文章核心观点 - Rapidus宣布进军半导体后道工艺领域，计划开发混合键合和面板级封装等下一代技术，以实现超短TAT生产[3][4] - 作者质疑Rapidus在前道工艺实现2纳米量产及后道工艺实现超短TAT的可行性[8][9] - 半导体行业正经历从前道工艺微缩化向后道3D IC技术的范式转变[26][29] - 3D IC时代代工厂需承担封装平台提供、芯片管理、外部采购及最终组装等任务[34][35][36][37] - 台积电已建立包括CoWoS、InFO、SoW等在内的3D IC平台布局[40][42][43] - HBM制造周期长、良率低且产能紧张，成为AI芯片生产的瓶颈[66][67][68] - Rapidus的2纳米量产和超短TAT 3D IC制造计划面临重大技术挑战[70][71] 半导体制造流程 - 半导体制造分为设计、前道工艺（晶圆制造）和后道工艺（芯片封装）三个阶段[5] - Rapidus计划2027年量产2纳米芯片，2025年已在北海道建成试验生产线[7] - 晶体管微缩化面临发热限制速度提升的瓶颈，促使Chiplet（3D IC）技术兴起[17][21] 3D IC技术发展 - 3D IC技术通过集成不同制程节点的多个芯片实现高性能运算，如英特尔GPU集成47个芯片[21][22] - 半导体行业技术重心从前道光刻转向后道3D IC，封装设计成为首要环节[29][30] - 台积电CoWoS平台用于英伟达GPU，需整合4纳米GPU、12纳米Base Die及1µm布线层等[47][57][58] 行业竞争格局 - 台积电建立完整3D IC平台体系（3D Fabric），包括CoWoS、InFO、SoW等[40][42][43][44] - HBM3e制造工艺复杂，良率仅55-70%，生产周期5-6个月，SK海力士2025年产能已售罄[65][66][67][68] - 日本政府已向Rapidus投入超1.7万亿日元补贴，但其技术路线面临现实性挑战[71] 技术挑战分析 - Rapidus仅具备2纳米工艺，但AI芯片需多制程节点协同，外部供应链难以配合超短TAT[70] - HBM采购周期长且产能受限，直接制约AI芯片封装进度[67][68][69] - 作者认为Rapidus在前道和后道工艺的目标均缺乏现实可行性[8][9][71]

行业概况 - 薄膜沉积设备与光刻设备、刻蚀设备并列为芯片制造三大核心设备 长期占据晶圆制造设备市场20%以上份额 但市场长期被国际巨头垄断[2] - 2024年中国大陆薄膜沉积设备市场规模推算为97亿美元 其中拓荆科技覆盖的产品市场规模约48.5亿美元[2] 公司市场表现 - 拓荆科技对应产品收入41亿元 在覆盖市场中占据约12%份额[2] - 公司产品已支撑逻辑芯片、存储芯片所需的全部介质薄膜材料约100多种工艺应用[2] - 晶圆对晶圆混合键合设备获得重复订单并扩大产业化应用 芯片对晶圆混合键合设备实现出货 配套检测设备已产业化[3] 技术研发实力 - 主要研发PECVD、ALD、Gap Fill等薄膜沉积设备 70%产品服务于新工艺和先进工艺需求[2][4] - 累计承担11项国家重大专项或课题 申请专利1640项(含PCT) 获授权507项[3] - 量产设备性能指标达到国际同类设备先进水平 在三维集成领域形成新增长点[3] 发展潜力 - 国产厂商通过自主创新实现技术突破 在工艺覆盖度方面快速追赶国际龙头[2][3] - 董事长明确表示当前市场份额仍有较大提升空间[2] - 提前布局两代、三代后的产品技术 三维集成设备成为业绩新引擎[3][4]

行业概况 - 薄膜沉积设备与光刻设备、刻蚀设备共同构成芯片制造三大核心设备，长期占据晶圆制造设备市场20%以上份额 [2] - 行业呈现垄断竞争格局，市场长期由国际巨头主导 [2] - 2024年中国大陆薄膜沉积设备市场规模推算达97亿美元，其中公司覆盖产品市场规模约48.5亿美元 [2] 公司市场表现 - 公司对应产品收入41亿元，在覆盖市场中份额占比约12% [2] - 公司产品覆盖PECVD、ALD、Gap Fill等设备，可支持逻辑芯片、存储芯片中100多种介质薄膜工艺应用 [2] - 公司市场份额仍有较大提升空间 [2] 技术研发进展 - 公司工艺覆盖度持续提升，量产设备性能指标已达国际同类设备先进水平 [3] - 累计承担11项国家重大专项或课题，申请专利1640项（含PCT），授权507项 [3] - 通过自主研发形成系列独创性设计，积累多项核心研发及产业化技术 [3] 未来增长方向 - 三维集成领域产品（如晶圆对晶圆混合键合设备）已获重复订单并扩大产业化应用，成为业绩新增长点 [3] - 芯片对晶圆混合键合设备实现出货，配套检测设备完成产业化应用 [3] - 70%产品服务于新工艺/先进工艺需求，已提前布局未来两至三代产品技术 [4] 中外竞争格局 - 国产厂商在先进技术领域起步较晚，但通过自主创新持续实现技术突破 [2] - 与国际龙头相比仍存在差距，但展现出强劲发展潜力 [2]

三维集成电路与先进封装技术 - 三维集成电路(3D IC)为AI算力和高端数模混合集成提供设计灵活性，堆叠芯片架构成为下一代产品关键[3] - 2.5D/3D封装通过中介层过孔或互连凸块实现Die间连接，但需自动化验证确保系统正确性[3] - 高互连密度先进封装包括2.5D/3D/3.5D/SiP/FOWLP/MCM等多种形式[8] 3Sheng EDA工具核心功能 - 提供堆叠芯片Die间、Die与中介层互连的组装级验证，支持跨工艺节点设计的DRC/LVS检查[10] - 关键性能涵盖跨Die设计规则检查、系统级寄生效应验证、静态时序分析及数据完整性签核[12] - 采用机器学习算法实现2.5D异常网络检测，提升同构阵列重复性设计的准确性[18] 物理验证技术亮点 - LVS检查通过解析Verilog代码与GDS层关系，验证多Chiplet物理连接，缩短集成周期[15] - DRC工具支持几何规则、多层检查及Foundry规范，自动修复线端间隔/差分线屏蔽等工艺违规[28] - 独特功能包括跨层级一致性验证、网表-版图联动分析及2.5D连接规则自定义配置[13] 行业应用场景 - 2.5D堆叠芯片主要应用于军事/航空航天/高端算力领域，3D扇出封装侧重消费电子[4] - 工具覆盖芯片设计公司、代工厂和OSAT企业对三维集成后摩技术的验证需求[4] - 支持中介层布线验证、互连对准检查及BGA-基板连接等全流程物理验证[22] 工具平台扩展能力 - 集成架构设计-测试-物理实现-仿真-验证五引擎，实现Chiplet快速设计闭环[30] - 兼容第三方工具完成可靠性设计，持续完善2.5D/3D/晶上集成系统自动化方案[31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 212.8 元 [4][7] 报告的核心观点 - 拓荆科技 1Q25 营收 7.09 亿元同比增 50.22%，归母净利 -1 亿元同环比转亏，因部分在研设备验证成本高及加大新产品投入，毛利率降至 19.89%环比下滑 19.42pct，但新产品/工艺批量验证、工艺覆盖面扩大、量产规模增长，预计后期新签订单及营收高增，毛利率及净利率有望回升 [1] 根据相关目录分别进行总结 回顾 - 1Q25 营业收入 7.09 亿元同比大增 50.22%，毛利率 19.89%环比降 19.42pct，新产品、新工艺设备销售收入占比近 70%，部分在研商品验证费用计入成本致毛利率同比下降，研发投入 1.59 亿元占比 22.38%，归母净利润亏损 1 亿元；已实现全系列 PECVD 介质薄膜材料覆盖，先进制程 PECVD 产品贡献提升，ALD 工艺覆盖率本土第一，一季度末合同负债 37.52 亿同比增 171%，后续毛利率及净利率有望回升 [2] 展望 - 截至 2024 年末在手订单约 94 亿元；围绕薄膜和键合领域拓展新品，薄膜领域新品覆盖沟槽类等，Gapfill 和 ALD 产品已放量有望持续贡献收入；先进键合及配套量检测设备自 2023 年引入后获重复订单并扩大产业化应用，处于加速增长阶段；已建立日本和新加坡分公司，开拓海外销售渠道 [3] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,705|4,103|5,412|6,996|8,865| |+/-%|58.60|51.70|31.88|29.27|26.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|662.58|688.15|954.88|1,270|1,853| |+/-%|79.80|3.86|38.76|32.97|45.93| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.37|2.46|3.41|4.54|6.62| |ROE(%)|15.96|13.94|16.58|18.48|21.98| |PE(倍)|66.02|63.57|45.81|34.45|23.61| |PB(倍)|9.52|8.28|7.02|5.83|4.67| |EV EBITDA(倍)|57.92|55.13|38.90|28.76|20.01|[6][18] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|PE(倍，2025E)|PE(倍，2026E)|PS(倍，2025E)|PS(倍，2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002371 CH|北方华创|450.96|240891.7|32.6|25|7.6|5.3| |688012 CH|中微公司|188.26|117308.3|51.3|39.3|11.1|7.9| |688082 CH|盛美上海|104.91|46295.9|29.7|23.9|8.0|5.7| |688361 CH|中科飞测|78.28|25049.6|119.9|48.7|13.5|8.1| |688037 CH|芯源微|95.29|19166.5|61.3|41.2|9.4|6.6| |688120 CH|华海清科|165.26|39121.2|28.7|23.2|9.6|6.9| |平均| |180.49|81305.5|53.9|33.6|8.7|6.1|[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司收入维持高速增长，薄膜沉积/三维集成协同驱动增长，上修2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [4][5] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营收41.0亿元，yoy+51.7%，归母净利润6.9亿元，yoy+3.9%，毛利率41.7%，同比下降9.3pct，年末在手订单近94亿元 [4] - 2025年Q1实现营业收入7.1亿元，yoy+50.2%，在手订单较2024年末继续增长，归母净利润-1.5亿元，亏损因新机台部分验证费用计入成本致毛利率下滑，后续有望恢复 [5] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营收58/77/95亿元（2025/2026年前值为52/64亿元），归母净利润9.4/14.9/19.6亿元（2025/2026年前值为9.3/13.4亿元），对应2025 - 2027年PE分别为47/31/23倍 [5] 业务拓展情况 薄膜沉积设备领域 - Flowable CVD设备、PECVD Bianca等设备陆续通过验证并完成出货，扩大以PECVD、ALD等为主的薄膜工艺覆盖面，如PE - ALD SiN工艺设备等通过客户验证 [6] - 截至2024年可支撑逻辑芯片、存储芯片中所需全部介质薄膜材料约100多种工艺应用 [6] 三维集成领域 - W2W混合键合设备、D2W键合前表面预处理设备获重复订单，自研W2W熔融键合设备等新产品，为三维集成领域提供全面技术解决方案，有望受益先进封装发展 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,705|4,103|5,812|7,654|9,450| |YOY(%)|58.6|51.7|41.6|31.7|23.5| |归母净利润(百万元)|663|688|974|1,493|1,955| |YOY(%)|79.8|3.9|41.5|53.4|30.9| |毛利率(%)|47.1|41.7|45.2|48.8|48.9| |净利率(%)|24.5|16.8|16.8|19.5|20.7| |ROE(%)|14.5|13.0|15.5|19.3|20.3| |EPS(摊薄/元)|2.37|2.46|3.48|5.34|6.99| |P/E(倍)|69.2|66.6|47.1|30.7|23.4| |P/B(倍)|10.0|8.7|7.3|5.9|4.8|[7] 财务预测摘要 资产负债表 - 包含流动资产、现金、应收票据及应收账款等多项资产与负债项目在2023A - 2027E的预测数据 [9] 利润表 - 涵盖营业收入、营业成本、营业税金及附加等项目在2023A - 2027E的预测数据 [9] 现金流量表 - 有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等在2023A - 2027E的预测数据 [9] 主要财务比率 - 包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的比率在2023A - 2027E的预测数据 [9] 每股指标 - 每股收益、每股经营现金流、每股净资产等在2023A - 2027E的预测数据 [9] 估值比率 - P/E、P/B、EV/EBITDA等在2023A - 2027E的预测数据 [9]

公司基本情况 - 公司主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售与技术服务，产品包括PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等薄膜设备以及先进键合设备和配套量检测设备 [3] - 公司产品已广泛应用于国内集成电路逻辑芯片、存储芯片等制造产线，先进键合设备和配套量检测设备已实现产业化应用 [3] - 公司采用自主研发模式，拥有国际化、专业化的研发技术团队，研发团队结构合理，分工明确，专业知识储备深厚 [5] - 公司采用直销模式，与国内半导体芯片制造厂商形成了稳定的合作关系 [7] 行业情况 - 2024年全球半导体销售额增长19%至6,280亿美元，首次突破6,000亿美元，2025年预计继续保持两位数增长 [8] - 2024年全球半导体制造设备销售额达到1,171亿美元，同比增长10%，预计2025年将达到1,215亿美元 [8] - 2024年中国大陆半导体设备销售额达到496亿美元，同比增长35%，连续第五年成为全球最大半导体设备市场 [9] - 2024年全球薄膜沉积设备市场规模约为230亿美元，中国大陆市场规模约为97亿美元 [10] - 全球先进封装市场规模预计从2023年的43亿美元增至2029年的280亿美元，年复合增长率达37% [12] 公司财务情况 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.70元（含税），合计拟派发现金红利75,184,530.48元 [1] - 2024年度公司现金分红占归属于上市公司股东净利润比例为10.93%，占可供分配利润比例为10.93% [1] - 公司首次公开发行股票募集资金净额为212,759.73万元 [33] - 截至2024年12月31日，公司募集资金专户余额为50,920.76万元 [34] 公司发展战略 - 公司将持续拓展新工艺、新产品以及新型平台、新型反应腔的验证与产业化，保持产品核心竞争力 [3] - 公司将抓住人工智能应用终端发展带来的半导体设备升级和增长机遇 [9] - 公司将把握三维集成技术发展带来的市场空间和机遇 [12] - 公司将持续投入研发，应对半导体设备行业日益提升的技术门槛 [14][16]