产业蜕变与政策革新 - 2022年以来经济转型进入新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，非地产基建相关行业增速保持在5%~6%较高区间，呈现产业"冰火两重天"现象 [8][10] - 转型压力集中在终端需求，导致PPI承压同时CPI表现更弱，中下游产能利用率降至73.5%明显低于上游79% [14][18] - 高技术产业在工业中占比达16.3%，数字经济核心产业增加值占GDP比例达10%接近地产产业链比重，新动能渐成燎原之势 [43][47] - 2024年9月政策框架全面优化启动，赤字率首次突破3%达4%，特殊再融资债发行超1.6万亿，新阶段供给侧改革思路成型 [36][38] 外部冲击加速产业升级 - 关税1.0时期汽车产业从进口组装转向零部件国产替代和整车出口，手机一般贸易出口占比从20%升至50% [66][68] - 2025年低附加值消费品出口占比下降，新三样、机械设备等高附加值产品出口占比从13.1%升至22.7% [77][85] - 对美出口占比从19.1%降至14.2%，对一带一路国家出口占比从28.4%提升至36.6% [84][86] - 47%对美出口商品具有"难替代性"，包括机械设备、电气设备等供应链难脱钩行业 [107][117] 反内卷与服务业开放 - 反内卷政策站位提升，2025年政府工作报告首次纳入"综合整治内卷式竞争"关键任务 [151][152] - 涉及内卷行业民营公司占比超50%，将通过绿色化、智能化政策淘汰落后产能 [159][161] - 服务业就业占比偏离趋势线，文体娱行业偏离达6个百分点，存在严重供给不足 [165][167] - 2025年下半年制造业投资或从9.1%放缓至6.7%，服务业投资从负增长反弹至4.1%形成对冲 [177][178]

报告核心观点 - 2025年中期宏观经济转型面临新问题，产业蜕变与政策革新并行，下半年经济指标结构或强弱转换，服务业有望对冲制造业压力 [11][12] - 2025年夏季A股具备牛市潜力，但当前未鸣发令枪，2026 - 27年牛市机会大，港股或领涨 [14][16] - 2025年下半年债市进入“低利率+利利差+高波动”状态，定价锚回归，6 - 8月是做多窗口 [19] - 各行业投资策略方面，建筑装饰关注区域投资弹性和低估值企业修复；汽车行业格局加速优化；房地产磨底未竟但转折已萌；国防军工受多逻辑驱动上行；通信看好光通信/算力基建环节；化妆品医美关注国货品牌和上游环节公司 [22][25][27][30][32][40] 各行业报告要点 宏观经济 - 转型新阶段传统链条对经济贡献下行，终端需求压力致PPI、CPI承压，产能过剩转至中下游，外贸内卷加剧；政策革新全面启动，新动能占比初具规模，居民信心筑底 [11][12] - 外部冲击是转型加速剂，关税1.0和2.0推动产业升级和突围，高附加值行业受高关税影响可控 [12] - 关注“反内卷”与“服务业”开放，2025年下半年制造业或下行，服务业有望修复 [12][13] A股市场 - 中美战略相持，中国外循环优化，企业出海进入体系时代，A股具备牛市潜力，居民资产荒、投融资功能建设和企业盈利提升是支撑 [14] - 当前市场未鸣发令枪，择时需考虑供给出清、科技调整和消费转型等因素，2026年中游制造盈利能力有望企稳 [15] - 潜在牛市或演绎成中国版慢牛，2026 - 27年是主要区间，国内AI等具备结构牛潜力，港股或领涨 [16] 债市 - 2025年债券进入“低利率+利利差+高波动”状态，央行政策利率成资金底部，短债弱、长债波动大，基本面受关税脉冲影响 [19] - 定价锚回归，OMO和存单限制长债下行，2025年Q3存单下行条件出现概率大；6 - 8月是做多窗口 [19] - 债市策略关注流动性利好和波段交易机会，10Y国债YTM未来季度在1.5% - 1.7%，半年在1.4% - 1.8%，下半年转债>中短端信用下沉>利率拉久期 [19] 建筑装饰 - 行业总量偏弱，基建投资稳定，区域投资随国家战略布局获弹性，低估值破净央国企估值有望修复 [22] - 推荐关注不同区域和类型企业，如中西部区域、城市更新、低空经济、海外市场拓展及央企、地方国企等相关企业 [22] 福瑞股份 - 拥有“药品+器械+服务”完整产品组合，MASH药物进展有望使筛查需求爆发，公司占据学术高地，是MASH“卖水人” [22] - 预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [24] 孩子王 - 拟收购丝域65%股权，践行三扩战略，养发行业潜力大，双方将发挥协同效应 [26] - 上调25 - 27年盈利预测，维持“增持”评级 [26] 汽车行业 - 政府规范竞争，产业链经营质量中长期改善，短期阵痛不改产业地位，继续看好部分主机厂、零部件企业和机器人概念企业 [25][26] - 2025年第22周乘用车零售总量环比增长，新能源渗透率53.5%，原材料价格和海运成本有变化，行业成交额和指数有表现，个股有涨跌 [26][28] - 基于科技和国央企改革两条主线给出投资建议 [28] 房地产行业 - 一二手房总成交已稳但量价未正向循环，需激活置换链，供需两端需时间修复，居民资产负债表是关键 [27][28] - 政策止跌回稳是主基调，新发展模式渐成型，包括好房子、收储、城改、现房销售等方面 [28][29] - 好房子开辟新赛道，优质房企有望进入底部拐点，维持“看好”评级并给出投资建议 [30][31] 国防军工行业 - 四大核心逻辑驱动上行，包括十四五规划、智能化落地、军贸升级和军民融合；短期催化提升关注度 [30][36] - 建议关注不同领域和类型企业，如精确制导、AI/机器人、传统飞机产业链等相关企业 [36][39] 通信行业 - 看好光通信/算力基建环节投资机会，博通、英伟达等公司进展反映行业景气度，本土科技大厂Q2基建投资预期乐观 [32][34] - 关注光模块、光器件与光芯片、IDC产业链、交换机/芯片等环节相关企业 [34] 化妆品医美行业 - 本周板块与市场基本持平，国货抖音表现好，斐萃GMV创新高，国际化妆品医美公司业绩有变化 [40] - 乐普医疗“童颜针”获批，福瑞达王浆酸产业化；给出化妆品、医美、电商代运营+自有品牌板块投资建议 [40]