上 市 公 司 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） 公 司 研 究 / 公 司 点 评 | 市场数据： | 2026 年 04 月 27 日 | | --- | --- | | 收盘价（元） | 100.52 | | 一年内最高/最低（元） | 115.79/56.70 | | 市净率 | 3.8 | | 股息率%（分红/股价） | 1.67 | | 流通 A 股市值（百万元） | 248,614 | | 上证指数/深证成指 | 4,086.34/14,995.75 | | 注："股息率"以最近一年已公布分红计算 | | 证 券 研 究 报 告 | 基础数据: | 2026 年 03 月 31 日 | | --- | --- | | 每股净资产（元） | 28.23 | | 资产负债率% | 21.08 | | 总股本/流通 A 股（百万） | 2,984/2,473 | | 流通 B 股/H 股（百万） | -/510 | 一年内股价与大盘对比走势： -50% 0% 50% 100% 04-28 05-28 06-28 07-28 08-28 09-28 10-28 11-28 12-28 01-2 ...

2026.04. 27 本文字数：947，阅读时长大约2分钟 作者 | 第一财经 林志吟 经历了去年业绩翻倍增长后，药明康德（603259.SH、02359.HK）4月27日晚间发布的一季报显 示，业绩呈现两位数增长。 2026年一季度，药明康德实现营业收入124.36亿元，同比增长28.81%；归属于上市公司股东的净 利润46.52亿元，同比增长26.68%。按照一季度90天来算，折合下来公司日赚5168.35万元。 药明康德属于医药外包企业，即医药"卖铲人"，具体业务涵盖"一体化、端到端"CRDMO（合同研 究、开发与生产）环节。 公司将旗下业务划分为化学业务、测试业务、生物学业务、其他业务四大板块，前三大板块2026年 一季度的收入均呈现两位数增长。 化学业务是公司收入比例最高的板块，2026年一季度实现收入106.2亿元，同比增长43.7%，这主 要得益于管线分子向后期稳步推进，叠加去年新增产能逐季度释放。 在"跟随分子"和"赢得分子"的双重驱动下，药明康德化学业务小分子CRDMO管线高效转化，推动 业务持续发展。2026年一季度，小分子D&M（工艺研发和生产管线）累计新增分子328个；截至 2026 ...

投资评级与核心观点 - 报告给予药明康德“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][3][5] - 报告核心观点认为公司作为国内一体化CRDMO龙头，2025年业绩实现稳健增长，TIDES业务动能强劲 [1][3] 整体业绩表现 - 2025年公司营收与利润均创历史新高，实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.5亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3% [1][7] - 2025年第四季度单季度营收126.0亿元，同比增长9.2%；单季度归母净利润70.8亿元，同比增长142.5% [1][7] - 截至2025年12月底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元，同比增长28.8%，为未来增长奠定基础 [1][7] - 公司盈利能力显著提升，2025年销售毛利率为47.6%，同比提升6.2个百分点；销售净利率为42.5%，同比提升18.2个百分点 [13] - 公司费用控制良好，2025年销售费用率1.8%（-0.1pp），管理费用率5.9%（-1.5pp），研发费用率2.5%（-0.7pp） [13] 分业务板块表现 - **化学业务（基石与增长引擎）**：2025年化学业务实现收入364.7亿元，同比增长25.5%，是公司核心收入来源 [2][15] - **小分子业务基石稳固**：小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%；小分子D&M管线总数达3452个，全年新增839个分子；商业化和临床III期阶段项目全年增加22个；2025年底小分子原料药反应釜总体积已超4,000kL，且多个基地以零缺陷通过FDA检查 [2][18][23] - **TIDES业务增长强劲**：2025年TIDES业务收入113.7亿元，同比大幅增长96.0%；在手订单同比增长20.2%；产能建设同步推进，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L [2][23] - **测试业务**：2025年实现收入40.4亿元，同比增长4.7%（剔除临床CRO&SMO业务影响）；其中药物安全性评价业务收入同比增长4.6%；新分子业务占比提升至30%以上 [3][15][28] - **生物学业务**：2025年实现收入26.8亿元，同比增长5.2%；由体外综合筛选和体内药理学共同驱动增长；新分子业务占比提升至30%以上 [3][28] 财务预测与估值 - 基于新签订单的高增长态势，报告上调了公司盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为167.03亿元、196.78亿元、223.03亿元（原2026/2027年预测为127.32/145.06亿元），同比增速分别为-12.78%、17.82%、13.34% [3][29] - 预计2026-2028年营业收入分别为524.25亿元、608.44亿元、684.06亿元，同比增长15.3%、16.1%、12.4% [4] - 报告预测公司EBIT Margin将持续改善，2026-2028年分别为38.6%、39.3%、39.7% [4] - 按当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为17.8倍、15.1倍、13.3倍 [3][4] - 在可比公司估值中，药明康德2025年实际PE为15.5倍，2026年预测PE为17.8倍，ROE为24.0% [30]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点总结 - 公司超额达成全年指引，业绩续创新高 [1] - 作为国内一体化CRDMO龙头，短期增长由充沛订单、TIDES业务高景气及产能爬坡保障，中期增长受益于CRDMO漏斗效应、新分子赛道扩容及全球化规模效应，业绩增长具备强持续性，有望持续领跑全球CXO行业 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%，其中持续经营业务收入同比增长21.4% [4] - 经调整non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3% [4] - 归母净利润191.51亿元，同比增长102.65% [4] - 扣非归母净利润132.41亿元，同比增长32.56% [4] - 2025年第四季度实现收入125.99亿元，同比增长9.19%，归母净利润70.75亿元，同比增长142.51%，扣非归母净利润37.18亿元，同比增长12.45% [4] 分业务板块表现 - **化学业务**：2025年收入364.7亿元，同比增长25.5%，经调整毛利率52.3%，同比提升5.9个百分点 [4] - 小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%，2025年D&M管线新增分子总计839个，其中R到D转化分子310个，商业化和临床III期项目增加22个 [4] - TIDES业务收入113.7亿元，同比增长96.0%，在手订单同比增长20.2%，多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升 [4] - **测试业务**：2025年收入40.4亿元，同比恢复正增长4.7%，毛利率30.5%，同比下滑5.7个百分点 [4] - **生物学业务**：2025年收入26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，毛利率36.9%，同比下滑1.9个百分点 [4] 在手订单与客户地域分布 - 截至2025年末，公司持续经营业务在手订单580.0亿元，同比增长28.8%，环比2025年第三季度增长3.09% [4] - 分地区看，2025年来自美国客户收入312.5亿元，同比增长34.3% [4] - 欧洲收入48.2亿元，同比下降4% [4] - 中国收入54.7亿元，同比下降3.5% [4] - 日韩及其他地区收入18.8亿元，同比增长4.1% [4] - 尽管面临地缘政治环境，公司海外业务增速依然强劲 [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年销售毛利率47.64%，同比提升6.16个百分点，销售净利率42.53%，同比提升18.15个百分点，扣非后销售净利率29.13%，同比提升3.68个百分点 [4] - 费用率方面，销售费用率1.77%，同比下降0.13个百分点，管理费用率5.85%，同比下降1.49个百分点，研发费用率2.46%，同比下降0.70个百分点，财务费用率0.88%，同比提升2.88个百分点 [4] - 公司通过加强技术能力和经营效率，盈利能力显著提升 [4] 未来业绩指引与预测 - 公司预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22% [4] - 预计2026年保持稳定的经调整non-IFRS归母净利率水平 [4] - 预计2026年资本开支达到65-75亿元，以加速推进全球产能建设 [4] - 预计2026年经调整自由现金流达到105-115亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为174.94亿元、214.09亿元、250.95亿元，同比变动-8.6%、22.4%、17.2% [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为522.80亿元、615.46亿元、703.72亿元 [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、12倍、10倍 [4]

投资评级 - 报告对药明康德维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司超额达成全年指引，2025年业绩续创新高 [1] - 公司作为国内一体化CRDMO龙头，短期增长确定性强，中期业绩增长具备强持续性，有望持续领跑全球CXO行业 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%，其中持续经营业务收入同比增长21.4% [4] - 2025年实现经调整non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3% [4] - 2025年实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.65% [4] - 2025年实现扣非归母净利润132.41亿元，同比增长32.56% [4] - 2025年第四季度实现收入125.99亿元，同比增长9.19%，归母净利润70.75亿元，同比增长142.51% [4] 分业务板块表现 - **化学业务**：2025年实现收入364.7亿元，同比增长25.5%，经调整毛利率52.3%，同比提升5.9个百分点 [4] - **小分子D&M业务**：收入199.2亿元，同比增长11.4%，2025年管线新增分子总计839个，其中R到D转化分子310个，商业化和临床III期项目增加22个 [4] - **TIDES业务**：收入113.7亿元，同比增长96.0%，在手订单同比增长20.2%，多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升 [4] - **测试业务**：2025年收入40.4亿元，同比恢复正增长4.7%，毛利率30.5%，同比下滑5.7个百分点 [4] - **生物学业务**：2025年收入26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，毛利率36.9%，同比下滑1.9个百分点 [4] 在手订单与客户结构 - 截至2025年末，公司持续经营业务在手订单580.0亿元，同比增长28.8%，环比2025年第三季度增长3.09% [4] - 分地区看，2025年来自美国客户收入312.5亿元，同比增长34.3%，为主要增长贡献 [4] - 2025年来自欧洲收入48.2亿元，同比下降4%，中国收入54.7亿元，同比下降3.5%，日韩及其他地区收入18.8亿元，同比增长4.1% [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司销售毛利率47.64%，同比提升6.16个百分点，销售净利率42.53%，同比提升18.15个百分点，扣非后销售净利率29.13%，同比提升3.68个百分点 [4] - 费用控制方面，2025年销售费用率1.77%（同比下降0.13个百分点），管理费用率5.85%（同比下降1.49个百分点），研发费用率2.46%（同比下降0.70个百分点），财务费用率0.88%（同比提升2.88个百分点） [4] 2026年业绩指引与未来展望 - 公司预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22% [4] - 预计2026年保持稳定的经调整non-IFRS归母净利率水平 [4] - 预计2026年资本开支达到65-75亿元，以加速推进全球产能建设 [4] - 预计2026年经调整自由现金流达到105-115亿元 [4] 财务预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为174.94亿元、214.09亿元、250.95亿元，同比变动-8.6%、22.4%、17.2% [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为522.80亿元、615.46亿元、703.72亿元，同比增长15.0%、17.7%、14.3% [5] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为5.86元、7.18元、8.41元 [5] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍 [4]

行业市场地位与格局 - 药明康德是中国CRO市场的绝对龙头，2024年市场份额占比约四分之一，营收达290亿元，规模大幅领先于康龙化成、泰格医药等头部同行 [1] - 国内CRO行业主要上市公司包括药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、昭衍新药、九洲药业、皓元医药、博腾股份、成都先导、药石科技等 [1] - 药明康德不仅是国内龙头，也是全球名列前茅的顶级CRO企业，拥有国际市场话语权 [10] 公司发展历程与战略 - 公司自2000年创立，从基础化学合成起步，通过自建与跨国收购完成全产业链整合，并于2018年完成“A+H”双上市 [3] - 公司聚焦CRDMO主业，深耕CGT、多肽等高附加值赛道，通过海内外布局实现产能扩张 [3] - 未来战略将依托全产业链服务能力、全球客户资源及布局构筑壁垒，聚焦TIDES、CGT等高增长赛道，收缩非核心业务，深化全球基地协同 [10] 财务表现与增长 - 公司营收在2020至2022年实现爆发式增长，从165.35亿元跃升至393.55亿元，规模三年翻倍有余 [6] - 2023年营收突破400亿元，达403.41亿元，2024年营收为392.41亿元，受新冠商业化项目退出影响出现小幅波动 [6] - 剔除新冠项目影响，核心业务在2023至2024年保持5%至25%的稳健增长，彰显主业发展的韧性与抗风险能力 [6] 业务结构与布局 - 2024年业务以化学业务为主，营收290.5亿元，占总营收的74% [8] - 化学业务中的TIDES业务收入58亿元，同比大幅增长70.1%，管线分子达3377个 [8] - 测试业务贡献14.5%的营收，其中实验室分析收入38.6亿元，临床CRO/SMO收入18.1亿元 [8] - 生物学业务贡献6.5%的营收，非肿瘤业务增长29.9%，综合筛选平台增长18.7%，带来大量新客户拓展 [8] - 业务营收结构与公司聚焦CRDMO主业的战略布局相契合 [8]

涉及的行业与公司 * 行业为半导体封测行业[2] 公司为长电科技[1] 核心财务表现 * 前三季度营收286.7亿元 同比增长14.8% 创历史同期新高[2][7] Q3单季营收100.6亿元 同比增长6%[2][7] * Q3单季净利润14.8亿元 同比增长5.7% 环比大幅增长80.6%[7] * 前三季度毛利率平均13.7% 同比上升0.8个百分点 Q3毛利率14.3% 同比上升2个百分点[2][7] * 前三季度经营活动现金流量净额36.9亿元 同比微降6.1%[2][9] * 截至9月末总资产负债率43.1% 较去年改善2.3个百分点 总资产528.7亿元 总负债227.8亿元[8] 业务增长与产品结构 * 晶圆级封装同比增长超20% 连续两个季度实现双位数增长[2][4] 测试业务实现双位数增长[2][4] * 存储产品收入接近翻倍 同比增长显著[2][6] 运算电子和存储需求带动第三季度收入同比增长64%[2][6] * 汽车电子领域单季度收入增长26%[2][6] 通信领域进入传统旺季实现双位数增长[2][6] * 高密度系统级封装延伸至功率半导体器件[6] 研发投入与产能布局 * 前三季度研发费用同比增长25%[2][4] 前三季度现金资本开支同比增加超过40%[3] * 公司构建双循环产能布局 灵活安排生产 优先保障高附加值订单[4][11] 整体产能利用率达到八成左右 其中国内产能非常饱和[4][16] * 公司推进统一测试平台管理[5] 技术战略与市场展望 * 公司与头部客户协同开发定制化解决方案 导入TGV 面板级封装 光电合封等前沿技术[10] * 通过并购整合（如盛蝶半导体）增强技术和应用能力 特别是在人工智能领域加大投入[2][10] * 半导体市场仍处于上行趋势 工业和汽车电子复苏 消费类电子保持平稳 人工智能生态拉动需求[3][12][17] * 未来两三年 中国智算市场对本土定制化先进封装方案需求强劲 新兴技术迭代迅速[13] 公司预计运算类生态系统相关收入占比未来将提升至30%以上[18] * 新能源智能化汽车芯片需求从传统三五百个增至约3000个 公司凭借与国际大客户和国内车厂紧密联系推动先进封装技术在汽车电子领域应用[13] 运营管理与风险应对 * 面对大宗商品尤其是贵金属价格上涨 公司启动金价联动机制与客户沟通 得到较高接受度[15] * 圣蝶（盛蝶）上海工厂运营状态良好 并购后与外方股东共同增加投入扩展产能[14] 存储产品因AI需求呈现供不应求状态[14] * 在产能紧张情况下 公司结合战略和技术考量 优先保障高附加值 高价值订单[11]

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入120.57亿元，同比增长15.26% [1] - 2025年第三季度归母净利润35.15亿元，同比增长53.27% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润39.40亿元，同比增长73.75% [1] - 2025年前三季度营业收入328.57亿元，同比增长18.61% [1] - 2025年前三季度归母净利润120.76亿元，同比增长84.84%，部分源于出售联营企业股权获得32.23亿元非经常性收益 [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润95.22亿元，同比增长42.51% [1] 业务板块表现 - 化学业务前三季度收入259.8亿元，同比增长29.3%，是增长主引擎 [2][5] - TIDES业务（寡核苷酸和多肽）前三季度收入78.4亿元，同比激增121.1% [2][5] - 小分子CDMO（D&M）业务前三季度收入142.4亿元，同比增长14.1%，项目管线累计分子数达3,430个 [3][5] - 测试业务前三季度收入41.7亿元，同比微降0.04%，主要受临床CRO及SMO业务收入下滑6.4%拖累 [3][7] - 生物学业务前三季度收入19.5亿元，同比增长6.6% [4][7] 运营与产能进展 - 多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L [5] - 小分子原料药反应釜总体积预计到2025年底将超过4,000kL [5] - 持续经营业务的在手订单金额高达598.8亿元，同比大幅增长41.2% [1][6] 客户与市场分布 - 前三季度来自美国客户的收入为221.5亿元，同比增长31.9% [7] - 前三季度来自中国客户的收入基本持平，仅增长0.5% [7]

公司业务与运营 - 江苏晶凯拥有经验丰富的资深技术管理团队 [1] - 在满产稼动率状态下 DRAM芯片封装业务平均毛利率为20%至30% [1] - 测试业务毛利率约为50% [1] 行业比较 - 公司DRAM芯片封装及测试业务毛利率略高于同行业公司水平 [1]

**药明康德 2025年8月14日电话会议纪要关键要点** **1 公司及行业概况** - 药明康德为全球小分子CMO龙头企业，收入规模超400亿，增速高于行业平均[2][5] - 行业周期驱动因素：新冠订单退坡后进入GLP-1类多肽产品驱动的上行周期[2][8] - 地缘政治风险（如中美关税）情绪冲击已消化，实际业务影响有限[2][7][13] **2 财务表现与预测** - **收入**：2025年预计425~435亿，中双位数增长（表观增速11%，持续经营业务增速更高）[2][9][28] - **利润**：2025年上半年经调整净利率达30%（2024年为27%），全年调整后净利润预计130亿（PE约20倍）[2][11][28] - **资本支出**：2025年70~80亿，重点投向海外市场（美国、欧洲、新加坡）及多肽等新分子业务[10][18] **3 业务板块分析** - **化学板块**（核心）： - 收入占比近80%，小分子CDMO占62%，多肽业务从12%增至20%（2025年预计增长80%）[15][16][19] - 小分子CLDMO一体化覆盖全链条，商业化订单加速（2024年在手订单增速近50%）[16][25][26] - **测试板块**： - 2024年收入56亿（-5%），毛利率33%，受国内价格战拖累但2025年企稳[20][21] - **生物学板块**：国内占比高，价格战影响后2025年现反转趋势[24] **4 产能与订单** - **小分子产能**：2025年底达400万升（国内传统产能扩张收尾，海外基地推进）[3][17][18] - **多肽产能**：2019年500升→2024年4万升→2025年新增10万升[4][19] - **订单增长**：2025年在手订单增速预计超30%，商业化项目（如GLP-1多肽）驱动确定性[27][28] **5 竞争格局与地缘风险** - **全球地位**：小分子CMO规模近40亿美元，市场份额8%-9%（未来有望翻倍）[29][30] - **竞争优势**：年CAPEX超10亿美元（远超印度对手1亿美元），产能和项目规模难以替代[31] - **关税影响**：美国收入占比60%但直发比例低，实际影响有限[13] **6 未来展望** - **增长驱动**：多肽业务（GLP-1需求）、海外产能扩张、后期项目商业化[19][28][30] - **估值**：当前PE 20倍，未来三年有望回升至25-30倍[32] （注：所有数据及观点均引自原文标注[序号]，单位已统一为人民币“亿”或“万升”等）