美联储量化紧缩（QT）的结束与资产负债表变化 - 美联储于12月1日结束了量化紧缩（QT）[1] - 在11月，QT仍在继续，美联储资产负债表当月减少了370亿美元，总额降至6.53万亿美元[1] - 在总计三年零五个月的QT期间，美联储累计缩减了2.43万亿美元的资产，相当于其总资产的27%，也超过了其在2020年3月至2022年4月大规模量化宽松（QE）期间所增持的4.81万亿美元资产的一半以上[2] 抵押贷款支持证券（MBS）的缩减 - 11月，MBS减少了160亿美元，自峰值以来累计减少了6870亿美元（降幅25%），余额降至2.05万亿美元，与2020年11月水平相当[4] - 根据美联储的新计划，MBS将继续从资产负债表上缩减直至清零，并将被期限在一年或以下的国库券所取代[4] - MBS主要通过转手本金偿付（即抵押贷款被偿还或再融资时）从资产负债表上移除，但由于现房销售和抵押贷款再融资活动骤降，每月转手本金偿付已放缓至约150-190亿美元[6] - 美联储仅持有由政府担保的“机构”MBS，若借款人违约，损失将由纳税人承担[5] 国债证券的变动与结构转变 - 11月，国债证券减少了40亿美元，自2022年6月峰值以来累计减少了1.58万亿美元（降幅27.4%），余额降至4.19万亿美元[8] - 根据新计划，未来资产负债表整体保持平稳，但MBS减少的部分将由增持的国库券替代，因此国债证券总量将随着国库券的增加而增加，这将使资产负债表构成逐渐从MBS转向国债证券，其中国库券（目前仅1950亿美元）的占比将变大[8] 常备回购便利（SRF）的作用与市场影响 - 美联储一直敦促其约40家获批的交易对手（均为大型银行或经纪交易商）使用其于2021年7月设立的SRF，在回购市场利率高于SRF利率（目前为4.0%）时，通过回购操作从SRF借款并贷给回购市场[11] - 10月底，由于月末流动性压力与政府停摆叠加，导致财政部在美联储的支票账户（TGA）吸收了2000亿美元未拨付的现金，回购市场利率飙升，银行通过SRF借款并贷给回购市场以赚取利差，10月31日SRF余额达到500亿美元[12][13] - 随着月初压力缓解，SRF余额在11月初回落至零，但在11月末流动性压力下，SRF余额在12月1日达到260亿美元的峰值，随后再次归零[13][15][16] - 美联储对银行使用SRF“太少、太迟”表示失望，因为这使得回购市场利率远超美联储政策利率区间的上限[14] - 回顾2019年9月，在没有SRF的情况下，回购市场利率因流动性紧张而飙升至两位数，迫使美联储直接干预并提供回购操作，最高余额在2019年底达到2570亿美元，该事件促使美联储在2021年7月重新设立了SRF[18][19][20] 其他资产负债表项目 - “未摊销溢价”在11月减少了20亿美元，至2270亿美元，这是美联储对其在QE期间购买的溢价债券进行的常规会计摊销[21] - “其他资产”在11月减少了140亿美元，至300亿美元，其中大部分减少来自美联储所持债券的应计利息收入[22] - 美联储没有“现金”账户，它在支付时创造货币，在收款时销毁货币，因此当收到应计利息时，资产负债表会相应减少[23] 美联储资产负债表规模与GDP比率 - 11月，美联储资产占GDP的比率降至21.4%（基于第二季度GDP计算）[28] - 由于第三季度GDP将大于第二季度，实际比率可能更低[28] - 随着QT结束，若美联储在一段时间内保持资产负债表规模不变，而经济持续增长，该比率将进一步下降[28] - 财政部一般账户（TGA）作为美联储的负债，目前余额为9080亿美元，其在金融危机期间的引入永久性地增大了美联储的资产负债表规模[27]

公司动态：BitMine Immersion Technologies (BMNR) - 公司于上周持续其购买热潮，最新一次购入96,798枚以太坊(ETH) [1] - 此次购买后，公司持有的ETH总量增至373万枚，按最新价格计算价值约105亿美元，巩固了其作为最大以太坊国库公司的领先地位 [2] - 公司还持有192枚比特币(BTC)、价值3600万美元的Eightco Holdings (ORBS)股份以及8.82亿美元现金 [2] - 公司股价在盘前交易中下跌7.7%，主要因ETH价格隔夜暴跌6%至略高于2800美元 [2] - 公司是少数在行业压力下仍持续购买加密货币的公司之一 [3] - 然而，公司估计其持有的ETH头寸存在近40亿美元的未实现亏损 [3] - 公司首席执行官Thomas Lee表示，已将每周ETH购买量增加了39% [4] 行业背景：数字资产国库(DATs)现状 - 数字资产国库正面临压力，因加密货币价格下跌和股票估值下滑迫使许多公司采取守势 [3] - 大多数公司已停止增持加密货币，部分公司甚至开始出售，旨在缩小其股价与净资产价值之间的差距 [3] 公司策略与市场观点 - 公司首席执行官Thomas Lee指出，市场状况和以太坊即将到来的网络升级是加快收购步伐的关键动因 [3] - 即将于12月3日激活的Fusaka升级，旨在提高以太坊网络的可扩展性、安全性和可用性 [3] - 在宏观背景下，Lee预计美联储将于本月停止量化紧缩，并可能在12月会议上降息，同时加密货币市场自10月10日暴跌后已趋于稳定 [4] - 公司认为这些因素共同构成了对ETH价格的积极顺风，因此加大了购买力度 [4]

分析师背景 - 分析师Michael Gray拥有资本市场和固定收益资产管理领域的职业生涯 他创立了Gray Capital Management LLC 并曾担任富达投资应税固定收益部门主管 [1] - 分析师拥有沃顿商学院金融MBA学位和联合学院经济学学士学位 [1] 披露信息 - 分析师声明其未在提及的任何公司中持有股票、期权或类似衍生品头寸 并且在未来72小时内无计划开立此类头寸 [2] - 分析师声明此文为个人所写 表达个人观点 除来自Seeking Alpha的报酬外未获得其他补偿 与文中提及的任何公司无业务关系 [2] - Seeking Alpha声明其并非持牌证券交易商、经纪商、美国投资顾问或投资银行 其分析师为第三方作者 包括可能未经任何机构或监管机构许可或认证的专业投资者和个人投资者 [3]

资产购买工具（APF）运作概况 - 报告涵盖英国央行资产购买工具在2025年第三季度（7月1日至9月30日）的运作情况 [1] - 通过APF为货币政策目的购买的英国国债继续通过债务管理办公室的借贷安排向市场提供 在截至2025年9月30日的三个月内 APF向DMO出借国债的日均总值为80亿英镑 [2] - 图表1显示了从2009年APF成立到2025年第三季度末 APF交易的累计净值 [3] 货币政策委员会（MPC）的资产负债表决策 - 在2025年9月的会议上 MPC投票决定在从2025年10月到2026年9月的12个月内 将APF持有的国债存量再减少700亿英镑 [4] - 为实现MPC的存量决策 从2025年第四季度开始的年度 计划出售较少的长期限国债 约40%的目标通过出售短期国债实现 40%通过中期国债 20%通过长期国债（以初始收益计算） [4] - 在2025年第三季度 根据MPC 2024年9月的决定 继续出售APF持有的用于货币政策目的的国债存量 2025年7月进行了三次国债出售操作 使相关国债存量减少36亿英镑 加上当季国债到期 该存量进一步减少283亿英镑 截至2025年9月24日 该存量规模为5580亿英镑 [5] - MPC在2024年9月决定 在从2024年10月到2025年9月的12个月内 将APF持有的国债存量减少1000亿英镑 包括到期国债和主动销售 [6] APF与英国财政部（HMT）之间的现金流 - 根据HMT对APF的 indemnification 安排 APF持有的资产产生一系列现金流 驱动两者之间的资金转移 [7] - 在2009年至2022年期间 APF的活动产生了从APF到HMT的正净现金流 其累计峰值在2022年9月底达到1239亿英镑 [7] - 自2022年10月出现首次从HMT到APF的季度转移后 此类支付按季度持续进行 [8] - 未来的APF现金流高度不确定 对包括银行利率在内的多种因素敏感 银行利率影响APF为其贷款支付的利息 也通过影响收益率曲线水平进而影响国债出售价格 [10][11] 现金流预测情景分析 - 图表3提供了截至目前的实际现金流更新摘要以及未来的说明性预测 预测基于一组关于MPC退出方式和银行利率路径的情景 [12] - 为便于比较 计算了每种情景下过去和未来预测现金流的净现值 根据假设的银行利率路径 所考虑情景中现金流的说明性累计生命周期NPV范围在负600亿至负1200亿英镑之间 [13] - 在所有情景中 假设截至2026年9月的一年中国债存量总共减少700亿英镑 通过到期和销售结合实现 [14] - 情景1A假设从2026年10月起 APF以每年700亿英镑的速度继续缩减 直至投资组合完全解除 情景2A假设从2026年10月起 年度缩减速度为自2022年以来的平均销售速度（每年320亿英镑）并加上计划到期国债 两种情景均假设银行利率遵循截至2025年9月30日的市场路径 [15] - 情景1B和2B则假设银行利率在未来三年逐渐下降至一个估计的均衡利率水平并维持 以演示现金流对不同利率环境的敏感性 [16] - 在不同情景下 缩减速度的差异对各自的累计生命周期NPV影响最小 在情景1A和1B中 NPV约为负1200亿英镑 在情景1B和2B中 NPV约为负600亿英镑 [17][18] 量化宽松（QE）的财政影响评估 - 对QE和量化紧缩（QT）相关生命周期现金流的评估并不等同于对QE的整体财政或经济影响的评估 QE通过降低利率支持了经济并改善了政府举债的条件 [19] - QE的财政效益很可能显著或完全抵消了在 indemnity 安排下从HMT到APF的净生命周期转移 估计QE因降低政府债务发行成本而产生的财政节约效益的NPV在500亿至1250亿英镑之间 [20] - 此分析未考虑QE在支持更广泛经济活动和解决市场功能失调方面的更广泛效益 这些效益相对于没有QE的反事实情景而言具有显著的财政益处 [20] - QE和QT的部署是为了实现MPC的货币政策目标 而非财政原因 但认识到它们产生财政影响的所有渠道非常重要 [22] 图表3现金流预测关键数据 - 在2013年至2022年间 存在从APF到HMT的年度净现金流 其中2013年达到400亿英镑的峰值 从2023年开始出现从HMT到APF的支付并持续至今 [23] - 若APF以每年700亿英镑的速度缩减 预计将在2031年底完全解除 在此情景下 预计从HMT到APF的年度转移额在约100亿至约300亿英镑之间 [23] - 累计现金流在2022年稳步上升至1230亿英镑的峰值 随后几年下降 在情景1A和2A中 预计累计现金流将下降至约负1600亿英镑 情景1A比情景2A更快达到此水平 在情景1B和2B中 预计累计现金流将下降至约负900亿英镑 情景1B比情景2B更快达到此水平 [23]

美联储资产负债表变动 - 10月总资产负债表规模减少140亿美元至6.57万亿美元[3] - 自2022年4月峰值以来量化紧缩累计削减资产2.39万亿美元占总资产26.7%[3] - 自2025年6月减缓QT步伐后资产负债表平均每月减少200亿美元[3] 抵押贷款支持证券 - 10月MBS减少160亿美元至2.07万亿美元较峰值下降670亿美元降幅24%[5] - MBS主要通过转手本金偿还退出资产负债表当前每月缩减速度维持在150-190亿美元[7][8] - 美联储仅持有政府担保的机构MBS由房利美、房地美和吉利美发行[6] 国债证券 - 10月国债证券减少40亿美元至4.19万亿美元较2022年6月峰值下降1.59万亿美元降幅27.4%[10] - 国债缩减包含通胀保护证券本金调整差异[9] 银行流动性工具 - 定期回购便利在10月末市场动荡时余额一度达500亿美元后因市场利率回落至零[14][15] - 贴现窗口余额维持在71亿美元美联储鼓励银行预先抵押品以管理流动性[18] - 中央银行流动性互换余额为零[17] 其他资产与会计项目 - 未摊销溢价10月减少20亿美元至2280亿美元反映QE时期债券溢价摊销[21] - 其他资产增加80亿美元至440亿美元主要来自应计利息季度周期性波动[22][23] - 财政部普通账户余额9430亿美元作为负债永久性增大资产负债表规模[27] 资产负债表与GDP比率 - 10月美联储资产占GDP比率降至21.6%为2013年第三季度以来最低水平[28] - 若QT结束后保持资产负债表规模不变该比率将随经济增长进一步下降[28]

市场情绪与价格表现 - 比特币价格出现大幅下跌后 市场看跌情绪正在升温 [1] - 尽管存在下跌趋势 部分有影响力的加密货币人士认为价格向上逆转的希望依然强烈 [1] 流动性收紧的原因分析 - 市场流动性收紧是导致此次暴跌的主要原因 压力源自美联储过度执行量化紧缩以及持续的美国政府停摆 [2] - 美国政府停摆导致流动性急剧紧缩 因为财政部一般账户资金积累而无处可花 这尤其冲击对流动性最敏感的加密货币市场 [3] - 持续的流动性枯竭也将对股票市场产生重大影响 [3] 对未来政策与流动性的预测 - 预测当前局势不可持续 政府停摆结束后 财政部将在几个月内开始支出2500亿至3500亿美元 量化紧缩将结束 资产负债表在技术上将扩张 [4] - 预计美联储不会正式宣布量化宽松 但会通过常备回购便利工具向回购市场自由放贷 这将作为一种隐性的量化宽松机制来应对市场流动性紧张 [4][5] 主要资产价格预测 - 预测标准普尔500指数将达到7500点 比特币将达到20万美元 以太坊将达到7000美元 [7] - 看好以太坊的稳定基本面 包括稳定币交易量的增长和应用程序收入的增加 是推动年底加密货币反弹的关键原因 [7]

加密货币市场表现 - 自4月以来表现持续逊于股市 主要资产走势平淡 [1] - 过去30天比特币下跌超过15% 尽管有美联储降息和宣布12月结束量化紧缩的宏观利好 [1] - 同期标准普尔500指数维持1.66%的涨幅 年内涨幅扩大至16.76% [1] - 比特币年内涨幅仅为4.2% 其市值约2.1万亿美元 远低于标普500指数超过60万亿美元的估值 [2] 流动性状况 - 全球流动性正在扩张 但资本未流入加密货币领域 [3] - 美联储M2货币供应量自2023年6月以来呈上升趋势 增加了超过2万亿美元 截至2025年9月总量超过22万亿美元 [3] - 加密货币ETF资金流入停滞 比特币、以太坊、Solana和BNB等蓝筹数字资产的国库活动枯竭 [3] - 市场结构健康 杠杆已清除且仓位干净 但ETF或数字资产国库资金流的回升将是流动性复苏和潜在补涨的关键信号 [4] 近期市场动态 - 美联储降息未能提振加密货币 导致超过190亿美元的杠杆被清除 [5] - 股市迅速企稳 但加密货币未能反弹 [5] - 此后加密货币市场市值蒸发超过5000亿美元 比特币跌至约104,000美元 以太坊滑落至3,500美元 BNB和SOL各下跌超过20% [6] - 大多数山寨币遭受重创 GMCI-30指数上周下跌12% 游戏板块下跌21% L2下跌19% Memes下跌18% 中小市值板块下跌15-16% [6] - 仅人工智能和DePIN板块表现出韧性 分别下跌3%和4% 得益于TAO等项目的强势 [6] 表现对比与前景 - 与其他资产类别相比 加密货币是表现最差的资产类别 [7] - 全球流动性明显扩张 但各央行是在经济相对强势而非疲弱时降息 [8]

亚马逊公司业绩 - 亚马逊股价在盘后交易中飙升超过10% [2] - 第三季度总营收达到1802亿美元，超出市场预期的1777.5亿美元 [2] - 云计算部门AWS营收增长20%至330亿美元，远超华尔街预期的17.95%增幅，为自2022年以来最快增速 [2] - 公司预计第四季度净销售额将在2060亿至2130亿美元之间 [2] - AWS的强劲表现主要由人工智能基础设施和核心基础设施的强劲需求推动 [2][7] 美联储货币政策 - 美联储计划结束量化紧缩政策，并在2025年10月再次降息25个基点 [3] - 此次降息将使基准联邦基金利率降至3.75%-4.0%的区间，为近三年来的最低水平 [3] - 停止量化紧缩意味着美联储将不再通过替换到期债券来缩减其资产负债表 [3] - 这一政策转变旨在缓解货币市场的流动性担忧，并确保金融体系的平稳运行 [3][7] 日本房地产市场 - 日本2025年9月新屋开工量同比下降7.3%，降幅低于预期的7.8% [4] - 这已是新屋开工量连续第六个月下降，但也是此轮下降序列中最轻微的一次 [4] - 年化新屋开工量为72.8万套，略低于估计的74万套，但高于上个月的71.1万套 [4] - 数据表明住房市场放缓可能出现缓和迹象 [4][7] 英国科技行业监管 - 英国通信监管机构Ofcom威胁对X、TikTok和Reddit等主要科技公司进行算法审计 [5] - 此举是全面实施的《2023年在线安全法案》的一部分，该法案要求数字平台保护儿童免受有害内容侵害 [5] - 不合规公司将面临巨额罚款，最高可达1800万英镑或其全球营收的10%，屡次违规的高级管理人员可能承担刑事责任 [5][7] 国际地缘政治 - 美国总统特朗普与俄罗斯总统普京在布达佩斯的高级别峰会被取消 [6] - 取消原因是俄罗斯对结束乌克兰战争提出"最高要求"，且初步讨论缺乏实质性进展 [6][7] - 以色列又接收了两名由哈马斯归还的人质遗体，使停火协议下归还的死亡人质总数达到17名，但仍有11名人质留在加沙 [7] - 伊朗强烈谴责特朗普呼吁恢复美国核试验，称此举是"倒退和不负责任的"，并对"国际和平与安全构成严重威胁" [8] - 尽管特朗普缺席APEC主要领导人会议，但美国官员强调美国在韩国APEC峰会上的参与"非常强劲和有力" [9]

涉及的行业与公司 * 行业覆盖全球宏观经济、利率策略、外汇策略、通胀挂钩债券策略等[1][3][4][5][6] * 公司为摩根士丹利及其全球宏观策略团队[7][89] 核心观点和论据 美国通胀与关税影响 * 美国关税收入持续增加 第三季度海关收入达到870亿美元 比第一季度高出640亿美元 年化超额关税收入占名义GDP的08%[9][14] * 尽管关税带来成本推动压力 但其他领域（如受关税影响较小的商品）的通缩和反通胀效应已超过关税影响 过去6个月和12个月的整体CPI同比增速分别比共识预期低20个基点和30个基点[10][12] * 在需求环境疲弱（实际GDP年化增长率16%）的背景下 企业缺乏单位定价权 非劳动力单位成本上升导致单位利润下降 已处于衰退风险区域 这可能迫使企业通过降低单位劳动力成本来维持利润[9][16][19] 美国利率与货币政策展望 * 随着隔夜逆回购工具耗尽 回购利率升至更高底部 美联储可通过技术调整将利率在目标区间内重置 为量化紧缩的继续提供空间[3][31] * 财政部一般账户的上升（资金逆风）即将逆转 随着TGA下降 隐含融资条件也将改善 建议做多2年期美国国债互换利差[3][31][44] * 预计美联储将在10月会议降息25个基点至375-40% 并可能在1月宣布结束量化紧缩 风险倾向于更早结束（10月或12月）[58][59] 全球主要国家利率与债券市场 * 欧元区：德国财政公告显示赤字/GDP比率上升对增长有利 但非中央政府的赤字通常由非市场来源融资 这意味着债券市场面临的压力较小 将2026年德国债券发行预测下调350亿欧元至3100亿欧元[5][46][48] * 日本：政治不确定性持续 但对额外日本国债市场发行的担忧存在误解 考虑到约30万亿日元的中等资金缓冲 当前补充预算带来额外市场发行的风险可以避免[6][53][54] * 英国：在强劲的两周反弹后 减少短端多头头寸 因为估值吸引力下降 但仍看好SFIH6-U6趋平交易[30][33][50] 外汇市场观点 * 美元：中期看跌 因美联储降息和美国实际利率下降 但美国劳动力数据缺失带来近期风险[64] * 欧元：看涨 欧元兑美元应升至120以上 得益于美欧利率收敛和风险溢价增加[65] * 日元：看涨 美元兑日元已明显偏离美国终端利率定价所暗示的公平水平 一旦主要央行会议和政治催化剂引发波动 这种分歧可能缩小[66] * 英镑：看涨 得益于其高额利差 尽管疲软的通胀数据增加了英国央行降息的风险[67] 其他重要内容 具体交易策略建议 * 利率策略：建议做多美国国债5年期和FVZ5 做多美国国债3s30s和SOFR 1y1y vs 5y5y陡峭化交易 做多2026年1月联邦基金期货[32][45][59] * 通胀策略：建议通过做多10年期TIPS盈亏平衡通胀率与做空1年期CPI互换来建立通胀陡峭化头寸 因为10年期盈亏平衡通胀率显得便宜[40][42] * 外汇策略：建议做空美元兑加元 做多英镑兑美元 做空美元兑日元 做多澳元兑美元[64][65][66][67][69][70] 市场动态与产品关注 * STRIPS（本息分离债券）未偿还余额达到1万亿美元 活动量处于15年高位 完全融资的养老金和对久期的强劲需求推动资金流 使其在负债匹配、资产互换和相对价值定位中日益重要[4][55][56] * 荷兰养老基金通胀指数化流动对欧元利率市场产生影响 建议战术性关闭10s30s陡峭化头寸和RX-UB价差交易 并开启RX资产互换收窄交易[35][37]

文章核心观点 - 美联储通过降息和调整资产负债表等货币政策工具影响抵押贷款利率 当前利率为6.19% 为一年来最低水平 但过去三年均高于6% [1] - 美联储在缺乏关键经济数据的情况下 于2025年10月29日实施了第二次季度降息 将基准联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00% [2][3] - 结束量化紧缩可能成为降低抵押贷款利率的关键因素 因为美联储缩减资产负债表的行动此前对贷款利率构成了上行压力 [5][8] 美联储货币政策行动 - 美联储进行2025年第二次季度性降息 幅度为25个基点 [3] - 新的基准联邦基金利率目标区间设定为3.75%至4.00% 于10月29日生效 [2] - 货币政策决策面临挑战 因政府停摆导致关键的月度领先经济指标数据缺失 [3] 资产负债表与抵押贷款利率传导机制 - 美联储资产负债表总规模截至10月22日当周约为6.59万亿美元 相当于美国名义GDP的22% [4] - 在量化紧缩期间 美联储通过出售债券或任其到期来缩减资产负债表 从金融体系中抽离资金 这通常会推高贷款利率 [7][8] - 在量化宽松期间 美联储购买债券和抵押贷款支持证券 向经济注入资金 旨在压低长期利率 这通常有助于降低抵押贷款利率 [7] - 美联储自2022年以来一直是国债的净卖家 选择不再将到期债券的收益进行再投资 此举对利率构成上行压力 进而推高了包括抵押贷款在内的借贷成本 [8] - 当美联储停止购买或开始出售债券时 私人投资者需要接盘 他们通常要求更高的收益率以补偿风险 这即使在美联储降息时也会推高抵押贷款利率 [8]