如何看待茅台酒五年后的放量 - 茅台酒的生产工艺独特，遵循“一二九八七”工艺，生产周期严格，从制酒到可售卖至少需要5年时间，酱香系列酒需3年，这形成了公司独特的产能周期[3] - 公司年报中公布的茅台酒设计产能为当年的基酒产能，其市场化放量需在5年后体现，实际产能通常高于设计产能，转换系数近年基本落在1.2x-1.3x区间，2024年茅台酒设计产能为44595吨，实际产能为56271.99吨，转换系数为1.26x[6][7] - 茅台酒的实际销量是反映当年产量的可靠指标，但其产量不完全等于五年前的基酒产量，需考虑勾兑合格率、陶坛损耗及配方比例，根据历史资料，53%VOL飞天茅台配方平均为85.14%基酒加14.86%老酒，基酒酒龄达3年后进行勾兑，勾兑后存放一年才作为商品酒销售[8][10] - 在基酒酒龄达到3年后新勾兑的商品酒中，仅70%-75%会作为商品酒出售，其余25%-30%会作为老酒储存，最终可供出售商品酒占4年前基酒的比例约为80.5%-86.2%[10] - 基于五年前已确定的基酒产能和稳定的转换关系，可对未来销量进行预测，2024年茅台酒实际销量为46413吨，同比增长10.2%[12] - “茅台酒十四五技改建设工程”是近期主要产能增量，规划新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，2024年10月首批8栋厂房投产，新增1800吨基酒设计产能，产量将于2025年释放，2025年10月新闻稿暗示第二个新车间可能已投产，产量或于2026年释放[12][13][14] - 极端假设该工程在2026年全面建成，按1.3x转换系数反推，其设计产能为15232吨/年，全面建成后茅台基酒设计产能或达5.8万吨/年，实际产能或达7.6万吨/年[15] - 根据模型预测，2025年至2030年茅台酒销量年复合增长率CAGR为6.12%，2030年销量预计将达到64613吨/年[12][15][17] - 通过梳理公司历史产能扩张项目，2024年茅台基酒设计产能已达44595吨/年，系列酒设计产能为52460吨/年[16] 如何理解茅台酒的社会库存“堰塞湖” - 茅台的社会库存难以精确统计，但可将其分为社会库存和渠道库存，渠道库存对经销商而言类似看涨期权，可择时卖出或持有收藏[19] - 社会库存可进一步细分为高流通性的投机需求库存（多为飞天茅台）和低流通性的收藏需求库存（多为非标产品）[20] - 茅台的需求结构包括饮用需求、送礼需求、收藏需求、投机需求及其他需求，其中送礼需求的产品可能不开瓶，最终转化为其他类型需求或消费者家中库存[21] - 通过建立新老飞天茅台价格的正相关性参数方程进行估算，推算每年约有30-40%的飞天茅台进入社会库存，当前社会库存总量约9-9.5万吨，对应的财富保有额约0.4万亿元，约为黄金、贵金属及其他货币等价物社会库存的1/50[21]

石化ETF市场表现 - 截至11月27日10点55分，石化ETF（159731）上涨0.49%，持仓股如兴发集团、鲁西化工、亚钾国际等涨幅居前 [1] - 近10个交易日有8个交易日获得资金净流入，合计净流入资金2242万元 [1] - 石化ETF最新份额达到2.28亿份，创下新高 [1] 行业技术突破 - 全球首座成功应用45兆帕高压储氢井技术的加氢站在重庆诞生，并获得国家实用新型专利及重庆首台套重大技术装备认证 [1] - 该突破标志着我国在高压地下储氢技术与商业化运营方面取得重要进展 [1] 行业周期与政策驱动 - 石化行业正迎来“控增量、去存量”政策驱动下的重要拐点，行业已进入产能投产尾声阶段 [1] - 2026年多数产品产能增速将明显放缓，PX产业链在供需矛盾加剧背景下有望为炼化企业贡献显著盈利弹性 [1] - PTA及涤纶长丝在反内卷推进及产能增速放缓驱动下持续改善 [1] - 预计2027-2028年行业将实现从点状复苏到全面改善的过渡 [1] 石化ETF指数构成与政策支持 - 石化ETF（159731）紧密跟踪中证石化产业指数，基础化工行业占比60.85%，石油石化行业占比32.16% [2] - 政策针对化工行业的“反内卷”措施持续加码，成为板块走强的核心支撑 [2] 投资关注重点 - 建议重点关注在细分领域具备竞争优势的龙头企业 [1]

行业核心观点 - 石化行业正迎来"控增量、去存量"政策驱动下的重要拐点 [1] - 行业已进入投产尾声阶段，2026年多数产品产能增速明显放缓 [1] - 预计2027-2028年行业将实现从点状复苏到全面改善的过渡 [1] 政策驱动因素 - 控增量是行业中长期改善的核心要义，政策提出科学调控重大项目建设，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏 [2] - 去存量注重解决当下矛盾，以安全、环保、能效为政策抓手，行业协同推进反内卷，PTA、己内酰胺、涤纶长丝等行业取得积极进展 [2] 当前行业特征与产能周期 - 当前石化行业特征为中/高开工率，低价格/利润，并未出现大规模严重过剩 [3] - 2019-2025E年多种石化产品平均产能增速超过10%/年 [3] - 芳烃、涤纶长丝、甲醇、醋酸、短纤、MEG负荷处于历史相对高位，PTA、乙烯负荷虽有下滑但仍处于较正常区间，丙烯过剩压力相对较大 [3] - 通过化学品及终端产品出口的以价换量、进口替代&出口扩张、内需温和复苏来消化本轮产能投放 [3] 未来行业复苏路径 - 2026年多数石化产品投产增速明显下降，产能利用率偏高的行业如PX、涤纶长丝、甲醇、醋酸、MEG等有望率先改善 [4] - 烯烃产能投放虽有放缓但仍有一定增速，且产能利用率有提升空间，因此改善或相对滞后 [4] - 2027-2028年行业新产能增速进一步下滑，在高准入壁垒下行业护城河巩固，有望从点状复苏过渡至全面改善 [4] 细分领域投资机会 - 2026年PX新产能投放或不及预期，海外成品油价差走高可能再次开启芳烃调油窗口，中美共振开启纺服补库周期有望提振PX需求，PX供需矛盾拉大或为炼化贡献显著盈利弹性 [5] - PTA及涤纶长丝反内卷进展积极，未来新产能增速较低，近期停车检修增多，行业有望不断改善 [5] - 推荐重点关注在细分领域具备竞争优势的龙头企业 [1][5]

2026年中国资产展望 - 2026年中国资产重估逻辑将继续演绎 内外资对权益市场的增配有望共振 [1] - 国内居民权益类资产配置仍有广阔提升空间 A股新高可期 [1] 企业盈利驱动因素 - AI产业链景气度扩散 产能周期筑底及PPI同比回暖有望带动盈利周期延续转暖 [1] - “新动能”占比将进一步提升 [1] - 随着本轮广义去库持续 下半年地产库销比回归历史均值 传统经济链条预期也将迎来逐步改善 [1]

行业与公司 * 纪要主要涉及港股市场与A股市场，以及相关的行业表现[1] * 行业分析涵盖非银金融、医药、金融红利、新消费、房地产、汽车、科技硬件、互联网等[8] 核心观点与论据 **市场疲软原因** * 港股近期疲软受多重因素影响，包括海外AI泡沫担忧、全球成长股业绩分化、海外流动性趋紧以及南向资金季节性偏弱[1][2][4] * 海外流动性问题具体表现为政府关门导致提息账户回升、信贷摩擦和中小银行风波，使得准备金整体规模偏紧[2][4] **未来市场走势预期** * 情绪指标显示市场已进入悲观区间（约40），但未达恐慌程度（胜率30以下）[1][5] * 预计12月美国流动性将改善，TGA账户回落可释放约1000亿美元，同时停止缩表[5] * 明年春季南向资金有望带来行情，短期内市场或延续弱势震荡[1][5] **行业配置启示** * 当前行业配置缺乏基本面支撑，更多受资金行为和预期驱动[1][6] * 建议采取均衡配置策略，而非彻底风格切换[1][6] * 具有补涨空间的行业包括服务性消费、建筑、房服、家电及红利方向[1][6] **港股三季报表现** * 恒指成分公司约40%已披露业绩，盈利同比增速为2.4%，超预期程度为3%，虽低于二季度的5.1%但好于去年[8] * 总体港股盈利预期上修0.7%，但扣除金融行业后下修0.7%[8] * 盈利预期上修较多的板块是非银、医药、金融红利、新消费[8] * 盈利预期下修较多的行业是房地产、汽车、科技硬件和互联网[8] **A股近期走势与策略** * A股近期走势疲软，防御性价值股跑赢成长股[1][9] * 受降息预期下降、海外AI担忧及业绩政策空窗期影响，短期内难以形成上涨合力，或呈现宽幅震荡[1][9] * 建议均衡配置，采用哑铃型策略，一部分关注大盘蓝筹，一部分关注小盘成长[9][10] * 私募证券备案放松迹象明显，有望支撑小盘股票[9] **三季度财报趋势** * 三季度财报显示收入和盈利增速均出现向上拐点，且具有趋势性[12] * 订单修复领先于收入和盈利修复约两个季度，今年一季度订单增速回正对应三季度盈利修复[12] * A股库存周期从主动去库转向被动去库，三季度收入同比增速首次转正，库存继续下行[12] * 困境反转行业包括纺织制造、水泥、铁路、公路、航空机场和通信设备[12] * 高景气度行业包括商用车、电网设备、橡胶、通用设备、半导体、通信设备、钢铁、医药服务和食品加工[12] **产能周期影响** * 预计明年上半年将见到产能周期企稳[13] * 重点关注在21年至23年间大幅扩产且目前产能利用水平仍较低的行业[13] * 行业分类：已越过拐点（如风电、电池、工程机械）[13] 接近拐点（如光伏设备、钢铁）[13] 离拐点还有几个季度（如通用设备、医疗器械）[13] 供需双向改善（如电池、电网设备、通用设备、商用车、光伏设备）[13] 其他重要内容 * 10月份通常是业绩因子相对无效的时期，红利股（避险逻辑）和小盘股（流动性逻辑）构成的哑铃型策略可能更有效[11] * 年底资金面偏紧且缺乏宏观数据和流动性催化剂，高低切行为可能反复出现[7]

当前市场风格分析 - 过去2个月价值风格明显走强且出现扩散，金融、周期、消费轮流表现 [1] - 市场风格扩散处于估值、预期和资金驱动阶段，预计至少可持续1-2个季度 [1][3] - 风格扩散转变为年度级别行情需要价值股盈利逻辑兑现 [1][3] 历史风格扩散案例比较 - 2014年下半年风格从TMT扩散到价值，周期、稳定、金融轮流走强，但持续时间短 [2] - 2014年风格扩散催化剂是“一带一路”等国家战略性政策和降准降息 [2] - 2016年下半年风格从成长、周期扩散到消费、金融，价值股占优持续近2年 [2] - 2016年价值股同时受益于经济企稳和业绩验证，是年度级别牛市 [2] 未来市场展望 - 明年有希望能看到需求端积极变化，带来产能周期上行拐点、价格数据回正和经济企稳回升 [3] - 在价值股盈利逻辑兑现前，长期产业逻辑更强的科技主线可能会再次回归 [1][3]

核心观点 - 报告核心观点认为市场自10月底进入阶段性"再平衡"阶段，预计持续1-2个月，驱动因素是三季报显示科技与周期行业盈利同步发力，叠加科技板块年内涨幅较大且机构仓位集中 [1][10] - 展望2026年，市场风格将更均衡，科技板块仍具备中长期优势，顺周期机会主要在于PPI改善，红利风格表现将优于2025年 [1][11] - 当前再平衡阶段建议关注科技内部的高低切换，如电力设备、游戏、军工、光伏、港股互联网等领域 [1][11] 市场再平衡的驱动因素 - 观点变化始于2025年10月最后一周，触发因素是2025年三季报显示科技与周期行业实现"两翼齐飞"的同步发力，科技、周期与非银金融成为当季盈利增速最快的三大方向 [1][10] - 科技板块在2025年估值扩张阶段累计涨幅较高，例如电子、电力设备、通信、有色金属等行业显著跑赢市场，高贝塔特征显著 [1][13][17] - 机构仓位在科技板块上较为集中，基金三季报持股市值前20家公司多集中在科技硬件领域，例如腾讯控股、宁德时代、阿里巴巴等 [1][14][15] 产能周期与盈利修复线索 - 总量视角看，2025年第三季度A股产能去化加速，全A（剔除金融）资本开支同比连续6个季度为负，2025年Q1/Q2/Q3分别为-5.23%/-3.10%/-4.65%，在建工程同比在Q3出现近8年来首次转负至-2.33% [2][16][20] - 产能周期下行支撑价格改善，反内卷政策推动全A（剔除金融）销售利润率-TTM连续3个季度企稳回升 [2][20] - 行业结构视角，建议重点关注两类行业：一是产能出清已对价格形成支撑且利润率具提升空间的行业，如煤炭（利润率位于31%历史分位）、钢铁（31%分位）、电力设备（7%分位）、建筑材料（12%分位） [2][26]；二是具备改善预期、利润率处于历史低位且产能主动收缩的行业，如计算机（7%分位）、轻工制造（0%分位）、建筑装饰（0%分位）、纺织服装（0%分位） [2][27] 微盘股表现原因与展望 - 微盘股策略在高波动环境中通过资金博弈与交易效率实现超额收益，2025年出现两次显著领先大盘的情况：5-7月微盘股指数上涨31.81%，同期中证2000涨17.26%，上证50涨4.93%；10月微盘股上涨5.51%，而中证500仅涨0.34% [3][39] - 微盘股领先性源于三方面：流动性宽松背景下往往领先指数反弹；万得微盘股指数编制具"逆向选股"特征，内生止盈再平衡；策略更注重市场自我修复与逆向反应 [3][39] - 当前微盘股行情具备更坚实流动性支撑，资金来源多元化，包括居民资金通过ETF入市、汇金增持、公募新发回暖等，在"稳定增量+温和情绪"格局下微盘风格仍具上行空间 [3][43] 行业配置建议 - PPI改善及反内卷受益行业包括光伏、化工、钢铁、有色金属、电力、机械 [4][44] - 科技成长与自主可控主线关注AI硬件（重视Alpha）、电池、电网、游戏、军工、AI应用 [4][44] - 中长期底仓配置稳定型红利、黄金、优化的高股息资产 [4][44]

供应端分析 - 橡胶供应面临由橡胶树龄结构老龄化带来的刚性约束，产能周期已转向，即使价格处于高位也难以刺激大量新增供应 [1] - 全球供应步入季节性拐点，东南亚主产区增产空间有限，国内云南产区将于12月初陆续停割，国内产量占全球比重不足6% [1] - 泰国南部等核心产区的树龄老化问题可能对未来潜在产量产生持续制约 [1] 需求端分析 - 需求侧核心支撑来自轮胎行业稳健表现，2025年1-7月中国橡胶轮胎外胎产量累计同比微增0.7% [2] - 企业开工率下降时成品库存同步下滑，表明终端销售良好，主要得益于出口市场强劲，特别是对非洲等"一带一路"国家的卡客车轮胎出口创历史新高，以及国内重卡市场复苏拉动了全钢胎配套需求 [2] - 半钢胎成品库存依然偏高，全球宏观经济前景不确定性制约需求大幅改善 [2] 市场结构与价差 - 市场整体社会库存处于历史中性偏低水平，为价格提供安全垫 [3] - 每年一至三月份，RU（国产全乳胶）和NR（20号胶）价差通常出现季节性收窄，因国内停割后RU供应收紧，随后东南亚低产季使NR供应平衡表收缩 [3] - 低库存与价差博弈为跨品种套利提供潜在机会 [3] 未来核心变量 - 产能周期是长期基调，需关注主产区种植面积更新、砍伐改种等数据 [3] - 需求验证是关键波动源，需密切关注轮胎出口订单持续性及国内重卡市场复苏强度 [3] - 宏观环境与政策影响，如全球央行货币政策、主要消费国产业政策可能改变贸易流 [3] 总体市场展望 - 橡胶市场处于"供需弱平衡、库存中性偏低"状态，短期缺乏打破震荡格局的单边驱动 [4] - 供应端刚性约束与需求端韧性共同构成价格底部支撑，短期维持主力天胶合约【14800，15500】运行区间判断 [4] - 相较于追逐单边趋势，关注RU与NR价差收敛机会更具可行性 [4]

行业与公司 * 纪要主要涉及石油、炼化及化工行业 包括化纤涤纶产业链 同时提及煤炭行业 [1][5][9][16] * 讨论的公司包括石油公司如海洋石油公司、中石油、中石化 炼化公司如宝丰、恒力、荣盛 以及化纤企业如桐昆、新明、恒逸 煤炭公司如神华、中煤 [3][12][14][16][17] 核心观点与论据：石油市场与OPEC * OPEC决定推迟12月增产计划并暂停2026年一季度增产 反映库存压力和现货基差对市场的影响 沙特下调12月OSP价格1.2美元 显示其市场掌控力减弱 [1][2] * 调整后2026年全球原油市场预计出现60-100万桶/天的供应过剩 实际取决于OPEC生产策略调整 短期内油价不会大幅上涨但也不太可能大幅下跌 [1][4][5] * OECD原油库存整体低位 但中国库存和海上库存偏高 导致现货基差从正值2-3美元回落至持平 [2] 核心观点与论据：政策影响与行业展望 * 发改委上收炼油、乙烯、PX和甲醇的审批权限至国家层面 旨在加强中央管控 遏制无序扩张 提高准入门槛 优化产业布局 缓解产品过剩压力 [1][6][7] * “十五五”期间炼油行业将采取减量置换 新建项目需减少现有产能 烯烃行业将严格控制新增产能 确保2027年后市场供应稳定 [1][8] * 化纤涤纶产业链已去库存一年半 目前库存企稳甚至主动补库 在油价企稳背景下有望进入需求回升期 PX在2026年无新增产能 供需平衡改善确定性较强 [1][9] * 芳烃价差随海外成品油价差上升而修复 PTA价差相对较弱 乙烯因需消化新增产能 预计2026年为底部温和修复期 2027年机会更大 [9][10] 核心观点与论据：投资机会与估值 * 金油比价处于历史极值高位 通常通过原油价格见底后修复 当前低估值石化类股票具备配置合理性 [3][11] * 石化类股票估值普遍低位 海洋石油公司H股PE为7-10倍 中石油为9-11倍 严重不合理 表明具有投资价值 [3][12] * 炼化公司具强周期属性 宝丰现有项目盈利中枢约140亿元 未来新疆增量可能使中枢利润达200亿元 恒力石化季度年化利润约80亿元 若恢复至150亿历史较好水平 市值有修复空间 [14][15][17] * 煤炭市场因供给缩量与需求刚性 价格达820元/吨 神华PE估值约12-13倍 中煤在8-10倍 海油PE估值更低且处于增长阶段 每年有5个百分点左右增量 分红比例较低使PE估值更具吸引力 [13][16] 其他重要内容 * 未来能源及相关行业发展趋势明确 油价见底企稳将先迎来库存周期修复 再展开产能周期 过程可能持续三至五年 [17] * 海外市场如欧洲和韩国未来几年将淘汰约700万吨产能 进一步收紧全球市场供应 [8]

核心观点 - 报告核心观点认为A股市场正处于产能周期磨底阶段，产能加速出清为后续的价格修复和企业盈利改善提供了支撑 [3][4][13] - 2025年三季度全A（非金融）盈利增速大幅改善，归母净利润同比增速扭转了第二季度的负增长状况 [3][13] - “反内卷”政策通过引导产能出清、促进价格企稳，最终改善企业利润率的传导链条正变得清晰 [3][4][13] 总量视角：产能出清加速 - 2025年第三季度全A（非金融）资本开支持续下滑，具体同比数据为：2025Q1 -5.23%、2025Q2 -3.10%、2025Q3 -4.65% [16] - 在建工程同比增速在2025年第三季度出现近8年来首次转负，具体数据为：2025Q1 3.33%、2025Q2 2.93%、2025Q3 -2.33% [16] - 固定资产同比增速处于10年来42.5%分位的相对低位水平 [16] - 产能出清已支撑价格改善，全A（非金融）销售利润率（TTM）连续3个季度企稳回升 [4][17] 结构视角：行业景气驱动逻辑 - 行业可划分为两类景气驱动逻辑：一是需求侧拉动的行业（如通信、电子、有色金属、汽车）；二是依赖供给端优化的行业（如钢铁、建材、建筑装饰、轻工制造、纺织服装） [5][21] - 根据资本开支增速变化，一级行业可分为三类：资本开支同比加速下滑（如环保、医药生物、电子）；同比为负但降幅收窄（如基础化工、电力设备）；同比为正但增速放缓（如煤炭、钢铁、计算机） [21] - 建议重点关注两类行业：一是产能出清已对价格形成支撑、利润率仍具提升空间的行业，如煤炭（销售利润率分位31%）、钢铁（31%分位）、电力设备（7%分位）、建筑材料（12%分位） [5][23] - 二是具备后续改善预期、当前利润率处于历史低位且产能主动收缩的行业，如计算机（7%分位）、轻工制造（0%分位）、建筑装饰（0%分位）、纺织服装（0%分位） [5][23] 配置建议 - 配置建议关注三条主线：PPI改善加广谱反内卷受益（钢铁、有色、电力、机械、光伏、化工）；科技成长+自主可控（AI硬件、电池、电网、军工、AI应用）；中长期底仓（稳定型红利、黄金、优化的高股息） [6][37] - 行业配置建议关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业，并注意科技与周期的再平衡 [35]