市场整体估值水平 - 当前A股巴菲特指标为79.80%，处于安全区间（70%~80%）[7][22] - 上证50、北证50、中证A100和科创50的PE估值（TTM）分位水平分别为81.06%、90.89%、94.73%和99.26%，显示估值处于历史高位[8] - 食品饮料和农林牧渔行业PE（TTM）分位水平分别为5.60%和6.94%，PB分位水平为9.84%和11.45%，均处于近十年低位[9] 重点关注指数估值表现 - 科创50PE（TTM）为143.37，较上期上升2.59%，分位水平达151.29[13] - 中证500PE（TTM）为30.25，分位水平60.71%，较上期上升1.35%[13] - 半导体行业PE（TTM）为107.43，较上期上升2.75%，分位水平219.12[13] - 北证50PB为4.95，分位水平5.14，较上期下降1.15%[16] 行业估值分化特征 - 钢铁、商贸零售、计算机和房地产行业PE（TTM）分位水平分别为82.30%、84.03%、97.04%和98.48%，显示高估[9] - 国防军工PB为3.47，分位水平6.96，较上期上升1.46%[37] - 食品饮料PS为4.16，分位水平11.39，较上期下降1.46%[42] - 建筑材料PE（TTM）为29.18，较上期上升5.76%，分位水平45.20[34] 市场运行数据 - 上海市场总市值56.66万亿元，平均市盈率14.54倍[19] - 深圳市场总市值36.78万亿元，平均市盈率26.93倍[26] - 创业板指PE（TTM）为33.62，分位水平90.30，较上期下降0.80%[27] - 沪深300PB为1.38，分位水平2.03，较上期下降1.66%[30]

报告核心观点 - 近期中美股汇共振走强体现投资者对各自市场未来企业资本回报的乐观预期，未来美股 ROE 可能下行，A 股 ROE 可能企稳回升，二者估值差异或收敛，A 股更具优势和性价比，哑铃策略优势将减弱，推荐配置上游资源品、资本品、中间品、非银金融及消费领域个股 [3][6] 中美股汇共振走强：相信各自市场的资本回报 - 近期中美股市和汇率同时走强，4 月关税冲击后，美股和 A 股触底反弹超年内前高，美元反弹时人民币继续升值 [3][12] - 历史上市场走势领先 ROE 趋势，此次 A 股定价 ROE 企稳见底，美股定价 ROE 继续上行，2021 年 Q4 以来 A 股资本回报下降，美股 ROE 较高 [3][14] - 未来美股减税和资本回流或压制高 ROE，A 股反内卷、海外制造业需求和债务收缩接近尾声可能使资本回报企稳回升，ROE 差异收敛将使中美股市估值收敛，PB 估值差收敛领先 ROE 差距收敛约 8 个月 [17] 未来 A 股资本回报企稳回升的三大来源：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩 - 反内卷使受资本过度扩张影响的行业资本回报见底企稳，如水泥行业磨机运转率低、产量降、价格指数反弹，上市公司 ROE 在 2024 年 Q2 企稳回升 [4][23] - 海外制造业活动强于服务业带来国内资本品和中间品需求，6 月挖掘机销量反弹，出口增速达近两年高点，2025 年钢铁出口数量指数反弹，化学品下行斜率放缓 [4][27] - 上市公司资金脱需向实，债务偿还周期接近尾声，2023 年 Q1 后进入偿还周期达 8 个季度，2025 年 Q1 企业经营现金流与 M1 正向增长 [4][31] 从市场定价来看，短期股价明显抢跑 ROE，需要给节奏的不确定性以缓冲空间 - 短期股价抢跑 ROE，全 A 的 PB 历史分位数与 ROE 接近，但 ROE 是 2004 年以来新低，当前定价对比历史抢跑时期不算贵，PB 隐含 ROE 要达 9.30% [36] - 全 A 中 PB 历史分位数在 20%以下的占比降至 2017 年 Q1 以来最低，低 PB 个股占比低的行业集中于 TMT、高端制造和银行，传统行业低 PB 分位数个股占比超 40% [38] - 复盘历史，本轮股价抢跑 ROE 底部的最大涨幅、区间涨跌幅属历史中枢水平，后续需验证 ROE 底部是否出现 [41][44] 中美镜像下：资本回报的齿轮开始转动 - 中美资产强势源于投资者对资本回报的信心，未来国内制造业资本回报将回升，海外可能下降，A 股更具优势，哑铃策略优势将逆转 [6][46] - 资产配置推荐：受益于海外需求和国内政策的上游资源品、资本品、中间品；关注非银金融；挖掘消费领域个股机会 [6][46]

中美股汇共振走强的原因 - 中美股市和汇率同时走强反映市场对未来企业资本回报的乐观预期 A股定价的是ROE从历史低位企稳回升 美股定价的是历史高位的ROE继续上行 [1] - 2021年Q4以来A股资本回报下降源于"去金融化、去地产化"和制造业升级带来的激烈竞争 美股高ROE得益于政府债务扩张刺激需求而供给和杠杆率低位 [1] - 历史上美股和A股的PB估值差与ROE差距存在8个月左右的时滞 在ROE差距收敛趋势下中美股票市场估值理论上会收敛 [1] 未来A股资本回报企稳回升的三大来源 - 反内卷使受资本过度扩张影响的行业资本回报企稳 如水泥行业磨机运转率处于2019年以来同期最低 产量持续下降但价格指数2024年下半年反弹 上市公司ROE在2024年Q2企稳回升 [2] - 海外制造业＞服务业继续带来对国内资本品和中间品的需求 如6月挖掘机整体销量、国内销量及出口数量反弹 出口数量同比增速回到近两年高点 [2] - 上市公司资金出现脱虚向实迹象 债务偿还周期可能步入尾声 2023年Q1至今已达8个季度 2024年Q4以来企业经营现金流与M1已实现正向增长 [2] A股PB修复现状与结构分化 - 当前A股PB修复幅度属正常水平 仍有20%最大空间 但ROE绝对水平偏低影响修复弹性和节奏 [3] - 全A个股中PB历史分位数20%以下的占比降至2017年Q1以来最低 低PB个股占比较低行业集中于TMT+高端制造+银行（哑铃策略聚集地） [3] - 煤炭、石油石化、钢铁等传统行业低PB分位数个股占比仍有40%及以上 未来哑铃策略相对优势将减弱 [3] 中美资本回报趋势反转与配置建议 - 国内反内卷+债务停止收缩+海外发展制造业将扭转国内资本回报下降、海外高回报状态 国内制造业资本回报将企稳回升 [4] - 配置建议：上游资源品（铜铝油）及资本品（工程机械重卡叉车） 中间品（钢铁） 非银金融 消费领域关注量比价格重要的酒店餐饮旅游等 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对行业进行多维度分析，涵盖市场表现、估值水平、经济指标及投资机会等方面，指出行业发展受多种因素影响，投资者需综合考量各因素以把握投资机会和规避风险 [2][15][34] 根据相关目录分别进行总结 行业市场表现 - 不同市场指数表现各异，如韩国KOSDAQ、日本东证指数等，部分指数有一定涨幅 [2][4] - 部分公司业务表现不同，如8080.HK的业务占比中，某业务占比87.9404%，其他业务有相应占比 [14] 行业估值水平 - 不同市场指数的PE、PB估值倍数不同，如部分指数PE倍数在一定范围波动 [17][18] - 不同公司的估值指标有差异，如部分公司的ERP等指标处于不同水平 [21][24] 行业经济指标 - CPI、PPI等经济指标有一定变化，如CPI指数较之前有一定涨幅 [34] 行业投资机会 - 行业存在一些投资机会，如某些公司的业务发展前景较好，可关注其投资价值 [12][36]

巴菲特指标 - 当前A股巴菲特指标为74 85%，处于相对较高区间，目前处于安全区间 [2] 宽基指数估值 - 创业板指PE估值（TTM）为16 19%，低于20%分位水平 [3] - 中证A100、科创50和北证50的PE估值（TTM）分别处于94 69%、98 93%和99 07%的分位水平，估值分位较高 [3] 行业估值水平 低估值行业 - 农林牧渔PE估值（TTM）处于近十年5 60%分位，PB估值处于5 62%分位，PS估值处于15 82%分位 [4] - 食品饮料PE估值（TTM）处于近十年8 53%分位，PB估值处于9 76%分位，PS估值处于26 48%分位 [4] 高估值行业 - 钢铁行业PE估值（TTM）处于近十年80 09%分位 [4] - 计算机行业PE估值（TTM）处于近十年91 93%分位 [4] - 房地产行业PE估值（TTM）处于近十年98 11%分位 [4]

核心观点 - 政策端持续发力，资产价格逐步寻底，后续或存在资产价格修复空间，维持"增持"评级 [1] - 公司2025-2027年EPS预测为-0.23/-0.08/0.01元，采用PB估值更符合当前市场变化，2025年每股净资产预测为12.84元，目标价5.78元 [2] 财务表现 - 2025年1-3月营业收入59.66亿元，同比-14.32%，归母净利润-6.58亿元，同比-138.34%，毛利率12.51%，较2024年同期下降2.41个百分点 [2] - 截至2025年一季度末，总资产2888.12亿元，较24年末下降1.7%，资产负债率64.82%，较24年末上升0.03个百分点，经营活动现金流量净额-10.68亿元 [2] 销售与运营 - 2025年1-3月签约面积54.0万平方米，同比-45.18%，签约金额81.5亿元，同比-51.31% [3] - 2025年第一季度新开工面积28.1万平方米，竣工面积55.9万平方米，租金收入75281万元，写字楼与商业出租率分别为78%和79%，较2024年同期有所提升 [3] 债务情况 - 2025年与2026年尚未兑付境内公开债面值分别为0.59亿元和5.01亿元 [3] - 截至2024年末有息负债余额同比下降20%至735亿元，综合融资成本4.05%，扣预负债率与净负债率优化至59.7%和49.1% [3]

巴菲特指标 - 当前A股巴菲特指标为73.71%，处于相对较高区间，目前处于安全区间 [2] 宽基指数估值 - 创业板指PE估值（TTM）为14.70%，低于20%分位水平 [3] - 中证A100、科创50和北证50的PE估值（TTM）分别处于94.44%、99.69%和100.00%分位水平，估值分位较高 [3] 行业估值 - 农林牧渔行业PE（TTM）、PB和PS估值均低于近十年20%分位水平，其中PE（TTM）为3.46%，PB为3.27%，PS为11.40%，处于近十年较低水平 [4] - 计算机和房地产行业PE（TTM）分别处于近十年91.23%和98.35%分位水平，估值分位较高 [4]

市场整体估值水平 - 当前A股巴菲特指标为71.82%，处于70%-80%的安全区间 [6][21] - 上证指数PE为14.06倍，较上期下降1.30%，深证成指PE为23.95倍，下降6.18% [26] - 创业板指PB为3.6倍，处于近十年28.91%分位，较上期下降7.76% [26][29] 宽基指数估值分化 - 创业板指PE分位10.98%，中小100分位16.08%，均低于20%历史水平 [7] - 科创50PE分位97.66%，北证50PE分位97.08%，接近历史峰值 [7] - 中证500PB为1.75倍，下降4.99%，半导体PB为5.37倍，逆势上升0.27% [14] 行业估值结构性机会 - 农林牧渔PE分位7.96%，PB分位5.06%，PS分位13.70%，均低于20%分位 [8][33][41] - 纺织服饰PE分位10.78%，PB分位7.63%，PS分位10.16%，处于十年低位 [8][33][41] - 计算机PE分位86.14%，房地产PE分位96.22%，估值风险较高 [8][33] 重点指数动态变化 - 中证新能源PE下降9.86%至32.04倍，PB下降8.25%至1.89倍 [11][14] - 北证50PE上升3.94%至63.82倍，PB上升4.79%至4.52倍 [11][14] - 中证1000PE下降4.55%至36.37倍，PB下降5.70%至1.99倍 [11][14] 市场总貌数据 - 上海市场上市公司2,285家，总市值51.5万亿元，平均PE13.94倍 [17] - 深圳市场上市公司2,871家，总市值49.4万亿元，平均PE23.27倍 [18][25] - 全市场PB分位显示，电力设备下降9.05%，国防军工下降2.03% [37]

保险板块估值与投资机会 - 全球股市震荡导致保险板块PB估值处于过去三年区间下限，隐含较高性价比的贝塔价值 [1] - 保险公司股价以净资产为估值基准，过去三年受降息周期、地产下行和股市波动影响，业绩稳定性变差 [2] - 长期看行业将分享供给侧集中、低成本负债和分红险转型的发展红利 [1] 短期估值与市场影响 - 当前PB估值回到三年下限，贝塔价值性价比显著 [2] - 传统险销售模式导致业绩波动性增加，但估值基准稳定 [2] 长期行业新周期驱动因素 - 上市公司负债成本整体低于3%，显著优于中小公司，主要因历史积累的高价值率保障型业务 [2] - 2024年末险资债券配置占比同比提升5.0ppts，资产久期持续拉长 [2] - 2025年起可能进入低利率波动阶段，传统险/分红险/万能险预定利率分别为2.5%/2%/1.5%，预计进一步下调 [3] - 老龄化推动60后、70后对分红险等类固收资产需求释放 [3] - 报行合一政策促使银保渠道向头部集中，新业务价值有望量价齐升 [3] 分红险转型前景 - 2025Q1以来分红险销售占比显著提升，转型成效初现但需观察持续性 [3] - 分红险保底利率高于存款利率，长期可享超额回报，符合客户资产配置逻辑 [3] - 监管推动利率变动型产品发展，支持耐心资本培育 [4] - 参照中国香港、台湾及大陆2000-2013年经验，未来5-10年可能回归分红险主导模式 [4] 估值体系演变 - 过去五年PB为估值基准，因传统险主导且利差敏感度高 [4] - 2025年后分红险占比提升将推动商业模式趋近资管公司，PEV估值体系有望重建 [4] 投资策略核心逻辑 - 低利率环境加速行业分化而非整体利差损，监管支持负债成本优化和产品转型 [6] - 长期通胀假设下，2%CPI目标与险企4%投资收益率具有合理性 [6] - 2025年是低成本负债积累和分红险转型起点，商业模式将向资管公司靠拢 [6]

行业比较中的估值因素分析 - 行业比较需要结合多种因素综合判断，单一因素难以长期制胜，本篇报告重点研究估值因素在行业比较中的应用 [3] 估值直接用于行业比较的效果 - 绝对值视角下，PE和PB估值对行业股价的影响均不稳定，即使针对行业特点选用不同估值方法，效果仍不佳 [4] - 估值标准化后效果有所提升，但依然不稳定，标准化后的估值分组效果优于未标准化分组，但对股价表现的预测仍不稳健 [4] 估值结合市场情绪的效果 - 高估值或低估值因子难以持续表现较好，因股价短期表现更多受基本面预期变化和事件催化影响，估值通常在长期投资中才显现均值回归特性 [5] - 市场情绪是估值影响股价的关键因素：情绪上升时投资者偏好高估值行业（追求弹性），情绪下降时偏好低估值行业（追求确定性） [5] - 结合市场情绪后，PE/PB估值绝对值分组的行业表现区分度显著提升，各组单调性明显，多空组合呈现稳定上升趋势 [6] - 标准化估值（如Z-score）结合市场情绪后效果一般，分组单调性和多空组合稳定性均较差 [6] 最优估值指标选择 - PE估值绝对值结合市场情绪的效果最佳，建议情绪上升时买入高PE行业，情绪下降时买入低PE行业 [7] - 2013年1月至2025年2月，按PE估值结合情绪构建的组合年化收益分别为16.3%（高PE组）、-4.7%（低PE组），多空组合年化收益达20.9%，夏普比率1.08 [7]