 来源：燕梳师院 分化显著，稳中有升 谈及分红险，红利实现率值得我们重点关注。截至目前，不少人身险企陆续披露了2024年度分红险的现金红利实现率。以五家险企为例，在新华人寿、阳 光人寿、瑞泰人寿、德华安顾人寿、恒安标准人寿公布的129款产品中，过一半现金红利实现实现率达100%及以上，最高达306%。 红利实现率是一个用于衡量公司实际派发的红利与预期演示红利之间关系的指标。它反映了公司将可分配利润转化为红利支付给消费者的比例。具体来 说，红利实现率可以通过计算实际派发的红利与预期演示红利之比来得出。 图源：13个精算师 除此之外，有三款产品还有终了红利，均为40%。所谓终了红利，是指在保险合同终止时一次性支付的较大额红利。相比年度红利更注重长期持有带来的 累计效益，终了红利则提供合同到期时的一次性高额回报。 | 产品名称。 | | | 年度红利 | | | 终 红树 | | | | -- ...

赴港投保热潮 - 6月30日前香港保险公司签约室灯火通明 内地客户赶在分红险演示利率下调前投保 标榜"年复利7%"的保单即将下架 [1] - 6月赴港投保人数激增 保险代理人表示6月中下旬开始内地客户赴港投保迎来高潮 签单室需提前预约 缴费处排长龙 [5] - 港威大厦6座多家保险公司汇聚 周末进电梯、进保司、签约均需排队 代理人表示6月下旬保单数量爆炸式增长 不乏大额保单 [6] 保险产品调整 - 香港保监局新规要求7月1日起分红险演示利率上限从7%下调至6.5% 港元分红保单演示利率不得超过6% 非港元分红保单不得超过6.5% [7] - 保险中介炒作"最后窗口期" 举例说明同样每年5万港元缴5年 30年后6.5%复利滚到124万港元 7%利率下可多拿32万港元 [9] - 香港保监局执行董事表示演示利率上限仅适用于销售时的利益演示 不影响实际回报 新规不会改变既有保单的未来实际分红水平 [10] 产品结构与收益 - 香港储蓄型保险以英式分红型产品为主 设计分三层：保证红利、归原红利、终期红利 疫情前长期保证收益率约1% 预期收益率通常在6% [10] - 疫情后市场竞争加剧 保险公司提高权益投资占比 长期预期收益率升至7%以上 但保证收益率被大幅压缩至仅能覆盖本金水平 [11] - 2023年约四成香港分红险产品未能100%达成演示收益目标 实际分红实现率在85%至107%间波动 [13] 市场表现与资产配置 - 2024年香港保险市场新造保单保费总额达2198亿港元 同比激增22% 创十年新高 [12] - 保诚保险亚洲及非洲保险分红业务金融投资总额为1566.9亿美元 其中主权债券和其他政府债券约481.55亿美元 美国主权债券占比最高达259.87亿美元 [13] - 香港保险底层资产多配置美股、美债 近期美债、美股波动剧烈 对保单"成色"形成考验 [13] 产品兑现周期 - 市场上主流保险公司产品要达到6%以上预期收益率需投保时间长达40年 7%以上预期收益率保单年限可能长达百年 [14] - 如果中途在20年时退保 实际收益率可能只有5%左右 [14]

产品投诉与销售问题 - 太平洋保险旗下产品"金诺优享"和"金佑人生终身寿险"在多平台遭投诉，涉及夸大承诺、隐瞒条款、代签名、返佣等违规行为[1][2] - 山东济南朱先生案例显示业务员将19年缴费期承诺为28年，且取款后保障终止，最终仅获85%保费退还[1][5] - 安徽六安案例中业务员将"保额分红"误导为"现金分红"，承诺"交满10年可拿回本金"与合同条款不符[6] - 分红险产品设计复杂，年度红利以增额分红形式体现，无法现金提取，终了红利需满足合同终止条件才能触发[7] 财务表现与投资亏损 - 2025年一季度归母净利润下滑18.1%，公允价值变动收益从151亿元骤降至16.55亿元，同比降幅89%[8] - 天齐锂业H股投资浮亏超60%，股价从80港元跌至29港元[9] - 2024年末总投资资产2.73万亿元，股票持仓2550亿元同比激增，设立两只总规模500亿元私募基金[9][10] - 债权类金融资产占比75.9%，其中债券投资1.64万亿元占比60.1%，股权类金融资产占比14.5%[10] 寿险业务与同业对比 - 2024年太保寿险保险业务收入835.19亿元同比下降2.3%，与泰康人寿12.4%增长形成反差[11] - 中国人寿、平安寿险等同业实现两位数增长，太保寿险显现疲态[1] 战略调整与监管环境 - 管理层宣布收缩高风险信用资产配置，不再单一行业过多举牌，与2024年90亿举牌能源股形成反差[9][10] - 加码长期利率债延展固收久期，应对长端利率下行压力[10] - 银保监会强化"保险姓保"监管，要求加强资产负债管理，控制风险偏好[11]