**公司及行业** 有友食品 休闲零食行业[1][2] **核心财务与业务数据** - 公司2024年主营业务收入11.7亿元 其中泡椒凤爪收入7.85亿元[6] - 预计2025年收入超16亿元 2025年及2026年收入增速分别为40%和22%[3][16] - 2024年毛利率29.2% 预计2026年降至27.8%[16] - 终端覆盖网点超20万个 经销商数量804家[6][15] **渠道发展动态** - 会员商超渠道：2024年收入超1亿元（主要来自脱骨鸭掌） 预计2025年收入近4亿元 2026年超5亿元[11] - 零食量贩渠道：2024年收入近1亿元 预计2025年翻倍增长[12] - 电商渠道：2024年同比增长200%以上 占比6% 2025年上半年收入近1.3亿元（同比翻倍）[13][14] - 渠道增量贡献占比（2025/2026年）：会员商超60%/40% 零食量贩20%/30% 电商10% 传统流通15%[3][4] **行业趋势与竞争格局** - 休闲零食行业渠道变革：零食量贩门店2024年达3.5-4万家 销售额约1400亿元（占行业15%） 山姆2024年零售额超1200亿元[2][5] - 竞争格局：第一梯队为有友食品（泡椒凤爪市占率领先）、王小卤等十亿级品牌 第二梯队为区域性品牌（如辣媳妇） 第三梯队为综合型品牌（如三只松鼠）[6] **产品创新与合作亮点** - 与山姆合作脱骨鸭掌月销近2000万元 山姆小程序月销超20万件[9][11] - 推出柠檬味/藤椒味/香辣味凤爪及鸡脚筋、金骨棒等新品[4][9] - 2024年新推酸汤双脆（山姆月销超10万件）及轻享时光产品[11] **管理层与股权结构** - 董事长陆友忠及家人合计持股67.82% 其中陆个人持股49.73%[8] - 副总经理李学辉与崔海滨均有超20年行业经验 任职时间超20年及10年[8] **盈利与估值展望** - 净利润率维持在14%左右 销售费用率预计下降2.0pct/0.3pct（2025/2026年）[16] - 可比公司PEG对应2025年1倍估值 公司有望达到类似水平[16] **潜在增长催化剂** - 组织调整、新产品上线、扩充产品矩阵[7] - 新兴渠道（兴趣电商/零食量贩）拓展反哺传统渠道[7][10] - 山姆合作提升研发效率及品牌势能[10][11]

监管动态 - 上交所于2025年9月19日向有友食品发出监管工作函 事由为董事会秘书变更相关事项的监管要求明确 涉及对象包括上市公司、董事、监事及高级管理人员 [1][2] - 公司副总经理兼董事会秘书肖传志于2025年9月15日离任 原定任期至2025年11月22日 实际任职仅三个多月 离任原因为个人职业发展规划 [3][5] - 董事会秘书空缺期间 公司指定董事兼财务总监崔海彬代行职责 [4] 人事变动历史 - 自2019年11月至2025年2月不到六年时间内 公司已有四位董事会秘书离职 所有离职原因均标注为个人原因 [7] - 2019年11月董秘曾力离职后 周泽宁接任并于2021年5月离职 刘渝灿2021年7月接任至2024年9月离职 梁余接任三个多月后于2025年2月初离职 [8] - 梁余离职后公司出现三个月董秘空缺期 董事长鹿有忠曾暂代职责 后于2025年5月聘任肖传志 [9][3] 高管背景 - 离任董秘肖传志出生于1982年 本科学历 高级会计师 职业经历涵盖审计、地产集团财务高管及资产管理公司CFO兼董秘等职务 2025年5月加入有友食品 [6] 公司业务与业绩 - 公司主营业务为泡卤风味休闲食品研发、生产和销售 主导产品为泡椒凤爪 辅以花生、竹笋等蔬菜制品 2019年5月以"泡椒凤爪第一股"身份登陆上交所主板 [6] - 2021年至2023年营业收入连续下滑 从12.20亿元降至9.66亿元 净利润从2.20亿元降至1.16亿元 [11] - 2024年业绩显著回升 营业收入11.82亿元同比增长22.37% 净利润1.57亿元同比增长35.44% 主因成为山姆会员商店脱骨鸭掌供应商并拓展高势能渠道 [11] - 2025年上半年延续高增长 营业收入7.71亿元同比增长45.59% 净利润1.08亿元同比增长42.47% [12] 行业分析视角 - 分析认为频繁更换董秘可能涉及公司战略变动、内部管理及治理结构问题 以及休闲食品行业竞争压力大等因素 [10] - 公司曾以月薪25k至45k公开招聘董秘 岗位职责包括资本运作、投融资及兼并收购规划实施 并需协助董事长开展全面经营管理 [8]

公司战略与业务发展 - 公司对预制菜赛道保持关注并看好其发展 后续将择机根据消费趋势开发个性化产品以满足不同消费者需求[2] - 与高势能渠道的合作是公司长期战略布局的成果之一 通过产品创新和渠道精耕优化等综合举措推动经营质量持续提升[2] - 公司将继续深化全渠道建设与精细化运营 为消费者提供更优质的产品与服务[2] 财务表现与市场影响 - 在2024年7月成为山姆脱骨鸭掌供应商之前 公司营收和净利润曾连年负增长[2] - 市场存在"山姆救活了有友食品"的说法 公司回应称发展源于系统性竞争力[2]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收7.71亿元 同比增长45.59% 归母净利润1.08亿元 同比增长42.47% [2] - 2024年营收同比上涨22.37% 扭转2022年及2023年连续两年营收下滑趋势 [4] - 山姆会员店成为重要增长引擎 2025年二季度单季收入超1亿元 脱骨鸭掌月销约小几千万 酸汤双萃月销破千万 素菜系列月销达大几百万 [4] 渠道合作与风险 - 与山姆合作带来显著收入增长 但导致应收账款激增 2024年应收账款达7461万元 较2023年379.5万元增长1866% [6] - 2025年上半年应收账款增至1.56亿元 较2024年底翻倍 其中第一大欠款人金额约1.4亿元 占比近90% 超过当期净利润 [6] - 应收账款周转天数从不足1天攀升至2024年11.94天 2025年中期进一步增至26.98天 [7] - 沃尔玛推出供应商减排激励计划 公司已完成光伏发电项目 以改善资金周转效率 [7] 业务结构 - 线下渠道贡献营收7.14亿元 占比超93% 线上渠道仅4853万元 占比不足7% [9] - 肉制品（主要为禽类制品）收入7.13亿元 占比93.42% 较去年同期90.28%集中度提升 [9] - 蔬菜制品及其他收入5016.57万元 同比下滑1.63% 占比降至6.58% [9] 管理层变动 - 副总经理兼董秘肖传志于2025年9月15日离任 任职仅3个多月 [10] - 公司上市后董秘频繁变动 2019年11月曾力辞职 2021年5月周泽宁辞职 2024年9月刘渝灿辞职 2025年2月梁余辞职 [11]

公司高管变动 - 副总经理兼董秘肖传志因个人职业发展规划原因于9月15日离任 不再担任公司其他职务 由董事兼财务总监崔海彬代行董秘职责 [2] - 肖传志于今年5月加入公司 6月初被聘任为副总经理及董事会秘书 原定任期至2025年11月22日 实际任期仅三个月左右 [2] - 自2019年5月上市以来 公司董秘职位已历经五任变动 包括曾力、周泽宁、刘渝灿、梁余、肖传志 辞职原因均被解释为"个人原因" [2][3] 公司治理与运营影响 - 董秘职位在2024年2月梁余辞职后出现三个月空缺 由董事长鹿有忠暂代职责 [4] - 频繁更换董秘可能涉及公司战略变动、内部管理及治理结构等多重因素 影响公司形象与投资者信心 不利于战略连续稳定 [4] - 董秘的招聘、培养及磨合需投入大量资源 增加公司运营成本并降低运营效率 [4] 财务业绩表现 - 2021-2023年归母净利润连续三年下降 2022-2023年营收出现下滑 [4] - 2024年实现营收11.82亿元 同比增长22.37% 归母净利润1.57亿元 同比增长35.44% [5] - 2025年上半年实现营收7.71亿元 同比增长45.59% 归母净利润1.08亿元 同比增长42.47% [5] 渠道拓展与财务指标变化 - 2024年7月成为山姆脱骨鸭掌产品供应商 高势能渠道拓展结束业绩下滑局面 [5] - 2024年毛利率同比微降0.4个百分点至28.97% 2025年上半年毛利率同比下降3.27个百分点至27.57% [5] - 2024年应收账款7461.45万元 同比增长1866.24% 2025年上半年应收账款达1.56亿元 同比增长109.72% 主要因直营渠道销售收入增加 [5] 行业渠道特征与风险 - 山姆等头部渠道方具有较强的议价能力 通常通过压价和延长账期维护自身利益 [5] - 应收账款大幅增长是拓展大型商超渠道过程中难以避免的现象 [5] - 需积极推进渠道多元化布局增强抗风险能力 加强信用评估与监控并定期清查催收以降低坏账风险 [5]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 零食板块2025年上半年行业β弱化，个股α凸显，营收同比下滑2.2%至255.1亿元，归母净利润同比下滑40.3%至10.9亿元，毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[1] - 2025年第二季度行业收入环比提速但利润压力加大，营收同比增长2.2%至110.9亿元，归母净利润同比下滑55.1%至2.5亿元，毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[2] - 行业成长催化因素聚焦产品端爆品打造和渠道端开拓，核心看好三类公司：产品端打造核心爆品（如卫龙、盐津铺子）、渠道快速拓展（如有友食品）以及不断开拓创新的公司[2][20][21] - 投资建议沿产品和渠道两条主线，优选成长个股，包括卫龙美味、盐津铺子、有友食品、万辰集团，并重点关注好想你、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品等低估值且具备成长变革的公司[3][22] 经营回顾：行业β弱化，个股α凸显 25H1 - 2025年上半年零食板块营收255.1亿元，同比下滑2.2%，主因Q1春节错期备货节奏差异及渠道红利边际缩减，成长驱动力转向产品端爆品打造或自身渠道扩容[10] - 归母净利润10.9亿元，同比下滑40.3%，行业普遍面临成本压力及渠道红利弱化、规模效应下降带来的利润挤压[10] - 毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，主因成本上涨及渠道结构调整；销售费用率同比上升1.0个百分点至18.3%，主因产品推新和渠道拓展投入；管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%，体现内部管理提效；净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[11] 25Q2经营回顾：收入环比提速，但利润压力加大 - 2025年第二季度零食板块营收110.9亿元，同比增长2.2%，行业在淡季实现正增长，各公司呈现差异化发展方向，盐津铺子、有友食品等通过产品及渠道增量实现更高成长性[12] - 归母净利润2.5亿元，同比下滑55.1%，行业面临成本及费用端压力，但部分公司如盐津铺子、有友食品通过大单品牵引和规模效应实现利润提振[12] - 毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，主因成本上涨（瓜子、棕榈油、坚果、魔芋等）及新兴渠道占比提升改变毛利结构；销售费用率同比上升0.9个百分点至18.9%，主因规模效应缩减及战略投入差异；管理费用率同比下降0.3个百分点至5.3%，体现行业精细化管理；净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[13] 成长催化：产品重要性提级，渠道开拓强驱动 - 零食板块呈现大行业小公司格局，中式零食发展和渠道变革带来成长机遇，但行业β收缩下更考验爆款产品打造和新渠道挖掘能力[20] - 产品端核心爆品驱动成长，如魔芋品类爆发带动卫龙蔬菜制品营收同比增长44.3%至21.1亿元，盐津铺子魔芋品类营收同比增长155.1%至7.9亿元[20] - 渠道端快速拓展释放红利，如有友食品进驻山姆、量贩零食店及电商渠道，新兴渠道处于快速扩容阶段[20] - 创新公司通过产品端消费者洞察及创新打开成长潜力[21] 投资建议：产品渠道两条主线，优选成长个股 - 卫龙美味：魔芋品类需求爆发，龙头公司分享品类红利，H2利润低基数下弹性充足[3][22] - 盐津铺子：魔芋大单品牵引成长，品类品牌孵化能力印证，多品类公司成长抓手多元[3][22] - 有友食品：渠道红利集中释放，成长势能强劲路径明确[3][22] - 万辰集团：量贩零食店扩店延续高增趋势，净利率提升及少数股东权益收回进行中，新店型打造打开成长空间[3][22] - 同时重点关注好想你（鸣鸣很忙板块映射、主业扭亏）、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品（低估值、成长变革）[3][22]

核心财务表现 - 25H1实现营收7.7亿元，同比增长45.6%，归母净利润1.1亿元，同比增长42.5%，扣非净利润0.9亿元，同比增长52.5% [1] - 25Q2营收3.9亿元，同比增长52.4%，归母净利润0.6亿元，同比增长77.0%，扣非净利润0.5亿元，同比增长87.9% [1] - 拟中期分红9836.9万元，分红率达90.7% [1] 渠道拓展成效 - 会员店及量贩零食店渠道快速放量，山姆脱骨鸭掌位居美味宵夜热度榜第一，酸汤双脆及轻享时光系列贡献增量 [2] - 25Q2线下渠道营收同比增长49.1%至3.6亿元，线上渠道营收同比增长153.3%至2437.5万元，但电商占比仅6.3%仍有扩容空间 [2] - 量贩渠道通过加大主流系统合作渗透度打开市场空间，电商通过社交运营模式迭代实现高增长 [2] 产品结构分析 - 25Q2禽类制品营收同比增长63.5%至3.3亿元，主因会员店渠道鸭掌、掌中宝、筋脆骨放量，鸡脚筋成为传统渠道新晋大单品培育方向 [2] - 畜类制品营收同比微增0.7%至2401.5万元，主要面向传统渠道 [2] - 蔬菜制品及其他营收同比增长17.2%至2882.0万元，轻享时光系列贡献增量 [2] 盈利能力变化 - 25H1毛利率同比下降3.3个百分点至27.6%，但净利率仅微降0.3个百分点至14.1% [3] - 25Q2毛利率同比下降2.2个百分点至28.0%，但销售费用率同比下降4.1个百分点至8.0%，管理费用率同比下降1.1个百分点至3.2% [3] - 净利率同比提升2.1个百分点至15.0%，规模效应成功对冲渠道结构变化带来的毛利压力 [3] 成长性驱动因素 - 山姆会员店渠道表现验证产品研发实力与渠道执行力，泡卤风味品类拓展空间充足 [4] - 量贩及电商渠道虽进入较晚，但通过产品优化与运营升级有望持续释放增长潜力 [4] - 产品线从泡卤凤爪向蔬菜制品及猪皮晶等品类延伸，会员店成功案例赋能大单品研发思路 [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别同比增长38.5%/26.8%/16.7%至16.4/20.8/24.2亿元 [4] - 归母净利润预计同比增长44.6%/24.8%/20.3%至2.3/2.8/3.4亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 有友食品正处于渠道快速扩容阶段 新兴渠道带来显著成长性 且Q2顺利兑现净利率提升 [4] - 山姆会员店的优秀表现与快速扩品已论证公司产品研发实力及渠道对接执行力 [4] - 泡卤风味可挖掘空间充足 后续密切关注新品进驻节奏 [4] 财务表现 - 25H1实现营收7.7亿元 同比+45.6% 归母净利润1.1亿元 同比+42.5% 扣非净利润0.9亿元 同比+52.5% [1] - 25Q2营收3.9亿元 同比+52.4% 归母净利润0.6亿元 同比+77.0% 扣非净利润0.5亿元 同比+87.9% [1] - 拟中期分红9836.9万元 分红率达90.7% [1] - 预计2025-2027年营收分别同比+38.5%/+26.8%/+16.7%至16.4/20.8/24.2亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别同比+44.6%/+24.8%/+20.3%至2.3/2.8/3.4亿元 [4] 渠道表现 - 25H1营收同比+45.6%至7.7亿元 新兴渠道快速扩容支撑营收延续高速增长 [2] - 25Q2线下渠道营收同比+49.1%至3.6亿元 山姆脱骨鸭掌销售持续保持优秀水平 [2] - 25Q2线上渠道营收同比+153.3%至2437.5万元 但电商占比仅6.3% 仍有充足扩容空间 [2] - 量贩加大主流系统合作渗透度 打开市场空间 [2] 产品表现 - 25Q2禽类制品营收同比+63.5%至3.3亿元 会员店渠道鸭掌 掌中宝 筋脆骨均实现显著放量 [2] - 25Q2畜类制品营收同比+0.7%至2401.5万元 预计主要面向传统渠道 [2] - 25Q2蔬菜制品及其他营收同比+17.2%至2882.0万元 预计会员店轻享时光贡献增量 [2] - 公司积极培育鸡脚筋 有望在传统渠道打造出新晋大单品 [2] 盈利能力 - 25H1毛利率同比-3.3pct至27.6% 销售/管理费用率分别同比-3.5/-0.8pct至8.4%/3.2% [3] - 25H1净利率同比-0.3pct至14.1% 保持相对稳定 [3] - 25Q2毛利率同比-2.2pct至28.0% 主因渠道结构变化 [3] - 25Q2销售/管理费用率分别同比-4.1/-1.1pct至8.0%/3.2% [3] - 25Q2净利率同比+2.1pct至15.0% 以规模效应对冲渠道结构变化 [3] 估值指标 - 08月27日收盘价14.52元 总市值6210.09百万元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.53/0.66/0.80元 [10] - 对应2025-2027年P/E分别为27.3/21.9/18.2倍 [10] - 对应2025-2027年P/B分别为3.5/3.4/3.3倍 [10]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [3] 核心观点 - 凤爪品类龙头通过渠道拓展进入高景气放量阶段 [1] - 2024年营收同比增长22.4%至11.8亿元 [1] - 预计2025H1营收同比增40.9~50.8%至7.5~8.0亿元 [1] - 2024年归母净利润同比增长35.4%至1.6亿元 [1] - 预计2025H1归母净利润同比增37.9~47.6%至1.05~1.12亿元 [1] 产品分析 - 泡椒凤爪2024年实现7.8亿元营收占比66.4% [2] - 拓展筋骨棒、鸡脚筋等产品边界延伸多种风味 [2] - 脱骨鸭掌成为山姆渠道爆品月销超20万件 [12] - 非爪类营收占比从2020年16.3%提升至2024年32.7% [17] - 2024年皮晶类/鸡翅/素食类分别实现收入0.9/0.5/0.9亿元 [31] 渠道拓展 - 24Q3进驻会员制商超及量贩零食店 [1] - 2024年线下营收占比93.3%线上仅占5.7% [26] - 线上营收同比增长204.3%至0.7亿元 [30] - 西南市场收入占比46%华东/华南分别增长18.8%/294.9% [27] - 2024年经销商队伍扩容带动市场下沉 [27] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别同比+45.2%/+26.8%/+14.6% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别同比+44.0%/+25.4%/+13.9% [3] - 2025-2027年EPS预计为0.53/0.66/0.76元/股 [5] - 2025年预期PE为24X低于行业平均20.1X [38] - 净资产收益率预计从2024年8.9%提升至2027年14.8% [5]

有友食品业绩增长 - 2025年上半年营业收入预计7.46亿元至7.98亿元，同比增长40.91%至50.77% [1] - 归母净利润预计1.05亿元至1.12亿元，同比增长37.91%至47.57% [1] - 业绩增长主要源于市场拓展，尤其是进驻山姆会员店成为脱骨鸭掌供应商 [2] - 2024年7月合作后，脱骨鸭掌月销达3000万元以上 [2] 山姆渠道影响力 - 2024年山姆营收突破1000亿元，占沃尔玛中国1558亿元销售额的64% [3] - 山姆带动供应商增长：有友食品2025年上半年营收利润增长40%，恩喜村被亿滋国际20亿元收购72%股权 [4][9] - 山姆合作的双刃剑：部分企业如洽洽食品、甘源食品2025年上半年净利润同比下滑56%-76% [9] 有友食品历史业绩对比 - 2022-2023年营收连续负增长（10.24亿元→9.66亿元），扣非净利润下滑18%-36% [5] - 2024年合作山姆当季营收增长27.98%，扣非净利润增长111.8%，全年营收增长22.37% [5] - 2024年三季度"其他"品类收入8391万元（含脱骨鸭掌），同比增长350% [7] 山姆供应商财务风险 - 有友食品2024年应收账款7461万元，较2023年379万元增长18倍 [11] - 2025年一季度应收账款达1.28亿元，同比增长71.58%，相当于全年净利润1.26亿元 [12] 品牌伦理与行业矛盾 - 山姆商品分两种：Member's Mark（品牌隐匿）和特供商品（渠道独占），削弱供应商品牌价值 [12][15] - 渠道标准差异引发争议：蒙牛、伊利山姆特供产品采用欧盟标准，凸显国内标准较低 [19][20] - 头部食品企业产能转向代工，面临品牌价值与短期利润的博弈 [22][23]