聚酯化纤产业链基本面 - 上游成本支撑增强，拉动PX、MEG、PTA市场持续走高[1] - 涤纶长丝市场供给因检修装置数量增加而有所下行[1] - 终端需求减弱叠加年末工人返乡，下游织机开机率下滑速度加快[1] - 年后产业集中复工补库，需关注“金三银四”涨价行情机遇[1] 石化化工产业趋势与投资逻辑 - 行业正迎来产业基本面右侧起步阶段的布局窗口期[1] - 长周期固定资产投资转负，产能周期筑顶有望释放盈利空间[1] - “十五五”期间全面实施碳排放双控，化工供给端有望率先受益[1] - 石化化工“反内卷”、“稳增长”措施趋于立体化，提升产业复苏斜率[1] - 海外需求向上伴随产能退出，出口有望从以价换量转到量价齐升[1] - 需求端受益于新旧动能转换，化工新材料有望为产业需求改善注入弹性[1] 相关投资产品 - 化工行业ETF易方达（516570）直接受益于双碳政策及化工产品涨价核心环节[2] - 该ETF最新规模为17亿元[2] - 产品打包石油化工、基础化工产业龙头[3] - 产品管理费与托管费合计仅0.20%/年，显著低于同类[4] - 指数构成侧重供需改善明确的子行业，对涨价预期敏感[5]

中证报中证网讯(记者张凌之)华银研究精选基金经理胡健强1月29日在中国证券报"中证点金汇"直播间 表示，化工行业的投资逻辑除了美元降息周期这个因素外，还有三个看好逻辑：一是产能周期。2021年 开始的产能扩展周期结束，但化工的需求总体还是增长的，未来供给速度放缓，供求关系改善，行业盈 利有望回升。二是比较优势。我国有完整的工业体系，叠加产业链上下游的关联配套能力及产业集聚效 应，化工产业在全球的竞争优势越来越强，海外产能未来有不少关停。三是反内卷。政策从审批级别、 节能审查、碳排放评价等方面收紧了新增化工项目的审批。 ...

行业现状与价格分析 - 当前氨纶价格及价差处于历史底部区间 截至2026年1月23日 国内氨纶40D价格为23000元/吨 处于2010年以来历史分位0% 氨纶价差为10900元/吨 处于2010年以来历史分位4.5% [1] - 行业价格下行主要由于2022年后开启新一轮扩产周期以及疫情反复导致下游纺织备货需求减少、外贸订单跟进减弱 [1] - 展望未来 随着供给端扩产接近尾声及需求端应用拓展 行业供需格局向好 产品价格及盈利水平有望迎来修复 [1] 产品特性 - 氨纶学名聚氨基甲酸酯纤维 弹性性能优异 能够拉伸至400%-800% 拉伸至5倍以上回弹率仍可达95%以上 是弹性最好的合成纤维 [1] - 氨纶还具有强度高、弹性模量低、耐腐蚀、耐化学性能强、染色均匀等优异性能 被喻为“面料味精” [1] 供给端分析 - 国内氨纶产能从1999年底的约0.6万吨快速增长至2025年的149.8万吨 全球产能占比达到77% 行业CR5集中度达到86.3% [2] - 2010年以来国内经历三轮产能释放周期 2020年开始在下游需求带动下迎来新一轮扩张 并呈现集中化及产能向西部转移趋势 [2] - 本轮新产能释放周期已进入尾声 同时在环保趋严背景下 东部区域中小厂商面临“关停并转” 落后产能出清有望进一步提升行业集中度 [2] 需求端分析 - 国内运动服饰市场快速增长 2024年销售额达到4089亿元 同比增长5.95% 2019年至2024年复合增速达到5% [3] - 消费升级趋势下 消费者对服装舒适度要求提升 氨纶在服饰中的应用范围及添加比例大幅提升 例如在运动紧身服饰中 氨纶添加比例可提升20%以上 [3] - 2025年国内氨纶表观消费量达到108.8万吨 同比大幅增长7.55% 2022-2025年复合增速高达13.68% [3]

涉及的行业与公司 * **行业**：大化工行业（石化、化工）及其多个子行业（聚氨酯、PTA、涤纶长丝、钾肥、制冷剂、硅化工、氨纶、纯碱、氯碱等）[1] * **公司**： * **上游/综合**：杰瑞、三桶油、宝丰能源、卫星化学、民营大炼化、华锦股份[1][3][6] * **子行业相关**： * 聚氨酯/PTA/涤纶长丝：比同方股份、新凤鸣[4][13] * 硅化工：新安股份、合盛硅业[14] * 氨纶：华峰化学、新乡化纤[14] * 钾肥：亚钾国际、盐湖股份[4][16] * 制冷剂：巨化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技[16] 核心观点与论据 * **行业景气拐点将至**：判断2026年是化工行业景气拐点，主要论据包括：资本开支已进入下降阶段（2024年为负增长）、多数子行业产能增速接近零、部分扩产项目（如钛白粉扩产14%）可能低于预期、双碳政策限制新项目扩展[1][8] * **市场关注度与配置提升**： * 石化行业持仓占比在2025年第四季度从第三季度的0.35%显著提升至0.6%，主要集中在上游企业[1][3] * 化工行业在2025年第四季度主动公募配置比例环比提升0.6%，但整体仍处于低配状态，预示未来存在较大增量空间[1][7] * **价格驱动因素转变**：近期部分石化产品（苯、PX、苯乙烯、乙二醇）期现货价格反弹，主要受供给端扰动（装置检修、非计划停车）推动，尽管当前需求处于淡季[1][5] * **需求展望结构性变化**：IMF上调全球经济增长预期将带动化学品需求，储能、机器人、AI及商业航天等新型消费领域带来增长，应淡化地产影响，更关注供给端变化[1][9] * **双碳政策构成长期供给约束**：双碳政策通过碳排放评价（碳评）显著限制新项目扩展，已审批项目可能需补充碳评，预计2027年前逐步纳入工业性碳排放区，增加新建项目挑战[1][10] * **周期股投资逻辑**：当前部分龙头股价创新高但产品价格未大涨，源于流动性充裕、长线资金基于长期基本面向上预期提前布局，行业刚复苏远未达泡沫阶段[12] 其他重要内容 * **油价预期**：预计2026年和2027年油价在65至70美元间波动，2026年第二、三季度可能达到70至80美元[2] * **中游与顺周期板块受关注**：中游板块表现仍未结束，顺周期板块如宝丰、卫星、民营大炼化及华锦等是重要投资标的[1][6] * **子行业具体观点**： * **聚氨酯**：价格近期回调，但预计3月至5月旺季可能上涨，需关注美国寒潮影响[4][13] * **PTA与涤纶长丝**：产能增长有限，高开工率、高集中度推动景气上涨[4][13] * **钾肥**：报价稳步上涨至3000元左右，春耕旺季推动上行，2026年库存处于底部，全球消费增加导致供求偏紧[4][16] * **制冷剂**：长周期供给受资源品限制，涨价潜力大，主流产品未来可能涨至15万甚至20万元/吨[4][16] * **硅化工**：预计节后有机硅价格将上涨，其高耗能特性受益于双碳政策[14] * **氨纶**：中长期消费增长快且扩产放缓，高开工率、高集中度使景气有向上空间[14] * **纯碱与氯碱**：2026年纯碱扩产完毕，2027年无新产能，全球需求增长；氯碱扩产难度大；两者均为高赔率行业且受益于双碳政策，目前处于底部[14][15] * **跨行业比较**：化工品未来可能像有色金属一样，因双碳政策导致供给制约（资源品扩产需5-10年，政策设产能上限），在需求增长下价格可能长周期上涨[11]

核心配置观点 - 大类资产配置优先选择权益资产，商品中长期具备配置价值，债券需严控长端风险[2] - 宏观情景聚焦“AI叙事延续+克制型降息”，不同风险偏好可对应四象限布局投资[2] - 采用风险平价策略可实现全天候配置，无视地缘、贸易、AI叙事、美联储等扰动[2] 宏观与市场预测 - 预计2026年美国GDP增长2.0%-2.2%，全球增长约3.1%，AI投资是主要引擎[9] - 预计2026年全球通胀降至2.6%，但美国因劳动力与贸易政策存上行风险[9] - 预计美国财政赤字高企，债务占GDP比例升至118%，主权信用溢价压力增加[9] 资产配置象限与历史表现 - 象限III（强降息+弱AI，防御型）：2023-2025年化收益率达16.67%，夏普比率2.48，最大回撤仅-3.90%[11][12] - 象限I（强降息+强AI，风险偏好型）：2025年单年收益率高达40.15%，2023年最大回撤约-15.04%[11][12] - 象限II（弱降息+强AI，质量驱动型）：2023年最大回撤-32.42%，2025年反弹收益率29.35%[11][12] - 象限IV（弱降息+弱AI，现金为王）：2024年收益率15.72%，适合作为低波动配置底仓[11][12] 风险平价策略配置 - 最新一期风险平价策略资产权重为：长债13%、短债83%、黄金0.7%、中小盘0.9%、大盘成长0.7%、大盘价值1.7%[34] - 该策略在2024年通过高配长债与短债获取稳定收益，并在2023年下半年科技股回调时通过自动调低权重规避风险[30] 库存周期研判 - 中国经济处于被动补库存阶段后期，当前库存同比为4.6%，PPI同比为-1.9%[38][41] - 库存周期不完全由内需主导，与制造业出海相关，近3-4个月轻微补库行情持续性有待观察[41] 产能周期复盘 - 中国最近一轮完整产能周期为2020年03月至2022年12月，高峰在2021年06月[47][48] - 当前（2025年三季度）中国工业产能利用率为77.48%，低于2023年12月的阶段性高峰80.20%[48] - 美国最近一轮产能周期为2020年06月至2024年09月，高峰在2022年03月[49][52]

行业投资评级 - 石油天然气行业评级为“增持”（维持）[5] - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 大宗化学品行业正处于产能周期与库存周期的双拐点，随着2026年国内外需求恢复，有望进入上行期[1] - 行业在持续盈利低迷后经历产能周期拐点，2026-2027年新增产能较少，扩产将趋于有序化[1][2] - 库存周期亦处于拐点，2026年Q2伴随内外需修复，行业有望开启盈利修复[1][3] - 中国大宗化学品企业未来资本开支强度将显著下降，股息支付率或将趋势性提升[1][4] 行业周期分析 - **产能周期**：化学原料与制品业的固定资产投资完成额增速在2025年6月开始转负，行业自2025年下半年进入产能周期下行阶段[1][2]。据隆众资讯，2026-2027年中国大宗化学品新增产能较少[1][2] - **库存周期**：化学原料与制品行业本轮库存周期自2021年后几乎未见明显主动补库存，2025年下半年行业整体处于被动补库[3]。主要下游纺织服装业及橡塑制品业产成品库存自2025年第二季度之后同比持续下降[1][3] - **盈利状况**：2025年下半年，在需求疲弱和供给侧增量尾声的压力下，大宗化学品盈利迎来十年冰点，部分子行业出现行业性亏损或微利[1][2] 行业格局与趋势 - **全球地位**：据欧洲化学工业理事会（Cefic）数据，2024年中国化学品销售额占全球比例达45.7%，若按销量考虑已过半[4] - **资本开支与股息**：未来行业资本开支强度或将较2015-2025年显著下降，股息支付率将趋势性提升[1][4] - **需求前景**：“十四五”期间，行业产能扩张依赖外需仍有较好消化，2026年国内外需求有望恢复[1][4] 重点推荐公司 - **新和成 (002001 CH)**：投资评级为“买入”，目标价38.24元（当地币种）[8]。公司是全球营养品和香精香料领先企业，伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，迈入新成长周期[18]。预计2025-2027年归母净利润分别为67亿、74亿、81亿元[18] - **万华化学 (600309 CH)**：投资评级为“买入”，目标价85.20元（当地币种）[8]。公司MDI等产品凭借成本与规模优势保持稳健经营，全球产业竞争力转移明显[20]。预计2025-2027年归母净利润分别为125.7亿、177.9亿、208.2亿元[20] - **恒力石化 (600346 CH)**：投资评级为“增持”，目标价24.48元（当地币种）[8]。公司2025年第三季度归母净利润19.7亿元，同比增长81.5%，主要系库存损失收窄致炼化价差改善[21]。预计2025-2027年归母净利润分别为71.7亿、85.7亿、94.5亿元[21] - **中国石化 A/H (600028 CH / 386 HK)**：A股投资评级为“买入”，目标价7.98元；H股投资评级为“买入”，目标价6.26港元[8]。公司有望受益于集团与中国航油重组后的航油产销一体化优势，炼油与化工板块有望迎来盈利低谷下的筑底反弹[19]。预计2025-2027年归母净利润（A股对应）分别为359亿、463亿、546亿元[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 供应端大周期拐点已至 需求方面降息支撑需求 政策延续和换车周期利好重卡需求 房地产是主要拖累 供需矛盾不大 当前估值不高 通胀和产能周期拐点提升了下限 预判橡胶重心提高 择机买入 ru运行区间参考14000 - 18000元/吨 nr短中期支撑12400 - 12600 套利多ru空nr减仓 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 房地产有政策预期 有待企稳 国内反内卷 外围美联储降息 资金面利好 但要提防美国衰退溢出 美国提出到2030年将GDP提升到40万亿美元 意味着未来5年每年GDP名义增速将达5.5%左右 通胀将带来支撑 [6] 供应 - 大周期拐点已到 原料易涨难跌 胶农库存在24 - 25年高位出清 高价刺激产出弹性大 低价躺平或惜售 价格对产量影响最大 天气次之 原料和基差强 反映现实强势 胶水对杯胶价差弱 反映现实偏弱 当前胶价割胶积极性尚可 今年天然橡胶产区物候一般 降雨多且泰南11月有洪水 原料相对坚挺 加工端亏损 今年全球产量预期增长0.75% 原油相对低迷 合成胶相对原油处于中低位 天胶相对合成胶较高 合成对天胶的替代空间接近顶部 [6] 库存 - 青岛库存处于中位附近 比2016年增长不少 库销比不低 但考虑今年进口量大增 产区对我国出口量占比处于高位 库存不算高 整体评价中性 后期留意季节性累库的高点 由于浓乳分流及泰国、越南、中国产能问题 全乳产量受挤压 交易所仓单十年最低 顺丁橡胶库存相对偏高 下游全钢胎库存低于去年 半钢胎库存高位边际去库 考虑市场规模扩大 评价中性 [6] 需求 - 2025年房地产数据持续恶化 拖累市场 新开工不到高峰期的三分之一 地产周期长且人口形势不乐观 困境反转仍需时日 受地产实物工作量暴跌拖累 公路货运量艰难恢复 2024年追上2019年 2025年环比继续增长 重卡销量仍有政策和换车周期支撑 国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼 但边际增幅已显露疲态 海外汽车销量震荡偏弱 海外更依赖轮胎替换需求 美联储降息有利于刺激需求 橡胶需求跟随宏观 预料2026年全球需求增长在2%左右 [6] 策略 - 供应端大周期拐点已到 需求方面降息支撑需求 政策延续和换车周期利好重卡需求 房地产是主要拖累 供需矛盾不大 当前估值不高 通胀和产能周期拐点提升了下限 预判橡胶重心提高 择机买入 ru运行区间参考14000 - 18000元/吨 nr短中期支撑12400 - 12600 套利多ru空nr减仓 [6] 价格相关 - 天胶现货小幅反弹 合成胶相对幅度较大 当前老全乳现货绝对价位回落至2024年拉升前的横盘区域 生产激励动力减弱但仍然不差 ru基差处于多年高位 全乳 - 泰混低位 Ru9 - 1月差680 强于去年 Nr连一 - 连三月差 - 80附近 走弱 br连一 - 连三月差 - 65附近 现货全乳胶对20号胶价差低位反弹至近一年较高位置 合成胶Br相对于天然橡胶处于较低位置 泰国原料横盘偏强 2025泰国原料价格相对成品较强 体现原料产能趋紧态势 但胶水 - 杯胶价差持续弱势 暗示供应问题不大 [6][14][16][20][25][28][35] 利润相关 - 泰国加工利润偏低 整体仍处于负值区域 体现加工产能过剩以及泰国原料偏紧 [40] 库存相关 - 青岛库存处于中位附近 比2016年增长不少 库销比不低 但考虑今年进口量大增 产区对我国出口量占比处于高位 库存不算高 整体评价中性 后期留意季节性累库的高点 丁二烯港口库存大幅处于区间高点 交易所ru仓单处于十年低位 nr仓单中位偏低 合成胶库存中性偏高 全钢胎库存天数处于近年中高位 半钢胎库存天数高位 [46][50][56][66][70] 供给端相关 - ANRPC在11月初公布预测数据 今年前三个季度全球天然橡胶累计产量预计增加2.3% 消费量预计下降1.5% 截至10月产量微增 今年全球产量预期增长0.75% 全球产能接近天花板 ANRPC成员国2024年减0.12% 比高峰期减5.3% 全球2024年增2% 2025预测增0.75% 全球产量在2019年后高位震荡略有走高 东南亚产量在2018年见顶后走平 其他国家产量仍呈增长态势但增速放缓 ANRPC产能将进入赤字模式（不包括非洲、缅老） 高价刺激产出弹性大 低价躺平或惜售 价格对产量影响最大 天气次之 2024年高价刺激开割面积增加 但单产下降超5% 2018产量见顶 2024及以后首次开割的翻新面积低于自然更替需求 将出现缺口 供需过剩的大周期拐点已至 2024高价刺激开割面积增加 但单产无力提升 底部支撑越趋坚实（全乳成本12000元/吨附近） 产能不等于产量 产量受天气、病虫害、利润空间等因素影响 宏观和政策影响的需求则决定高度 调研显示产区存在橡胶树龄结构越来越老化的迹象 尤其在印尼 [75][76][77][79][80][96] 需求端相关 - 25年全钢胎开工率整体走高 但仍然偏低 处于近年区间低位 当前半钢胎开工率不高 轮胎产能边际往东南亚转移 截至2025年11月 轮胎外胎产量累计同比增0.6% 边际继续回落 增速较去年大幅减慢 截至11月轮胎出口数量累计同比增3.8% 增速继续边际走低 表现相对较好但也低于去年 重卡销量仍有政策和换车周期支撑 尽管地产数据疲软 以旧换新政策对重卡销量有提振 2025年12月份我国重卡市场共计销售9.5万辆左右 环比2025年11月下降约16% 比上年同期的8.42万辆增长约13% 雅江水电站等大基建发力 对重卡需求长期利好 国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼 但边际增幅已显露疲态 海外汽车销量震荡偏弱 总体海外汽车销量一般 海外更依赖轮胎替换需求 美联储降息有利于刺激需求 [107][111][116][119][122] 其他相关 - 公路货运量艰难恢复 2024年追上2019年 2025年继续增长 受地产实物工作量暴跌拖累 且铁路和水路运输有替代 水泥产量去年负增长 今年边际好转 截至11月累计同比负增长加深 交通投资是稳增长重要抓手 7月雅鲁藏布江超大型水电工程宣布开工 拉开新一轮大基建想象空间 后续新藏铁路公司成立 继续接力 2025年1 - 10月房地产数据持续恶化 拖累市场 当前新开工不到高峰期的三分之一 鉴于地产周期长且人口形势不乐观 困境反转仍需时日 [145][129][133][139]

核心观点 - 兴银基金权益投资团队对2026年市场进行前瞻，将在宏观大势及新能源、科技、消费、医药等核心行业中探寻确定性投资脉络 [1] 宏观与市场展望 - 2026年PPI和库存均处于低位，为顺周期板块提供了低位双击的必要条件 [3] - 资本市场被视作未来五年中国经济发展的破局之点，将在激发民营经济投融资、支持科技企业、促进财富效应转移及人民币国际化等方面承担战略任务 [12] - 当前权益市场估值趋于合理区间，既未被显著低估，也不存在大的泡沫 [13] 科技行业 - 全球范围内，AI仍是少数快速增长引擎之一，其背后驱动力是海外巨头的资本开支 [3] - 2025年AI资本开支占全球GDP比值尚不足1%，远低于2000年信息技术资本开支超过2%的峰值，未来仍有上行空间 [9][10] - 当前AI资本开支主体企业的资本开支占自身经营性现金流比例普遍处于20-50%，而2000年运营商该比例超过100%，最高达150% [10] - 过去三年AI产业投入数倍增长，但技术落地的应用场景缺乏爆款，导致相关企业利润侧表现差强人意 [10] - 投资将更关注算力方面的新技术方向、估值较低的AI延伸产业链，以及能进入主流机器人产业链的公司 [3] - 2026年将重点关注消费电子行业和AI技术应用软件的落地情况，同时关注芯片设备、核电、航天、量子及创新医学技术 [10] - 成长方向依然是2026年股市的重要主线，将继续自下而上寻找机会 [3] 消费行业 - 中央经济工作会议将扩大内需列为首要任务，需从更高维度看待内需及消费 [4] - 消费板块经历多年下跌后，估值处于较为合适的位置，若找到向上动力，容易形成戴维斯双击 [4] - 消费板块内部结构性分化清晰，可分为传统消费、新消费和出海消费三类 [5] - **传统消费**：渗透率高，需求与居民整体消费预算相关，投资机会主要受价格波动影响。鉴于居民资产负债表需时间修复，恢复速度不宜过于乐观，更看好供给收缩的细分行业 [5] - **新消费**：渗透率仍有较大提升空间，由消费习惯变化带来长期增长机遇。尽管2025年下半年出现较大回调，但长期增长趋势未变 [5] - **出海消费**：中国制造消费品在国际市场具备强大竞争力，但2026年需谨慎看待，尤其是出口至欧美市场的品类。过去几年主要受益于欧美高通胀和人民币升值，若未来人民币升值，可能导致公司超额盈利能力下降 [5] - 从日本30年经验看，消费板块会有优秀企业穿越周期，在健康、服务消费、精神消费、性价比消费等领域脱颖而出 [4] - 中国优秀企业正凭借强大竞争力走向海外高端市场，这将带来长期成长 [4] 医药行业 - 对底部的消费医药板块保持关注，可从容研究曾经估值高企的优秀公司 [4] 顺周期行业 - 反内卷与产能周期相结合是较好的投资思路，反内卷是国家在中长期战略安排下的举措 [3] - 优先选择即使没有反内卷政策，行业也已进入自然出清向上阶段的细分行业 [3] - **有色板块**：关注长期产能受限、需求依然增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块 [3] - **化工行业**：关注自身供需平衡表有可能反转的细分赛道 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球流动性环境维持宽松主基调，中国大宗商品市场将在“流动性托底、周期共振企稳、结构分化”格局中运行，有望从“弱复苏”过渡到“早期再通胀”阶段，利好股票与大宗商品 [30] - 节奏上，上半年市场情绪有望修复，价格或宽幅震荡；下半年若政策显效，市场可能开启温和复苏行情，否则延续震荡 [30] 根据相关目录分别进行总结 宏观展望 - 2026年全球流动性环境维持宽松，但节奏与幅度或边际调整；国内宏观政策延续积极，财政支持“两重”建设与“新质生产力”领域，货币政策适度宽松 [17] 产能周期 - 工业产能利用率当季值在25年Q2见底，PPI自2025年6月见底后同比降幅逐渐收窄 [23] - 2026年上半年产能利用率以企稳为主，下半年边际上行概率更高，形成良性循环初段 [23] 库存周期 - 产成品库存同比增速底部企稳，当前处于本轮库存周期尾声阶段；美国批发商库存下降，库销比钝化，或转向主动去库 [29] 板块与品种配置展望 贵金属 - 全球货币政策宽松、地缘政治风险存在以及美元信用体系弱化，贵金属期货预计延续上涨趋势，但波动性或加剧；金银比有阶段性向下修复空间 [35] 新旧能源转型 - AI算力需求拉动新能源产业链，股市与大宗商品共振；中国风电与光伏装机容量需翻番，储能是关键短板 [42][46] - 新型储能技术以锂离子电池为主，储能和再生能源装机容量提升将推动电网投资，支撑有色金属需求 [51] - 碳酸锂、多晶硅及工业硅等新能源材料需求有望迎来新周期，碳酸锂需求拉动可能率先显现；新旧能源转型为多铜空油带来投资机会 [57] 地产相关板块 - 地产行业下行，竣工端边际修复但累计同比降幅大，新开工低迷，对黑色、建材板块价格构成压力；经济驱动从地产基建向“新质生产力”转型 [62] 黑色与能化板块 - 黑色板块中，空配铁矿性价比凸显；能化板块中，除原油外多数化工品面临供应压力，具备空配机会 [68] 养殖板块 - 若“反内卷”政策推动养殖产能去化，下半年生猪与鸡蛋或具备多配价值；饲料需求走弱，豆类基本面可能转弱 [74] 配置策略 - 工业品对冲围绕“AI、算力驱动新旧能源加速转型”主线展开，新能源品种和有色多配，能化空配 [80][82] - 农产品分化延续，谷物油脂相对抗跌，养殖或前低后高 [81]

文章核心观点 - 政策引导叠加市场行为，生猪养殖行业产能去化趋势明确，预计2026年上半年能繁母猪存栏将继续下降 [1] - 肉牛养殖行业因集中度低、信息不对称，经历长期亏损和产能去化后，未来可能具备较大的价格弹性，并与原奶价格产生联动效应 [1][2] - 禽养殖行业上游产能充裕，短期内未见明显去化，父母代鸡苗供应量创历史新高 [3] - 棕榈油未来供应增长或受限，价格驱动转向需求端，需关注印尼与美国生物柴油政策；白糖市场因产量恢复与进口增加，短期供应转向宽松 [4] - 人工虫草培育行业技术壁垒高，短期内难以出现产能无序扩张，相关公司有望受益于该赛道布局及金针菇行业景气度上行 [5] 生猪养殖 - 2025年7月，农业农村部要求严格落实产能调控，包括调减能繁母猪存栏、减少二次育肥、控制出栏体重及严控新增产能 [1] - 2025年10月末，全国能繁母猪存栏量为3990万头，较9月的4035万头减少45万头，存栏开始明显下降 [1] - 2025年10月二元母猪及仔猪销售低迷，可能同步推动产能去化，预计2026年上半年能繁母猪存栏有望继续下降 [1] 牛养殖 - 肉牛养殖行业集中度较低且信息不对称，类似非洲猪瘟前的生猪行业，长时间的亏损和产能去化可能带来较大的预期差和价格弹性 [2] - 牛肉价格与原奶价格在长期趋势上重合度较高，当肉牛价格上涨时，牧场可能将奶牛作为育肥牛出售，减少原奶供应，从而实现奶肉价格联动 [1][2] 禽养殖 - 随着2024年祖代鸡引种恢复，在产祖代鸡存栏量维持高位，截至2025年第48周，全国在产种鸡存栏量为134.17万只，处于历史同期高位 [3] - 父母代鸡苗供应偏充裕，2025年第48周父母代鸡苗销售量达200.59万套，创历史新高，在产父母代存栏虽有季节性下滑但不明显 [3] 农产品 - **棕榈油**：受树龄老化及2025年下半年产区降水偏少影响，2026年类似2025年的高强度供应产出恐难持续，价格更大驱动来自需求端，需关注印尼B50生物柴油政策执行及美国EPA计划将2026年生物柴油掺混目标从33.5亿加仑提至56.1亿加仑的影响 [4] - **白糖**：2025/26产季全国总产量预计达1170万吨，当前糖市供需缺口缩小，进口数据超预期增加，国内供应短期转向宽松 [4] 新种植 - 虫草价格因供给制约长期处于高位，人工虫草培育要实现大规模、低成本、高品质的稳定量产，仍需在虫源驯化、出草效率、生产工艺标准化等方面持续研发投入，行业技术壁垒高 [5] - 众兴菌业自2023年以来加码人工虫草培育赛道，建议关注其作为未来业绩潜在增长极，同时，受益于金针菇行业景气度上行，华绿生物、雪榕生物等公司业绩或持续好转 [5] 投资建议 - 生猪养殖建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物 [6] - 牛养殖建议关注优然牧业、现代牧业、光明肉业 [6] - 新种植建议关注众兴菌业、华绿生物、雪榕生物 [6]