投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为11元，以2026年3月30日收盘价9.41元计算，存在约17%的上涨空间 [2][3] - 报告核心观点认为公司正“走出底部，蓄力反转”，经营有望提速，并建议紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展 [2][6] 2025年业绩表现 - **全年业绩承压**：2025年公司实现总营收27.52亿元，同比下滑1.87%；归母净利润0.41亿元，同比下滑4.99% [2] - **扣非利润微增**：2025年扣非归母净利润为0.77亿元，同比增长1.62% [2] - **季度业绩显著改善**：2025年第四季度（Q4）实现营收6.78亿元，同比增长4.59%，扭转了前三季度的下滑趋势 [2][6] - **季度利润大幅反弹**：2025Q4归母净利润为0.52亿元，同比大幅增长143.56% [2] 分地区与分产品表现 - **疆内市场持续增长**：2025Q4疆内市场实现收入3.45亿元，同比增长11.9%，已连续3个季度实现双位数正增长 [6] - **疆外市场降幅收窄**：2025Q4疆外市场收入3.08亿元，同比下滑4.09%，但降幅环比收窄明显 [6] - **常温奶表现优于低温奶**：2025Q4常温/低温液奶分别实现收入3.69亿元/2.6亿元，同比分别增长6.2%和1.2% [6] - **量增价减**：粗略测算2025Q4乳制品销量同比增长约11%，但价格同比下降约6% [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025Q4毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点 [6] - **销售费用率上升**：2025Q4销售费用率为5.75%，同比增加2.14个百分点，主要因公司加大广告宣传及促销投入 [6] - **毛销差改善**：2025Q4毛销差（毛利率减销售费用率）同比改善1.42个百分点 [6] - **其他费用率优化**：2025Q4管理/研发/财务费用率同比分别下降0.37/0.47/0.11个百分点 [6] - **政府补助增厚利润**：2025Q4其他收益占收入比重显著提升，同比增加5.14个百分点，显著增厚利润 [6] - **净利率大幅回升**：得益于以上因素，2025Q4净利率达到7.38%，同比大幅提升5.5个百分点 [6] 未来展望与公司战略 - **2026年经营目标积极**：公司制定2026年营业收入30亿元（同比增长9%）、乳制品销量32万吨（同比增长4.3%）的目标 [6] - **行业有望迎来恢复性增长**：报告认为，伴随上游存栏去化、原奶价格企稳，乳业有望先看到价格竞争趋缓，再看到消费复苏带动销量回升 [6] - **坚持“用新疆资源，做全国市场”战略**：公司在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展，积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商布局 [6] - **高奶源自给率提供盈利弹性**：公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，其盈利弹性有望充分释放 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为29.58亿元、31.50亿元、33.18亿元，同比增速分别为7.5%、6.5%、5.3% [3][11] - **净利润预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.41亿元、1.66亿元、1.90亿元，同比增速分别为239.0%、17.9%、14.6% [3][6][11] - **每股收益预测**：报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.53元、0.60元 [3][11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司24倍市盈率（P/E）估值，对应目标价11元 [6] 当前股价（9.41元）对应2026-2028年预测市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [3]

市场表现 - 12月15日，港A乳业板块集体拉升，港股优然牧业大涨9.07%，现代牧业涨5.07%，中国飞鹤涨2.18%，蒙牛乳业跟涨 [1] - A股乳业板块同步冲高，皇氏集团、阳光乳业录得涨停板，贝因美涨5.26%，三元股份涨3.88%，西部牧业涨3.08%，麦趣尔涨2.89% [1] 上涨驱动因素：政策与消费 - 市场分析认为上涨是板块轮动、消费回暖、生育政策预期与行业周期反转等多重因素共同作用的结果 [1] - 12月13日全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”，有望降低生育成本，释放生育意愿，从而带动母婴乳制品等细分市场需求增长 [1] - 12月14日商务部等三部门发布通知，强化政策合力以更大力度提振消费，居民消费能力与意愿回暖有望为乳制品行业注入复苏动能 [2] - 春节临近，返乡团聚、走亲访友消费场景全面扩容，有望拉动乳业需求集中释放 [2] 上涨驱动因素：行业周期与供需 - 行业自身的周期反转预期是板块上涨重要催化，历经三年底部调整，奶牛养殖业进入加速变革期，牧场产能出清节奏加快，有利于缓解奶源过剩、奶价低迷局面 [3] - 多机构认为2026年可能成为乳制品行业供需拐点，奶价上行确定性较强 [3] - 国泰海通证券指出，受益于季节性供需错配与新版灭菌乳国标落地，9月奶价反弹回升，行业供需格局达到初步平衡，双节后奶价坚挺，11月延续筑底趋势，整体供需情况好于预期 [3] - 目前我国原奶自给率逾70%，2024年进口干乳制品折合生鲜乳约为1500万吨，占原奶产量比例达37% [3] - 伊利、蒙牛等企业持续发力初深加工产能建设，未来随着国产替代比例提升，原奶需求有望进一步提振 [3] - 供给端有望受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与部分社会存栏退出，2026年奶价上行确定性较强 [3] 机构观点与投资建议 - 中信建投指出，11月上游出清加速，原奶价格磨底，12月第一周主产区平均奶价3.02元/kg，环比持平，预计原奶价格已在最底部 [4] - 2026年，2021-2022年扩群高峰期奶牛进入自然淘汰期，乳品深加工产能将逐步投产，原奶价格拐点将至，有望带动上游牧业以及中游乳企业绩改善与释放利润弹性 [4] - 2026年，国内深加工产能或将密集投产，平抑原奶需求，推进B端原料国产替代，市场空间巨大 [4] - 考虑到估值性价比，建议关注：1) 伊利、蒙牛，估值处于历史偏低水平，头部企业具备进一步提升市场份额能力，也通过分红保证股东利益 [4] - 建议关注：2) 区域乳企中新乳业，具备较好的利润弹性，低温产品和新零售布局契合当前消费趋势 [4] - 建议关注：3) 妙可蓝多，国内奶酪龙头品牌，深耕“两油一酪”高增长赛道，B端客户开拓与场景挖掘进展顺利，且2026年原制奶酪新产能有望投产 [4]

投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为，尽管乳业需求疲软、行业竞争激烈导致公司短期业绩承压，但公司正积极应对竞争，并通过淘汰低产牛等方式降低负担 [8] 随着原奶供给过剩局面缓解，预期2026年原奶价格有望回升，届时公司凭借100%的奶源自给率将显著受益，盈利弹性有望释放 [8] 投资建议是短期紧盯原奶周期拐点，长期关注需求复苏后疆外市场开拓潜力 [8] 主要财务表现 - **2025年前三季度业绩**：实现总营收20.74亿元，同比下滑3.81%；归母净利润为-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [2] - **2025年第三季度业绩**：实现总营收6.78亿元，同比下滑4.84%；归母净利润0.11亿元，同比大幅下降77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比下降62.71% [2] - **财务预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为27.00亿元、28.19亿元、29.75亿元，同比增速分别为-3.7%、4.4%、5.5% [4] 预测归母净利润分别为0.07亿元、1.23亿元、1.69亿元，2026年预计将实现1,724.4%的高速增长 [4] 对应每股收益（EPS）分别为0.02元、0.39元、0.53元 [4] 业务与市场分析 - **分产品表现**：2025年第三季度，常温/低温乳制品收入分别为3.58亿元/2.64亿元，同比分别下降3.84%/5.95%，液奶主业销售压力延续；畜牧业/其他业务收入分别为0.30亿元/0.05亿元，同比大幅增长79.84%/82.95% [8] - **分地区表现**：2025年第三季度，疆内/疆外市场收入分别为3.58亿元/3.00亿元，同比增长10.16%/下降13.68% [8] 疆外市场因竞争激烈、特渠受损及广东市场承压导致收入下滑 [8] - **渠道拓展**：截至2025年第三季度，疆内经销商数量同比增加1家，环比减少4家；疆外经销商数量同比增加9家，环比减少6家，开拓进程有所放缓 [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为14.72%，同比下降5.14个百分点，主要因公司加大低价产品销售以应对竞争 [8] - **费用率**：2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比变化分别为+0.06/-0.36/-0.17/-1.06个百分点 [8] 销售费用率提升主因规模效益减弱，财务费用率下降因去年同期新农并表导致基数较高 [8] - **减值与支出**：2025年第三季度信用减值损失占收入比重同比提升1.31个百分点，主要系计提学生奶等应收账款坏账准备；营业外支出占收入比重同比提升3.28个百分点，预计系淘汰低产牛所致（当季牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头） [8] - **净利率**：2025年第三季度净利率为0.64%，同比下降5.68个百分点 [8]