行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 房地产行业销售及新开工等数据承压 需关注巩固房地产市场止跌回稳的有力措施[1] - 新房市场热度延续低位震荡回落特征 新房库存及新增推盘收缩压制销量上限[6][15] - 增量项目去化率及利润率改善与存量项目去化缓慢并存 25年重点房企拿地力度筑底回升[6][15] - 净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房合计总需求筑底的关键观察点[7][41] - 板块调整后PB约1.0倍 已基本反应现房销售等对商业模式影响的担忧 认为板块进入投资区间[7][41] 行业数据表现 销售数据 - 8月单月销售面积基期调整同比-10.6%（较上月减少2.7pct）[6][15] - 8月单月销售金额基期调整同比-14.0%（较上月增加0.1pct）[15] - 8月销售单价基期调整同比-3.8%（较上月增加2.9pct）[15] - 1-8月累计销售面积5.7亿平 累计同比-4.7%[9] - 1-8月累计销售金额5.5万亿元 累计同比-7.3%[9] 新开工数据 - 8月单月新开工面积基期调整同比-20.3%（较上月减少4.8pct）[2][42] - 1-8月累计新开工面积4.0亿平 累计同比-19.5%[9] - 下半年新开工同比整体呈先升后降趋势 同比峰值有望接近正负零[2][42] 竣工数据 - 8月单月竣工面积基期调整同比-21.4%（较上月增加8.0pct）[6][42] - 1-8月累计竣工面积2.8亿平 累计同比-17.0%[9] - 竣工同比在26年下半年之前或持续处于偏低位置[6][42] 开发投资数据 - 8月单月开发投资金额基期调整同比-19.5%（较上月减少2.4pct）[2][42] - 1-8月累计开发投资额6.0万亿元 累计同比-12.9%[9] - 施工面积下滑但投资同比下滑更快 反映房企施工强度较弱[2][42] 到位资金数据 - 8月单月到位资金基期调整同比-11.9%（较上月增加3.9pct）[7][65] - 1-8月累计到位资金6.4万亿元 累计同比-8.0%[9] - 国内贷款同比+1.3% 自筹资金同比-11.3% 个人按揭同比-19.8%[65] 房价数据 - 8月70城新房房价环比-0.30%（跌幅较上月缩小0.01pct）[7][10] - 一线城市新房环比-0.1% 二线环比-0.3% 三线环比-0.4%[7][10] - 8月70城二手房房价环比-0.58%（跌幅较上月扩大0.04pct）[7][10] - 一线城市二手房环比-1.0% 二线环比-0.6% 三线环比-0.5%[7][10] 投资建议 - 关注净租金回报率与按揭利率之差收窄推动需求筑底[7][41] - 现房销售政策或难以一刀切 更大概率以试点形式推进[7][41] - 城市更新工作非大拆大建 强调城市功能完善和品质提升[7][41] - 关注三条主线：21年后资产负债表贡献利润表较优 部分企业信用溢价 困境反转[41] - 推荐高质量周转公司：招商蛇口 保利发展 中国海外发展 滨江集团 绿城中国[7][41] - 关注高股息率公司：华润置地[7][41] - 关注债务偿付压力下降公司：金地集团 龙湖集团[7][41] - 关注稳定物企：华润万象生活 保利物业 绿城服务 招商积余[7][41] 行业规模 - 股票家数257只 占比5.0%[2] - 总市值3035.4十亿元 占比2.9%[2] - 流通市值2862.4十亿元 占比3.0%[2] 行业指数表现 - 绝对表现：1个月8.7% 6个月16.6% 12个月63.7%[4] - 相对表现：1个月1.0% 6个月3.7% 12个月20.6%[4]

核心观点 - A股市场整体估值处于历史较高水平 多个宽基指数和行业板块的估值分位数超过80% 其中房地产行业PE估值处于近十年100%分位水平 显示估值极端偏高 [1][6][7] - 食品饮料和农林牧渔行业估值处于历史低位 PE估值分位数分别为12.01%和14.32% 具备相对估值优势 [7] - 巴菲特指标显示A股证券化率达到87.14% 高于70%-80%的安全区间 表明市场整体估值偏贵 [5][24][25] 宽基指数估值表现 - 主要宽基指数PE估值均处于历史较高分位水平：沪深300(85.15%)、上证50(90.79%)、上证指数(97.37%)、北证50(99.39%)、科创50(99.78%)和中证A100(99.92%) [6] - 中证500估值相对较低 PE为34.11倍 处于56.69%分位水平 较上期上升2.32% [14] - 科创50估值最高 PE达184.35倍 虽较上期下降0.72% 但仍处于99.78%的极高历史分位 [14][31] 行业估值分析 - 高估值行业集中在科技和周期板块：计算机(97.82%)、电子(92.84%)、传媒(84.16%)、汽车(81.76%)和煤炭(80.06%)的PE估值分位数均超过80% [7] - 房地产行业PE估值达到66.62倍 处于100%历史分位 较上期大幅上升45.90% [36] - 防御性板块估值相对合理：食品饮料PE为22.08倍(12.01%分位)、农林牧渔PE为19.4倍(14.32%分位) [7][36] 市场整体估值水平 - 上海市场平均市盈率15.78倍 总市值62.16万亿元 流通市值58.49万亿元 [21] - 深圳市场平均市盈率30.66倍 总市值41.67万亿元 流通市值36.01万亿元 [22] - 全市场PB估值显示创业板指最高为5.26倍(上升3.34%) 上证50最低为1.29倍(下降1.09%) [30]

市场整体估值水平 - A股巴菲特指标为87.14%，处于相对较高区间，高于70%-80%的安全区间 [5][25] - 上海市场总市值621,551.02亿元，流通市值584,862.53亿元，平均市盈率15.78倍 [21] - 深圳市场总市值416,680.98亿元，流通市值360,088.48亿元，平均市盈率30.66倍 [22] 宽基指数估值分位 - 沪深300 PE估值分位85.15%，上证50分位90.79%，上证指数分位97.37% [6] - 北证50 PE估值分位99.39%，科创50分位99.78%，中证A100分位99.92% [6] - 中证500 PE估值34.11，较上期上升2.32%，处于56.69分位 [14][31] - 科创50 PE估值184.35，较上期下降0.72%，处于190.32分位 [14][31] - 中证1000 PE估值46.99，较上期上升0.26%，处于101.10分位 [14][31] 行业PE估值分位 - 食品饮料行业PE估值分位12.01%，农林牧渔分位14.32%，处于历史低位 [7][36] - 煤炭行业PE分位80.06%，汽车81.76%，钢铁82.81%，传媒84.16% [1][7] - 商贸零售PE分位90.11%，电子92.84%，计算机97.82%，房地产100.00% [1][7] - 房地产行业PE估值66.62，较上期大幅上升45.90% [36] - 国防军工PE估值86.27，较上期下降8.89%，计算机93.16下降7.40% [36] 指数估值变动 - 中证新能PE估值50.69，较上期上升7.36%，PB估值2.67上升8.20% [14][15] - 半导体PE估值129.72下降2.45%，PB估值6.82下降1.88% [14][15] - 创业板指PE估值42.32上升3.18%，PB估值5.26上升3.34% [30][31] - 北证50 PB估值5.47上升2.12%，PE估值78.47上升2.03% [15][32] 行业PB/PS估值 - 银行业PB估值0.55下降5.17%，非银金融PB估值1.38下降5.48% [40][41] - 电力设备PB估值3.01上升8.66%，公用事业PB估值1.67上升7.74% [40][41] - 食品饮料PS估值4.43上升0.14%，房地产PS估值0.67上升6.62% [44][45] - 石油石化PS估值0.56下降0.19%，银行业PS估值2.72下降0.59% [45]

市场整体估值水平 - A股巴菲特指标为87.14%，处于相对较高区间，高于70%-80%的安全区间 [5][24][25] - 上海市场总市值621,551.02亿元，流通市值584,862.53亿元，平均市盈率15.78倍 [21] - 深圳市场总市值416,680.98亿元，流通市值360,088.48亿元，平均市盈率30.658倍 [22] 宽基指数估值分位 - 沪深300、上证50、上证指数、北证50、科创50和中证A100的PE估值分别处于近十年85.15%、90.79%、97.37%、99.39%、99.78%和99.92%分位水平 [6] - 中证500 PE估值34.11，处于近十年56.69%分位，较上期上升2.32% [14][31] - 科创50 PE估值184.35，处于近十年99.78%分位，较上期下降0.72% [14][31] - 中证1000 PE估值46.99，处于近十年101.10%分位，较上期上升0.26% [14][31] 行业估值分位（PE-TTM） - 食品饮料和农林牧渔PE估值分别处于近十年12.01%和14.32%分位水平，显著低于历史均值 [7] - 煤炭、汽车、钢铁、传媒、商贸零售、电子、计算机和房地产PE估值分别处于近十年80.06%、81.76%、82.81%、84.16%、90.11%、92.84%、97.82%和100%分位水平 [1][7] - 房地产行业PE估值66.62，较上期大幅上升45.90% [36] - 国防军工PE估值86.27，较上期下降8.89% [36] - 计算机PE估值93.16，较上期下降7.40% [36] 行业估值分位（PB） - 银行PB估值0.55，处于近十年低分位，较上期下降5.17% [40][41] - 非银金融PB估值1.38，较上期下降5.48% [40][41] - 电力设备PB估值3.01，较上期上升8.66% [40] - 煤炭PB估值1.35，较上期上升1.91% [41] 行业估值分位（PS） - 房地产PS估值0.67，较上期上升6.62% [44] - 电力设备PS估值2.13，较上期上升7.31% [44] - 非银金融PS估值2.24，较上期下降5.50% [45] - 石油石化PS估值0.56，较上期下降0.19% [45]

市场整体估值水平 - 当前A股巴菲特指标为83.15%，处于相对较高区间，略高于70%-80%的安全区间[6][22] - 上证50、上证指数、北证50、中证A100和科创50的PE估值（TTM）分别处于历史85.14%、86.99%、95.00%、98.35%和99.63%分位水平，估值分位显著偏高[7] - 全市场PE估值中，创业板指、中证1000、半导体行业分别较上期上涨7.70%、6.80%、7.62%，增速居前[27] 行业估值分化特征 - 食品饮料和农林牧渔PE估值（TTM）处于近十年6.98%和8.81%分位水平，为全市场最低[8] - 建筑材料、传媒、钢铁等7个行业PE估值分位超过80%，其中房地产（99.96%）和计算机（98.07%）接近历史峰值[8] - PB估值方面，电子（↑8.85%）、有色金属（↑9.70%）、国防军工（↑6.05%）涨幅显著，银行（0.6倍）和非银金融（1.45倍）处于低位[38] 重点指数动态变化 - 科创50指数PE达147.13倍，较上期增长2.63%，PB为5.04倍（↑5.32%），均处于历史高位[14][15] - 中证500与中证1000指数PE分别上涨4.37%和6.80%，PB涨幅达5.00%和6.71%，中小盘股估值扩张明显[14][15] - 北证50指数PE（68.57倍）和PB（5.11倍）分别较上期提升3.33%和3.28%，估值修复持续[14][15] 特殊行业估值表现 - 煤炭行业PE（13.31倍）和PB（1.23倍）分别较上期上涨2.78%和2.50%，但分位水平仍低于历史中值[34][38] - 电子行业PS估值达3倍，较上期增长8.68%，增速居申万一级行业首位[42] - 社会服务行业PE（44.12倍）和PB（3.03倍）分别较上期下降1.21%和2.88%，出现估值回调[34][38]

行业投资评级 - 推荐（维持）行业评级 [7] 核心观点 - 7月开工未售去化周期较6月下降，显示库存压力边际缓解 [1] - 新房市场供需环境可能较二手房更早改善，因供应缩量预期、供给品质优化及购房者画像分化 [5] - 现房销售政策或逐步试点推进，长期有助于优质房企构筑护城河 [5] - 当前板块调整后PB约1.0倍，已反映商业模式担忧，进入投资区间；销售前5房企调整后PB平均0.7倍 [5] - 关注房企风险溢价修复的三条主线：21年后资产负债表优化、部分企业信用溢价、困境反转机会 [5] 新房市场数据 - 8月1-14日样本城市新房网签面积同比-17%，降幅较7月收窄2 PCT；一线城市同比-35%（扩大13 PCT），二线同比-8%（收窄5 PCT），三线同比-12%（收窄13 PCT） [4] - 贸易五省样本城市新房网签环比低于过去4年同期水平 [11] - 新房日均网签面积低于2019-2024年同期水平 [19] 二手房市场数据 - 8月1-14日样本城市二手房网签面积同比-2%，降幅较7月收窄5 PCT；一线城市同比0%（收窄9 PCT），二线同比+6%（转正且提升20 PCT），三线同比-9%（扩大8 PCT） [4] - 12城二手带看人数环比降幅扩大0.4 PCT至-8.7%，同比增幅扩大3.0 PCT至15.7% [42] - 12城挂牌价调涨房源占比6.0%，环比下降0.1 PCT，同比降幅收窄11.6 PCT至-4.5% [49] 土地市场动态 - 2025年1-7月300城土地成交建面同比-6%（降幅扩大1 PCT），成交均价同比+32%（增幅收窄1 PCT） [21] - 7月单月流拍率下降4.4 PCT，溢价率上升2.0 PCT；出让金同比+15.0%（增幅收窄22 PCT） [23][27][29] - 一线城市土地成交楼面均价同比+31%，二线同比+24%，三四线同比+17% [21] 库存与流动性 - 开工未售口径去化周期较6月下降，推盘未售口径去化周期较5月上升 [30] - 货币活化指数（M1/M2）环比上升，但宏观流动性前瞻指标显示同比宽松力度收窄 [45][48] - 居民新增存款同比转负，新增中长期贷款同比降幅扩大 [36][38]

行业投资评级 - 推荐（维持）[3] - 行业规模：股票家数257只（占比5.0%），总市值2936.5十亿元（占比3.0%），流通市值2768.2十亿元（占比3.1%）[3] - 行业指数表现：绝对表现1m/6m/12m分别为5.2%/8.6%/43.6%，相对表现分别为0.7%/1.9%/17.8%[5] 核心观点 - 增量项目扩表与存量项目缩表并存，新开工中期或呈W型底部震荡[1] - 7月新开工面积同比-15.4%（较上月减少6.0pct），开发投资同比-17.0%（较上月减少4.1pct），到位资金同比-15.8%（较上月减少6.1pct）[2] - 70城新房房价环比-0.31%（跌幅扩大0.04pct），二手房环比-0.55%（跌幅收窄0.06pct），结构上一线城市跌幅更大[10][11] - 板块调整后PB约1.0倍，已进入投资区间，重点关注高质量周转公司如招商蛇口、保利发展等[37] 销售数据 - 7月销售面积同比-7.8%（较上月减少2.4pct），销售金额同比-14.1%（较上月减少3.3pct）[13] - 1-7月累计销售面积同比-4.0%，销售金额同比-6.5%，销售均价同比-2.6%[14] - 结构上存量项目去化较弱，但22年后拿地项目利润率及去化率逐步回升[6] 开发与投资 - 新开工同比-15.4%，预计下半年呈先升后降趋势，峰值接近正负零[2] - 竣工同比-29.4%（较上月减少27.6pct），26年下半年前或持续偏低[38] - 开发投资同比-17.0%，施工强度弱反映销售回款压力[2] 资金与房价 - 到位资金中个人按揭同比+7.2%（受利率下调带动），国内贷款同比-4.7%[66] - 70城新房房价环比下跌城市60个（增加4个），二线跌幅较大（-0.4%）[81] - 二手房房价一线环比-1.0%，二线/三线环比-0.5%[84] 投资建议 - 关注三条主线：资产负债表优化、信用溢价修复、困境反转[37] - 推荐高质量周转公司（招商蛇口、保利发展等）及区域聚焦房企（滨江集团、绿城中国等）[37] - 物业企业如华润万象生活、保利物业等因业绩稳定分红比例高值得关注[37]

市场整体估值水平 - 当前A股巴菲特指标为79.80%，处于安全区间（70%~80%）[7][22] - 上证50、北证50、中证A100和科创50的PE估值（TTM）分位水平分别为81.06%、90.89%、94.73%和99.26%，显示估值处于历史高位[8] - 食品饮料和农林牧渔行业PE（TTM）分位水平分别为5.60%和6.94%，PB分位水平为9.84%和11.45%，均处于近十年低位[9] 重点关注指数估值表现 - 科创50PE（TTM）为143.37，较上期上升2.59%，分位水平达151.29[13] - 中证500PE（TTM）为30.25，分位水平60.71%，较上期上升1.35%[13] - 半导体行业PE（TTM）为107.43，较上期上升2.75%，分位水平219.12[13] - 北证50PB为4.95，分位水平5.14，较上期下降1.15%[16] 行业估值分化特征 - 钢铁、商贸零售、计算机和房地产行业PE（TTM）分位水平分别为82.30%、84.03%、97.04%和98.48%，显示高估[9] - 国防军工PB为3.47，分位水平6.96，较上期上升1.46%[37] - 食品饮料PS为4.16，分位水平11.39，较上期下降1.46%[42] - 建筑材料PE（TTM）为29.18，较上期上升5.76%，分位水平45.20[34] 市场运行数据 - 上海市场总市值56.66万亿元，平均市盈率14.54倍[19] - 深圳市场总市值36.78万亿元，平均市盈率26.93倍[26] - 创业板指PE（TTM）为33.62，分位水平90.30，较上期下降0.80%[27] - 沪深300PB为1.38，分位水平2.03，较上期下降1.66%[30]

报告核心观点 - 近期中美股汇共振走强体现投资者对各自市场未来企业资本回报的乐观预期，未来美股 ROE 可能下行，A 股 ROE 可能企稳回升，二者估值差异或收敛，A 股更具优势和性价比，哑铃策略优势将减弱，推荐配置上游资源品、资本品、中间品、非银金融及消费领域个股 [3][6] 中美股汇共振走强：相信各自市场的资本回报 - 近期中美股市和汇率同时走强，4 月关税冲击后，美股和 A 股触底反弹超年内前高，美元反弹时人民币继续升值 [3][12] - 历史上市场走势领先 ROE 趋势，此次 A 股定价 ROE 企稳见底，美股定价 ROE 继续上行，2021 年 Q4 以来 A 股资本回报下降，美股 ROE 较高 [3][14] - 未来美股减税和资本回流或压制高 ROE，A 股反内卷、海外制造业需求和债务收缩接近尾声可能使资本回报企稳回升，ROE 差异收敛将使中美股市估值收敛，PB 估值差收敛领先 ROE 差距收敛约 8 个月 [17] 未来 A 股资本回报企稳回升的三大来源：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩 - 反内卷使受资本过度扩张影响的行业资本回报见底企稳，如水泥行业磨机运转率低、产量降、价格指数反弹，上市公司 ROE 在 2024 年 Q2 企稳回升 [4][23] - 海外制造业活动强于服务业带来国内资本品和中间品需求，6 月挖掘机销量反弹，出口增速达近两年高点，2025 年钢铁出口数量指数反弹，化学品下行斜率放缓 [4][27] - 上市公司资金脱需向实，债务偿还周期接近尾声，2023 年 Q1 后进入偿还周期达 8 个季度，2025 年 Q1 企业经营现金流与 M1 正向增长 [4][31] 从市场定价来看，短期股价明显抢跑 ROE，需要给节奏的不确定性以缓冲空间 - 短期股价抢跑 ROE，全 A 的 PB 历史分位数与 ROE 接近，但 ROE 是 2004 年以来新低，当前定价对比历史抢跑时期不算贵，PB 隐含 ROE 要达 9.30% [36] - 全 A 中 PB 历史分位数在 20%以下的占比降至 2017 年 Q1 以来最低，低 PB 个股占比低的行业集中于 TMT、高端制造和银行，传统行业低 PB 分位数个股占比超 40% [38] - 复盘历史，本轮股价抢跑 ROE 底部的最大涨幅、区间涨跌幅属历史中枢水平，后续需验证 ROE 底部是否出现 [41][44] 中美镜像下：资本回报的齿轮开始转动 - 中美资产强势源于投资者对资本回报的信心，未来国内制造业资本回报将回升，海外可能下降，A 股更具优势，哑铃策略优势将逆转 [6][46] - 资产配置推荐：受益于海外需求和国内政策的上游资源品、资本品、中间品；关注非银金融；挖掘消费领域个股机会 [6][46]

中美股汇共振走强的原因 - 中美股市和汇率同时走强反映市场对未来企业资本回报的乐观预期 A股定价的是ROE从历史低位企稳回升 美股定价的是历史高位的ROE继续上行 [1] - 2021年Q4以来A股资本回报下降源于"去金融化、去地产化"和制造业升级带来的激烈竞争 美股高ROE得益于政府债务扩张刺激需求而供给和杠杆率低位 [1] - 历史上美股和A股的PB估值差与ROE差距存在8个月左右的时滞 在ROE差距收敛趋势下中美股票市场估值理论上会收敛 [1] 未来A股资本回报企稳回升的三大来源 - 反内卷使受资本过度扩张影响的行业资本回报企稳 如水泥行业磨机运转率处于2019年以来同期最低 产量持续下降但价格指数2024年下半年反弹 上市公司ROE在2024年Q2企稳回升 [2] - 海外制造业＞服务业继续带来对国内资本品和中间品的需求 如6月挖掘机整体销量、国内销量及出口数量反弹 出口数量同比增速回到近两年高点 [2] - 上市公司资金出现脱虚向实迹象 债务偿还周期可能步入尾声 2023年Q1至今已达8个季度 2024年Q4以来企业经营现金流与M1已实现正向增长 [2] A股PB修复现状与结构分化 - 当前A股PB修复幅度属正常水平 仍有20%最大空间 但ROE绝对水平偏低影响修复弹性和节奏 [3] - 全A个股中PB历史分位数20%以下的占比降至2017年Q1以来最低 低PB个股占比较低行业集中于TMT+高端制造+银行（哑铃策略聚集地） [3] - 煤炭、石油石化、钢铁等传统行业低PB分位数个股占比仍有40%及以上 未来哑铃策略相对优势将减弱 [3] 中美资本回报趋势反转与配置建议 - 国内反内卷+债务停止收缩+海外发展制造业将扭转国内资本回报下降、海外高回报状态 国内制造业资本回报将企稳回升 [4] - 配置建议：上游资源品（铜铝油）及资本品（工程机械重卡叉车） 中间品（钢铁） 非银金融 消费领域关注量比价格重要的酒店餐饮旅游等 [4][5]