宏观经济表现 - 第三季度国内生产总值同比增长4.8%，低于第二季度的5.2%，符合市场预期，增速为一年来最弱 [1] - 第三季度国内生产总值季调后环比增长1.1%，高于市场预期的0.8%，但低于第二季度修正后的1.0% [5] - 9月份工业增加值同比增长6.5%，显著高于市场预期的5.0%和8月份的5.2% [5] 需求端指标 - 9月份社会消费品零售总额同比增长3.0%，与市场预期一致，但低于8月份的3.4% [5] - 1月至9月固定资产投资同比下降0.5%，表现逊于市场预期的增长0.1%，且较1月至8月的增长0.5%进一步恶化 [5] 房地产行业状况 - 1月至9月房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较1月至8月的12.9%继续扩大，显示行业持续低迷 [5] - 房地产市场的长期疲软是拖累整体经济增长和需求的关键因素之一 [1] 政策前景展望 - 分析师预期政府将继续推出有针对性的额外财政刺激措施，而非大规模全面刺激 [4] - 有观点认为第三季度的国内生产总值数据可能是本轮周期的低点，政策目标是在年底前使经济回到更稳固的基础上 [4] - 鉴于年初至今令人印象深刻的增长记录，当前阶段可能不需要更多的财政刺激 [2]

文章核心观点 - 全球主要投资者正将目光从人工智能热潮转向政府为解决地缘政治、技术和人口压力而进行的长期财政支出，这些支出将在未来几年重塑市场 [1] - 资产管理公司正将投资分散到基础设施、能源转型、医疗保健和国防等领域，以利用政府的财政刺激政策 [1] 政府财政刺激 - 美国7月通过的全面减税和支出法案将通过延长前总统特朗普第一任期的减税政策、增加边境安全和国防资金、削减医疗保险和医疗补助，为政府债务增加数万亿美元 [3] - 欧洲的财政支持同样显著，德国5000亿欧元（合5860亿美元）的基础设施基金不受其严格债务刹车规则的限制，北约成员国承诺将国防开支提高到GDP的35% [3] - 大西洋两岸这些财政承诺的规模和持久性相比以往的市场周期是前所未有的，其驱动的结构性调整将持续数年 [4] 投资策略与市场表现 - 瑞银全球财富管理公司管理着45万亿美元资产，其投资策略是与政府行动保持一致的主题投资，并分散投资于电力、资源、医疗保健和国防等领域 [2] - 标普500指数今年上涨近14%，主要由人工智能相关动能推动，而欧洲基准STOXX 600指数涨幅更为温和，为95% [5] - 欧洲航空航天和国防指数飙升近68%，表明即使在人工智能主导的更广泛市场环境中，财政优先事项也正在提振国防和工业类股 [6] 重点投资行业 - 核电、能源基础设施、生物技术创新和国防是市场不可忽视的行业 [5]

宏观经济与财政政策 - 德国前财政部长对财政刺激措施在短期内的效果持谨慎态度 [1]

涉及的行业或公司 * 中国经济与亚太地区宏观经济[1] * 基础设施投资、制造业、公用事业、房地产、零售销售等广泛行业[2][5][9] 核心观点和论据 * 第三季度GDP预计将放缓至同比增长4.5% 低于第二季度的5.2%[1][2][9] * 8月增长放缓幅度超市场预期 主要拖累因素是财政刺激力度减弱 具体表现为政府债券融资的高基数效应以及今年2万亿人民币债务置换额度已使用92%[2][9] * 基础设施资本支出领跌 8月基础设施固定资产投资同比下降6.4%[2][5] * 零售销售增长放缓至9个月低点 同比增长3.4% 原因是补贴发放缓慢及以旧换新补贴效果减退[2] * 工业生产和资本支出受到出口放缓及“反内卷”政策的拖累 8月工业增加值同比增长5.2% 制造业固定资产投资同比下降1.3%[2][5][9] * 房地产部门持续疲软 8月销售额同比下降9.6% 新开工面积同比下降18.3%[5] 其他重要内容 * 预计在9月末或四季度初会有额外的适度刺激方案 规模在5000亿至1万亿人民币之间 内容包括为基础设施投资提供更多资金、适度的消费支持以及解决地方政府对私营部门应付款问题的准财政工具[3] * 这些措施应为增长托底 但持续的再通胀仍取决于重新平衡经济的结构性改革[3][9] * 预计将在10月下旬举行的四中全会上寻找关于下一个五年计划中结构性改革举措的更明确信号[3][9] * 8月政府债券净融资（不含专项融资债券）为732亿人民币 显著低于7月的993亿人民币和上半年平均水平[7]

美股估值水平 - 当前美股估值水平高于历史平均值但并非投资决策的核心考量因素 [1] - 股票资产在当前环境下仍提供相对于其他资产的更优投资机会 [1] 投资机会比较 - 相对收益角度美股仍是当前最具吸引力的资产类别 [1]

行业与公司 - **行业**：日本股市（TOPIX 500成分股）及汽车、银行、科技（AI基础设施）等细分领域[1][11][13] - **公司**： - **高动量但估值过高的公司**：DAIWA HOUSE INDUSTRY、ALSOK、KAKAKU.COM、M3、TORAY INDUSTRIES等（P/E范围9.1-45.5倍，部分股息率低于1%）[37] - **高动量且盈利支撑强的公司**：TAISEI、SHIMIZU、AJINOMOTO、CHUGAI PHARMACEUTICAL等（P/E范围7.7-44.6倍，部分股息率超3%）[38] 核心观点与论据 1. **市场趋势与盈利背离** - 2025年4月以来的反弹由市盈率（P/E）扩张驱动，而非盈利增长支撑，TOPIX 500的盈利修正广度与股价同比变化出现背离[12][16] - 汽车股反弹过度：15%关税未消除、第三国出口关税政策不明、成本转嫁不确定性制约EPS增长[14] 2. **高动量股短期风险与机会** - **风险**：盈利达标率高的股票（如Q1实际经常利润YoY增长超预期的公司）可能因获利了结短期下跌，平均超额收益在财报发布后第0天至+40天为负[36][34] - **机会**：盈利支撑强的高动量股（如建筑、零售板块）若回调可逢低买入，关注Q2财报前窗口[32][38] 3. **宏观与政策影响** - 资金从债券转向股市：全球财政扩张预期推高股票配置，日本AI基础设施股受纳斯达克溢出效应估值拉伸[13] - 国内政治不确定性：首相石破茂可能辞职，若新政府推动财政刺激或利好银行股（维持银行板块多头）[44][48] 4. **因子策略调整** - 波动因子（VOL）因外资持续流入维持高位，但若外资流入放缓可能跑输；股息率因子（EST_DYLD）有效性提升，建议关注[19][22] 其他关键细节 - **外资动向**：连续17周净买入日股（2025年1-7月），创2013年3月以来最长纪录[29] - **行业数据**： - 日本汽车零部件指数（JPCARP）2025年YTD回报落后美国同业（USCARP）[20] - 银行股表现与市场隐含的BOJ加息预期正相关（12个月远期政策利率0.5%-0.7%）[48] - **估值差异**：部分高动量股市盈率超40倍（如CYBERAGENT、FOOD & LIFE COMPANIES），而盈利支撑股如OPEN HOUSE GROUP仅7.7倍[38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月信贷强劲但需求分化，财政驱动的信贷冲动从第三季度开始可能减弱，尽管秋季会有适度刺激但不足以使信贷冲动反弹，预计下半年政策利率将下调15 - 20个基点 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 6月信贷情况 - 6月广义信贷同比意外上升10个基点至9.1%，主要驱动因素是政府债券的强劲发行 [3][13] - 政府债券发行前置，其资金的部署改善了地方政府和基础设施建设相关实体的流动性状况，体现为M1同比上升2.3个百分点至4.6% [3] - 银行贷款同比维持在7.1%不变，表明在房地产市场疲软和美国关税影响下，私人信贷需求持续低迷 [3] 信贷冲动趋势 - 由于上半年政府债券发行前置，下半年剩余额度低于去年同期，预计信贷冲动从第三季度开始逆转近期的上升趋势 [4] 经济增长与刺激措施 - 预计第三季度实际GDP增速放缓至4.5%或更低，这可能促使政府在9月或10月推出0.5 - 1万亿元的补充预算，并伴随15 - 20个基点的利率下调，但刺激力度可能不足以使信贷冲动反弹 [5][13] 政策利率调整 - 预计下半年政策利率将下调15 - 20个基点，央行指出美联储降息可能缩小中美利差，为进一步宽松提供空间 [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易紧张局势缓和使衰退风险降低，但高利率风险增加 ，美国面临较差的增长 - 通胀组合 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡的可能性增大 [2] - 尾部风险减小为风险资产反弹提供支撑 ，市场可能走向缓慢但非衰退的增长路径 [7] - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，这种环境更有利于利差交易策略 ，而非直接的周期性风险敞口 [11] - 失业率上升可能引发市场下行风险 ，而通胀和财政风险则使高利率的尾部风险更加值得关注 [16][19] - 美联储可能在2025年末至2026年进行更多降息 ，美元走弱的可能性较大 ，新兴市场资产存在上行潜力 [22][26][30] 根据相关目录分别进行总结 1. 市场路径变化 - 贸易相关积极进展使股市放松 ，关税降低但仍处高位 ，美国衰退风险降低但高利率风险增长 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡路径更宽 ，若数据“只是糟糕”而非“糟糕透顶” ，美国股市仍有上涨可能 ，但利差交易策略和新兴市场资产可能表现更好 [2] 2. 尾部风险减小与市场反弹 - 关税调整降低了一些重要尾部风险 ，包括避免贸易“冻结”的最坏情况 ，显示美国政府在经济和市场风险面前的灵活性 ，以及缓解金融状况本身降低负面结果风险 ，市场可能走向更确定的缓慢但非衰退的增长路径 [7] 3. 增长前景与利差交易 - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，市场表现可能好于基本面 ，但市场对增长的定价已超过新的基线预测 ，若数据不令人失望且政策响应积极 ，资产波动性可能进一步压缩 ，这种环境更有利于利差交易策略 [11] 4. 失业率与下行风险 - 市场可能因数据疲软或贸易缓和进展缓慢而面临局部逆风 ，失业率大幅上升可能引发衰退担忧 ，导致风险资产下跌 ，因为劳动力市场是关税冲击负面反馈循环的最可能来源 ，且失业率上升在风险定价中起关键作用 [16] 5. 通胀/财政风险与右尾风险 - 市场对长期增长疲软的担忧减少 ，高利率的右尾风险可能更受关注 ，若衰退风险继续下降且关税推动通胀与财政刺激担忧叠加 ，可能造成更大干扰 ，美国国债收益率曲线长端更加不稳定 ，曲线变陡趋势可能持续 [19] 6. 美联储降息路径 - 金融条件宽松 、尾部风险降低和关税带来的通胀冲动使美联储可能维持现状 ，就业市场显著疲软可能促使美联储更快更深降息 ，若失业率上升且通胀见顶 ，2025年末至2026年可能有更多降息 ，新美联储主席的关注可能引发政策“正常化”讨论 [22] 7. 美元走弱路径 - 尽管贸易紧张局势缓和且增长预测上调 ，美元仍有走弱可能 ，全球股市回报前景更平衡 ，美元贬值转向风险更高的货币 ，中美贸易关系缓和可能推动人民币走强 ，长期美国国债的通胀/财政溢价使美元多元化和估值回归的需求持续存在 [26] 8. 新兴市场资产潜力 - 新兴市场资产年初至今表现强劲 ，新兴市场硬通货主权信用利差价值有限 ，新兴市场本地固定收益中期前景较好但短期复杂 ，新兴市场股票在政策波动性降低和风险情绪积极的情况下有上行潜力 ，其估值相对美国和其他地区有较大折扣 ，外资流入近期有所增加 [30] 9. 风险的复杂图景 - 关税缓解反弹的“简单部分”已过去 ，整体股票风险图景更复杂 ，若数据符合预期且调查数据回升 ，利差交易可能跑赢 ，但股市进一步上涨可能面临利率上升和增长定价乐观的挑战 ，财政担忧可能使约束更明显 ，股票上行路径可能出现在对高利率敏感度较低或估值约束较小的地区或板块 [33] 10. 波动性下降与机会 - 风险资产上行路径变窄 ，但其他领域趋势延续路径更宽 ，尾部风险减小和缓慢但非衰退的增长环境有利于利差交易 ，美元走弱 、曲线变陡和油价下跌等主题可能持续 ，资产隐含波动率下降至更正常水平 ，可通过期权布局持续趋势 ，对冲下行风险是可行策略 ，强调多元化的价值 [39]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 关税缓和对美中经济、股市和利率均有影响 美国关税缓和降低硬着陆风险 锁定缓慢增长和稳定通胀前景 预计2025年美联储不降息 中国关税虽降低但仍高于2025年前水平 持久解决方案难寻 财政刺激将更晚且规模更小 美国股市方面 关税缓和减少回报分布左尾风险 短期内利率超4.5%为负面因素 中国和新兴亚洲股市方面 MSCI中国ROE于2024年下半年触底 企业盈利自2024年四季度以来符合市场预期 估值仍低于其他主要全球股市 投资者持仓与摩根士丹利建议差距大 高关税不可持续 供应链中断和利润率风险降低是短期积极催化剂 长期仍需关注战略投资和多元化 美国利率方面 市场隐含谷底利率与美国10年期国债收益率存在明显且持续差距 收益率曲线将保持更陡峭 [79] 根据相关目录分别进行总结 政策变化：关税 - 美中达成关税休战 美国将对华整体关税从125%降至34% 并暂停34%关税中24%的上调90天 但对华关税仍远高于2025年前水平 [12][13] 贸易政策 - 中国能源需求可能已达峰值 增加从美国进口空间有限 从产品看 增加谷物、油籽等进口相对容易 但增加矿物燃料、汽车等进口较难 且可能影响国内就业或依赖美国国内产能 [16][17] 额外刺激 - 补充预算刺激时间推迟至2025年四季度 规模从原本预计的1 - 1.5万亿元降至0.5 - 1万亿元 [20][21] 美国股市 - “解放日”宣布的关税水平引发投降式价格行动 关税缓和减少回报分布左尾风险 短期内市场不太可能重回4月低点 短期内风险仍在利率 高于4.5%为负面因素 [79] 中国股市 - MSCI中国ROE自2024年下半年触底 企业盈利自2024年四季度以来持续符合市场预期 与其他主要全球股市相比仍有估值折扣 摩根士丹利市场配置建议与当前投资者持仓差距最大 [41][47][50] 亚洲/新兴市场股市 - 中国是全球主要制造业强国 进入第三次升级周期 美国贸易政策面临与上世纪80年代对日紧张不同的局面 美国短期内难以替代大部分中国进口商品 亚洲/新兴市场企业投资正多元化进入亚太除中国地区 贸易下滑和长期利用率/碎片化使利润率面临风险 [55][57][60] 美国国债 - 美国国债在2023年8月失去AAA/Aaa评级中值 惠誉2023年降级与标普2011年降级相匹配时 彭博全球综合指数中AAA/Aaa评级债券占比大幅下降 解放日后期限溢价仍存在 市场隐含谷底利率与美国10年期国债收益率差距表明收益率曲线将保持更陡峭 [66][72]