行业与公司 * 该纪要为花旗研究发布的美国宏观经济每日更新报告 涉及美国整体经济状况[1] 核心观点与论据 * **经济增长强劲但结构分化** 第三季度实际GDP年化增长率达4.3% 高于第二季度的3.8%[6] 贸易逆差收窄对增长贡献超常 但剔除这一波动项后 国内私人最终需求仍强劲增长3.0%[6] * **消费是增长关键 但预计将放缓** 消费支出在第三季度被大幅上修 尤其是服务支出和医疗保健支出[7] 然而 花旗预计缓慢的就业和收入增长将导致消费者支出放缓[8] 预计第四季度实际GDP增长仅为1% 部分原因是政府停摆的拖累和消费支出放缓[9] * **经济活动与劳动力市场出现背离** 强劲的GDP增长与仅温和正增长的薪资就业数据形成对比[8] 10月零售控制组销售强劲 但商品支出总体疲弱 汽车是拖累因素[9] * **AI相关投资持续贡献增长** AI相关商业投资在今年为增长做出贡献 并预计将在明年持续[7] * **长期增长预测** 预计2026年实际GDP增长率约为2%[9] 其他重要内容 * **市场利率预期** 图表显示市场定价预期明年有两次降息[11] 并预期到2026年底联邦基金利率约为3%[14][15] * **金融市场状况** 2年期与10年期国债收益率曲线近期略有陡峭化[13] 芝加哥联储调整后的全国金融状况指数保持在近期区间内[29] 银行存款总体呈上升趋势[16][17] 隔夜逆回购规模已降至接近零[16][21] * **劳动力市场指标** Indeed招聘职位指数总体走低但近期有所上升[23][24] 初请失业金人数虽有波动但总体保持在低位[25][26] * **能源与住房市场** 原油价格大多保持在每桶65美元以下[27][28] 30年期固定抵押贷款利率保持在6%以上[29] * **报告性质与免责声明** 该报告为花旗研究产品 其研究分析师已进行认证[3][30] 花旗全球市场公司及其关联公司与报告中涉及的对象存在业务往来和潜在利益冲突[4] 报告包含大量针对不同国家或地区的监管披露与免责声明[31][83]

美国2025年第三季度宏观经济表现 - 美国第三季度国内生产总值(GDP)以年化4.3%的速度增长 远超多数经济学家预期约1个百分点 且较上一季度增速高出0.5个百分点 为自2023年第三季度以来的最佳表现[1][2] - 强劲增长主要由消费者支出推动 第三季度消费者支出以年化3.5%的速度增长 较第二季度高出整整1个百分点 并创下自2024年最后三个月以来的最高水平 消费约占美国经济的70%[4] - 部分市场观点认为 经济正呈现“金发姑娘”情景 即高于潜力的经济增长 配合通胀下降但仍处高位以及劳动力市场降温 这可能使美联储维持鸽派倾向[5] 通胀与货币政策展望 - 第三季度年化通胀率升至2.9% 高于第二季度的2.6% 两者均显著高于美联储2%的目标[3] - 强劲的GDP增长可能促使美联储将利率维持在稳定水平 并专注于抑制物价[3] - 美国银行和高盛均预测美联储明年将进行两次降息[5] 对金融市场的影响 - 超预期的GDP数据可能足以推动股市在2025年底前迎来最后一轮小幅上涨[1] - 尽管年末交易量可能因假期因素而下降 但市场最小阻力路径在年底前可能偏向上涨[4]

涉及行业与公司 * 报告主题为美国宏观经济与消费者支出展望 未涉及具体上市公司 [1][2][5] 核心观点与论据 2025年消费者支出回顾与2026年整体展望 * 2025年第三季度消费者支出增长强劲 达3.5% 但预计2025全年（Q4/Q4）增长将放缓至2.2% 低于2024年的3.4% [2][5][7] * 2025年增长放缓主要受两大阻力影响：实际收入增长放缓（因就业增长放缓和关税相关商品价格上涨使通胀保持高位）以及商品支出（尤其是受大幅关税影响的品类）增长明显回落 [2][5][8][9] * 展望2026年 预计上述两大阻力将逐渐减弱 且新财政法案中的减税措施将提振家庭购买力 使消费保持稳健增长 [2][10] * 预计2026年消费增长将保持稳健 达2.2%（Q4/Q4） 高于市场共识预期的1.9% 且增长在上半年因财政和财富效应的前置影响而更加强劲 [2][30][31][32] 支撑2026年消费稳健增长的三大原因 1. **劳动力收入增长回升**：预计就业增长将从近期的每月32千个反弹至2026年的每月70千个 实际工资增长将略高于1% 共同推动2026年实际劳动力收入增长达2.3% 高于2025年的约1.9% 为消费增长奠定坚实基础 [2][11][13][14][15][16][17] 2. **财政政策带来顺风**：估计新税收法案（One Big Beautiful Bill Act）将在未来一年提振家庭收入增长约0.4个百分点 进而为2026年全年消费增长贡献0.2个百分点 且影响集中在上半年 [2][18][20][21] 3. **持续的财富效应**：近期股市上涨带来的财富效应预计在未来一年将继续为消费增长提供约0.2个百分点的提振 [2][26][28][29] * 综合以上因素 预计实际收入增长将从当前的2.0%加速至2026年的2.6% [22][23][24] 2026年消费者经济的“K型”分化 * 报告认为2025年的“K型”分化被略微夸大 不同收入水平消费者面临的价格通胀和实际收入演变较为相似 低收入家庭总支出疲软部分源于移民减少导致的低收入家庭数量增长放缓 [33][34] * 但2026年消费增长仍可能出现温和的“K型”模式 原因有三： 1. 低于正常水平的移民将继续对收入分布低端的总体（非人均）就业和劳动力收入增长造成更大拖累 [35][36][37] 2. 新的政府支出削减对低收入端冲击最大 [35][36][37] 3. 股市上涨带来的财富效应主要通过高收入家庭（其股票持有量最高）的消费体现 [38][39][40] 消费者支出面临的风险 * **劳动力市场风险**：核心预测前提是劳动力市场在GDP增长广泛回升后企稳 但存在就业市场持续疲软的风险（可能受企业不愿招聘或为降低劳动力成本而增加裁员影响） 这将持续抑制收入和消费增长 且低收入消费者在此情况下表现会更差 因其失业率对劳动力市场疲软更敏感 且流动性财富更少 [2][3][47][48][49] * **资产价格下跌风险**：若股市或其他资产价格从高估值大幅下跌 财富效应将转为对消费的拖累 例如 假设股市下跌20%、房价下跌4%的下行情景（相当于2000-2019年历史年增长率分布的10分位） 估计将使明年消费增长减少0.7个百分点 [3][51][52][54] 其他重要内容 * 报告包含详细的美国经济与金融展望数据表 涵盖产出、支出、住房市场、通胀、劳动力市场、政府财政及金融指标等至2027年的预测 [55][56] * 报告指出 许多评论员关注的消费者和汽车贷款拖欠率上升问题 主要源于几年前无意中的高风险贷款行为 而非家庭财务状况疲弱 目前总体拖欠率已趋稳 近年发放贷款的拖欠率已开始正常化 因此不构成显著的消费下行风险 [41][42][44][45] * 关税影响评估：估计关税效应迄今已推高通胀0.5个百分点 并预计在未来六个月再推高0.3个百分点 [15][17]

美国第三季度GDP增长超预期 - 美国第三季度实际国内生产总值年化增长率为4.3%，远超预期的3.3%，且高于第二季度的3.8% [1] - 增长主要由消费者支出、出口和政府支出推动，部分被投资下降所抵消 [1] - 第三季度增长是在第一季度实际GDP下降后出现的强劲反弹 [4][8] 经济增长的主要驱动力 - 消费者支出是关键的驱动因素，实际个人消费支出在第三季度增长3.5%，高于第二季度的2.5% [2][3][8] - 出口在第三季度增长8.8%，而前一季度则下降1.8% [3] - 进口在第三季度下降4.7%，降幅较第二季度的29.3%有所收窄 [3] 经济背景与未来展望 - 2025年美国经济面临逆风，关税公告的影响已体现在进口数据中，特别是导致第一季度GDP下降 [4] - 近期创纪录的政府停摆可能影响第四季度预估，国会预算办公室指出停摆期间可能降低了实际GDP，但停摆结束后经济反弹将使增长暂时性高于原本水平 [4] - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔指出，基于人工智能和消费者支出等因素，2026年的基线将是稳固增长 [7]

美国经济数据表现 - 美国第三季度实际国内生产总值年化季率增长4.3% 高于《华尔街日报》调查经济学家预测的3.2% 并创下两年来的最高增速 [2][3] - 第三季度GDP增长主要由消费者支出、出口和政府支出增加推动 但部分被投资下降所抵消 进口的减少也对GDP计算有正面贡献 [3] 消费者行为与信心背离 - 尽管支出强劲 但12月消费者信心指数连续第五个月下降 环比下降3.8点 下降趋势覆盖了所有年龄组、政治派别和大多数收入阶层 [4] - 消费者在开放回答中提及的影响经济因素 主要包括价格与通胀、关税与贸易以及政治 12月对移民、战争以及与个人财务相关话题的提及有所增加 [5] - 持续的悲观评估为经济整体健康带来不确定性 因为近期的GDP增长一直由持续的消费者支出驱动 [5] 消费者支出与价格压力 - 消费者在医疗保健和娱乐车辆等类别上支出强劲 [3] - 尽管整体价格增长正在降温 但消费者仍在应对日常必需品的更高价格 放缓的通胀并不等同于价格下降 许多消费者的预算仍然承压 [6] - 这种脱节正在影响消费者的支出决策、支付选择和品牌忠诚度 [6] 不同年龄段消费者的财务压力 - 研究显示 不同年龄段消费者面临的财务困难性质不同 [6] - 许多依靠固定收入的年长美国人更可能受到食品杂货和水电燃气等必需品成本上涨的挤压 而年轻成年人则需应对不稳定的收入、交通成本和不断累积的信用卡债务 [7] 未来消费意向 - 数据显示 消费者对未来几个月的支出表达了更强的信心 特别是在住房、汽车、家电和电脑/笔记本电脑等几项大额商品上 [5]

核心观点 - 消费者信心指数连续第五个月下降并创下4月以来新低 但Visa报告显示整体消费支出同比去年增长4% 两者形成鲜明对比[1] - 行业数据显示假日季消费额预计将首次突破1万亿美元里程碑 表明消费者在宏观情绪低迷的背景下仍具韧性并有意愿消费[3] 消费者行为与趋势 - 购物中心客流量大 停车场满员 消费者仍在积极购物 显示出韧性[3] - 在折扣零售领域 零售商正通过促销折扣来迎合消费者 而消费者也以购物作为回应[4] - 消费者是抱负型顾客 他们寻求进入能以超值日常价格购买全价时超出其预算的优质品牌产品的购物场所[6] 零售业态与品牌表现 - 购物中心汇集了多个全球顶级品牌 包括Ralph Lauren、Gap、Kate Spade、Michael Kors、Coach、Tory Burch等[6] - Ralph Lauren品牌在今年表现尤为出色[6] - 当消费者意识到可以以最佳入门价格购买他们一直渴望拥有的品牌时 市场反应积极[7]

宏观经济与GDP数据 - 美国GDP报告表现非常强劲 实现了两年来的最高季度环比年化增长[1] - 经济增长主要由个人消费驱动 显示消费者依然非常强劲[2] - 强劲的消费支出可能对未来劳动力市场构成支撑[2] - 美国经济分析局(BEA)发布的公司税前利润超过4万亿美元 创下历史新高[15] 美联储政策与利率展望 - 强劲的GDP数据并未实质性改变美联储的近期政策展望[4] - 市场对美联储1月降息的预期略有下降 但原本概率就很低[4] - 数据给予美联储更多保持耐心的空间[4] - 数据部分抵消了此前失业率小幅上升对市场造成的担忧[5] - 即使美联储逐步降息 长期收益率也不一定会下降 因此抵押贷款利率可能不会进一步大幅下降[8] 债券市场与收益率曲线 - 10年期美国国债收益率在过去三到四个月保持显著稳定 主要在4%至4.2%之间波动[5][7] - 收益率今日触及约4.19% 为9月初以来的最高水平[7] - 收益率曲线变陡是积极信号 预示着健康且增长的经济[8] - 收益率稳定在4%左右且缺乏波动性 可能有助于增强信心 包括商业信心 并可能有利于债券发行[9] - 预计10年期国债收益率将暂时在4%左右波动 上下浮动几个基点[10] - 金融行业已从收益率曲线变陡中获益[10] 信贷市场与公司基本面 - 当前信贷利差处于非常低的水平[12] - 信贷利差低是因为公司基本面相对强劲[13] - 风险主要集中在市场风险最高的部分 例如CCC评级债券[13][14] - 对于高收益债券中评级较高的部分 尤其是投资级公司 情况看起来不错[14] - 公司基本面相对强劲是信贷利差如此之低的原因[15] - 投资者愿意以较窄的利差放贷 因为他们认为前景相当强劲[16] - 低利差限制了公司债券的潜在超额回报 且如果经济前景变化 风险较高的公司债券价格可能大幅下跌[16] - 高收益债券的风险回报看起来并不特别有吸引力[17]

核心观点 - 创纪录的“超级星期六”购物人数（预计1.589亿）及年末购物潮，有望支撑零售商第四季度业绩，并利好相关的消费必需品和零售ETF [1][2] - 当前美国消费者呈现“双速”消费趋势，注重礼品质量但整体支出受经济因素抑制，预计2025年假日销售额增长4%，但主要由价格上涨驱动，而非支出增加 [4][5] - 大型零售商和全渠道领导者展现出韧性，预计2026年零售销售将温和增长，效率、定价能力和忠诚度生态系统成为关键 [6][7][8] - 基于上述趋势，聚焦消费必需品、大型全渠道零售商及电子商务平台的ETF被认为更具防御性，可能从假日消费中受益 [9][10] 消费者趋势与零售前景 - 2025年美国假日零售总额预计将突破1万亿美元，但消费者在通胀、关税压力和劳动力市场疲软背景下控制支出 [4] - 标准普尔全球评级预计2025年（11-12月）假日销售额同比增长4%，但消费者假日零售支出预计相对持平 [5] - 惠誉评级预计2026年美国零售销售将小幅正增长，驱动力来自全年关税相关通胀及必需消费品增长，部分被疲软的可选消费量抵消 [8] - 2026年消费者支出增长放缓可能导致销售增速减慢，但不会崩溃，环境对效率、定价能力和忠诚度生态系统更有利 [7] 受益公司与行业 - 沃尔玛和好市多等大型零售商成功吸引了寻求价值的高收入“消费降级”客流，保持了零售基金核心持仓的稳健 [6] - 亚马逊等全渠道领导者凭借无缝在线购物、最后一分钟配送和店内取货服务受益于消费韧性 [7] - 消费必需品股票、拥有强大全渠道网络的零售商以及追踪电子商务平台的ETF，被认为能更好地抵御经济放缓 [9][10] 相关ETF产品 - **VanEck Retail ETF**：资产规模2.48亿美元，覆盖全球26家最大零售商，前三大持仓为亚马逊（19.53%）、沃尔玛（11.79%）和好市多（8.06%），年初至今上涨11.6%，费率0.35% [11] - **ProShares Online Retail ETF**：平均市值1791.7亿美元，覆盖19家前沿电商公司，前三大持仓为亚马逊（23.35%）、阿里巴巴（11.44%）和eBay（8.11%），年初至今上涨31.9%，费率0.58% [12] - **Global X E-commerce ETF**：净资产5100万美元，覆盖41家精选全球电商公司，前三大持仓为Expedia（6.10%）、Shopify（5.57%）和阿里巴巴（4.87%），年初至今上涨19.4%，费率0.50% [13] - **Fidelity MSCI Consumer Staples Index ETF**：净资产13.3亿美元，覆盖97只美国消费必需品股票，前三大持仓为沃尔玛（14.48%）、好市多（11.96%）和宝洁（10.05%），年初至今上涨2.4%，费率0.08% [14]

核心观点 - 美国假日消费呈现明显转向体验型和高价值实用型购买的趋势 娱乐、体验和汽车产品支出同比实现三位数增长 [1] - 数据凸显了强劲的消费者需求以及Klarna灵活支付选项在重要购物季的持续采用 [2] 假日消费趋势分析 - **非传统零售类别增长迅猛**：从12月1日至12月22日 娱乐类支出同比增长130% 体验类支出同比增长115% 汽车产品（如车辆维护和维修）支出同比增长100% [1] - **传统零售类别点击热度排名**：基于12月19日至22日（对比上年同期）的线上及App点击数据 鞋类成为圣诞节前最后几天点击量最高的品类 耳机排名第二 游戏、配饰和香水也位列热门 [3][4][5] 热门消费品类详情 - **鞋类**：经典款式驱动需求 热门商品包括Nike Air Force 1 '07、UGG Lowmel、Adidas Samba OG和经典乔丹款式 儿童鞋也位列点击量前三 受UGG Kid's Lowmel款式和青少年尺码Nike经典款推动 [3] - **耳机**：苹果AirPods 4和AirPods Pro（第二代）引领需求 索尼和Bose的高端降噪型号也表现出强劲互动 [4] - **游戏**：兴趣集中在游戏主机升级 微软Xbox Series X和Series S型号点击领先 同时Nex Playground等新系统也受关注 [4] - **配饰**：手袋保持稳定假日互动 消费者偏爱实用日常款式而非夸张设计 Michael Kors、Coach、Lululemon和Marc Jacobs等品牌点击领先 [5] - **香水**：经典、适合送礼的香型主导点击 畅销品包括Carolina Herrera Good Girl、Dior Sauvage和Viktor & Rolf Flowerbomb [5] 公司业务概览 - Klarna是一家全球数字银行和灵活支付提供商 在全球拥有超过1.14亿活跃用户 每日处理340万笔交易 [6] - 其人工智能驱动的支付和商业网络支持在线、店内以及通过Apple Pay和Google Pay支付 [6] - 超过85万家零售商使用其创新解决方案来推动增长和客户忠诚度 包括Uber、H&M、Saks、Sephora、Macy's、Ikea、Expedia Group、Nike和Airbnb [6] - 公司在纽约证券交易所上市 股票代码为KLAR [6]

核心观点 - 尽管消费者信心指标疲软，但假日季零售销售展现出韧性，同比增长4.2%，经通胀调整后仍增长约2.2% [1][2][3] - 消费者支出行为出现显著分化，低收入家庭工资增长放缓，且支出从商品持续转向服务与体验 [4][5][6] - 展望未来12个月，预计税收返还增加、通胀趋缓及美联储降息将共同支撑消费者支出，实际增长率预计从今年的约2.6%小幅提升至2.8% [7][8] 消费者支出表现与韧性 - 假日季零售销售额同比增长4.2%，涵盖所有支付类型 [1] - 即使剔除假日商品篮子价格通胀的影响，销售额仍实现约2.2%的增长 [3] - 尽管消费者信心与情绪指标较去年同期显著疲软，但消费者支出保持坚挺 [2] 消费者行为分化 - 消费者支出故事存在显著分化，而非简单的高低端两极化 [4] - 以亚特兰大联储工资追踪数据为例，收入最低的25%家庭工资增长仍为正，但远不及12个月前的水平 [4][5] - 这种收入层面的交叉趋势导致了不同收入阶层在支出行为上的差异 [5] 行业与品类支出趋势 - 过去几年持续观察到支出从商品向服务与体验类消费的转变 [6] - 这一趋势在年轻消费者中更为显著，假日期间对旅行等服务的兴趣大于实物商品 [6] - 为支持服务类消费，礼品卡的销售和赠送出现增长 [6] 未来12个月展望 - 明年初，由于今年早些时候通过的减税方案，预计税收返还将略高于过去几年，有助于提振年初消费 [7] - 预计明年通胀将趋于温和，但仍会存在，且速度远低于当前水平 [8] - 结合美联储的降息预期，这些因素将共同支撑消费者支出增长 [8] - 预计明年消费者支出实际同比增长率约为2.8%，略高于今年估计的2.6% [8]