投资评级 - 报告对有友食品（603697.SH）维持“买入”评级 [1][4][6] 核心观点 - **全年营收高增亮眼，渠道拓展贡献核心增量**：2025年公司实现营收15.9亿元，同比增长34.4%，归母净利润1.9亿元，同比增长17.9%，核心驱动力来自会员店、量贩零食店及线上电商等渠道的快速拓展 [1][2][4] - **Q4利润受一次性费用影响显著下滑**：2025年第四季度（25Q4）营收同比增长16.4%至3.4亿元，但归母净利润同比下降67.4%至0.12亿元，主要因年底销售费用集中结算、生产端一次性制造费用计入以及春节错期导致规模效应有限 [1][3][4] - **渠道结构变化导致毛利率承压，但费用率优化**：2025年整体毛利率同比下降3.2个百分点至25.7%，主要因高增长的会员店等定制化产品毛利较低，但销售费用率同比下降1.7个百分点至9.0%，管理费用率同比下降0.7个百分点至3.6% [3] - **公司处于渠道快速扩容与产品体系丰富阶段**：当前休闲食品行业渠道快速丰富，有友食品通过会员店、量贩零食店、线上兴趣电商等新兴渠道拓展及将泡卤风味优势延伸至鸡脚筋等新品，显著贡献收入增量 [4] - **未来业绩展望积极**：预计2026-2028年营收分别为19.2亿元、21.9亿元、24.2亿元，同比增长20.6%、14.4%、10.7%；归母净利润分别为2.4亿元、2.8亿元、3.2亿元，同比增长30.6%、16.9%、12.7% [4][10] 财务表现与业务拆分 - **2025年全年业绩**：营业收入1589百万元（同比+34.4%），归母净利润186百万元（同比+17.9%），扣非归母净利润160百万元（同比+25.4%），净利率11.7%（同比-1.6pct） [1][3][10] - **2025年第四季度业绩**：营业收入340百万元（同比+16.4%），归母净利润12百万元（同比-67.4%），扣非归母净利润4百万元（同比-82.4%），净利率3.4%（同比-8.8pct） [1][3][4] - **分红方案**：拟现金分红1.8亿元，分红率96.8%，以2026年3月27日收盘价计算，股息率4.0% [1] - **产品结构**： - 禽类制品：2025年营收13.8亿元（同比+41.1%），占总营收87.5%，毛利率24.8%（同比-3.7pct） [2][3] - 畜类制品：2025年营收1.0亿元（同比+9.8%） [2] - 蔬菜制品及其他：2025年营收0.9亿元（同比-4.4%） [2] - **渠道结构**： - 线下渠道：2025年营收14.8亿元（同比+34.4%），为核心渠道，通过深化会员店合作、拓展量贩零食及优化传统经销体系驱动增长 [2] - 线上渠道：2025年营收0.96亿元（同比+42.7%），发力内容电商与即时零售 [2] - **区域结构**： - 东南区域：2025年营收9.4亿元（同比+90.4%），增长主要受会员店及电商体系带动 [2] - 西南及其他区域：营收呈现不同程度下滑，预计与传统渠道主动调整相关 [2] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预测2026-2028年营业收入分别为1916、2191、2424百万元，归母净利润分别为242、283、319百万元 [4][10] - **盈利能力预测**：预测2026-2028年毛利率分别为26.5%、26.2%、26.0%，净利率分别为12.7%、12.9%、13.2%，净资产收益率（ROE）分别为13.5%、15.5%、17.2% [10][11] - **每股指标预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.57、0.66、0.75元 [10][11] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价10.95元，对应2025年市盈率（P/E）为25.2倍，预测2026-2028年P/E分别为19.3倍、16.5倍、14.7倍 [6][10][11]

纪要涉及的公司 香港交易所 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现优异**：2000 - 2024 年收入从 23.12 亿港元增至 224 亿港元，增长 8.7 倍；净利润从 8.79 亿港元增至 131 亿港元，增长 13.8 倍；收入复合年增长率约 10%，净利润约 12%；股本回报率（ROE）通常在 20% - 25%，中位数约 25%；净利率维持在 60%左右，在全球交易所中领先；股息率在 2% - 2.5%；每年固定分红比例为 90% [3] - **收入来源及占比**：主要包括交易和交易系统使用费、结算交收费、联交所上市费、存管托管代理人服务费及投资收益；2004 - 2024 年交易费和结算费合计占营业总收入比重 40% - 65%；过去两年投资收益占比从 7%提至 20%以上，绝对额从约 15 亿港元增至 2024 年近 50 亿港元 [4] - **业务板块及收入来源**：2023 年业务分五个板块，现货和衍生品收入合计占比约七成；现货市场主要收入为交易费和结算费，合计占比近 80%；衍生品交易主要收入为交易费和投资收益，合计占比近 80%；商品期货主要收入为交易费和结算费，合计占比超 70%；与港股日均成交额相关业务收费占比或超 50%，日均成交额是盈利核心影响因子 [4][5] - **核心竞争优势**：具有区域垄断性，是香港唯一交易所集团，收费有较高溢价权；交易、结算、清算中间一体化，旗下有四家交易所和五家结算所，提供全链条纵向一体化服务，保证交易效率并降低成本；产品体系丰富，有多种基础和创新型工具，与 MSCI 合作开发近 39 只指数产品 [6][7] - **看好投资机会**：基于香港市场成交活跃度提升预期，带动公司盈利能力和估值中枢上升；日均成交额受市场总市值和日均换手率影响，市场总市值受上市公司数量和产业结构影响；2024 年 4 月证监会支持内地龙头企业赴港上市，已有多家 A 股龙头企业在港上市，预计未来三年持续，扩容上市标的 [2][8] - **A股龙头企业赴港上市趋势**：截至 2024 年 6 月初，9 家 A 股上市公司在港完成上市，近 100 家公司有意向；预计未来三年持续，上市节奏加快，平均上市周期从约 12 个月缩至约 6 个月 [9] - **中概股回流趋势**：中美关系不确定下，中概股回流香港市场趋势预计持续；香港交易所是中概股回归首要选择，回流方式有二次上市和双重主要上市 [10] - **资金结构变化**：截至 2024 年 5 月末，南向资金占比提至 20% - 25%；南向资金换手率约 150% - 200%，远高于港交所整体年化换手率中枢约 50%，持续流入将提升日均换手率和成交额 [11] - **全球资金流入关联**：全球资金流入与美联储利率和美元兑人民币汇率显著相关，美联储降息周期和人民币升值背景下，资金倾向流入香港交易所，当前宏观环境利好资金流入 [12] - **全球地位**：截至 2024 年 4 月末，上市公司总市值约 5.5 万亿美元（约 44 万亿港币），在全球处于较低水平；上市公司数量超 2600 家，处于中位数水平；日均成交额 1000 亿 - 2000 亿港币，在全球主要交易所中较低，与内地市场比有较大提升空间 [13] - **IPO发行情况**：2018 - 2022 年发行蓬勃，2018 - 2020 年 IPO 规模连续三年全球首位；受港股低迷影响发行进入低谷；2025 年上半年 IPO 发行重回全球融资榜首位 [14] - **信息数据业务潜力**：信息数据业务收入占比不足 10%，远低于全球其他主要交易所，未来有望成盈利结构重要增量来源 [15] - **2025年预测**：预计净利润 165 亿 - 170 亿港币，同比增长约 30%，ROE 约 30%；当前 PE 约 35 倍，基于 2024 年末净利润预测 PE 约 30 倍，与全球可比交易所比处于合理中枢，预计 2025 年末 PE 达 40 倍左右；预计 2025 年港股市场发行规模 1500 亿 - 2000 亿港币，日均成交额 2200 亿 - 2300 亿港币 [15] - **投资价值**：作为香港唯一交易所集团，受益于港股市场活跃和发行活动修复；历史估值中枢在 30 - 35 倍 PE 之间，历史最高点 2021 年 3 月达 50 - 55 倍 PE；随着盈利能力提升，估值有望修复 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 股票交易费率为万分之 0.565（双向收费），沪深港通南向交易利润分成香港交易所和内地交易所各 50%，北向交易香港交易所分 40%；上市年费根据市值体量在 14.5 万至 120 万港元之间，首次上市费根据发行规模在 15 万至 65 万港元之间 [4][5] - 衍生品业务保证金规模约 1500 亿至 2000 亿港元 [5] - 商品期货业务主要集中在伦敦金属交易所（LME），以有色金属交易为主 [5]