公司财务表现 - 公司前三季度营业收入为182.31亿元，同比下降0.99% [1] - 公司前三季度净利润为8721.43万元，同比下降25.05% [1] - 公司第三季度单季净亏损1.3亿元 [1] - 公司营业收入自2021年起连续三年同比下滑，2022年至2024年营收分别为282.15亿元、264.85亿元、242.78亿元 [1] - 公司前三季度液态奶营业收入下滑8.57%，牧业产品营业收入下滑12.49% [2] - 公司前三季度其他乳制品营业收入增长9.91% [2] 公司经营与战略 - 公司上海区域及外地区域前三季度营业收入同比双双下滑，仅境外市场增长 [2] - 公司决定以1.7亿美元（约合12亿人民币）出售新西兰新莱特北岛资产予雅培旗下公司 [2] - 出售北岛资产原因为其产能利用率不足并出现大额亏损，预计交易将于2026年4月交割 [2] - 该资产出售交易预计将增加新莱特2026财年净利润约1000万至1500万新西兰元 [2] 行业竞争格局 - 乳制品行业需求整体低迷 [2] - 公司支柱产品低温奶市场不断被伊利股份、蒙牛乳业等全国性品牌蚕食 [2] - 公司在华东区域的基本盘面临君乐宝、新乳业等区域乳企的竞争 [2]

投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为，尽管乳业需求疲软、行业竞争激烈导致公司短期业绩承压，但公司正积极应对竞争，并通过淘汰低产牛等方式降低负担 [8] 随着原奶供给过剩局面缓解，预期2026年原奶价格有望回升，届时公司凭借100%的奶源自给率将显著受益，盈利弹性有望释放 [8] 投资建议是短期紧盯原奶周期拐点，长期关注需求复苏后疆外市场开拓潜力 [8] 主要财务表现 - **2025年前三季度业绩**：实现总营收20.74亿元，同比下滑3.81%；归母净利润为-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [2] - **2025年第三季度业绩**：实现总营收6.78亿元，同比下滑4.84%；归母净利润0.11亿元，同比大幅下降77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比下降62.71% [2] - **财务预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为27.00亿元、28.19亿元、29.75亿元，同比增速分别为-3.7%、4.4%、5.5% [4] 预测归母净利润分别为0.07亿元、1.23亿元、1.69亿元，2026年预计将实现1,724.4%的高速增长 [4] 对应每股收益（EPS）分别为0.02元、0.39元、0.53元 [4] 业务与市场分析 - **分产品表现**：2025年第三季度，常温/低温乳制品收入分别为3.58亿元/2.64亿元，同比分别下降3.84%/5.95%，液奶主业销售压力延续；畜牧业/其他业务收入分别为0.30亿元/0.05亿元，同比大幅增长79.84%/82.95% [8] - **分地区表现**：2025年第三季度，疆内/疆外市场收入分别为3.58亿元/3.00亿元，同比增长10.16%/下降13.68% [8] 疆外市场因竞争激烈、特渠受损及广东市场承压导致收入下滑 [8] - **渠道拓展**：截至2025年第三季度，疆内经销商数量同比增加1家，环比减少4家；疆外经销商数量同比增加9家，环比减少6家，开拓进程有所放缓 [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为14.72%，同比下降5.14个百分点，主要因公司加大低价产品销售以应对竞争 [8] - **费用率**：2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比变化分别为+0.06/-0.36/-0.17/-1.06个百分点 [8] 销售费用率提升主因规模效益减弱，财务费用率下降因去年同期新农并表导致基数较高 [8] - **减值与支出**：2025年第三季度信用减值损失占收入比重同比提升1.31个百分点，主要系计提学生奶等应收账款坏账准备；营业外支出占收入比重同比提升3.28个百分点，预计系淘汰低产牛所致（当季牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头） [8] - **净利率**：2025年第三季度净利率为0.64%，同比下降5.68个百分点 [8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持此评级 [3] 核心观点 - 白酒板块在25年第三季度动销层面有所改善，但报表端预计延续出清态势，同比双位数下滑，当业绩环比不再变差时将是股价见底回升的重要反转信号 [2][7][13] - 食品板块表现分化，零食、饮料、宠物、保健品等新消费赛道保持相对较好景气度，而传统消费品如乳制品、调味品、啤酒等需求端仍显平淡 [2][7][21] - 利润端看，主要原材料成本普遍延续下降趋势，但同比降幅有所收窄，包材价格环比提升，建议继续关注景气赛道，把握估值切换节奏 [2][7][24] 行业规模与指数表现 - 行业涵盖股票143只，总市值达4912.3十亿元，流通市值4676.1十亿元，分别占市场总体的2.8%和5.0% [3] - 行业指数过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-4.5%、3.4%、22.7%，相对表现分别为-3.7%、-16.2%、3.6% [5] 白酒板块总结 - 25年第三季度行业动销较5-6月环比改善，但报表层面预计同比双位数下滑，环比二季度降幅扩大 [7][13] - 政商务需求依旧承压，宴席与大众消费市场相对平稳，头部品牌如飞天、普五等大单品价盘回落后性价比突出 [7][13] - 具体公司业绩前瞻显示多数企业营收与利润同比下滑，例如贵州茅台预计收入/利润同比+4%/+2%，而五粮液预计收入/利润同比-8%/-13% [14][16] 食品板块总结 - 整体需求环境看，7-8月社零增速表现较弱，8月同比增速录得3.4%，餐饮需求9月后环比有所复苏 [7][21] - 细分板块中，饮料行业保持景气，东鹏饮料预计25Q3收入/利润同比+33%/+31%；乳制品行业液态奶动销疲软，伊利股份预计Q3收入/利润同比-3%/-5% [29][31][35] - 调味品板块中海天味业增长稳健，预计Q3收入/利润同比+7.5%/+8%；休闲食品企业表现分化，有友食品预计Q3收入/利润同比+28%/+28% [31][32][40] - 宠物食品板块景气度延续，乖宝宠物预计Q3收入/利润同比+25%/+18%；保健品线上维持高景气度，民生健康预计Q3收入/利润同比+28%/+10% [31][32][42] 投资策略总结 - 投资建议聚焦于景气赛道，推荐标的包括零食板块的西麦食品、新消费领域的中宠股份、乖宝宠物、百润股份，以及传统消费中率先出清的白酒龙头如山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台等 [10][44] - 同时建议关注业绩稳健、餐饮端逐步复苏的龙头公司，如海天味业，以及股息有支撑的伊利股份 [10][44]

股价表现与资金流向 - 10月14日盘中股价上涨2.25%，报收3.64元/股，成交金额1362.47万元，换手率0.58%，总市值30.30亿元 [1] - 当日主力资金净流入72.83万元，大单买入225.27万元（占比16.53%），卖出152.44万元（占比11.19%） [1] - 今年以来股价微涨0.28%，近5个交易日上涨1.68%，但近20日下跌4.46%，近60日下跌1.09% [2] - 今年以来3次登上龙虎榜，最近一次为7月18日，当日龙虎榜净买入-7000.55万元，买入总计9016.18万元（占总成交额8.56%），卖出总计1.60亿元（占总成交额15.21%） [2] 公司基本情况 - 公司全称为皇氏集团股份有限公司，位于广西南宁市，成立于2001年5月31日，于2010年1月6日上市 [2] - 主营业务涉及乳制品生产、加工及销售以及文化传媒 [2] - 主营业务收入构成为：常温奶45.21%，低温奶39.57%，其他主营业务产品4.96%，云通信4.88%，呼叫中心服务外包2.44%，其他2.17%，其他饮料及食品0.77% [2] - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品，概念板块包括多胎概念、啤酒、国产乳业、乡村振兴、低价等 [2] 财务与股东情况 - 2025年1月至6月，公司实现营业收入9.05亿元，同比减少13.07%；归母净利润为-576.72万元，同比减少549.66% [3] - 截至2025年6月30日，股东户数为6.28万，较上期减少16.34%；人均流通股10357股，较上期增加17.96% [3] - A股上市后累计派现1.87亿元，但近三年累计派现0.00元 [4] - 截至2025年6月30日，十大流通股东中，天弘中证食品饮料ETF（159736）已退出十大流通股东之列 [4]

股价表现与资金流向 - 10月10日盘中股价上涨2.27%至3.61元/股，成交额3559.51万元，换手率1.53%，总市值30.05亿元 [1] - 当日主力资金净流入458.13万元，大单买入794.22万元（占比22.31%），大单卖出336.10万元（占比9.44%） [1] - 公司股价今年以来下跌0.55%，近5个交易日上涨2.56%，近20日下跌4.75%，近60日下跌1.90% [2] - 今年以来公司3次登上龙虎榜，最近一次为7月18日，龙虎榜净买入-7000.55万元，买入总计9016.18万元（占总成交额8.56%），卖出总计1.60亿元（占总成交额15.21%） [2] 公司基本情况 - 公司全称为皇氏集团股份有限公司，位于广西南宁市，成立于2001年5月31日，于2010年1月6日上市 [2] - 主营业务为乳制品生产、加工及销售以及文化传媒 [2] - 主营业务收入构成为：常温奶45.21%，低温奶39.57%，其他主营业务产品4.96%，云通信4.88%，呼叫中心服务外包2.44%，其他2.17%，其他饮料及食品0.77% [2] - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品，概念板块包括啤酒、多胎概念、国产乳业、低价、乡村振兴等 [2] 财务与经营业绩 - 2025年1-6月，公司实现营业收入9.05亿元，同比减少13.07% [3] - 2025年1-6月，公司归母净利润为-576.72万元，同比减少549.66% [3] - A股上市后累计派现1.87亿元，但近三年累计派现0.00元 [4] 股东与机构持仓 - 截至6月30日，公司股东户数为6.28万，较上期减少16.34% [3] - 截至6月30日，人均流通股为10357股，较上期增加17.96% [3] - 截至2025年6月30日，天弘中证食品饮料ETF（159736）退出公司十大流通股东之列 [4]

行业整体进展与政府支持 - 中央财政已安排资金用于扩大粮改饲实施范围，苜蓿基地建设规模由50万亩增加到100万亩，1500个奶牛家庭牧场得到改造提升，并增加5000名牧场主和技术骨干培训 [1] - 地方政府今年年内已安排20多亿元用于奶牛扩群增量、加工乳制品及培育乳制品消费 [1] - 受资金支持影响，今年前三季全国生鲜乳产量同比增长5.2%，乳制品产量增长8.8%，奶牛平均单产7.8吨，同比提高400公斤，规模牧场收益回复至每头牛年均约3000元 [1] 行业发展面临的问题与挑战 - 上游养殖竞争力与发达国家存在差距，奶牛舍饲养殖成本高于发达国家40%至60%，常用饲料玉米价格较国际平均水平高约60% [2] - 消费结构不合理，国内液态奶与干乳制品消费比重约为7：3，与发达国家约3：7的情况相反 [2][4] - 国内人均乳制品消费量仅为世界平均水平的1/3、发展中国家的1/2及奶业发达国家的1/7 [2] 行业增长驱动因素 - 人均消费量存在巨大差距，日本在牛奶、鲜奶、豆奶、冰激凌及奶酪方面的人均消费量均是中国的两倍以上 [3] - 农村人均奶类消费量从2014年至2017年增加至6.9千克，预期维持上升趋势，逐步收窄与城镇居民的差距 [3] - 低温奶、奶粉、乳酪及植物基饮料等品类呈现量价齐升趋势，去年常温奶销售额增速已降至0.7% [4] 上游养殖业发展趋势 - 国内牧场呈现"小、散、低"特点，平均饲养规模约五头，最大原奶生产商现代牧业存栏量仅占总存栏量的1.7% [5] - 2019年中央一号文件要求升级改造中小奶牛养殖场，扩大生产经营规模，并发展优质饲草料生产 [5] - 上游养殖业"规模化"及"饲料成本降本"是未来发展主线，行业集中度及企业利润空间有望提升 [6] 潜在受益标的：上游企业 - 现代牧业为中国最大上游原奶生产商，今年上半年录得纯利1.25亿元人民币，同比扭亏为盈，原奶销售量及平均售价上涨 [7] - 中国圣牧为国内最大有机奶源基地，上半年销售收入14.21亿元，同比增加1.5%，亏损同比减少93.66% [8][9] 潜在受益标的：下游企业 - 伊利新增健康饮品及奶酪事业部，布局巴氏奶生产线，海外收购Joyday冰淇淋和泰国Chomthana公司 [9] - 蒙牛设立奶酪事业部发展零售、乳品深加工及餐饮奶酪业务，海外事业部全面布局东南亚 [9] - 光明乳业产品包括低温奶、乳酸菌饮品等，其他乳制品贡献约30%收入，子公司新莱特去年实现收入约41.6亿元 [10][11]

交易概述 - 光明乳业子公司新西兰新莱特乳业拟以1.7亿美元（约12.1亿元人民币）向雅培旗下新西兰雅培出售其北岛核心资产 [1] - 交易预计于2026年4月完成交割，需经新莱特股东大会及新西兰海外投资办公室审批 [1] - 出售资产包包括年产能4万吨的Pokeno营养粉工厂、RPD混合罐装生产线及JerryGreen仓储设施，截至2024年末该资产账面净值2.82亿新西兰元，评估价2.85亿新西兰元 [1] 交易背景与动因 - 新莱特乳业持续亏损，2021-2024年净利润依次为-0.4亿元、0.28亿元、-2.96亿元、-4.5亿元，四年累计亏损7.58亿元 [2] - 为维系子公司，光明乳业2024年累计向其提供超15亿元资金支持，包括贷款及定增 [2] - 2022-2024年，光明乳业累计计提新莱特相关资产减值5.41亿元，截至2025年6月末，新莱特占用光明境外资产近70亿元，占总资产30% [3] - 被出售的北岛资产为亏损核心，其Pokeno工厂2025财年息税前利润亏损2000万新西兰元，主因产能利用率不足及行业原奶价格下跌 [3] - 新莱特与重要客户a2牛奶公司的婴幼儿配方奶粉独家代工合作自2025年1月起停止，加剧产能闲置 [4] - 光明乳业自身主业承压，2025年上半年营收124.72亿元，同比下降1.9%，归母净利润2.17亿元，同比下降22.53% [4] - 2024年公司扣非净利润仅1.7亿元，同比大幅下降67.48%，非经常性损益中4.11亿元来自土地收储收益，占当年归母净利润的56.9% [4] - 与同业差距拉大，2025年上半年蒙牛营收415.67亿元，为光明乳业的3.3倍 [5] 交易影响与意义 - 对光明乳业：交易回款12.1亿元可优先偿还新莱特债务，预计使新莱特2026财年净利润增加1000-1500万新西兰元，同时减少利息支出，为公司聚焦“新鲜战略”创造条件 [6] - 交易回款仅覆盖新莱特债务的27%，若监管审批遇阻，资金链压力将持续 [6] - 对新莱特：剥离亏损资产是“去亏增盈”关键一步，可使其聚焦南岛核心业务，但失去Pokeno工厂将削弱其在高端营养粉领域竞争力 [6] - 对雅培：通过收购获得新西兰优质奶源与先进产能，可强化对华婴幼儿奶粉供应，可能加剧国内高端奶粉市场竞争 [6] - 对行业：交易折射出对海外并购的反思，与伊利、蒙牛“内生增长+精准并购”的路径形成对比 [7] 未来展望 - 光明乳业2025年营收目标为261.96亿元，净利润目标3.39亿元，截至上半年仅完成47.6%和64% [9] - 公司正加速低温奶全国化，若低温奶扩张不及预期且对非经常性收益依赖难以根除，此次资产出售可能仅是漫长自救的开始 [9]

股价表现与资金流向 - 9月10日盘中上涨2.09%至3.90元/股 成交1.26亿元 换手率5.00% 总市值32.46亿元 [1] - 主力资金净流入876.94万元 特大单买入703.71万元占比5.60% 大单买入2334.64万元占比18.59% [1] - 今年以来股价涨7.44% 近5日涨6.56% 近20日涨3.17% 近60日涨13.37% [1] - 年内3次登龙虎榜 最近7月18日净买入-7000.55万元 买入总额9016.18万元占比8.56% [1] 主营业务与财务数据 - 主营业务为乳制品生产加工销售及文化传媒 常温奶收入占比45.21% 低温奶39.57% [2] - 2025年上半年营业收入9.05亿元同比减少13.07% 归母净利润-576.72万元同比减少549.66% [2] - 所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品 概念板块含啤酒/低价/绿色电力/国产乳业等 [2] 股东结构变化 - 截至6月30日股东户数6.28万户较上期减少16.34% 人均流通股10357股增加17.96% [2] - 天弘中证食品饮料ETF（159736）退出十大流通股东行列 [3] - A股上市后累计派现1.87亿元 近三年累计派现0.00元 [3] 公司基本信息 - 注册地址广西南宁高新区丰达路65号 成立于2001年5月31日 2010年1月6日上市 [2]

白酒行业表现 - 白酒板块25Q2营收同比下降5.0% 归母净利润同比下降7.5% 剔除茅台后营收同比下降13.0% 归母净利润同比下降21.4% [2] - 头部酒企仅茅台、五粮液、汾酒Q2收入维持正增长但明显降速 区域龙头古井贡酒、今世缘大规模出清 二线次高端被动去杠杆 [2] - Q2高端酒/基地型次高端/扩张型次高端净利率同比下降1.2个百分点/4.1个百分点/6.4个百分点 现金流回款同比下降3.2% 合同负债环比下降15.3% [3] 饮料行业表现 - 大众品板块25Q2收入同比增长5.4% 利润同比增长14.4% 软饮料东鹏特饮、农夫山泉势能强劲 [1][3] - 农夫山泉瓶装水份额修复 茶饮和功能性饮料红利延续推动经营提速 东鹏特饮能量饮料增速稳健 电解质水快速放量 [1][4] - 啤酒华润、燕京和乳业伊利、安琪酵母等传统龙头ROE开启改善 华润啤酒高端化升级成效显现 利润增速超预期 [1][3] 细分领域表现 - 啤酒、乳肉板块需求疲软但龙头优势持续强化 伊利常温奶降幅收窄 低温、奶粉、冰品份额提升驱动经营提速 [3] - 双汇发展新渠道带动肉制品销量企稳 成本红利推动吨利小幅提升 养殖减亏和屠宰放量带动业绩改善 [3] - 零食行业魔芋品类红利驱动盐津铺子增长稳健 全渠道布局展现韧性 零食量贩店稳健增长 大魔王素毛肚品牌成功带动定量流通渠道提速 [1][4]

公司业务与产品 - 公司生产常温奶、低温奶、奶粉等乳制品 [1] - 公司乳制品在全国范围内销售 [1]