报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价为 95.60 元 [4] 报告的核心观点 - 药明康德构建一体化 CRDMO 服务平台，各板块业务稳健发展，随着 GLP - 1 和 ADC 等研发投入与销售放量，CRDMO 行业外包需求有望复苏，预计 2025 - 2027 年公司营收和净利润增长，给予买入 - A 投资评级 [13][27][68] 根据相关目录分别总结 药明康德：构建一体化 CRDMO 服务平台，做好行业高效赋能者 - 公司 2000 年成立后逐步拓展业务和全球网络，发展成一体化 CRDMO 服务平台 [13] - 凭借一体化和端到端平台，公司营收从 2015 年 48.83 亿元增至 2024 年 392.41 亿元，归母净利润从 3.49 亿元增至 94.50 亿元 [15] - 2024 年化学、测试、生物学等业务营收占比分别为 74.04%、14.45%、6.48%等 [18] - 公司毛利率从 2015 年 34.55%提升至 2025Q1 的 42.26%，化学业务毛利率从 2020 年 41.19%提升至 2024 年 46.39% [19] - 公司期间费用率从 2018 年 20.40%降至 2025Q1 的 10.91% [26] 期待 CRDMO 行业外包需求逐步复苏 - 宏观上 GLP - 1 和 ADC 等研发投入与销售放量，CRDMO 外包需求有望复苏；2018 - 2022 年相关上市公司收入增长，2023 - 2024 年增速回落，2025Q1 起有望改善 [27][30] - 微观上相关 CRDMO 公司订单回暖，预计 2025 年药明康德等公司收入回归稳增长 [32] 各板块持续稳健发展，推动公司经营逐步回暖 化学业务 - 小分子药物发现业务贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，为下游引流，2024 年合成交付新化合物 46 万个，R 到 D 转化分子 366 个 [38] - 小分子 D&M 业务 2024 年收入 178.70 亿元，2025Q1 同比增长 13.8%；D&M 管线总数从 2021 年 1666 个增至 2025Q1 的 3393 个，商业化项目从 42 个增至 75 个；预计 2025 年末小分子原料药反应釜体积超 4000kL，美国和新加坡基地将逐步运营，2025 年资本开支 70 - 80 亿元 [40][42][46] - TIDES 业务受益于 GLP - 1 高景气，替尔泊肽销售从 2022 年 4.83 亿美元增至 2024 年 164.66 亿美元，预计 2030 年 Orforglipron 销售额达 127 亿美元；2025 年全球肽类 CDMO 市场规模预计 44 亿美元，2030 年达 79 亿美元；药明康德 TIDES 业务收入从 2022 年 20.4 亿元增至 2024 年 58 亿元，2024 年末在手订单同比增长 103.9%，多肽固相合成反应釜总体积将从 2023 年 3.2 万升提升至 2025 年底 10 万升 [2][47][52] 测试业务 - 测试业务分实验室分析及测试服务、临床 CRO 及 SMO 两部分，前者 2024 年收入增速承压，后者收入从 2020 年 10.87 亿元增至 2024 年 18.10 亿元 [59] - 公司构建规模领先 SMO 服务团队，截至 2022 年末团队 4700 人，覆盖 150 个城市 1000 多家医院，近十年赋能 255 个新产品获批上市，2024 年 SMO 业务收入同比增长 15.40% [61] 生物学业务 - 公司着力构建新分子种类相关生物学能力，核酸类新分子平台截止 2024 年累计服务超 290 家客户，自 2021 年以来交付超 1400 个项目，新分子业务收入占比持续提升 [4][63] 盈利预测与估值分析 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 423.91 亿元、486.31 亿元、567.73 亿元，同比增长 8.0%、14.7%、16.7%；归母净利润分别为 137.35 亿元、138.72 亿元、162.10 亿元，同比增长 45.3%、1.0%、16.9% [68] 估值分析 - 药明康德当期 PE 均值、最小值、最大值分别为 44.40 倍、10.78 倍、111.12 倍，截至 2025.7.18 为 17.27 倍，处于低位 [70] - 参考凯莱英等公司估值均值，2025 年给予药明康德当期 PE 20 倍，预计 2025 年 EPS 为 4.78 元/股，对应 6 个月目标价 95.60 元/股，给予买入 - A 评级 [74]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：CXO 行业、生物制药行业、化学制药行业、多肽 CDMO 行业、ADC CDMO 行业、临床 CRO 行业 - **公司**：康德、药明合联、药明康德、泰格医药、查尔斯河、隆萨、三鑫生物、Londa 公司、三生生物、ICON、MEDPACE、IQVIA 纪要提到的核心观点和论据 - **CXO 行业市场表现** - 2024 年海外市场逐渐回暖，部分国内 CTO 企业新签订单增长；2025 年上半年海外需求增长在业绩体现，国内投资处于底部待恢复[2] - 2025 年第一季度整体营收和利润恢复增长，部分企业受 2024 年 Q1 高基数影响承压，预计二季度维持复苏趋势；代表公司收入、归母净利润及扣非归母净利润分别增长 14%、118%和 28.1%，毛利率企稳，净利率改善，费用率同比下降[1][4] - **全球生物制药和化学制药投资情况** - 2024 年生物制药投资略有增长，化学制药增幅稍大，生物制药基本持平；2025 年第二季度全球和国内生物制药、化学制药投资均略微下滑[1][5] - **国内 CXO 公司订单情况** - 2024 年订单普遍承压，海外订单恢复较好；2025 年第一季度国内业务为主的公司订单开始恢复，如康德一季度在手订单 523 亿元，同比增长 47%，太子事业部订单增长 106%；卡莱英截至 3 月 28 日在手订单 10.8 亿美元，新签快速增长；泰格截至去年底在手订单 158 亿元，同比双位数增长[1][6] - **GLP - 1 类多肽药物市场** - 受益于治疗效果，未来维持较高增速，带动多肽 CDMO 发展；全球多肽 CDMO 市场预计 2032 年达 200 亿美元，国内可能超 40 亿美元；2025 年康德太子业务收入 22.4 亿元，同比增长 188%，推进产能建设，年底产能超 10 万升[1][7] - **ADC 类药物及其相关 CDMO 业务** - 生产工艺难度高，外包比例高，带动 ADC CDMO 业务发展；药明合联 2024 年营收 40 亿元，同比增长 91%，净利润 10.7 亿元，同比增长 277%，未完成订单接近 10 亿美元，同比增 71%[3][8] - **海外 CRO 企业业绩** - 业绩分化明显，查尔斯河收入下滑但 DSA 板块 Netbook to bill 比例达 1 以上，小幅上修全年指引；隆萨 2025 年一季度业绩强劲；三鑫生物预计 2025 年收入增加 20% - 25%[9] - **Londa 公司 CDMO 产能利用率** - CDMO 短产能利用率持续提升，生物药和小分子产能需求旺盛，收购的美国罗氏基地已签第三份长期合约；三生生物 2024 年新签订单超 40 亿美元，2025 年初签 14 亿美元订单[10] - **海外临床 CRO 企业对市场需求态度** - 受投资、政策和宏观环境影响，ICON 和 MEDPACE 谨慎，查尔斯河谨慎乐观，IQVIA 认为客户决策慢，市场复杂，CXO 板块受地缘政治影响大[11] - **美国相关政策对 CXO 行业影响** - 生物安全法案最终失败，推进中增加缓和措施，体现国内 CXO 产业链重要性；美国关税政策目前对 CXO 行业影响有限，研发服务免关税，多数商业化订单发往欧洲[12][13][14] - **地缘政治因素对国内 CTO 企业影响** - 短期常态化，国内企业通过产业链、工程师红利和成本优势构建竞争力，海外布局有望减少地缘政治担忧，2025 年海外背景恢复和国内对外 BD 投入改善利于行业复苏[15][16] - **药明康德业绩表现** - 2025 年上半年营收 208 亿元，同比增长 21%，经调整归母净利润 63 亿元，同比增长 44%，二季度收入和净调整归母净利润分别同比增长 20%和 48%，超预期；得益于一体化 CRDMO 模式、全球化布局和前瞻技术布局，下半年业绩可能超预期[17] - **泰格医药在临床 CRO 领域发展前景** - 受益于行业供给端整合和产能出清，供需结构改善；国内企业对外授权、海外 MNC 投入增加、商保发展提升需求；全球化布局和前瞻技术布局领先，一季度新签订单数量与金额同比增长约 20%，业绩环比改善可期[18][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - CDMO 阶段早期项目价格战有所趋缓，对临床或商业化需求的海外业务增长强于国内[2] - 海外 CRO 企业查尔斯河 DSA 板块 Netbook to bill 比例达到一以上[9]

公司概况 - 公司是全球领先的一站式CRDMO企业，为小分子、大分子、细胞与基因治疗药物等多疗法提供药物发现、临床前及临床开发、商业化生产全流程服务 [1] - 2018-2024年收入CAGR达27 13%，归母净利润CAGR达32 39% [1] - 2024年新签订单同比增长超20%，项目数量与新签订单金额持续增长 [1] 行业分析 - 2022年全球药物发现CRO/临床CRO/CDMO市场规模分别为180/547/749亿美元，预计2027年增长至359/818/1,573亿美元，5年CAGR分别为14 8%/8 4%/16 0% [1] - 中国CXO企业在全球药物发现CRO/临床CRO/CDMO中的市占率有望由2022年17 7%/10 8%/13 2%提升至2027年25 3%/22 2%/21 2% [1] 业务发展 - 2024年使用公司多业务服务的客户贡献收入91 9亿元，占比高达74 84% [2] - 2024年引入超过900家新客户，收入占比达5 34% [2] - 截至2024年底在全球设有21个运营实体（其中海外11个），国际化运营降低地缘政治风险 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为136 38/154 47/176 27亿元，对应增速分别为11 10%/13 26%/14 12% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18 15/21 18/25 41亿元，对应增速分别为1 20%/16 69%/19 98%，3年CAGR为12 32% [2]