恒大集团的兴衰历程 - 公司从全球房企市值榜首跌落，于2025年8月25日正式从港交所退市，创始人许家印被转至深圳拘留，其香港家族信托基金遭击穿 [4][5][6] - 公司以总计2.4万亿元的债务和全面溃败告终 [7] “快”字诀的商业模式与扩张 - 公司通过极速的杠杆游戏，以39亿元资本撬动了2万亿元债务，在负债率长期超过85%的情况下，仍保持超越90%的A股上市公司的分红率 [10] - 公司在二十多年间于全国280个城市同时开发超过1300个项目，包括一系列超大型文旅城 [11] - 公司后期进行极速跨界尝试，涉足足球、冰泉、汽车等领域，但基本干一行亏一行，其中恒大汽车累计亏损超千亿元，仅交付1389台车，相当于每台车亏损近8000万元 [12][13] 关键转折点：“恒大海上威尼斯”项目 - 该项目是公司扩张模式的关键转折点，其特殊之处在于极低的土地成本 [16][17] - 2006年，公司通过填海造地在江苏启东寅阳镇获得近万亩土地，并将9000亩项目分割成13块少于50公顷的海域，从而绕开审批，直接取得13个海域证 [19][21] - 项目于2012年开盘，小高层观海公寓售价为5200～6200元/平方米并带装修，与当时直线距离50公里、房价3万元/平方米的上海形成巨大价差 [23] - 项目首次开盘便创下热销20亿元的长三角楼市销售奇迹，2016年三期开盘时再次以超28亿元的销量刷新纪录 [25] 营销策略与“造梦”机制 - 公司采用狂撒钱的营销方式，为项目描绘宏大规划，并投入巨资建设基础设施，宣称打造“内地最为豪华的房地产项目” [26][27] - 公司进行洗脑式营销，在纸媒中夹带楼书，并在上海主流商圈设置临时售楼处，消息迅速传遍江浙沪 [30] - 公司采用阵地拉人战术，在上海设立多个站点免费接送客户看房，开盘时每天有近万名消费者到访，接送大巴一天超过200辆，许多购房者看一次沙盘即下单 [33] - 公司联合小旅行社提供免费旅游并插入看房环节，进一步降低看房门槛 [33] 利用“公众乐观偏误”持续扩张 - 公司发现了利用公众“房价永远涨”的乐观心理进行扩张的秘诀 [37][38] - 公司采用“画更大的饼掩盖前面不好的小饼”的开发方式，文旅城项目一个比一个大，效果图一个比一个绚烂 [39][41] - 海南恒大海花岛项目是此模式的巅峰，2015年创造出10天认筹到访10万人、销售金额122亿元的奇迹，营销手法与海上威尼斯如出一辙 [42][43] - 公司认为地产的本质是造梦，公众的印象和期许才是真正的“印钞机” [43] 财务运作与风险转嫁 - 公司利用商票制度向供应商出具商业承兑汇票代替工程款，将经营风险转嫁给上下游企业 [46] - 供应商因看到公司规模不断扩大、销售额屡创新高而长期接受该制度 [48] - 公司在财务上存在挪用预付款做假营收、加大分红比例将预付款套出等操作 [50] - 根据表格数据，恒大集团过去十年合并报表现金分红合计达1142.17亿元，上市公司中国恒大公告的分红金额合计为672.83亿元 [50] - 公司利用恒大金服向员工摊派理财产品，即便在P2P集体暴雷后仍在发行 [51] 风险暴露与危机爆发 - 2021年中央的“三道红线”政策使公司长期隐藏的财务问题暴露 [57] - 2023年公司中期报告显示，总负债高达2.38万亿元，总资产仅1.74万亿元，资不抵债缺口近6400亿元 [58] - 危机导致全国数百个项目停工，数以万计业主和大量供应商受损 [59] - 公司庞大的规模造成了行业的强绑定效应，暴雷后牵连甚广 [60] 行业背景与系统性因素 - 在中国房地产的黄金时代，整个行业普遍采用“高负债、高周转、高杠杆”模式运作 [64] - 预售制让开发商能够用少量资金撬动庞大回报，2015年前后大部分房企仅需投入30%的资金即可启动项目并快速回笼全部房款 [64] - 公司利用此模式快速增长，合约销售额从2014年的303亿元快速扩张到2015年的2013亿元 [65] - 2011年至2021年间，中国主要城市地价年复合增速高达11%，土地价格持续飙升 [67] - 金融机构的“顺周期”行为在行业上升期为公司提供了大量授信，2017年至2019年间，公司年均新增有息负债超千亿元 [67] - 审计机构未能尽责，普华永道曾连续两年帮公司做假数据、美化财报 [68] - 普通购房者的“羊群效应”和“买涨不买跌”心理，倾向于选择市场规模最大的企业，忽视了背后风险 [70] - 1949年至2019年，中国城镇化率跃升至60%，近4亿人口涌入城市，创造出巨大的刚性住房需求 [71][73] - 在其他金融投资工具不普及的时代，不动产成为普通家庭对抗通胀的首选，2024年中国家庭资产中房产占比已达78.1% [73][74] - 2008年后房贷政策的持续放松，不断降低了购房门槛 [75] - 在长达20年的市场环境下，房企的快速扩张成为一种时代必然 [76][77] 对行业本质的反思 - 恒大的问题并非个例，在整个地产行业疯狂扩张的三十年里，各种故事内核惊人一致 [79][80] - 行业普遍相信“房价永远涨”的预期掩盖了所有问题，拿地盖楼就不愁卖 [81] - 行业深层的原罪在于难以区分项目的成功是源于产品力，还是仅仅搭上了时代的便车 [82] - 真正的房地产行业需要对土地的理解、对产品的钻研、对居住本质的探索，而非一条捷径 [82][83]

信用评级与财务表现 - 标普授予公司投资级评级且展望稳定 惠誉两个月前同步上调评级展望至稳定 [1] - 公司2025年上半年剔除预收款后资产负债率64.6% 净借贷比率53.2% 持续处于三道红线绿档标准 [1] - 期末在手现金446.4亿元 对一年内到期短债覆盖倍数达1.7倍 [1] 现金流与债务结构 - 2025年上半年经营性现金净流入41亿元 持续保持正向净流入 [1] - 有息负债总额压降至1038.6亿元 其中一年内到期债务占比24% 中长期债务占比76% [1] 融资成本优势 - 加权平均借贷成本降至3.16% 同比下降41个基点 [2] - 融资成本远低于行业32家内房股2024年平均融资成本5.05% [2] - 在央国企中融资成本位列第五低 仅高于中海、华润、招商、保利 [2] 行业地位与发展模式 - 通过三道红线绿档、低利率融资和正现金流形成三重安全锁 [2] - 财务底盘完成再升级 为高质量增长奠定基础 [2]

公司违约与流动性危机 - 公司无力支付2025年11月到期的1.8亿美元票据利息，正式加入境外公开债违约阵营 [1] - 截至2024年12月31日，公司有1.93亿元计息银行及其他借款未按期偿还，触发违约事件，另有9.3亿元借款变为须依要求偿还 [2] - 公司放弃支付858万美元票据利息，选择保留资金用于项目交付 [2] - 截至2024年12月31日，公司现金总额仅为8.39亿元（包括受限制现金等），较2023年同期的18.36亿元大幅减少 [4] - 公司银行及其他借款总额达45.52亿元，其中29.21亿元需在一年内偿还 [4] 财务表现恶化 - 2024年公司收益82.54亿元，同比下降53%，净亏损9.82亿元（2023年净利润7.18亿元） [4] - 2024年毛损率2%，较2023年毛利率14%大幅下滑 [4] - 2021-2024年现金及现金等价物净额持续减少，分别为-22.43亿元、-11.33亿元、-6.02亿元、-3.044亿元 [4] 业务扩张与收缩 - 公司2020年上市后激进拿地，购入21宗新土地（合计470.78万平方米），土储从390.86万平方米增至1080.9万平方米 [5][6] - 2020年高溢价拿地案例频现，如义乌地块溢价率31.7%，盐城地块溢价率93%，如皋地块溢价率77% [6] - 2021-2024年土储持续萎缩，从984.64万平方米降至401.84万平方米，四年减少超60% [7] 销售业绩下滑 - 公司合约销售额从2019年234亿元增至2020年313.18亿元，但2021-2024年持续下滑至300.41亿元、130.04亿元、122亿元、54.09亿元 [7] - 2024年销售额较2020年跌幅超八成，2025年前5个月销售额仅22.5亿元 [7][8] 公司背景与股权结构 - 公司2007年成立于常州，2019年总部迁至上海，2020年7月港交所上市 [2] - 公司为家族企业，吕氏家族合计持股55.72%（吕明22.99%，吕永南父子19.31%，吕永茂父子13.42%） [2] - 公司业务主要聚焦长三角，在四川、广东、河南有零星布局 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 龙湖集团近30载稳健发展树立守信笃行市场形象，后续将凭借战略前瞻、精细运营、财务稳健和城市深耕四大特色稳健前行。虽地产销售及利润率承压，但运营及服务能稳定贡献业绩，下调25 - 26年业绩预测并引入27年预测，现价对应25年PE大幅低于同类型房企，考虑到地产结算毛利率在底部区域、减值计提逐步推进且多元业务稳步增长，依然看好公司长期发展，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为1807.37亿元、1274.75亿元、936.81亿元、789.01亿元、757.09亿元，同比增长率分别为 - 27.9%、 - 29.5%、 - 26.5%、 - 15.8%、 - 4.0%；归母净利润分别为128.5亿元、104.01亿元、59.76亿元、59.94亿元、60.29亿元，同比增长率分别为 - 47.3%、 - 19.1%、 - 42.5%、0.3%、0.6%；每股收益分别为2.07元/股、1.58元/股、0.87元/股、0.87元/股、0.88元/股；净资产收益率分别为8.5%、6.4%、3.6%、3.5%、3.4%；市盈率分别为5.1、6.3、11.0、11.0、10.9；市净率均为0.4 [7] 公司点评 - 2024年核心净利润同比 - 39%符合预期，运营及服务毛利贡献占比提升至70%。营业收入1275亿元，同比 - 29.5%；归母净利润104亿元，同比 - 19.1%；核心净利润69.7亿元，同比 - 38.6%；每股基本收益1.58元，同比 - 23.7%。地产结算收入1008亿元，同比 - 35%；运营及服务收入267亿元，同比 + 7.3%。毛利率、归母净利率、核心净利率分别为16.0%、8.2%、5.5%，同比分别 - 0.9pct、 + 1.0pct、 - 0.8pct；地产结算毛利率6.1%，同比 - 4.9pct；三费费率为6.9%，同比 + 0.9pct；IP公允价值变动47.6亿元，同比 + 136.5%；合同负债918亿元，同比 - 10.6%，覆盖24年地产结算收入0.91倍。24年拟派发末期每股股息0.1元，全年每股股息0.32元，分红比例占核心净利润30%，对应股息率3.4% [8] - 2024年销售额1011亿元，同比 - 42%，拿地/销售金额比11%，聚焦核心城市。销售面积712万平，同比 - 34.0%；销售均价1.4万元/平，同比 - 11.7%。拿地总体谨慎，获取9幅地块，拿地金额115亿元，同比 - 69%，权益比例45%；拿地面积83万平，同比 - 78%；拿地均价1.39万元/平，同比 + 40%；拿地/销售金额比11%，拿地/销售面积比12%，拿地/销售均价比98%。24年末总土储3312万平，权益比73%，一二线货值占比69%；平均土储成本4304元/平，占同期销售均价30% [8] - 商场、长租、物管等业务稳健增长，多元化业务收入267亿元，同比 + 7%。2024年IP收入135亿元，同比 + 4.5%，毛利率75%，同比 - 0.8pct。商场已开业89座，出租率96.8%，同比 + 0.6pct；GRA930万平，同比 + 16.8%；24年新开业11座，实现租金110亿元，同比 + 6.8%，商场销售额730亿元，同比 + 16%，日均客流320万人次，同比 + 25%；25年预计新开业11座，年末预计累计开业100座，GRA1046万平，同比 + 12.4%。租赁住宅冠寓已开业12.4万间，同比 + 0.8%，整体出租率95.3%，同比 - 0.2pct，租金26.5亿元，同比 + 4.0%。物管龙湖智创营收132亿元，同比 + 10.4%，在管面积4.1亿平，同比 + 14%，毛利率31.4%，同比 + 0.8pct [8] - 三道红线稳居绿档，公开债压力逐步减轻。2024年末处于三条红线绿档，剔预负债率57.2%，净负债率51.7%，剔除受限制现金后现金短债比1.03倍；融资成本低至4.0%，同比 - 24BP；有息负债账期长达10.3年。有息负债1763亿元，同比 - 8.5%，其中经营物业贷余额773亿元，同比 + 63%。存量公开债敞口263亿元，境内债148亿元，25 - 26年分别到期72亿元、59亿元；境外美元信用债115亿元，2027 - 2032陆续到期 [8] 附录 – 财务报表 - 利润表展示了2023 - 2027年公司营业收入、营业成本、各项费用、利润等指标的情况 [9] - 资产负债表呈现了2023 - 2027年公司资产、负债、所有者权益等项目的金额 [10][11] - 现金流量表给出了2023 - 2027年公司经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量及现金及现金等价物净增加额和期末余额 [11]