药明康德 (603259) 公司年报点评 - **核心观点**：作为全球CRDMO龙头，公司2025年业绩超预期，利润率大幅提升，在手订单强劲增长，预计2026年持续经营业务收入将保持18%-22%的高增长 [1][2] - **2025年业绩表现**：2025年实现营业收入人民币454.6亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.5亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3% [3] - **在手订单与毛利率**：截至2025年末，持续经营业务在手订单达人民币580.0亿元，同比增长28.8%；经调整Non-IFRS毛利率显著提升至48.2%，同比提升6.6个百分点 [3] - **化学与TIDES业务**：化学业务实现收入364.7亿元，同比增长25.5%，小分子D&M管线总数达3,452个 [4]。TIDES业务收入113.7亿元，同比增长96%，在手订单同比增长20.2% [4] - **2026年业绩指引**：预计2026年公司整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22% [4] 军工行业跟踪报告 - **核心观点**：国家优化低轨星座无线电频率占用费标准，卫星互联网频率费有望大幅下降，终端用户不再单独交费，将加速卫星终端应用市场普及和商业航天产业链发展 [1][5][6] - **收费标准优化内容**：1) 优化空间业务收费体系，对星座卫星数量在200颗及以上的NGSO系统统一按系统收费 [7]。2) 降低高频段收费标准 [7]。3) 制定5G-R、工业专网、无人驾驶航空器等新型无线电应用收费标准 [7] - **政策影响分析**：新规下，大规模卫星组网频率费从线性增长变为固定成本，将大幅下降；用户端不再单独交费，有利于终端普及；高频段费用降低利好低轨卫星互联网等应用；明确无人驾驶航空器收费标准促进低空经济产业化 [8] - **产业动态与投资建议**：近期多款商业火箭进入密集首飞阶段，可回收试验稳步推进，建议关注商业航天产业链标的，推荐航天电子、陕西华达、智明达等 [8] TCL电子 (1070) 海外报告 - **核心观点**：公司2025年业绩超预告中枢，全球份额持续提升，高端化与全球化战略推进，渠道与产品结构优化带动电视毛利率显著改善 [1][9][57] - **2025年业绩概览**：2025年实现营收1145.8亿港元，同比增长15.4%；经调整归母净利润25.1亿港元，同比增长56.5%；现金分红比例约50% [9][58] - **业务分拆与份额提升**：显示业务中，大尺寸电视海外收入475亿港元，同比增长15.7% [10][59]。2025年公司电视全球销额/销量市占率各提升0.7/0.8个百分点 [10][59] - **盈利能力改善**：2025年下半年，电视内销/外销毛利率各提升2.6/2.7个百分点，驱动整体毛利率改善 [11][12][60]。经调整归母净利率提升0.6个百分点 [11][60] 食品饮料行业专题研究 (益生菌) - **核心观点**：益生菌应用广泛需求旺盛，抖音新渠道及减重等新需求贡献增量，看好二代益生菌AKK菌种，品牌端市场教育有望加速需求释放 [1][13] - **市场现状与渠道**：益生菌终端规模超千亿，2025年益生菌保健品规模160亿元，同比增长6%，抖音渠道GMV增速接近40% [13] - **上游格局与国产替代**：益生菌原料外资杜邦、科汉森占据超80%份额，国内企业毛利率达40-60%，正加强研发及产能建设，后续国产替代潜力大 [14] - **新兴方向AKK菌种**：二代益生菌AKK在提高代谢、减脂方面研究丰富，2025年益生菌保健品中减脂方向销售额同比增长45%，多头部品牌布局教育市场，有望推动成分爆发 [14] 其他公司年报/公告点评摘要 - **中升控股 (0881)**：2025年营收1644.0亿元，净亏损16.7亿元 [30]。新车业务毛利率在2025年下半年回升，经销商行业出清后议价能力有望反弹 [31]。新势力品牌（如问界）业务快速增长，2025年拉升新车毛利90个基点 [34] - **北鼎股份 (300824)**：2025年营收9.51亿元，同比增长26.13%；归母净利润1.14亿元，同比增长63.35% [35]。自主品牌业务收入7.79亿元，同比增长32.75% [35] - **新集能源 (601918)**：2025年营收122.8亿元，归母净利润21.36亿元 [37]。2025年第四季度煤炭吨售价环比提升45.7元至558.65元/吨，吨成本环比下降17元 [38][39]。公司在建电力项目投资进入尾声，后续分红率或有提升空间 [40] - **兖矿能源 (600188)**：2025年营收1449.33亿元，归母净利润83.81亿元 [41]。2025年商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28% [42]。公司拥有30%澳洲煤，将受益于2026年国际煤价上涨带来的利润弹性 [42] - **安德利 (605198)**：2025年营收16.77亿元，同比增长18.28%；归母净利润3.30亿元，同比增长26.72% [44]。浓缩苹果汁销量逆势增长17.30%至12.56万吨 [46] - **华工科技 (000988)**：2025年营收143.55亿元，同比增长22.59%；归母净利润14.71亿元，同比增长20.48% [48]。联接业务营收60.97亿元，同比增长53.39%，在AI光互联领域取得突破 [48] - **周黑鸭 (1458)**：2025年营收25.36亿元，同比增长3.48% [51]。2025年下半年门店数量净增155家，平均店效同比增长13.6% [52]。新渠道业务收入5.05亿元，同比增长17.64% [52] - **绿色动力 (601330)**：2025年营收35.34亿元，归母净利润6.18亿元 [54]。经营活动现金流量净额18.46亿元，同比增长28%；2025年现金分红比例73.53% [56] - **小菜园 (0999)**：2025年营收53.45亿元，归母净利润7.15亿元，同比增长23.2% [61]。2025年原材料成本占比同比下降2.3个百分点至29.6%，主要得益于集中采购的规模效应 [62] - **华阳集团 (002906)**：2025年营收130.48亿元，同比增长28.46%；归母净利润7.82亿元，同比增长20.00% [64]。汽车电子业务收入96.75亿元，其中HUD、车载无线充电产品市占率国内第一 [64] - **珍酒李渡 (6979)**：2025年收入36.5亿元，同比下降48%；经调整净利润5.2亿元，同比下降69% [66]。公司创新推出“万商联盟”模式以应对渠道压力 [67] - **美丽田园医疗健康 (2373)**：2025年收入30.01亿元，同比增长16.7%；经调整净利润3.81亿元，同比增长41.0% [69]。2024年收购的奈瑞儿品牌单店收入从575万提升至810万，经调净利率大幅提升至10.5% [71] - **继峰股份 (603997)**：2025年营收227.83亿元，归母净利润4.54亿元，同比扭亏为盈 [73]。2025年第四季度营收与利润均创单季度历史新高 [73] 机械/军工等行业动态 - **机械行业**：液态气周均价环比上涨，液氧均价389元/吨，环比涨11.8%；氦气价格环比持续上涨 [22][23]。杭氧股份海外重点项目68000 Nm³/h大型空分装置顺利投产，关键部机100%自主化 [22][24] - **军工双周报**：第二届商业航天产业发展大会开幕 [27]。日本正式接收美国“战斧”巡航导弹（400枚，价值23.5亿美元）及挪威JSM空射巡航导弹 [28]。大国博弈加剧背景下，建议关注航空航天装备及卫星互联网等领域 [29]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价为 95.60 元 [4] 报告的核心观点 - 药明康德构建一体化 CRDMO 服务平台，各板块业务稳健发展，随着 GLP - 1 和 ADC 等研发投入与销售放量，CRDMO 行业外包需求有望复苏，预计 2025 - 2027 年公司营收和净利润增长，给予买入 - A 投资评级 [13][27][68] 根据相关目录分别总结 药明康德：构建一体化 CRDMO 服务平台，做好行业高效赋能者 - 公司 2000 年成立后逐步拓展业务和全球网络，发展成一体化 CRDMO 服务平台 [13] - 凭借一体化和端到端平台，公司营收从 2015 年 48.83 亿元增至 2024 年 392.41 亿元，归母净利润从 3.49 亿元增至 94.50 亿元 [15] - 2024 年化学、测试、生物学等业务营收占比分别为 74.04%、14.45%、6.48%等 [18] - 公司毛利率从 2015 年 34.55%提升至 2025Q1 的 42.26%，化学业务毛利率从 2020 年 41.19%提升至 2024 年 46.39% [19] - 公司期间费用率从 2018 年 20.40%降至 2025Q1 的 10.91% [26] 期待 CRDMO 行业外包需求逐步复苏 - 宏观上 GLP - 1 和 ADC 等研发投入与销售放量，CRDMO 外包需求有望复苏；2018 - 2022 年相关上市公司收入增长，2023 - 2024 年增速回落，2025Q1 起有望改善 [27][30] - 微观上相关 CRDMO 公司订单回暖，预计 2025 年药明康德等公司收入回归稳增长 [32] 各板块持续稳健发展，推动公司经营逐步回暖 化学业务 - 小分子药物发现业务贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，为下游引流，2024 年合成交付新化合物 46 万个，R 到 D 转化分子 366 个 [38] - 小分子 D&M 业务 2024 年收入 178.70 亿元，2025Q1 同比增长 13.8%；D&M 管线总数从 2021 年 1666 个增至 2025Q1 的 3393 个，商业化项目从 42 个增至 75 个；预计 2025 年末小分子原料药反应釜体积超 4000kL，美国和新加坡基地将逐步运营，2025 年资本开支 70 - 80 亿元 [40][42][46] - TIDES 业务受益于 GLP - 1 高景气，替尔泊肽销售从 2022 年 4.83 亿美元增至 2024 年 164.66 亿美元，预计 2030 年 Orforglipron 销售额达 127 亿美元；2025 年全球肽类 CDMO 市场规模预计 44 亿美元，2030 年达 79 亿美元；药明康德 TIDES 业务收入从 2022 年 20.4 亿元增至 2024 年 58 亿元，2024 年末在手订单同比增长 103.9%，多肽固相合成反应釜总体积将从 2023 年 3.2 万升提升至 2025 年底 10 万升 [2][47][52] 测试业务 - 测试业务分实验室分析及测试服务、临床 CRO 及 SMO 两部分，前者 2024 年收入增速承压，后者收入从 2020 年 10.87 亿元增至 2024 年 18.10 亿元 [59] - 公司构建规模领先 SMO 服务团队，截至 2022 年末团队 4700 人，覆盖 150 个城市 1000 多家医院，近十年赋能 255 个新产品获批上市，2024 年 SMO 业务收入同比增长 15.40% [61] 生物学业务 - 公司着力构建新分子种类相关生物学能力，核酸类新分子平台截止 2024 年累计服务超 290 家客户，自 2021 年以来交付超 1400 个项目，新分子业务收入占比持续提升 [4][63] 盈利预测与估值分析 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 423.91 亿元、486.31 亿元、567.73 亿元，同比增长 8.0%、14.7%、16.7%；归母净利润分别为 137.35 亿元、138.72 亿元、162.10 亿元，同比增长 45.3%、1.0%、16.9% [68] 估值分析 - 药明康德当期 PE 均值、最小值、最大值分别为 44.40 倍、10.78 倍、111.12 倍，截至 2025.7.18 为 17.27 倍，处于低位 [70] - 参考凯莱英等公司估值均值，2025 年给予药明康德当期 PE 20 倍，预计 2025 年 EPS 为 4.78 元/股，对应 6 个月目标价 95.60 元/股，给予买入 - A 评级 [74]

报告公司投资评级 - 首次覆盖药明合联，给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 45.45 港元/股 [4][6] 报告的核心观点 - ADC 项目持续增长且公司运营效率提升，助力药明合联 2024 年业绩实现高增长，收入端和利润端均有显著提升 [2] - 公司持续拓展项目管线且积极投建产能，为业绩持续增长奠定基础，项目数量、订单和产能建设均呈现良好态势 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司分别实现营收 55.89 亿元、74.33 亿元、95.15 亿元，分别同比增长 37.93%、32.98%、28.02%；分别实现归母净利润 13.71 亿元、16.96 亿元、20.76 亿元，分别同比增长 28.09%、23.76%、22.41% [12] - 假设 2025 - 2027 年公司 IND 前服务营收分别同比增长 35%、30%、25%；IND 后服务营收分别同比增长 40%、35%、30% [17] 估值分析 - 从上市年至今，药明合联当期 PE 的均值、最小值、最大值分别为 30.87 倍、13.48 倍、130.72 倍，截止至 2025.4.30，当期 PE 为 29.76 倍，当前估值接近历史均值水平 [14] - 2025 年给予药明合联 PEG 1.33 倍，对应当期 PE 37 倍，预计 2025 年 EPS 为 1.14 元/股，对应 6 个月目标价为 42.18 元/股，换算后对应 45.45 港元/股 [18] 财务报表 利润表 - 展示了 2023 - 2027 年药明合联营业收入、销售成本、毛利等多项利润表指标的情况 [20] 资产负债表 - 呈现了 2023 - 2027 年药明合联流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等资产负债表项目的情况 [21] 现金流量表 - 给出了 2023 - 2027 年药明合联经营活动、投资活动、融资活动现金流量净额等现金流量表数据 [22]