投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为，尽管乳业需求疲软、行业竞争激烈导致公司短期业绩承压，但公司正积极应对竞争，并通过淘汰低产牛等方式降低负担 [8] 随着原奶供给过剩局面缓解，预期2026年原奶价格有望回升，届时公司凭借100%的奶源自给率将显著受益，盈利弹性有望释放 [8] 投资建议是短期紧盯原奶周期拐点，长期关注需求复苏后疆外市场开拓潜力 [8] 主要财务表现 - **2025年前三季度业绩**：实现总营收20.74亿元，同比下滑3.81%；归母净利润为-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [2] - **2025年第三季度业绩**：实现总营收6.78亿元，同比下滑4.84%；归母净利润0.11亿元，同比大幅下降77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比下降62.71% [2] - **财务预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为27.00亿元、28.19亿元、29.75亿元，同比增速分别为-3.7%、4.4%、5.5% [4] 预测归母净利润分别为0.07亿元、1.23亿元、1.69亿元，2026年预计将实现1,724.4%的高速增长 [4] 对应每股收益（EPS）分别为0.02元、0.39元、0.53元 [4] 业务与市场分析 - **分产品表现**：2025年第三季度，常温/低温乳制品收入分别为3.58亿元/2.64亿元，同比分别下降3.84%/5.95%，液奶主业销售压力延续；畜牧业/其他业务收入分别为0.30亿元/0.05亿元，同比大幅增长79.84%/82.95% [8] - **分地区表现**：2025年第三季度，疆内/疆外市场收入分别为3.58亿元/3.00亿元，同比增长10.16%/下降13.68% [8] 疆外市场因竞争激烈、特渠受损及广东市场承压导致收入下滑 [8] - **渠道拓展**：截至2025年第三季度，疆内经销商数量同比增加1家，环比减少4家；疆外经销商数量同比增加9家，环比减少6家，开拓进程有所放缓 [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为14.72%，同比下降5.14个百分点，主要因公司加大低价产品销售以应对竞争 [8] - **费用率**：2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比变化分别为+0.06/-0.36/-0.17/-1.06个百分点 [8] 销售费用率提升主因规模效益减弱，财务费用率下降因去年同期新农并表导致基数较高 [8] - **减值与支出**：2025年第三季度信用减值损失占收入比重同比提升1.31个百分点，主要系计提学生奶等应收账款坏账准备；营业外支出占收入比重同比提升3.28个百分点，预计系淘汰低产牛所致（当季牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头） [8] - **净利率**：2025年第三季度净利率为0.64%，同比下降5.68个百分点 [8]