行业与公司 * 行业为摩托车与全地形车（ATV/UTV）制造业，公司为春风动力[1][3][5] 核心业务与市场地位 摩托车业务 * 公司在中大排量摩托车市场占据领先地位，尤其在国内仿赛和街车领域是龙头[3] * 国内大排量摩托车市场2020年至2025年每年增长超过30%，公司内销份额从2023年12%提升至2024年20%，2025年上半年达26%[4][14] * 2023年摩托车销量约10万辆，2024年约13万辆，预计2025年保持高增速[3] * 中国大排量摩托车渗透率仅10%左右，相比发达国家及发展中国家有2至4倍提升空间[3][13] * 海外出口空间约为内销10倍，2024年大排量摩托车出口销量约35万辆同比增长70%，2025年上半年约30万辆同比增长60%，预计全年超50万辆[3][17] * 公司2024年出口销量约12万至13万辆，2025年上半年因欧洲经销商更换增速一般，下半年预计改善[20] * 公司自2019年推出多平台车型，450平台2024年下半年成为核心车型，月销最高达2万辆，2025年月销12000至15000辆[19] 全地形车业务 * 全球全地形车市场容量稳定在80至100万辆/年，美国市场占七八成[2][5][23] * 公司跻身全球前五，市场份额约10%，处于第二梯队[2][25] * 主要竞争对手包括北极星（份额35%）、庞巴迪（20%）、本田、雅马哈[25] * 公司2021年至2025年销量基本维持在16万至18万辆/年[26] * 2024年开始推出高端化新车型如U8、U10 Pro及C10 SUV，预计推动长期增长[5][27] * 新车型基于三缸发动机平台，售价提升至9万至10万元人民币（原约4万元）[28] 电动化业务 * 公司集合电动品牌主打高端电自和电轻摩市场，去年销售约10万辆，今年预计50万至60万辆，明年目标突破百万辆[4][21] * 该业务被作为第三增长曲线打造，希望明年扭亏为盈[21] * 全电动车业务营收占比约一半，利润贡献超一半因单价高且市场格局好[22] 全球化布局与产能 * 国内有杭州和重庆工厂，主要负责摩托车生产及部分全地形车[7] * 海外设泰国工厂（2021年租赁）和墨西哥工厂（2023年底投产），分别负责输美UTV产品及高端UTV/SUV产品[7][8] * 该布局有效降低关税风险，可选择最有利生产基地[7][8] 公司治理与股权 * 股权架构稳定，为赖氏家族实际控制，当前掌舵人赖铭杰[9][10] * 2018年至2024年间推出约6轮股权激励，覆盖人数递增，绑定核心利益[10] 财务表现 * 2024年营收达10050亿元，2025年上半年营收增长超30%[11] * 毛利率维持在30%左右[11] * 2024年净利润约14亿元，预计2025年全年18至19亿元[11] * 预计2025年业绩增速达18.5亿元左右，2026年接近24亿元[29] 行业趋势与竞争 * 国内摩托车年销量约500万辆但整体下滑，大排量市场保持20%以上增长[12][13] * 全球摩托车年销量约5000万辆，大排量空间约400万辆[15] * 海外市场中国品牌竞争较弱，主要与日系、欧系及台系品牌竞争，定价和利润率高于国内（海外净利润达双位数，国内仅5%至7%）[16][17] * 出口格局头部集中，春风、隆鑫、钱江等占出海份额50%至60%[18] * 全地形车市场中ATV占比下降，UTV需求增长且高端化趋势明显[24] 风险与展望 * 公司通过全球化布局应对关税风险[7][8] * 看好公司随着美国产能布局解决提升估值，全电动车新产品线扩充长期空间[29]

核心观点 - 啤酒行业基本面表现偏弱但韧性仍在 资金面持仓处于低位 关注消费β恢复节奏及区域龙头α机会 [1] - 2025年上半年行业收入稳健增长 利润实现双位数增长 [1] - 量价表现分化 成本弹性延续 毛利率持续抬升 [2] - 下半年预计保持稳健经营 大众需求韧性和产品优化支撑量价 自由现金流维持高位 分红率股息率提升可期 [3] 财务表现 - 2025年上半年啤酒板块营收415.34亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.12亿元 同比增长11.81% [1] - 分季度看 25Q1营收200.43亿元 同比增长3.68% 25Q2营收214.91亿元 同比增长1.90% [1] - 25Q1归母净利润25.19亿元 同比增长10.62% 25Q2归母净利润39.93亿元 同比增长12.57% [1] 量价与成本 - 啤酒龙头销量和吨价表现偏弱 主因消费力恢复缓慢及政策对现饮场景影响 [2] - 燕京啤酒和珠江啤酒在行业偏弱背景下量价表现突出 [2] - 吨成本持续下降 成本弹性持续兑现 毛利率保持抬升态势 [2] - 毛销差持续改善 盈利能力提升 [2] 下半年展望 - 大众消费力具备较强韧性 核心省区社零及餐饮表现明显好于高线地区 [3] - 2025年啤酒产量呈现恢复性增长 下半年销量预计保持稳健 [3] - 龙头中高端产品增速快于整体 青岛白啤 青岛经典 喜力 U8 97纯生等大单品延续较好表现 [3] - 自由现金流维持高质高位水平 分红率和股息率稳步提升值得期待 [3] - 净利率大幅提升是自由现金流改善核心原因 资本开支有望回落到稳态水平 [3]

华润啤酒高端化战略 - 公司坚持高端化作为首要战略，认为中国高端啤酒市场仍有很大增长空间，与行业领先企业相比仍有较大差距 [1][3] - 上半年喜力、老雪、红爵销量分别增长超过20%、70%和100%，次高档及以上产品销量增长中至高单位数 [3] - 公司推出个性化、小众化、差异化产品策略，如1L装全麦5号、500毫升暴打柠檬风味拉格等新品，并开发茶啤、青稞啤酒等特色产品 [5][6] 财务表现 - 上半年营收239.42亿元，同比增长0.8%，啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 未经审核EBIT为76.91亿元，同比增长20.8%，股东应占溢利57.89亿元，同比增长23.0% [2] - 收入规模已超过百威亚太的31.36亿美元（约225.63亿元人民币） [2] 新零售渠道发展 - 上半年线上和即时零售业务GMV分别同比增长40%和50% [5] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作，去年雪花啤酒在歪马送酒平台销售额增速约170% [5] - 新零售渠道快速崛起，年增幅达30%甚至高双位数，啤酒成为平台重要引流工具 [1][5] 产品创新与区域品牌 - 启用棒棰岛、奥克、西湖等地方品牌，满足消费者个性化需求，这些区域品牌产品基本定位次高端以上 [7] - 推出大容量马口铁包装平价茶味精酿，与五粮液、泸州老窖等酒企的精酿啤酒形成竞争 [5][6] - 淡爽拉格啤酒上线一个多月日均销量突破4万罐，销量周环比增长超230% [5] 白酒业务发展 - 白酒收入7.81亿元，摘要贡献近八成，EBITDA缩水至2.18亿元 [13] - 计划推出100-200元价位酱酒产品和光瓶酒，以金沙品牌为核心 [13] - 正在重塑摘要酒价格体系，终端零售价将随行情波动 [12][13] 行业趋势 - 啤酒餐饮渠道占比从高峰时的50%回落至不足40%，零售端业务上升 [8][9] - 高端白酒价格明显下降，茅台1935等产品大幅下跌，经销商库存压力大 [11][12] - 多家白酒企业发力100-200元价位带，如今世缘提前投放淡雅国缘，老白汾酒预期未来两到三年过百亿 [10][13] 渠道与场景变化 - 酒店外摆场景带动啤酒销量比普通大排档高出30%，客单价提升25% [8] - 啤酒在火锅、烧烤等大众餐饮场景表现韧性，而白酒商务宴请场景受影响明显 [8][9] - 即时零售成为成长动力，重庆啤酒成立专门作战单元应对渠道价格冲击 [4]

财务表现 - 2025H1营业总收入85.58亿元 同比增长6.37% 归母净利润11.03亿元 同比增长45.45% 扣非净利润10.36亿元 同比增长39.91% [1] - 2025Q2营业总收入47.31亿元 同比增长6.11% 归母净利润9.38亿元 同比增长43% 扣非净利润8.83亿元 同比增长38.43% 非经常损益增长主要来自土地收储 [1] - 2025Q2归母净利率同比提升5.1个百分点至19.8% 扣非净利率同比提升4.4个百分点至18.7% 创历史新高 [2] 业务运营 - 2025H1总销量235.2万千升 同比增长2% 其中Q2销量136万千升 同比增长1.5% U8产品保持较快增长 [2] - 2025H1整体吨价同比增长4.3% 其中Q2吨价同比增长4.6% 产品结构升级顺利 [2] - 中高档产品收入同比增长9.3% 普通产品收入同比增长1.6% 产品高端化趋势显著 [2] 区域表现 - 华东地区收入同比增长20.5% 华中地区收入同比增长15.4% 表现最为突出 [2] - 华北地区收入同比增长5.6% 西北地区收入同比增长3.8% 华南地区收入同比增长0.3% 区域发展存在分化 [2] 成本与费用 - 2025Q2吨成本同比增长5.9% 毛利率同比下降0.63个百分点至47.7% [2] - 期间费用率同比下降5.6个百分点至15.5% 其中销售费用率同比下降4个百分点 管理费用率同比下降1.9个百分点 [2] 战略发展 - 公司推行"啤酒+饮料"组合战略 产品矩阵日趋多元化 新业务预计对2025年收入利润产生正向贡献 [3] - 公司坚持以消费者为导向 通过产品创新与营销模式升级夯实市场基础 U8实现逆势增长 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 财务表现 - 2025H1营业总收入85.58亿元（同比+6.37%），归母净利润11.03亿元（同比+45.45%），扣非净利润10.36亿元（同比+39.91%）[2][6] - 2025Q2营业总收入47.31亿元（同比+6.11%），归母净利润9.38亿元（同比+43%），扣非净利润8.83亿元（同比+38.43%）[2][6] - 非经常损益增长主要来自土地收储[2][6] - 2025H1中高档/普通产品收入同比分别+9.3%/+1.6%，华北/华东/华南/华中/西北收入同比分别+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.4%/+3.8%[12] 业务运营 - 2025H1销量235.2万千升（同比+2%），Q2销量136万千升（同比+1.5%），U8产品保持快速增长[12] - 2025H1整体吨价同比+4.3%，Q2吨价同比+4.6%[12] - 推行"啤酒+饮料"组合战略，产品矩阵多元化发展[12] 盈利能力 - 2025Q2毛利率47.7%（同比-0.63pct），吨成本同比+5.9%[12] - 期间费用率同比-5.6pct至15.5%，其中销售费用率同比-4pct，管理费用率同比-1.9pct[12] - 2025Q2归母净利率同比+5.1pct至19.8%，扣非净利率同比+4.4pct至18.7%[12] 市场预期 - 预计2025/2026/2027年EPS为0.55/0.61/0.68元，对应PE为22X/20X/18X[12] - 当前股价12.20元，每股净资产5.58元，近12月最高/最低价14.46/8.82元[9]

公司评级与目标价 - 东海证券给予燕京啤酒买入评级 最新股价12.2元 [2] 啤酒业务表现 - 啤酒业务实现量价齐升 [2] - 产品结构持续升级 [2] 公司经营状况 - 内部变革持续兑现成效 [2] - 盈利能力持续向上提升 [2]

投资评级 - 买入（维持）[9] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入85.58亿元（同比+6.37%），归母净利润11.03亿元（+45.45%），扣非净利润10.36亿元（+39.91%）[9] - Q2营业收入47.31亿元（+6.11%），归母净利润9.38亿元（+43.00%），扣非净利润8.83亿元（+38.43%）[9] - 啤酒业务量价齐升，2025H1啤酒业务收入78.96亿元（+6.88%），销量235.17万千升（+2.03%），吨价3357.57元/千升（+4.75%）[9] - 中高档产品收入55.36亿元（+9.32%），营收占比提升1.57pct至70.11%，普通产品收入23.60亿元（+1.56%）[9] - 华东、华中地区收入增速达20.48%和15.35%，华北收入增速为5.61%[9] - 2025H1毛利率45.50%（+2.14pct），Q2毛利率47.70%（-0.63pct）[9] - 2025H1期间费用率21.05%（-1.63pct），销售费率10.33%（-0.54pct），管理费率10.35%（-1.06pct）[9] - Q2销售费率6.02%（-3.99pct），管理费率9.21%（-1.92pct）[9] - 2025H1归母净利率12.89%（+3.47pct），Q2归母净利率19.83%（+5.11pct）[9] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业总收入156.22/165.04/173.75亿元，增速6.51%/5.64%/5.28%[8] - 预计2025/2026/2027年归母净利润15.03/18.07/21.11亿元，增速42.41%/20.17%/16.86%[8] - 预计2025/2026/2027年EPS 0.53/0.64/0.75元，对应PE 22.87/19.03/16.29倍[8] 业务表现 - U8持续放量带动产品结构优化，预计年内推出第二个全国大单品[9] - 公司深化卓越管理体系，推动经营质效提升[9] - "百县工程"基础上新增"百城工程"，优化区域布局[9] 财务数据 - 2024A/2025E/2026E/2027E毛利率分别为41%/41%/42%/42%[10] - 2024A/2025E/2026E/2027E归母净利率分别为7%/10%/11%/12%[10] - 2024A/2025E/2026E/2027E ROE分别为7%/10%/11%/12%[10] - 2024A/2025E/2026E/2027E经营活动现金流净额25/25/31/35亿元[10]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"推荐"（维持）[5] - 行业总市值达4871十亿元，占A股市场5%[5] 核心观点 白酒板块 - 贵州茅台25H1收入/归母净利润910.9亿/454.0亿（+9.2%/+8.9%），Q2增速放缓至+7.3%/+5.3%，但完成既定目标；茅台1935价格下行致腰部产品占比提升，双节旺季为批价关键观测节点[2][13] - 山西汾酒、泸州老窖等白酒龙头估值进入配置区间，PE分别为19x/14x（25E）[24] 大众品板块 - **啤酒**：燕京啤酒25Q2扣非利润+38.4%超预期，U8系列高增长带动毛利率提升2.1pct至45.5%；重庆啤酒25Q2净利润-12.7%，非现饮渠道投入加大拖累收入[14][15] - **酵母**：安琪酵母25Q2扣非利润+34.4%，海外市场占比超20%，中东非/东南亚为增量重点[16] - **零食**：卫龙25H1净利润+18%超预期，魔芋产品增长40%+，费用率下降3.5pct；甘源食品25Q2净利润-71%受成本及促销费用拖累[17][18] 其他细分 - 乖宝宠物推出股权激励计划，覆盖核心骨干，考核指标全面[20] - 桃李面包25Q2收入-13%，华东/华南渠道优化中，新建项目折旧拖累毛利率[19] 重点公司业绩摘要 | 公司 | 25Q2收入/净利润（亿元） | 同比变化 | 亮点/挑战 | |--------------|-------------------------|----------------|-------------------------------| | 贵州茅台 | 396.5/185.6 | +7.3%/+5.3% | 系列酒降速，双节批价承压[13] | | 重庆啤酒 | 44.8/3.9 | -1.8%/-12.7% | 非现饮投入加大[14] | | 安琪酵母 | 41.1/4.0（扣非） | +11.2%/+34.4% | 海外份额提升[16] | | 卫龙美味 | 34.8/7.3（H1） | +18.5%/+18.0% | 魔芋产品高增[17] | 投资建议方向 1) **成长品类**：农夫山泉（PE 32x）、乖宝宠物、百润股份[22] 2) **超跌修复**：卫龙美味（PE 16x）、海天味业H股[23] 3) **传统消费**：山西汾酒（PE 17x）、贵州茅台（PE 19x）[24] 4) **渠道创新**：珍酒李渡（PE 16x）、酒鬼酒[23] 行业数据 - 近12个月绝对收益36.1%，跑赢沪深300指数10.4pct[7] - 高端白酒平均PE 19x（25E），大众品平均PE 20x[24]

投资评级 - 增持（首次）[5] 核心观点 - 基本面高增势能强劲，提质增效迈向新阶段[5] - 盈利能力不断增强，公司改革红利持续释放[5] - 基本面快速增长，产品多元化与品牌全国化效果显著[6] - 产品结构升级趋势明显，大单品U8表现强势[6] 盈利能力与费用管控 - 25H1啤酒业务吨成本1824.35元/吨，同比增长2.83%，实现毛利率45.66%，对比上年同期增长1.01pct[5] - 25Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变化-3.99pct/-1.92pct/+0.03pct/+0.27pct至6.02%/9.21%/1.5%/-1.24%[5] - 25Q2公司净利率同比提升5.37pct至22.03%[5] - 24年产能利用率为46.86%，较23年提升1.14pct，预计利润端仍有改善空间[5] 财务表现与增长 - 25年上半年实现收入85.58亿元，同比增加6.37%，实现归母净利润11.03亿元，同比增长45.45%[6] - 25年Q2单季度实现营收47.31亿元，同比增长6.11%，归母净利润9.38亿元，同比增长43%[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.59/17.91/20.41亿元，同比增速分别为38.19%/22.78%/13.96%[5] - 当前股价对应的PE分别为24/19/17倍，可比公司25年平均PE值25倍[5] 产品与市场表现 - 啤酒/天然水/饮料25H1分别实现收入78.96/0.09/0.83亿元，分别同比增速6.88%/21.11%/98.69%[6] - 华北/华东/华南/华中/西北市场25H1销售同比增长5.61%/20.48%/0.30%/15.35%/3.83%[6] - 上半年实现销量235.17万吨，同比增长2.03%，吨价3357.50元/吨，同比增长4.75%[6] - 中高档产品和普通产品分别实现营收55.36亿元/23.60亿元，同比增长9.32%/1.56%[6] - 中高档产品占整体营收的比例较2024年上半年的68.54%提升1.57pct至70.11%[6] 市场数据 - 收盘价12.32元，总市值34,724.40百万元，流通市值30,918.35百万元[3] - 总股本2,818.54百万股，资产负债率31.94%，每股净资产5.58元/股[3]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价12.32元 [6][15] 财务表现 - 2025H1营业收入85.58亿元（+6.37%），归母净利润11.03亿元（+45.45%），扣非净利润10.36亿元（+39.91%），超预告上限 [4][12] - 2025Q2营业收入47.31亿元（+6.11%），归母净利润9.38亿元（+43.00%），扣非净利润8.83亿元（+38.43%） [12] - 预计2025-2027年归母净利润CAGR达26.14%，对应PE分别为23.2X/19.1X/16.4X [15] 业务分析 - 啤酒业务收入78.96亿元（+6.88%），销量235.17万千升（+2.03%），吨价3357.61元/千升（+4.75%） [13] - 中高档产品增长9.32%优于普通产品1.56%，大单品U8保持快速增长 [13] - 饮料/天然水业务分别增长98.69%/21.11%，"啤酒+饮料"组合营销见效 [13] 区域表现 - 华东/华中区域增长亮眼，分别达20.48%/15.35%，华北市场稳固增长5.61% [13] - 线上/KA渠道增速达30.79%/23.04%，传统渠道增长6.02% [13] - 子公司漓泉/惠泉净利润分别增长18.42%/25.21%，净利率提升2.92pct/2.17pct [14] 盈利能力 - 2025Q2毛利率47.70%（-0.64pct），销售/管理费用率分别下降3.99pct/1.92pct至6.02%/9.21% [14] - 归母净利率同比提升5.12pct至19.82%，扣非净利率提升4.36pct至18.67% [14] - 预计2025-2027年毛利率持续提升，从42.80%增至45.59% [16]