报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025年收入确定性较强，利润边际改善趋势确立，稀奶油需求良好，会员制商超低基数叠加新品上市，收入双位数增长确定性高，Q1已体现盈利水平改善成果，成本端预计不会边际恶化，费用率还有改善空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收38.35亿元，同比+9.6%；归母净利润2.68亿元，同比+266.9%；2024Q4营收11.18亿元，同比+22.0%，归母净利润0.65亿元扭亏为盈；2025Q1营收10.46亿元，同比+14.1%，归母净利润0.88亿元，同比+15.1% [7] 产品与渠道表现 - 产品端：2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料营收分别为21.3/10.6/1.7/2.2/2.3亿元，同比-3.5%/+61.7%/-11.3%/-3.6%/+20.7%；25Q1冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入约6.3/4.2亿元，同比约+12%/+17%；2024年UHT奶油销售额超5亿元带动奶油业务高增 [7] - 渠道端：2024年流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别约57%/接近25%/约18%，同比约15%增长/中个位数下滑/约20%增长；2025Q1占比约超过40%/接近40%/接近20%，同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%；流通饼房渠道2024年在奶油带动下增长，2025Q1下滑受春节错期影响；商超渠道24年因基数高同比承压，2024年底推进新品在2025Q1贡献增长 [7] 盈利水平 - 2024Q4/2024/2025Q1毛销差为16.3%/19.4%/19.9%，同比+5.4/+1.5/-0.6pct；2025Q1乳制品成本同比上涨约10%影响1.7 - 1.8pct毛利率，还原后毛销差明显提升 [7] - 2024Q4/2024/2025Q1管理费用率同比-8.9/-2.9/-1.2pct，2024年管理费用率下滑受益于股份支付费用减少，还原后预计持平 [7] - 2024Q4/2024/2025Q1销售净利率为5.7%/6.9%/8.2%，同比+15.1/+4.8/-0.1pct；扣非归母净利率为5.6%/6.6%/8.3%，同比+8.2/+3.1/+0.9pct；2025Q1政府补助减少但扣非净利率明显提升 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.4/4.2/4.7亿元，同比+27%/+22%/+14%，对应PE为18/15/13X [7] 财务预测 - 资产负债表：预计2025 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计等有不同程度变化，负债合计先降后升 [8] - 利润表：预计2025 - 2027年营业总收入、营业成本等逐年增长，毛利率、归母净利率等呈上升趋势 [8] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流增加，投资活动现金流、筹资活动现金流为负 [8] - 重要财务与估值指标：预计2025 - 2027年每股净资产、ROIC、ROE - 摊薄等上升，资产负债率下降，P/E、P/B下降 [8]

财务表现 - 2024年营业总收入146.67亿元（同比+3.2%），归母净利润10.56亿元（同比+63.74%），扣非净利润10.41亿元（同比+108.03%）[1] - 2024Q4营业总收入18.21亿元（同比+1.32%），归母净利润-2.32亿元，扣非净利润-2.21亿元，实现减亏[1] - 2024年公司毛利率同比提升3.1pct至40.7%，净利率同比提升2.7pct至7.2%[3] 产品与销售 - 2024年公司销量400万千升（同比+1.6%），其中U8销量69.6万千升（同比+31.4%），Q4销量同比+8.9%[2] - 2024年公司吨营收同比+1.6%，吨价同比-0.6%，Q4吨营收同比-7%[2] - 分区域收入：华北/华东/华南/华中/西北同比+5.4%/+9.8%/+0.3%/+0.3%/-12.5%[2] - 分档次收入：中高档/普通档同比+2.2%/-1.2%，中高档表现更优[2] 成本与费用 - 2024年吨成本同比下降6.6%，期间费用率同比-1.26pct至21.76%[3] - 费用率细分：销售费用率（同比-0.26pct）、管理费用率（同比-0.69pct）、研发费用率（同比-0.15pct）、财务费用率（同比-0.16pct）、营业税金及附加（同比-0.11pct）[3] - 员工人数同比减少1440人，费用优化显著[3] 子公司与运营 - 漓泉子公司2024年净利润同比+11.9%，净利率同比提升2.1pct至19%[3] - 公司聚焦U8产品，围绕U8展开营销活动，产品美誉度提升[3] - 推行数字化供应链，优化内部管理水平[3] 未来展望 - 公司销量稳中有升，精细化管理深化，服务质量、品牌影响力、市场竞争力持续提升[4] - 预计2025/2026/2027年EPS为0.51/0.58/0.65元，对应PE为25X/22X/19X[4]