宏观经济与消费前景 - 整体经济预计将持续强劲增长 2026年关税影响将减弱 财政政策、降息、降低抵押贷款利率以及人工智能带来的顺风将提供支持 [1] - 2025年假日季（10月至12月）零售额同比增长4.7% 但消费行为呈现早期购物和选择性购买的特点 财富效应掩盖了低收入群体的疲软 [2] - 预计2026年“一揽子法案”可能带来600亿至800亿美元的退税增加 可能刺激可自由支配商品、旅游和休闲支出 但K型经济分化问题依然存在 [2] - 劳动力市场是十多年来最差的 尽管裁员率低且工资增长持续 但年轻人就业困难 退出劳动力市场后难以重返 [5] - 人工智能繁荣仍处于相对早期阶段 经济中的采用率持续上升 主要由盈利而非债务提供资金 [5] 零售行业趋势与战略 - 零售与数字的融合势在必行 客户体验至关重要 需根据本地客户需求打造独特的门店体验 [7] - 数字与实体门店模式的平衡是重点 公司需通过“测试与学习”来发现趋势和增长点 可持续性和知识产权保护是关键挑战 [8] - 订单管理系统是运营和实现交付承诺的支柱 它决定了如何服务客户、优化库存并协调全渠道履约优先级 [27] - 实体店体验需提供“最佳服务” 包括培训员工和使用工具 以便在缺货时仍能将产品送达客户 [28] - 公司需要“清理内部” 构建结构化数据和单一事实来源 为利用人工智能等技术奠定坚实基础 [30] 人工智能在零售与时尚行业的应用 - 人工智能在奢侈品行业的应用旨在提升个人体验并践行“人文价值”（创造力、创新、卓越、企业家精神） 而非取代人工 其理念是“无处不在 却又无处可见”的“安静科技” [13] - 路易威登将人工智能投资集中于四个关键领域：增强创造力、触达正确客户、提升客户体验以及运营效率（如需求规划） [15] - 人工智能用于创意目的存在风险 路易威登正测试人工智能与创意的结合 例如帮助设计师更快地可视化材料和颜色 并用于生成电商素材 [16] - 在客户互动中 人工智能的应用是关于“增强 而非自动化” 为顾问提供消费者洞察以支持互动 [17] - 代理式商务超越了交易本身 它围绕单个客户协调整个生态系统 基于客户洞察创造个性化的体验和旅程 旨在大规模地提供适时、相关的体验 [18] - 人工智能被视为“第二个高管大脑” 可以承担员工的任务 使团队能专注于只有人类才能完成的工作 [20] - 生成式引擎优化是代理式商务的准备步骤 它通过优化产品数据呈现方式 使其能被大型语言模型获取 为在全球所有LLM上存在做准备 [25] 品牌案例与创新实践 - 拉尔夫·劳伦公司推出虚拟购物和造型助手“Ask Ralph” 旨在以新技术向新一代传递品牌“永恒”的设计哲学 该公司是首个在线销售奢侈时尚品的品牌 [6] - 阿迪达斯与亚马逊合作 为鞋履行业设定了新的履约标准 合作后亚马逊Prime配送时间缩短至2-3天 提高了阿迪达斯的收入和转化率 [9][10][11][12] - LVMH集团启动了全集团范围的人工智能转型计划 允许旗下超过75个独特品牌根据自身DNA制定计划 共同优先事项涵盖商业、营销和运营 [14] - Gymshark以8家实体店和庞大的在线业务建立了价值10亿美元的业务 公司发现 缩小产品基础和聚焦核心 比试图吸引所有人带来了更快的增长 [20] - Good American和Skims品牌通过打破行业常规（如提供多达15号尺码）获得成功 其理念是不预测趋势 而是创造趋势 [20] - Authentic Brands Group通过“数字优先战略”管理50多个品牌 其突破性消费时刻包括与创作者的合作 如Aeropostale与Demetra Dias的合作曾使该品牌在应用商店购物区飙升至第三位 [21][22] - JD Sports约20%的销售额来自线上渠道 80%来自门店 约50%的客户群是包括青少年在内的年轻早期技术采用者 [24] - JD Group已与CommerceTools和Stripe合作 成为首家使用其代理式商务套件的零售商 将能在ChatGPT和Microsoft CoPilot等美国平台销售 美国市场约占其150亿美元全球业务的40% [29]

公司战略与人事任命 - IHG酒店及度假村任命全球科技高管Wei Manfredi为公司高级副总裁，负责AI与架构，以领导公司的人工智能战略 [1] - Manfredi的任务是加强IHG的技术与数据架构，并与领先技术组织建立合作伙伴关系，确保公司的人工智能方法兼具创新性、运营卓越性、责任性与安全性 [2] - Manfredi此前在麦当劳担任全球架构、数据与生成式AI副总裁，并在谷歌云、Lululemon和Visa等全球公司担任过领导职务，拥有深厚的技术专长和特许经营理解 [3] - Manfredi被公认为2026年顶级AI领袖之一，也是美国最具影响力的100位AI领袖之一 [3] 管理层评价与战略意义 - IHG首席产品与技术官Jolie Fleming表示，Manfredi拥有为全球品牌领导AI驱动战略的可靠记录，公司期待在此基础上继续发展，共同塑造酒店业的未来 [4] - 通过此次任命，IHG表示正在进一步投资于技术领导力，以为其业主、客人和团队带来实质性利益 [4] 行业竞争动态 - IHG的竞争对手，包括万豪国际、温德姆酒店及度假村和凯悦酒店，正在投资于智能体开发 [5] - 酒店业专业人士认为，智能体商务可能于2026年开始重塑酒店预订领域 [5]

Agentic Commerce的核心观点 - Agentic Commerce若大规模应用，将重塑互联网广告、电商及支付基础设施格局，改变利益分配机制，从“广告变现”转向“交易抽成” [2][5] - 当前阶段，支付基础设施公司Stripe在Agentic Commerce生态中极具优势，而Shopify是二级市场最明确的受益者 [2] Commerce的消费行为分类与市场潜力 - 消费行为可分为冲动消费、日常必需品和重大生活消费，三者特性完全不同 [6] - 生活方式类消费和功能性消费是目前Agentic Commerce最具潜力的领域，因其需要咨询、研究和信任，契合AI Agent能力 [8] - 仅生活方式、功能性和重大生活消费三类别的总潜在市场规模就高达3万亿美元 [8] - ChatGPT选择从Etsy和Shopify切入是明智之举，因这两个平台聚集了大量需要咨询式导购的商品 [9] 电商模式的连续光谱与MoR - 电商是一个连续光谱，两端分别是“平台是交易记录方”和“商家是交易记录方” [10] - 交易记录方是法律上代表商户向用户销售商品或服务的实体，负责支付、退款、税务等合规事务 [10] - Amazon是“平台是交易记录方”的典型，平台包揽所有运营工作，但卖家不拥有客户关系 [11] - Shopify是“商家是交易记录方”的典型，商家自己处理一切，但拥有100%的客户关系 [11] - 不同模式决定了商业上限、商家对流量数据的控制权以及支付体系面临的颠覆程度 [12] Agentic Commerce的两种实现路径 - Perplexity的“Buy with Pro”模式中，Perplexity自身是交易记录方，用户账单显示Perplexity，其承担更多责任 [14][19] - OpenAI的Agentic Commerce协议中，商家是交易记录方，协议独立于支付服务商，解耦了前端结账与后端支付 [14][15] - OpenAI的协议允许商家保留原有支付服务商，即使像Etsy不使用Stripe，也能无缝接入 [15] - 对于商家，OpenAI的模式允许其保留对支付、税务、退款、客户关系管理和第一方数据的控制权，同时获取Agent流量，是更优选择 [21] - OpenAI的模式更容易规模化，因平台几乎不承担连带责任 [21] 历史复盘：Google与Meta电商尝试的失败 - Google和Meta在电商尝试中都避免成为交易记录方，但这并非其失败的根本原因 [23][24] - 根本原因在于，相比电商，广告是一门更轻松、更暴利的生意，因此巨头最终将重心押注在广告上 [24] - Meta曾大力推行应用内结账，但因支付体验灾难（步骤多、强制登录、跳转频繁）而失败，最终退回外链结算，宣告其电商尝试的终结 [26] - OpenAI与Stripe合作推出的ACP协议是一步大棋，若Meta或Google当年能推出类似协议，其电商结局可能不同 [26] Agentic Commerce对利益分配机制的重塑 - 广告费和平台抽佣率本质都是“数字税”，是商家支付给流量掌控方的费用 [32] - 以在线旅游代理为例，来自Google的间接流量实际净抽佣率仅0–5%，营销成本高昂，导致其单位经济效益勉强盈亏平衡 [28][29] - Google从旅游行业榨取的总利润，比所有在线旅游代理平台加起来还要多 [29] - Agentic Commerce可能遵循的剧本是：初期设定较低抽佣率，随后逐渐提高至10–15%的市场均衡点，这与支付给Google的广告费成本效应类似 [33] - 这种融合在中国已发生，拼多多、阿里巴巴等平台收费已模糊了广告费与抽佣的界限 [32] Agentic Commerce对商家与平台的具体影响 - 对商家的冲击是多维度的，涉及直接与间接流量、单位经济效益、转化率及市场份额 [34] - Agentic Commerce发生在站外，导致商家失去用户行为数据、像素追踪和再营销能力，可能影响其提升客单价的能力 [36] - 关键问题在于，Agentic Commerce带来的高转化率能否抵消商家失去数据洞察的损失，对小商家或许可以，但对依赖客单价优化的大型零售商可能不利 [36] - 若Agentic Commerce将流量从直接渠道抽走，平台自身的广告收入将面临压力 [38] Shopify：Agentic Commerce的结构性赢家 - Shopify是Agentic Commerce语境下最明确、最契合的受益者 [2][38] - Shopify从未扮演交易记录方，也不策展商家，因此不受“直接与间接流量”矛盾困扰，其“非消费者平台”的定位在新世界中可能因祸得福 [38] - 具体积极影响包括：商品交易总额向优质中小商家倾斜、吸引更多中小商家采用其标准化技术栈以接入Agent、以及精简整个生态中重复的“数字税” [38][39] - Shopify自身营销支出约14亿美元，而其商家总营销支出估计在2000亿至5000亿美元之间，Agentic Commerce有望优化这部分效率 [39] Stripe：支付基础设施的隐形杠杆 - 无论是OpenAI还是Perplexity的模式，都允许商家保留现有支付服务商，而Stripe为两者提供支付基础设施支持 [41] - 随着Agentic结账的普及，Stripe作为中立连接方的地位将愈加稳固 [41] Agentic Commerce对Google及广告业的潜在冲击 - Google的商业模式依赖于与商业相关的高价值搜索查询 [43] - 理论上，即使失去95%的搜索量，只要保留高价值商业查询，Google营收仍可能增长 [43] - 但Google的广告模式能否在Agentic时代完好存活仍是未知数 [43] Agentic Commerce的未来发展 - 终极梦想是构建一个“通用产品目录”，用标准化的产品数据驱动AI Agent进行智能购物 [44] - 实现精准购物需要针对特定商品的模型和极其丰富、结构化的元数据支持 [44] - 为形成商业闭环，一个基于真实反馈的评价层也必不可少 [44]

公司核心战略与产品发布 - Fidelity National Information Services Inc (FIS) 推出了行业首创的“代理商务”产品 旨在使银行能够大规模安全地参与人工智能驱动的商务活动[1] - 该产品与万事达卡和维萨等主要卡组织合作 使人工智能交易能够在现有的授权、认证和争议解决框架内无缝运行[1][2][3] - 该解决方案允许人工智能作为个人数字助理 使用预先批准的支付方式进行采购、谈判和完成购买[2] 产品优势与预期影响 - 对发卡银行而言 该方案提高了对人工智能主导交易的可见性和控制力 并辅以增强的欺诈监控、合规工具和新的“了解你的代理”数据框架[3] - 对商户而言 这可能带来更高的交易批准率和减少错误拒付 消费者则能享受更顺畅、更安全的购物体验[3] - 该产品计划在2026年第一季度末前向所有FIS的发卡银行客户全面推广[4] 产品发展路线图 - 初始应用场景将专注于交易授权、欺诈管理和客户服务[4] - 未来将扩展到忠诚度计划和数据驱动的互动领域[4] - 公司的战略目标是确保银行在不断变化的支付格局中保持深度整合 尤其是在人工智能对消费者支出方式影响日益加深的背景下[5] 公司近期股价表现 - 在过去六个月中 FIS股价下跌了16.6% 而同期行业指数下跌了11.8%[6] 同业其他公司表现 - 在商业服务领域 其他表现优异的公司包括Maximus Inc (MMS)、Dave Inc (DAVE) 和 GigaCloud Technology Inc (GCT) 它们目前均被列为Zacks Rank 1 (强力买入)[9] - Maximus当前财年每股收益共识预期为8.19美元 过去60天内经历了两次上调 无下调 其营收共识预期为55亿美元 暗示同比增长1.6%[10] - Dave当前财年每股收益共识预期为12.96美元 过去60天内保持稳定 其营收共识预期为5.461亿美元 暗示同比增长57.3%[11] - GigaCloud Technology当前财年每股收益共识预期为3.20美元 过去60天内经历一次上调 无下调 其营收共识预期为13亿美元 暗示同比增长8.8%[12]

市场动态与指数表现 - 道琼斯工业平均指数与其他股指在周二交易时段涨跌互现 关键指数处于或接近历史高点[3] - 市场广泛反弹至高位 英伟达、AMD和Bloom Energy成为关注焦点[6] 值得关注的公司与股票 - 亚马逊、Idexx Laboratories、SharkNinja和礼来是当前市场中值得关注的最佳标的之一[3] - 亚马逊和Meta股票在2025年表现落后 但被一位分析师列为2026年的首选[6] - 礼来股票在长期沉寂后重回焦点[6] - 礼来股票在宣布计划收购Ventyx Biosciences后突破[6] - Idexx Laboratories作为IBD当日股票 寻求在2025年涨势基础上继续上行[6] 行业趋势与技术创新 - 英伟达宣布与两家生物技术公司建立人工智能合作伙伴关系 旨在改变拯救生命的药物的发现和制造方式[3][4] - 在2026年国际消费电子展上 人形机器人吸引了大量人群[6] - 可穿戴人工智能设备可能成为下一个重大趋势[7] 企业合作与战略发展 - 谷歌与Shopify的合作可能刺激代理商务的繁荣[6] - 达美航空宣布波音交易 并在“加速”的需求背景下概述2026年指引[5]

公司概况 * 公司为Rezolve AI，是一家专注于AI、数据、支付和分销的商务平台公司[5] * 公司于2025年成为纳斯达克上市公司[6] 2025年财务与运营表现 * **员工与客户规模**：截至2025年12月，公司拥有超过1000名员工，24个全球办事处，650多家企业客户[6] * **年度经常性收入**：2025年末ARR约为2.09亿美元，显著超出此前指引[6][16] * **收入与盈利**：2025年12月单月收入超过1700万美元，推动全年收入至少达到4000万美元，超出分析师共识预期[6][7][16]；公司在12月实现了调整后EBITDA盈利，证明了其SaaS模式的运营杠杆[6][16] * **资产负债表**：2025年通过两轮超额认购融资总计2.5亿美元，显著增强了资产负债表[16]；在完成Crownpeak收购后，估计拥有约1.2亿美元现金和约1.5亿美元不可转换债务[16] 2026年业绩指引 * **收入指引**：公司给出2026年全年收入至少3.5亿美元的指引，这几乎是2025年预期收入的10倍同比增长[7][15]；分析师对2026年收入的共识预期约为1.7亿美元[7] * **ARR指引**：公司重申到2026年末ARR运行率至少达到5亿美元的目标，这意味着2026年12月的单月收入约为4000万美元[8][15][17] 核心战略与市场定位 * **战略愿景**：公司的目标不是参与，而是成为市场领导者[5]；2026年是公司巩固在智能商务领域领导地位的一年[5][18] * **智能商务**：公司定义了“智能商务”，即管理自主AI代理与现实世界商务之间的交互，而不仅仅是界面[9][10]；公司通过其“智能插件”来管理代理的言论、产品推荐、替代方案、定价和履约[10] * **平台融合**：公司的竞争优势在于其融合平台，整合了AI、数据和支付，覆盖从意图发现到支付的整个商务旅程[10][11]；这使得公司结构上难以被复制[10] 增长驱动因素 * **现有客户扩张**：2025年最重要的变化是客户行为转变，试点更快进入生产，部署跨渠道和地域扩展，客户采用多种能力而非单一功能[8]；这种扩张动态是公司前瞻指引的基础[8] * **有机销售**：计划到2026年第二季度末，在美国拥有40-60名企业销售专业人员，在欧洲拥有20-40名[12][13][17]；新招聘的销售人员将完全专注于新客户获取[32] * **合作伙伴分销**：通过微软、谷歌等技术平台、支付网络和企业集成商等合作伙伴进行销售，以加速扩张[14] * **并购加速**：并购是增长战略的核心支柱，目前有多项与AI、数据、忠诚度和支付相关的收购处于高级阶段[14][17]；目标主要是认识到无法复制Rezolve解决方案的传统搜索公司[14]；通过收购可以快速进入新市场并向上销售技术[34] 技术平台与产品 * **Subsquid数据平台**：这是一个分布式数据基础设施，处理数十亿次查询，提供PB级数据，具有低延迟和高性能[11][23]；它为AI决策、代理治理和支付堆栈提供数据，是公司结构性优势的核心[11][23]；该平台本身也通过服务外部生态系统产生收入[23] * **Brain Suite**：这是理解意图、管理决策的核心AI套件，其推荐受到真相、政策和可用性的约束[11] * **Rezolve Pay支付**：将支付（包括数字资产通道）嵌入AI驱动的旅程中，在转化环节而不仅仅是互动环节捕获价值[11]；公司相信稳定币是货币的未来[41] * **产品用例**：旗舰产品是对话式商务[21]；其他能力包括个性化改进、产品发现、基于搜索的客户捕获、地理定位触发以及图像搜索技术[21][22] 并购整合与协同 * **收购贡献**：GroupBy和Crownpeak两家主要收购贡献了约9000万美元的ARR（分别为2000万和7000万），占20900万美元ARR的很大一部分[28] * **整合策略**：收购后，公司通过增强底层能力（如Brain Suite），然后向客户提供激活新功能的方式来实现向上销售，这是一种稳健的部署策略[28][29]；这有助于保留客户并产生更多收入[29] 盈利能力与投资权衡 * **盈利状况**：公司在2025年12月已实现盈利，证明其具备盈利能力[6][24]；公司拥有85%的毛利率，并期望达到20%-30%的净利率[40] * **增长投资**：盈利能力目前是战略选择，公司选择优先投资于增长以确立市场领导地位[17][24][25][39]；2026年的重点将是爆炸式增长，而非立即转向运营杠杆[39][40] 市场机会与竞争 * **市场规模**：公司在一个高度竞争、利润丰厚、快速增长的AI和加密支付机会中竞争[34] * **市场认可**：公司正成为该领域的磁石，吸引人才和潜在收购目标，可见度不断提高[36]；现有客户基础中仍有大量收入机会未被挖掘[37] 其他重要信息 * **加密支付进展**：公司在过去12个月中，在实体场景处理了10亿美元的加密交易，消费者可以使用Rezolve钱包从ATM取现和购买星巴克咖啡[42]；计划在今年和明年将此类服务引入西方市场[42] * **销售团队效率**：新招聘的销售人员来自行业内部，预计可以在很短时间内（如24小时）上手并开始贡献销售业绩[38] * **财务数据说明**：所讨论的2025年12月及全年财务数据是初步且未经审计的，最终审计结果可能有所不同[3][4][15]

公司业绩指引与增长预期 - 公司发布2025年及2026年更新后的营收指引，预计将大幅超越市场预期 [1] - 2025年全年，公司预计实现至少4000万美元营收，超过当前分析师共识 [2] - 2026年全年，公司指引营收约为3.5亿美元，几乎是市场普遍预期约1.7亿美元的两倍，并意味着近10倍的同比增长 [2] - 公司重申此前预期，到2026年底实现至少5亿美元的年经常性收入，这意味着到2026年12月每月营收约为4000万美元 [3] 运营规模与财务里程碑 - 公司以约2.09亿美元的年经常性收入结束了2025年 [4] - 2025年12月营收预计超过1700万美元，标志着公司首次实现月度盈利，并展示了其模型的运营杠杆 [4] - 2025年，公司平台处理了超过510亿次API调用，触达全球超过3.4亿独立用户，并支持了数亿次实时消费者会话和交易 [4] - 公司拥有超过1000名员工，24个全球办事处，以及超过650家企业客户 [10] 客户基础与机构信心 - 客户群包括零售、时尚、金融服务和支付领域的全球领先品牌和机构 [5] - 主要客户包括阿迪达斯、博柏利、古驰、H&M/COS、哈维尼克斯、Dr. Martens、匡威、Tommy Hilfiger、彪马、塔吉特、渣打银行和德国商业银行等全球知名品牌 [5] - 2025年，公司获得了重要的重复机构投资，包括一笔5000万美元的战略投资，以及来自新基本面投资者的额外2亿美元承诺，这加强了对公司执行力、可扩展性和长期平台战略的信心 [6] 战略合作与行业定位 - 2025年，公司与微软和谷歌深化了战略合作伙伴关系 [7] - 公司推进了将人工智能驱动的商业与下一代支付基础设施整合的计划 [7] - 公司定位为“智能商业”核心企业基础设施的领导者 [1] - 公司CEO表示，2025年证明了企业AI驱动的商业已不再是实验性的，而是实时、规模化并能带来投资回报的 [8] - 公司致力于巩固其作为下一个商业时代控制层的地位 [8] 业务模式与平台能力 - 公司是人工智能驱动的客户互动和智能商业领域的领导者 [1] - 其“Brain Suite”是全球首个为企业智能商业构建的企业AI平台，提供先进的工具，利用人工智能在全球范围内驱动搜索、交易、履约和个性化服务 [9] - 公司平台作为实时、企业级的基础设施在全球范围内运营 [4]

行业与公司 * 行业：北美互联网行业 [1][2] * 涉及公司：AMZN, META, GOOGL, DASH, EBAY, RBLX, RDDT, ABNB, EXPE, BKNG, SNAP, TTD, YELP, FIGS, MTCH, BMBL, UBER, LYFT, CART, WMT, U, TTWO, EA, PLTK, COMP 等 [1][3][4][7][8][9][10][11][13][14][15][16][67][113][143][151][165][167][180] 核心观点与论据 **2026年行业主题展望** * 2026年市场主题将与2025年相似，市场将奖励那些能展示生成式人工智能带来实质性正投资回报率的公司，例如更快的收入增长、用户参与度提升、更大的每股收益/自由现金流等 [2] * 对于面临颠覆不确定性的子行业，如网约车、电子商务、旅游以及规模较小、未经证实的广告平台，其估值倍数可能维持在较低区间 [2] * 总体上对2026年超大规模云服务商的增长持乐观态度，并列举了5个理由认为2026年将出现人工智能技术采用和扩散的加速 [2][56][58] **关键投资标的观点** * **AMZN：首选超大盘股** * 目标价315美元，隐含约27%上行空间 [3][6] * 市场低估了其在AWS和零售领域的生成式人工智能领导地位 [3] * **AWS方面**：预计将实现持续20%以上（可能达到20%中段）的增长，市场对Trainium芯片的忽视可能带来上行期权 [3] * **零售方面**：在智能代理、推荐算法、库存物流、机器人、广告工具等方面的投资将带来更持久和盈利的增长，预计将占据消费者支出的更大份额 [3] * 估值：当前股价基于市盈增长比率较同行有约40%的折价，目标价对应31倍2027年每股收益10美元，市盈增长比率1.4倍，仍较同行有约20%折价 [6] * **META：关注超级团队执行力与产品管线** * 目标价750美元，隐含约15%上行空间 [7] * 投资者情绪因Llama模型在2025年的失误而过度悲观，估值低于20倍2027年每股收益 [7] * 预计2026年核心参与度、货币化能力以及新大语言模型的交付将扭转情绪，驱动收入预期上修和估值倍数扩张 [7] * 模型和产品管线的表现将决定其估值是达到23倍每股收益（基础目标价）还是25倍以上（看涨目标价1000美元） [7] * **GOOGL：关注搜索业务预期上修** * 目标价330美元，隐含约0%上行空间，看涨目标价415美元 [8] * 搜索核心和GCP的加速增长是看涨基础，预计GCP在2026年可能增长50%以上 [8] * 当前股价对应24倍2027年每股收益，高利润的付费搜索业务增长预期上修将是推动股价向看涨目标价迈进的关键，目前模型预测2026/2027年付费搜索增长约13%/9% [8] * **DASH：投资于优势领域以变得更强** * 目标价300美元，隐含约39%上行空间 [9] * 对统一技术平台、ROO业务及其他长期机会的投资持乐观态度，因其有实现投资回报的历史记录，且业务逻辑合理 [9] * 核心业务加速使其有能力为投资提供资金并实现息税折旧摊销前利润 [9] * 目标价对应27倍2027年息税折旧摊销前利润，按增长调整后较同行溢价约10%，而当前股价按增长调整后较同行有约20%折价 [9] * **EBAY：市场对其增长可持续性和盈利性过度悲观** * 目标价112美元，隐含23%上行空间 [13] * 2025年固定汇率计商品交易总额同比增长8%，市场对2026年持续增长持怀疑态度 [13] * 增长驱动力包括：收藏品领域的持久顺风、新举措的扩展、消费者支出从服务转向商品的韧性、垂直和水平改进的持续叠加 [13] * 当前股价对应14倍2027年调整后每股收益，低于其他具有双位数每股收益增长的成熟市场平台（约15-25倍），其在智能代理商务中的强势地位可能有助于提升估值倍数 [13] * **RBLX：机遇强于以往，短期风险已被充分定价** * 目标价155美元，隐含约100%上行空间 [14] * 2025年证明了其用户生成内容平台的力量，预订量和参与度估计均同比增长超过50% [14] * 尽管2026年计划投资和艰难同比数据对股价构成压力，但近期爆款游戏的成功强化了其持续推出新热门游戏的能力，且历史表明在用户快速增长后留存率高于担忧 [14] * 当前股价对应约20倍2027年息税折旧摊销前利润，而2025-2028年息税折旧摊销前利润增长预计超过30% [14] * **RDDT：收入和用户增长前景可期** * 目标价265美元，隐含约8%上行空间 [10][12] * 广告工具套件改善，与Gemini和OpenAI的合作增强了其在产品搜索漏斗中的重要性 [12] * 预计第一季度可能推出的新用户引导流程将带来更持久的美国用户增长，从而推动估值倍数扩张 [12] * 其商业搜索查询价值正在增长，可能推动与Gemini/GPT的合作伙伴关系在2027年到期前续签，或与亚马逊等公司达成新合作 [12] **持谨慎态度的领域** * **ABNB：评级减持，目标价130美元，隐含约7%下行空间** * 其市盈增长比率较BKNG有约80%的溢价，尽管收入增长水平相似且BKNG每股收益增长略快 [15][16] * 需要微观层面的创新来驱动增长重新加速、持久性和利润预期上修，以证明其溢价估值的合理性 [16] * **YELP：评级减持，目标价28美元，隐含约9%下行空间** * 对其向服务转型驱动持续预期上修的能力信心有限，同时餐厅、零售和其他业务份额持续流失 [16] * 新产品如Yelp Assistant的上行期权被人工智能驱动的消费者行为变化所带来的结构性风险所抵消 [16] * **EXPE：评级中性，目标价270美元，隐含约9%下行空间** * 与最接近的同行BKNG的估值差距已显著收窄，EXPE交易于约17倍2027年公认会计准则每股收益，而BKNG为约18倍 [16] * 认为EXPE相对于BKNG/ABNB面临更多相对风险，例如更多美国连锁酒店业务、更低的直接流量，可能受到GOOGL/OAI创建更先进智能代理旅游产品的影响，且此风险尚未被定价 [16] * **FIGS：评级中性，目标价8美元，隐含32%下行空间** * 认为市场高估了其近期收入加速的持续性，估值拉伸至21倍2027年息税折旧摊销前利润 [16] 其他重要内容 **十大主题辩论摘要** 1. **前沿模型格局演变**：2026年重点将从基准测试超越转向产品化和货币化，关注GOOGL、META、AMZN的模型产品化进展，Blackwell芯片驱动的模型改进和META的超级智能实验室是关键变量 [40][47][48][49] 2. **生成式人工智能投资回报率证据**：预计企业生成式人工智能工具采用将加速，技术扩散将拓宽，超大规模云服务商增长将加快，列举了5个看涨理由 [52][56][58] 3. **生成式人工智能效率降低巨头招聘**：预计META/AMZN/GOOGL等巨头与人力相关的运营支出增长将在2026和2027年显著减速 [60][63] 4. **智能代理对电子商务的影响**：智能代理购物即将到来，可能为2030年基准电子商务预测增加高达6%，杂货是最大支出机会，垂直领域参与者可能更早受益 [65][68][69] 5. **自动驾驶进展及对UBER/LYFT的影响**：2026年是自动驾驶可用性的拐点年，覆盖城市人口比例将从2025年底的15%提升至32%，关注服务、安全、每英里成本 [77][80][83] 6. **物理人工智能的重要性**：AMZN新兴的机器人仓库可能在2026/2027年产生最大影响，预计到2027年增加约40个机器人仓库，可能带来约20亿美元经常性成本节约 [96][98][101][102] 7. **在线杂货的未来**：美国约1.4万亿美元的线下杂货支出是智能代理商务的最大解锁领域之一，杂货/消费品预计将驱动2026-2030年基准/看涨情况下48%/53%的智能代理支出 [112][113][121] 8. **生成式人工智能与搜索格局变化**：预计2023-2026年搜索查询量复合年增长率为14%，高于2021-2024年的约5%，Gemini在商业行为上略优于ChatGPT，需关注ChatGPT广告的影响 [126][128][131][132][138][139] 9. **人工智能世界模型对游戏制作的影响**：交互式视频生成模型可能改变游戏内容制作方式，对U、RBLX、TTWO、EA等构成潜在颠覆风险，而AMZN、GOOGL等云和人工智能工具提供商可能受益 [141][143] 10. **在线交友用户增长重新加速**：经过约2-3年用户负增长后，2026年可能因产品迭代速度改善、新的对用户结果而非货币化的关注以及生成式人工智能改进匹配而最终迎来增长拐点 [150][151][154] **目标价与评级调整** * 上调EXPE目标价从180美元至270美元，评级中性，因每股收益上修及估值倍数提升 [4][171] * 上调SNAP目标价从8.50美元至9.50美元，评级中性，因新增许可/订阅收入预期 [4][171] * 下调TTD目标价从50美元至42美元，评级中性，因竞争风险和估值折扣 [11][171] * 上调RDDT目标价从250美元至265美元，评级增持 [11][174] * 上调PINS目标价从32美元至35美元，评级增持 [11][174] * 下调DUOL目标价从300美元至275美元，评级增持 [4][174] * 下调MNTN目标价从22.50美元至20.50美元，评级中性 [4][174] * 下调CRTO目标价从36美元至34美元，评级中性 [11][174] * 上调CHWY目标价从48美元至51美元，评级增持 [4][174] * 上调EBAY目标价从102美元至112美元，评级增持 [4][174] * 上调APP目标价从750美元至800美元，评级增持 [11][176] * 下调RBLX目标价从170美元至155美元，评级增持 [11][176] * 上调ABNB目标价从120美元至130美元，评级减持 [4][176] * 恢复对COMP的覆盖，评级中性，目标价10美元 [11][180][182] **具体数据与指标** * **AMZN**：AWS Connect客服代理业务收入运行率超过10亿美元 [45] Rufus购物助手拥有2.5亿活跃客户，带来100亿美元的年化增量销售额运行率 [42][45] * **META**：Reels收入运行率超过500亿美元，端到端人工智能广告工具运行额600亿美元，Meta AI月活跃用户超过10亿 [45] * **GOOGL**：Gemini API自Gemini 3发布以来每日处理1万亿个令牌，人工智能模式日活跃用户超过7500万，Google Cloud积压订单在第三季度环比增长46%达1550亿美元 [45] * **自动驾驶**：预计到2026年，自动驾驶服务覆盖城市人口比例将从2025年底的15%提升至32% [80][83] 预计到2032年，UBER/LYFT仅占美国自动驾驶市场的30% [91] * **食品配送**：平均每单30美元的订单中，约5美元（占比中双位数百分比）支付给配送员，自主配送节省的成本可提升每单息税折旧摊销前利润或降低消费者费用以刺激需求 [108][110] * **在线交友**：MTCH和BMBL的2026财年自由现金流收益率分别为11%和33% [151] 调查显示，约40%寻找关系的单身人士曾使用过在线交友但目前未使用 [159]

行业与公司概览 * 本次电话会议纪要覆盖北美互联网行业，涉及多个细分领域，包括网站建设、数字广告、电子商务、教育科技、在线约会等[1] * 具体讨论的公司包括：WIX, GDDY, TTD, CRTO, IAC, ZETA, EBAY, W, ETSY, KSPI, DUOL, MTCH, BMBL[1] 网站建设 (Web Builders) * **GoDaddy (GDDY)**： * 公司对专注于现有客户和网站建设的“vibe coding”战略持积极态度，并对相关成本设置了控制措施[5] * ANS（人工智能命名系统）市场已推出，其货币化模式类似SSL证书（订阅制），预计2026年不会成为主要财务贡献者，但被视为智能代理网络的主要信任和权威层[5] * 2026年应用与商务（A&C）预订量的增长驱动力将围绕Airo、P&B战略、无缝体验和商务展开[5] * Airo正在推动更高的平均订单价值（AOV）和附加/留存指标，公司专注于获取高终身价值（LTV）客户，而非低质量客户[5] * 公司可能为Airo.ai进行绩效营销，但会聚焦于回报周期更快的方面[5] * **Wix (WIX)**： * 管理层预计2026年自由现金流（FCF）利润率约为25%，尽管预计利润率会受压，但目标是在年底实现更高的利润率[5] * 利润率波动将主要围绕毛利率，因为Base44已在全力进行营销投入[5] * 毛利率因用户群组而异，虽然波动大但整体已在改善；付费用户毛利率为正，但计入免费用户（常尝试/建站后放弃项目，推高成本）后总毛利率转为负[5] * Base44等正在研究降低大语言模型（LLM）成本的方法，包括测试更具成本效益的LLM替代方案[5][7] * Lovable对Wix核心网站建设业务未产生影响，Lovable的网站主要是落地页，没有内置商业解决方案，不足以从Wix平台夺取份额[7] * 新的自助创作平台正在由员工和顶级客户测试，将嵌入更多生成式AI；由于新平台发布，2026年提价的可能性比六个月前降低[7] * 核心Wix业务继续表现良好，11月尤其强劲；但由于2026年提价可能性降低且2025年用户群组表现特别强劲，核心业务增长加速将更加困难[7] 数字广告 (Digital Advertising) * **The Trade Desk (TTD)**： * 近期裁员（影响1%的员工）并非重大事件，旨在整合产品与工程（以及品牌与代理商团队）[8] * 管理层预计OMC和IPG的整合不会产生影响，强调与双方均有牢固关系[8] * 新数据市场平台仍处于测试阶段，预计年中才能全面上市，目标是让更多品牌和广告主使用更多数据[8] * Kokai采用率在11月达到85%，预计不久将达到100%（届时Solimar将完全弃用）[8] * 宏观环境无新增变化，自2025年第二季度关税宣布以来，消费品（CPG）领域一直疲软，但属个案，其他领域仍有增长投资[8] * **Criteo (CRTO)**： * 管理层认为智能代理商务（agentic commerce）是重要机遇，公司因拥有商务数据能提供更好结果和改进产品推荐而处于有利地位[8] * ChatGPT更多地被用作发现来源，导致发现渠道更加碎片化，但截至目前Criteo未发现零售商网站流量下降的证据[8] * 零售媒体核心业务（剔除先前客户流失影响）表现良好，基于竞价的展示产品获得良好反响，新宣布的合作伙伴进展顺利，谷歌需求整合也在按计划进行[8] * CommerceGo的推广正在进行，管理层预计将在2026年第一季度更全面开放，而2025年主要用于迁移现有客户[8] * **Zeta Global (ZETA)**： * OneZeta战略仍是2026年最大影响因素，这是运行该战略的第二个完整年度，2025年已为2026年做了更多准备；该战略也是收购Marigold策略的一部分[8] * Athena平台预计在2026年第一季度全面上市，管理层不想在2026年设定过高期望，因为采用和推广需要时间；在CES上看到了对Athena的大力推广和对该端到端智能代理平台的兴奋[8][9] * Marigold收购开局良好，但第一季度不会看到太多成本节约，将在第二季度开始加速；长期目标是将Marigold的电子邮件产品迁移至Zeta，但可能晚于2026年[9] * 公司业务存在季节性，但也足够多元化，并未完全暴露于第四季度的消费者假日支出[9] * **IAC**： * 管理层重申People和MGM是核心资产，认为IAC和MGM的股价都被低估并将回购股票；对于计划剥离的资产，不会进行甩卖，而是寻求强力出售[9] * 并购策略可以是多方面的，但会对估值保持纪律；近期更关注当前涉足的类别（本质上是数字出版），长期仍可能对更广泛的数字去中介化资产感兴趣[9] * 关于搜索对流量影响的评论无新增，但管理层认为尚未触底；公司看好其站外内容策略，尽管利润率较低，但管理层有信心维持数字利润率并增加利润额[9] * 与Meta新达成的AI许可协议类似于与OpenAI的协议，采用“随心用”模式，Meta可使用授权的People内容创建AI内容[9] * D/Cipher继续表现良好，是其一半站内广告交易的组成部分；站外业务每季度都有显著增长[9] 电子商务 (Ecommerce) * **eBay (EBAY)**： * 业绩指引暗示美国消费者支出持续健康，但欧洲趋势疲软；eBay的假日窗口期延伸至2026年第一季度，且退税可能有利于支出[10] * 尽管第四季度面临收藏品业务的强劲同比基数，该品类（包括规模超过宝可梦的体育交易卡）继续表现良好[10] * 重点品类、横向投资和地域投资仍是2026年商品交易总额（GMV）的主要驱动力；管理层认为2025年GMV增长中有1-2个百分点不可重复，若趋势保持不变，关税将带来1个百分点的净逆风；2026年收入增长更接近GMV增长，主要是由于低佣金率的高GMV商品增长；管理层预计2026年将继续回购90-100%的正常化自由现金流（FCF）[10] * 管理层认为eBay Live与业务有很多协同效应，能创造卖家忠诚度；eBay Live的费率卡与整体类似，但早期为卖家提供激励以推动使用；尽管流媒体成本较高，但管理层认为这些成本会随时间推移而缓和且具有杠杆效应[10] * eBay正朝着智能代理未来努力，目前正在扩大站内购物代理的测试，并预计在站外智能代理方面做更多工作[10] * **Wayfair (W)**： * 管理层在12月的会议上重申了第四季度指引，并澄清其评论基于行业销量水平在第四季度较第三季度略有恶化（花旗电子商务信用卡数据支持此点），而Wayfair保持了其市场份额；公司认为行业目前没有变得更好或更差，可能正触及一些基础需求水平，且数据并未表明更换周期开始启动[10][11] * 第四季度保持的市场份额扩张是一个积极信号，因为Wayfair的品类组合通常导致其第四季度的份额扩张低于全年其他季度；管理层认为这得益于其忠诚度计划、Wayfair Verify、网红营销投资和实体零售等举措的成功[11] * 实体零售店的开发需要有限的资本支出，且对营运资金需求无影响，因为库存由其供应商存储在Wayfair的仓库中[11] * 管理层在关税环境不会改善的假设下运营，但也认为比2025年更高的确定性/可见性本身可能就是积极的[11] * 管理层预计2026年将是AI举措推出的重要一年，包括在其网站上提供更加个性化和对话式的体验，图像至关重要（Discover标签反响良好）；尽管尚未宣布与任何LLM的具体合作伙伴关系，但公司希望在这些形式中占有一席之地并实现交易[11] * **Etsy (ETSY)**： * 假日季节长度同比相同，但关键日期分布不同；促销策略也有所不同，更少关注Etsy资助的优惠券，更多直邮，以及媒体组合转变；对于今年可能更高的退税，管理层认为消费者债务增加会形成抵消[13] * 二手时尚正在复兴，Depop处于有利地位，但管理层的首要重点仍是发展核心Etsy业务[13] * Etsy通过与Stripe智能代理商务套件集成，以及本季度晚些时候与Microsoft Copilot Checkout集成，在智能代理商务方面做得更多；公司将继续关注此领域，并指出与谷歌的密切关系；目前仍处于早期阶段，对流量和支出的整体影响有限[13] * **Kaspi.kz (KSPI)**： * 影响第三季度增长的负面因素持续到第四季度和2026年，其中2026年第一季度受影响最大；随着时间进入下半年，公司将完全度过每个因素的影响期，并希望其中一些能转为顺风[13] * 新的更高银行税率将使Kaspi的税率提高200个基点（银行税从20%升至25%，但Kaspi并非全部是银行业务）[13] * 智能手机影响在第三季度对净收入造成3%的影响，预计第四季度相同，到第二季度应完全体现在数据中；管理层目前未看到智能手机市场出现转机的证据；苹果认为供应问题应在今年上半年恢复正常[13] * 哈萨克斯坦坚戈（KZT）基准利率上调在第三季度对净收入造成4%的影响，其影响将在今年4月结束[13] * 另一方面，Hepsi在2025年第一季度是全年最差季度，因此2026年第一季度的同比基数应更容易；此外，管理层继续购买Hepsi股票，持股比例从66%增至85%；预计Hepsi在2026年的投资/亏损将与2025年相似，但收入基础更大[13] * 管理层预计2026年将恢复现金回报，派息率约为40-60%[13] 教育科技 (EdTech) * **Duolingo (DUOL)**： * 投资者焦点仍主要围绕用户增长趋势[12] * 公司近期将“解释我的答案”和练习课程等功能移回付费墙前，这可能表明其旨在推动用户增长的投资策略[12] * 管理层重申投资的三个主要领域是：员工人数、生成式AI和绩效营销；生成式AI成本正在下降，这使Duolingo能够灵活地在不同层级间移动功能，预计今年会进行相关实验[14] * 回归社交功能的进展慢于预期，但已获得良好反响，目前达到第一季度前水平的70-75%，目标仍是完全恢复到先前水平[14] * “双语”功能现已向80%的Max订阅用户推出，虽然尚不清楚确切影响，但引起了用户共鸣并获得了良好反馈[14] * “能量”功能取得了成功，在推动用户参与和转化方面完全达到了管理层的预期[14] 在线约会 (Online Dating) * **Match Group (MTCH)**： * Tinder正在进行大量产品测试，仍需时间显现效果；管理层已将产品开发理念转向追求产品成果，这可能有时与短期货币化相冲突，Tinder将继续在此迭代（澳大利亚的Aurora项目即与此相关）[15] * “面容检查”（Face Check）功能最初在加拿大对收入产生高个位数影响，但经过优化已降至低个位数；该功能现已在美国推出，并将在未来几个月在大多数司法管辖区推出（部分因隐私限制不允许）[15] * 所有产品及信任与安全举措的测试和结果将为2026年的产品和投资路线图提供信息（管理层将在第四季度财报中给出指引）[15] * 应用内购买（IAP）费用节省将继续成为2026年产品举措再投资的主要领域，但投入多少与留存多少仍在研究；目前Match已优化其投资组合，使替代支付方式的佣金率达到40-60%[15] * “模式”（Modes，如双人约会和大学）是关键产品焦点，连同“化学反应”（Chemistry，其AI匹配算法，目前在澳大利亚和新西兰上线）旨在使产品从单一的滑动功能多样化[15] * Hinge的CEO变更在意料之中，新任CEO Jackie Janton此前为总裁；2026年最大的增长驱动力预计是核心产品改进（如通过AI实现更好匹配）、核心市场增长、在现有国际市场建立流动性以及推出新市场[15] * **Bumble (BMBL)**： * 管理层认为其控制着所面临的下滑幅度，其中80%的付费用户下降是自身原因造成，20%来自基础因素；预计第四季度是下滑高峰，从第一季度开始将稳步缓和，因为信任与安全等关键举措的影响将改善[15] * 这些举措旨在为“约会2.0”奠定基础，配合即将到来的春季产品发布和更现代化的技术栈[15] * 尽管未提供指引，管理层预计可以继续投资并维持当前的高20%到低30%的利润率范围[15] * 新的独立AI应用旨在作为测试案例，以改善整体AI体验而不干扰核心产品，最终将这些功能引入核心Bumble应用；目标是通过测试不同界面，提供更好的入门体验、更好的匹配和整体更好的体验[15] 财务数据概览 (Comp Table) * 会议纪要包含一份覆盖公司的财务比较表，提供了截至2026年1月9日的股价、市值、估值倍数（EV/Revenue, EV/EBITDA, EV/FCF）、增长预期（CAGR, Revenue Growth）和利润率（EBITDA Margin）等数据[17][18] * 表格按细分行业（在线广告、电子商务、SMB/在线存在、房地产科技、约会应用、教育科技）列出公司，并附有花旗的评级（Rating）和风险评级（Risk）[17] * 部分关键数据示例如下： * **The Trade Desk (TTD)**：市值190.02亿美元，2026年预期EV/Revenue为5.2倍，2023-2026年预期收入复合年增长率（CAGR）为18%，2026年预期EBITDA利润率为40.5%[17] * **eBay (EBAY)**：市值383.16亿美元，2026年预期EV/Revenue为3.6倍，2023-2026年预期收入CAGR为7%，2026年预期EBITDA利润率为30.5%[17] * **GoDaddy (GDDY)**：市值176.16亿美元，2026年预期EV/Revenue为3.8倍，2023-2026年预期收入CAGR为8%，2026年预期EBITDA利润率为33.3%[17] * **Match Group (MTCH)**：市值84.89亿美元，2026年预期EV/Revenue为3.2倍，2023-2026年预期收入CAGR为0%，2026年预期EBITDA利润率为38.8%[17] * **Duolingo (DUOL)**：市值91.26亿美元，2026年预期EV/Revenue为6.2倍，2023-2026年预期收入CAGR为38%，2026年预期EBITDA利润率为30.4%[17]

公司与谷歌的合作 - Wayfair参与了谷歌通用商务协议的开发 并将很快使消费者在研究阶段无需离开谷歌即可直接从Wayfair完成结账 [1] - 这一新的结账体验将由通用商务协议在谷歌搜索的AI模式及Gemini应用中的合格商品列表上实现 [2] - 在此体验中 Wayfair将作为记录商户 确保定价、履约和客户支持的一致性 [2] 公司对AI与代理商务的战略投入 - 公司首席技术官表示 Wayfair正与其他零售商合作开发通用商务协议及其他标准 以确保AI驱动的购物体验能将客户与可信赖的商户连接起来 [3] - 公司正在投资于AI驱动的发现功能 无论客户身处其自有应用还是外部AI平台 通用商务协议是这一新生态系统的通用语言 [4] - 公司认为代理商务仍处于早期阶段 但预示着购物将走向更直观、对话式和个性化的未来 通过帮助定义开放标准 公司投资于让客户从灵感轻松转向放心购买的体验 [4] 公司过往的AI举措 - 公司在2023年8月已通过面向消费者的AI举措深入应用AI 例如Decorify和Muse平台 允许客户可视化和个性化家居设计 以及其应用中的新“发现”标签展示AI策划的内容 [4] - 公司首席执行官曾在财报电话会议上表示 公司正致力于优化互动 以便AI平台能够理解并推荐Wayfair [5] 行业动态与合作伙伴 - 谷歌于1月12日推出了通用商务协议 称这一代理商务标准是与Wayfair、Shopify、Etsy、Target和Walmart合作开发的 [5]