来源：赵伟宏观探索 事件：1月31日，国家统计局公布1月PMI指数，制造业PMI为49.3%、前值50.1%；非制造业PMI为49.4%、前值50.2% 核心观点：1月PMI回落幅度较大，或更多与2026年春节返乡提前、内需偏弱有关。 1月制造业PMI再度降至荣枯线以下，或与统计因素及春节返乡提前有关。1月，制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%。一是PMI为环比指 标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；因此2025年12月PMI冲高后，2026年1月PMI回落至50%以下为大概率事件。二是2025年12 月中下旬以来，劳动密集型行业开工持续下行或使今年"返乡潮"提前，进而拖累制造业景气度；全国迁徙规模指数同比自4%上行至8.6%左 右。 特征一：提前返乡对供给端压制明显，叠加内需表现偏弱，令制造业生产、新订单指数均有明显下滑。PMI统计对象是采购经理，新订单 统计包括中间需求，生产端走弱也会拖累新订单指数；但相对而言，提前返乡造成的供给侧走弱对生产端影响更大，观察1月PMI分项指数 会发现，制造业采购指数回落幅度显著、较前月下行2.4个百分点至48.7%，对应生产指数也有明显下滑；新订单指数仅下行1 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年工业企业利润持续修复是“反内卷”和行业政策显效、价格企稳、产业升级共同作用的结果，高技术制造业提供核心增长动力；企业盈利温和修复，未来市场核心驱动或从“风险偏好修复”和“政策预期”向“盈利验证”与“产业趋势”过渡 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年全国规上工业企业营收累计同比增长1.1%，2024年为2.1%；全年利润总额同比增长0.6%，2024年为 - 3.3%，价格改善为主导因素，工业增加值增速与营收利润率基本稳定 - 2025年12月当月利润增速回正，由 - 13%提升至5.3%，量价提升共同作用，12月工业增加值增速5.2%，前值4.8%；12月PPI增速 - 1.9%，前值 - 2.2% [2] 投资要点 价格企稳是全年利润增长核心 - 量的方面，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较2024年基本持平，工业生产保持稳定扩张 - 价格方面，“反内卷”政策效果持续显现，2025年下半年开始，PPIRM及PPI同比增速均持续上行，CPI在年末已回升至2023年初的水平 - 利润率方面，2025年全年规模以上工业企业营业收入利润率为5.31%，2024年末为5.39% [3] 中游利润占比持续提升，装备制造业为核心引擎 - 行业利润呈现结构性增长，转型升级主导的产业表现突出，工业企业利润结构进一步优化，2025年上、中、下游利润总额占比为16：48：36，2024年为21：44：36 - 2025年装备制造业利润较上年增长7.7%，拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点，是对工业企业利润增长拉动作用最强的板块；装备制造业8个大类行业中有7个行业利润较上年增长，铁路船舶航空航天、电子行业利润两位数增长，增速分别达31.2%、19.5%；专用设备、电气机械、通用设备行业增速分别为5.7%、4.9%、4.2% - 上游原材料行业利润改善，在“反内卷”政策及部分大宗商品价格回升支撑下，煤炭开采、有色金属冶炼等行业利润降幅持续收窄或增速转正 - 消费品制造业压力仍存，受终端需求恢复相对缓慢影响，食品制造、纺织等消费品行业利润同比增速仍为负值或处于低位，结构性疲软特征明显 [4][6] 企业经营扩张意愿偏弱 - 2025年规模以上工业企业产成品存货同比增长3.9%，较2024年提升0.6pct - 12月末，工业企业资产负债率为57.6%，同比微升0.1pct；工业企业负债增速4.2%，同比下降0.6pct - 库存方面，在利润改善和上游原材料涨价背景下，年底转向被动去库 [7] 资产配置观点 - 2025年工业企业利润持续修复，未来市场核心驱动或从早期的“风险偏好修复”和“政策预期”，逐步向“盈利验证”与“产业趋势”过渡 [8]

总体利润表现 - 2025年12月规上工业企业利润同比增速为5.3%，较前值-13.1%大幅反弹[9][11] - 12月工业企业利润总额为7713亿元，环比11月增加948亿元，为2021年以来同期最高水平[16] - 12月工业企业利润率约为5.6%，较11月回升0.1个百分点，当月利润率同比由负转正至4.1%[14][16] 驱动因素分析 - 利润增长主要受规模效应支撑：12月工业增加值同比5.2%（前值4.8%），定基指数达318.4，为2021年以来新高[12][23][25] - 价格端边际改善：12月PPI同比-1.9%，降幅较11月的-2.2%收窄0.3个百分点[13][26] - 利润率回升的核心支撑或来自营业外收支，其对利润率同比变动的贡献为0.76个百分点[20] 上中下游行业分化 - **上游采矿业**：呈现“不增利+不增收+不增率”，12月营收增速-1.8%、利润增速-11.2%、利润率5.8%，较前值分别变动-7.0、-33.7和-10.7个百分点[34] - **上游原材料工业**：呈现“不增收+不增利+增率”，利润率回升最多（+3.2个百分点），其中黑色冶炼业利润率从-14.3%大幅回升至2.9%[7][35] - **中游制造业**：中间品制造业受PPI压制，装备制造业景气度高，12月营收增速3.8%、利润增速17.0%、利润率6.9%[35][38] - **下游消费品制造业**：靠PPI支撑，呈现“不增收+增利+不增率”，12月营收增速-13.3%、利润增速-12.0%、利润率4.9%[37] 库存与周转情况 - 截至12月末，规上工业企业产成品存货同比增长3.9%，增速较11月末下滑0.7个百分点[39] - 剔除PPI后的实际库存增速为5.8%，较11月的6.8%小幅回落[39] - 1-12月产成品存货周转天数为19.9天，同比增加0.7天，但较1-11月减少0.6天，周转加快[46]

宏观 2026 年 1 月 28 日 2025 年 12 月工业企业利润数据点评 利润结构向中游转移 证券分析师 事项： 2025 年，全国规模以上工业企业实现利润总额 73982.0 亿元，比上年增 长 0.6%。 平安观点： 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退，地缘政治冲突升级等。 宏 观 点 评 证 券 研 究 报 告 宏 观 报 告 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 2025 年 12 月工业企业利润增长加快，量、价、利润率同步改善。2025 年 12 月，工业企业利润同比由 11 月下降 13.1%转为增长 5.3%，回升 18.4 个百分点，恢复较快。拆分量、价和利润率：2025 年 12 月工业增 加值增速较上月抬升 0.4 个百分点至 5.2%，PPI 同比增速较上月提升 0. ...

文章核心观点 - 12月规模以上工业企业利润同比增速由负转正至5.3%，主要受利润率改善和人民币升值带动海外利润回流支撑，但营收下降且内需偏弱制约持续改善 [2][11] - 行业表现分化，装备制造业和高技术制造业利润增长强劲，而消费品制造业盈利继续承压 [6][14] - 工业企业库存增速回落，下游消费品行业主动去库与中游装备制造业补库并存，反映内需偏弱且企业经营仍承压 [6][9][17] 12月工业企业整体表现 - 12月规上工企营业收入同比下降3.2%，降幅较上月扩大3.0个百分点 [2][16] - 12月规上工企利润同比增速为5.3%，较上月（-13.1%）大幅上升18.4个百分点并转正 [2][11] - 12月利润环比增速大幅高于近5年中位数，是2018年以来首次出现年底利润环比上升 [2][11] - 1-12月，规上工企每百元营业收入中的成本为85.31元，费用为8.62元 [16] 利润改善的驱动因素 - **利润率改善是主要支撑**：12月利润率同比大幅上升，是利润改善的主要支撑 [2][11][16] - **价格拖累收窄**：价格拖累小幅收窄，对利润改善有帮助 [2][11] - **人民币升值诱发利润回流**：11月下旬以来人民币升值带动企业利润回流，是利润改善的重要原因 [2][5][11] - 2025年全年经常项目下银行代客结售汇差达到贸易差额的25.9%，为2015年以来全年比例第二高 [5] 分企业类型利润表现 - 国有企业利润增速继续下行 [11] - 私营企业、股份制企业、外商企业利润增速均有修复 [11] 分行业利润表现 - **整体改善**：12月上游采矿业、中游原材料业和下游消费品制造业利润同比均有修复，但消费品修复力度较小 [11] - **装备与高技术制造业突出**： - 1-12月，装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部规上工企利润增长2.8个百分点 [14] - 1-12月，高技术制造业利润同比增长13.3%，增速高于全部规上工业平均水平12.7个百分点 [14] - 智能消费设备制造、半导体制造、医疗相关制造表现突出 [14] - **消费品制造业承压**：从两年平均增速看，消费品制造业利润降幅扩大 [14] 营收利润率与成本 - 12月工企营收利润率录得5.57%，较上月有所回落 [16] - 分行业看，采矿业、消费品制造业当月营收利润率下滑，原材料业、装备制造业当月营收利润率上升 [16] 库存状况 - 12月工业企业产成品库存名义增速为3.9%，较上月回落 [9][17] - 剔除价格因素后，实际库存增速为5.9%，较上月回落1.1个百分点 [9][17] - **行业库存分化**：多数下游消费品行业处于主动去库状态；中游装备制造行业则以补库为主 [9] - 11月有超六成的行业库存回补 [9] 其他经营指标 - 12月产成品周转天数为19.9天，相比上月有所下降 [17] - 12月工企产销率季节性上行至近十年中位水平 [17] - 资产负债率季节性回落但仍为近十年新高，指向企业经营依然承压 [17] 未来展望 - 短期内，人民币升值或继续带动滞留海外利润回流，支撑短期利润增速 [2][11] - 中长期来看，人民币升值有利于遏制出口企业“内卷式”价格竞争，推动其转向技术升级、质量提升和品牌建设，经过市场调整后或指向中长期企业盈利能力上行 [2] - 偏弱的内需意味着工业企业难有持续补库动力，或需要进一步发力稳投资、扩消费 [6]

总体表现 - 12月规上工业企业营业收入同比下降3.2%，降幅较上月扩大3.0个百分点[3][6] - 12月规上工业企业利润同比增速为5.3%，较上月（-13.1%）大幅转正并上升18.4个百分点[3][22] - 12月利润环比增速大幅高于近5年中位数，为2018年以来首次年底利润环比上升[3][22] - 利润改善主要支撑来自营收利润率增速明显改善，价格拖累小幅收窄亦有帮助，营收降幅扩大则小幅拖累盈利[3][22] 利润驱动与结构 - 人民币升值带动海外利润回流是短期利润改善重要原因，2025年全年经常项目下银行代客结售汇差达到贸易差额的25.9%，为2015年以来第二高[4][12] - 1-12月装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部规上工企利润增长2.8个百分点[5][26] - 1-12月高技术制造业利润同比增长13.3%，增速高于全部规上工业平均水平12.7个百分点[5][26] - 12月规上工企每百元营业收入中的成本为85.31元，费用为8.62元，成本较上月下降，费用较上月上升[6][31] 行业分化与经营状况 - 分行业看，采矿业、消费品制造业当月营收利润率下滑，原材料业、装备制造业当月营收利润率上升[6][31] - 12月工业企业产成品库存名义增速回落至3.9%，剔除价格因素的实际库存增速为5.9%，较上月回落1.1个百分点[6][32] - 企业经营依然承压，资产负债率季节性回落但仍为近十年新高[6][32]

文章核心观点 - 国家发展改革委与财政部联合优化“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策，并提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金，以支持消费品以旧换新[1] - “两新”政策从投资与消费两端发力，有效带动了装备制造业、消费品制造业、信息技术等领域投资增长，释放了海量消费需求，并推动中国制造业向高端化、智能化、绿色化转型升级[1][2][4] 政策优化与资金支持 - 国家发展改革委、财政部联合印发通知，优化“两新”政策的支持范围、补贴标准及实施机制[1] - 2026年第一批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金计划已提前下达，规模达625亿元[1] - 大规模设备更新政策优化了申报审核流程，降低了投资额门槛，旨在让更多中小企业享受到政策红利[3] 对制造业投资与规模的拉动 - 大规模设备更新以制造业为主战场，中国制造业总体规模连续15年保持全球第一，庞大的设备存量孕育巨大更新潜力[1] - 2025年1月至11月，设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点[1] - 设备工器具购置投资占全部投资的比重为17.4%，比上年同期提高2.3个百分点[1] 对消费品市场的刺激效果 - 2025年，以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元[2] - 汽车以旧换新超1150万辆，其中新能源汽车占比近60%[2][3] - 家电以旧换新超1.29亿件，其中一级能效（水效）产品占比超90%[2][3] - 手机等数码产品购新超9100万部，家装厨卫“焕新”超1.2亿件，电动自行车以旧换新超1250万辆[2] 推动制造业转型升级 - “两新”政策牵引中国制造提质升级，企业通过设备更新实现生产技术迭代，提升产品竞争力、生产效率和盈利能力[2] - 政策倒逼制造业加速向高端化、智能化、绿色化转型，智能与绿色产品更受市场青睐[3] - 上下游产业链协同升级，带动关键零部件、基础材料等配套产业提质增效，形成“需求牵引供给、供给创造需求”的良性循环[3] 激发中小企业活力与产业协同 - 政策优化通过市场机制，引导更多中小企业将资源投向设备更新与技术改造，以提升核心竞争力[3] - 政策旨在推动大中小企业融通发展，夯实产业发展的微观基础[3] - “两新”政策让产业升级与需求升级同频共振，带动大中小企业协同共进，共同推动中国从制造大国向制造强国跨越[4]

政策核心与目标 - “两新”政策旨在从投资与消费两端双向发力，以市场需求为导向，推动产业升级与需求升级同频共振，带动大中小企业协同共进，共同推动中国从制造大国向制造强国加速跨越 [1][3] - 政策由国家发展改革委、财政部联合印发通知进行优化，涉及支持范围、补贴标准及实施机制，并已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [1] 大规模设备更新的影响 - 大规模设备更新以制造业为主战场，中国制造业总体规模连续15年保持全球第一，庞大的设备存量孕育巨大更新潜力 [1] - 新型工业化推进使得对高精度、高柔性、低能耗先进设备的需求更为迫切，设备更新需求正转化为投资增长动能 [1] - 2025年1月至11月，设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点，占全部投资的比重为17.4%，比上年同期提高2.3个百分点 [1] - 企业通过设备更新实现生产技术迭代升级，提高产品竞争力、生产效率及盈利，进而激励加大研发投入，淘汰落后产能，提升先进产能比重 [2] 消费品以旧换新的市场效应 - 消费品以旧换新通过补贴降低消费者换新门槛，释放海量潜在需求，为中国制造打开市场新空间 [2] - 2025年，以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，具体包括：汽车以旧换新超1150万辆，家电以旧换新超1.29亿件，手机等数码产品购新超9100万部，家装厨卫“焕新”超1.2亿件，电动自行车以旧换新超1250万辆 [2] - 庞大的订单消化了优质产能，为制造企业提供稳定收益，并带动相关配套消费增长，释放更多制造业供给能力 [2] 产业升级与转型方向 - “两新”政策实施以来，有力带动了装备制造业、消费品制造业、信息技术等领域投资增长，并推动中国制造向高端化、智能化、绿色化跃升 [1] - 消费品以旧换新中，智能与绿色产品更受青睐，例如汽车以旧换新中新能源汽车占比近60%，家电以旧换新中一级能效（水效）产品占比超90% [3] - 市场需求倒逼制造业加速转型，相关企业为抓住绿色消费、智能消费等新机遇，纷纷攻关核心技术、迭代生产工艺，推出更多适配市场需求的创新产品 [3] - 上下游产业链协同升级，带动关键零部件、基础材料等配套产业提质增效，形成“需求牵引供给、供给创造需求”的良性循环 [3] 对中小企业的影响 - 大规模设备更新政策优化了申报审核流程，降低了投资额门槛，旨在让更多中小企业享受到政策红利 [3] - 政策优化通过市场机制，引导更多中小企业将有限资源投向设备更新与技术改造，以提升核心竞争力，推动大中小企业融通发展，夯实产业发展的微观基础 [3]

制造业PMI总体表现 - 2025年12月制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月上升0.9个百分点，在连续8个月低于50%后重回扩张区间 [1] - 12月制造业生产经营活动预期指数为55.5%，较上月上升2.4个百分点，创2024年4月以来新高 [1] 制造业供需与生产活动 - 12月新订单指数为50.8%，较上月上升1.6个百分点，在连续5个月低于50%后回到扩张区间，显示市场需求有所释放 [1] - 生产指数为51.7%，较上月上升1.7个百分点，指数升幅明显，显示企业生产活动较好扩张 [1] - 新出口订单指数为49%，较上月上升1.4个百分点，显示制造业出口稳定发展 [1] 制造业结构变化 - 高技术制造业PMI为52.5%，较上月上升2.4个百分点，扩张势头明显加快 [1] - 消费品行业PMI为50.4%，较上月上升1个百分点，其中生产指数升至52%以上，新订单指数升至51%以上，显示供需较好扩张 [1] 非制造业与综合PMI - 2025年12月非制造业商务活动指数为50.2%，较上月上升0.7个百分点 [2] - 12月综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1个百分点 [2]

12月中国制造业PMI数据概览 - 12月份中国制造业采购经理指数为50.1%，较上月上升0.9个百分点，指数升至扩张区间，显示制造业回升向好 [1] - 12月制造业市场需求有所释放，企业生产较好扩张，市场价格向好运行 [1] 制造业细分领域表现 - 12月份制造业新订单指数为50.8%，较上月上升1.6个百分点，显示需求改善 [3] - 高技术制造业采购经理指数为52.5%，较上月上升2.4个百分点，扩张势头明显加快 [3] - 消费品制造业采购经理指数为50.4%，较上月上升1个百分点 [3] 行业趋势与展望 - 从行业角度看，制造业已经具备普遍回升的态势 [6] - 2025年制造业采购经理指数全年均值为49.6%，与2024年全年均值基本持平，经济运行态势整体稳定 [6] - 预计2026年，在多个积极因素联动推进下，制造业有望实现稳中有增 [6]