行业与公司 * 本次电话会议纪要对2025年11月中国经济数据及2026年宏观趋势进行了解读，未涉及具体上市公司[1] 核心观点与论据 **宏观经济整体表现** * 11月实际GDP增速约为4%，与上期持平，但仍处于相对低位[1][2] * 经济供需两端延续下行走势，整体动能处于低位承压状态[2] * 供需缺口有所收窄，供强需弱的格局较10月份有所改善[1][2] **生产端情况** * 工业和服务业生产指数均有所回落，表现弱于市场预期[1][2] * 制造业高端化发展态势明显，装备制造业和电子通信业等高技术产业生产增速逆势上行[1][3] * 新兴产业如低空经济、工业机器人和新能源产业链有较好的生产扩张表现[1][3] * 服务业总体生产指数回落，但现代服务业如信息传输、租赁和商务服务等维持较强韧性[4] **消费端情况** * 11月商品消费因“两新”（新质生产力相关？）需求退坡及需求前置影响快速回落，带动社零下行[1][5] * 餐饮消费在年中低位后反弹明显，尽管本月小幅回落但总体表现可观[1][5] * 商品需求结构围绕三条主线：生活必需品（如粮油食品）、“两新”产业（如家电家具、通讯器材）以及部分升级类商品（如金银珠宝）[5] * “两新”板块中，手机电脑等消费电子受电商节活动支撑维持较好韧性，但家电家具、建筑装潢及汽车等其他板块需求增速自三季度以来快速下行[5] **投资端情况** * 11月固定资产投资单月同比降幅超过10%[3][7] * 基建制造业投资单月同比降幅收窄，但地产投资仍快速下行[3][7] * 地产方面，总施工面积同比降幅扩大，但销售面积边际改善且去库存效果显现[7] * “两新”产业的需求支撑效果逐步减弱，如设备工器具购置投资继续下行[7] **就业与收入** * 最近几个月失业率有所改善，但水平依然相对较高[1][6] * 就业信心与消费信心仍承压[6] 未来展望与政策方向 **2026年消费环境展望** * “两新”政策大概率将继续延续，为2026年商品需求提供边际支撑[1][5] * 预计服务消费将成为新的动能，包括文旅出行、养老托育及医疗保健等领域可能获得更多政策支持与发展空间[1][5] **2026年投资环境展望** * 整体投资增速可能维持在低位[8] * 房地产投资在新的供需环境背景下仍面临一定压力[8] * 基建和服务业投资有望在政策指引下成为逆周期调节的主要抓手[8] * 基建复苏面临地方政府债务压力、项目收益率制约及地产链条疲软等挑战，但在政策托底下有望企稳回升，数字基建和能源安全等新基建领域可能成为主要景气方向[7] * 制造业方面，高端制造有明显回升迹象，产业升级是长期逻辑主线[7] **2026年宏观经济政策** * 宏观经济政策将更加注重供给侧改革，优化供给、扩大内需，并提前提升供给侧优先级[3][9] * 科技创新和产业升级将继续引领长期经济发展[3][9] * 在此政策思路下，中国可能会经历一个经济韧性增强的时期[9] **整体经济展望** * 尽管四季度经济动能波动，全年经济目标面临压力，但新动能支撑使得2026年实际GDP同比增速预计在4.9%左右，接近5%的水平[8] 其他重要内容 * 改善就业市场、收入分配以及健全社保体系等政策的落实至关重要，将影响居民消费率和相关股票市场表现[1][6] * 在基本面持续波动情况下，需要政策支持以促进地产链条止跌回稳[7]

报告核心观点 - 产能周期下游临近拐点并向上传导，库存周期处于底部，中游装备制造行业率先复苏，预计产能与库存周期触底回升并加速上行，带动企业盈利持续改善 [1][53] 产能周期与库存周期：双重底部叠加正待回升 - 产能周期和库存周期可解释大部分经济波动，产能扩张期与库存上行区间叠加时，将推动企业补库与投资，进而推动经济恢复 [6] - 产能周期通常持续8 - 10年，包括过剩初期、产能去化期、产能企稳期和产能扩张期四个阶段，本轮产能周期自2021年下半年下行，已持续8年有余，接近尾声 [7][8] - 库存周期波动约3 - 4年，包括主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存四个阶段，当前工业部门整体处于被动去库存阶段 [10][14] 双周期细分行业结构：中下游局部需求改善，产能去化步入后期 上游原材料 - 产能利用率下行，制造业上游去产能进入后期，采矿业产能去化仍需时间，整体处于被动补库存阶段 [15][16] - 产能利用率不足反映产能过剩，工业品价格低迷限制企业盈利和库存投资，PPI与利润增速吻合且领先库存拐点 [16] 中游装备制造 - 产能周期分化，总体产能利用率宽幅波动，子行业超半数处于产能去化后期及产能企稳期，已由被动去库向主动补库切换 [29] - “两新”政策、海外需求回暖及新技术应用推动行业景气度上升，2024年四季度产能利用率升至近三年新高，一季度季节性回落 [30] 下游消费制造 - 整体处于去产能状态，产能利用率先升后降，各子行业基本处于去化后期或已企稳，处于被动去库存阶段 [40] - 2024年下半年以来营收维持较高增长，消费增速有上升空间，有望推动库存消耗 [40] 双周期向上细分行业汇总 - 中游政策相关、出口产业链装备制造有望主动补库，中期关注上游原材料需求回升机会，部分行业产能去化后期或企稳，库存周期进入被动去库或主动补库 [51] 展望：政策稳内需，出口韧性强，价格信号提示盈利拐点 制约因素 - 特朗普逆全球化使出口面临挑战，需求增长结构化，内外需求不稳定导致工业品价格低迷，企业利润改善有限 [53] 复苏判断 - 出口未来韧性较强，中美贸易实质脱钩概率小，对东盟、拉美等地转口贸易对冲影响，对美出口有望结构性修复 [54] - 内需先行指标回升，政策稳增长决心坚定，房地产市场趋稳，后续或出台更有力政策，预计房地产和内需消费逐步企稳 [54] - 价格信号现端倪，M1已过拐点，预计PPI 2025年四季度止跌回升，库存有望年底至明年初主动补库并带动产能扩张 [57][58]