报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价17.78元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 杭州银行植根优质区域，扩表力度强劲，盈利能力领先，资产质量优异，25Q1各项经营指标处上市银行第一梯队，彰显优异成长性 [1] - 转债完成强赎后，将夯实公司资本，支撑业务扩张，股本摊薄有限，盈利能力优异，长线资金增持，增量资金可期 [1][3][4] 各部分总结 转债触发强赎，夯实公司资本 - 2025年4月29日至5月26日，15个交易日收盘价不低于“杭银转债”当期转股价格11.35元/股的130%，触发有条件赎回条款 [2] - 可转债提前赎回完成后，将增强公司资本实力，为扩表提供支撑，25Q1末未转股余额106亿元，以25Q1末风险加权资产规模测算，将提升核心一级资本充足率0.83pct至9.84% [2] 股本摊薄有限，盈利能力优异 - 截至5月26日，杭银转债未转股余额约39亿元，占总市值仅4%，预计转股后抛压有限，总股本增加对25年每股收益、股息率、ROE有所影响，但整体可控 [3] - 25Q1营收、利润增速+2.2%、+17.3%，利润增速位居上市银行第1；年化ROE为20.6%，位列上市银行第1；25Q1末不良率、拨备覆盖率0.76%、530%，上市银行第2低、最高 [3] 长线资金增持，增量资金可期 - 1月25日新华保险协议受让澳洲联邦银行持有杭州银行3.30亿股股份，权益变动完成后占1月23日公司总股本约5.9%（考虑转股强赎稀释后约4.9%），彰显对公司长期发展潜力认可 [4] - 近期公募改革落地，利好欠配的银行板块，政策引导险资入市，有望为银行板块带来增量资金，公司基本面优异，有望获增量资金青睐 [4] 盈利预测与估值 - 考虑可转债转股新增股本后，预测25 - 27年公司EPS为2.82/3.26/3.80元，25年BVPS预测值17.78元（前值19.41元），对应PB0.88倍（前值0.76倍） [5] - 可比公司25年Wind一致预测PB均值0.71倍（前值0.67倍），公司盈利能力突出，转债转股夯实资本，支撑业务拓展，给予目标PB1.00x（前值0.91x），目标价17.78元（前值17.66元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|35,016|38,381|39,817|42,593|46,135| |+/-%|6.33|9.61|3.74|6.97|8.32| |归母净利润(人民币百万)|14,383|16,983|19,548|22,653|26,360| |+/-%|23.15|18.07|15.11|15.88|16.36| |不良贷款率(%)|0.76|0.76|0.76|0.75|0.72| |核心一级资本充足率(%)|8.16|8.85|8.85|8.99|9.19| |ROE(%)|15.57|16.00|14.58|15.03|15.50| |EPS(人民币)|2.31|2.74|2.82|3.26|3.80| |PE(倍)|6.74|5.69|5.53|4.77|4.10| |PB(倍)|0.98|0.86|0.88|0.77|0.67| |股息率(%)|3.34|4.11|4.42|5.13|5.97| [7] 盈利预测 - 利润表方面，25 - 27年营业收入预计为39,817/42,593/46,135百万元，归母净利润预计为19,548/22,653/26,360百万元等 [17] - 资产负债表方面，25 - 27年总资产预计为2,398,596/2,702,390/3,032,834百万元，总负债预计为2,256,825/2,542,749/2,852,374百万元等 [17] - 业绩指标方面，25 - 27年营业收入增长率预计为3.74%/6.97%/8.32%，归母净利润增长率预计为15.11%/15.88%/16.36%等 [17] - 盈利能力比率方面，25 - 27年ROA预计为0.87%/0.89%/0.92%，ROE预计为14.58%/15.03%/15.50%等 [18] - 资产质量方面，25 - 27年不良贷款率预计为0.76%/0.75%/0.72%，不良贷款拨备覆盖率预计为522.94%/510.20%/490.05%等 [18] - 估值指标方面，25 - 27年PE预计为5.53/4.77/4.10倍，PB预计为0.88/0.77/0.67倍等 [19] - 资本方面，25 - 27年核心一级资本净额预计为123,348/141,217/162,034百万元，核心一级资本充足率预计为8.85%/8.99%/9.19%等 [19]

转债强赎退出比例提升 - 2024年上半年转债强赎退出占比52.94%，下半年提升至64%，目前已接近70% [1] - 今年以来已有49只转债摘牌，其中34只因强赎退出，占比69.39% [3] - 2020年强赎退出占比达95.89%，2021年降至84.34%，2022年72.22%，2023年71.93% [5] 强赎比例提升原因 - A股市场持续稳定走势是重要背景，权益市场走牛使转股价值提升 [5] - 上市公司希望通过强赎将债务转股权，减少财务成本和偿债压力 [6] - 再融资收紧背景下，公司需压降财务杠杆为未来融资留空间 [7] 转债市场规模变化 - 存量转债数量不足500只，规模不足7000亿元，较2023年末8700亿元明显收缩 [10] - AAA级转债规模从2022年末4200亿元降至2624.46亿元 [11] - 供给减少导致优质转债稀缺性突显，推动估值提升 [11] 市场表现与吸引力 - 中证转债指数年初以来上涨3.86%，超越上证指数0.69%涨幅 [13] - 股性转债价格中位数136.29元，平衡型123.20元，债性113.45元，全市场中位数119.23元 [13] - 强赎带来的赚钱效应吸引增量资金，转债展现更好投资性价比 [14] 政策建议 - 建议放宽上市公司转债发行限制，降低发行门槛 [11] - 鼓励开发转债ETF、期货期权等新产品和交易机制 [11]

可转债强赎现象 - 多只可转债公告拟进行提前强赎 若持有至强制赎回将造成较大损失 投资者需及时转股或卖出 [1] - 科华数据触发"科数转债"有条件赎回条款 赎回价100 32元/张 二级市场价格189 1元/张 潜在亏损46 95% [4][7] - 南山智尚触发"智尚转债"赎回条款 赎回价100 38元/张 二级市场价格200 489元/张 潜在亏损49 93% [5][7] - 中富转债触发赎回条款 赎回价100 19元/张 二级市场价格133 4元/张 潜在亏损24 90% [5][7] 可转债市场表现 - 近期可转债市场表现强劲 触发多只转债有条件赎回条款 [2][6] - 中证转债指数2024年9月至2025年2月连续6个月上涨 2025年3月再涨1 25% [11] - 2025年以来超440只可转债上涨 占比超80% 其中福新转债等9只涨幅超50% [12] 投资者行为分析 - 多数投资者在强赎前会转股或卖出 但仍有部分因未及时操作导致损失 [8] - 公司提示投资者注意赎回价与市场价差异 建议在停止转股日前解除质押或冻结 [7]