有友食品业绩增长 - 2025年上半年营业收入预计7.46亿元至7.98亿元，同比增长40.91%至50.77% [1] - 归母净利润预计1.05亿元至1.12亿元，同比增长37.91%至47.57% [1] - 业绩增长主要源于市场拓展，尤其是进驻山姆会员店成为脱骨鸭掌供应商 [2] - 2024年7月合作后，脱骨鸭掌月销达3000万元以上 [2] 山姆渠道影响力 - 2024年山姆营收突破1000亿元，占沃尔玛中国1558亿元销售额的64% [3] - 山姆带动供应商增长：有友食品2025年上半年营收利润增长40%，恩喜村被亿滋国际20亿元收购72%股权 [4][9] - 山姆合作的双刃剑：部分企业如洽洽食品、甘源食品2025年上半年净利润同比下滑56%-76% [9] 有友食品历史业绩对比 - 2022-2023年营收连续负增长（10.24亿元→9.66亿元），扣非净利润下滑18%-36% [5] - 2024年合作山姆当季营收增长27.98%，扣非净利润增长111.8%，全年营收增长22.37% [5] - 2024年三季度"其他"品类收入8391万元（含脱骨鸭掌），同比增长350% [7] 山姆供应商财务风险 - 有友食品2024年应收账款7461万元，较2023年379万元增长18倍 [11] - 2025年一季度应收账款达1.28亿元，同比增长71.58%，相当于全年净利润1.26亿元 [12] 品牌伦理与行业矛盾 - 山姆商品分两种：Member's Mark（品牌隐匿）和特供商品（渠道独占），削弱供应商品牌价值 [12][15] - 渠道标准差异引发争议：蒙牛、伊利山姆特供产品采用欧盟标准，凸显国内标准较低 [19][20] - 头部食品企业产能转向代工，面临品牌价值与短期利润的博弈 [22][23]

公司业绩与增长 - 2025年上半年预计营业收入同比增加40.9%—50.8%，净利润同比增加37.9%—47.6% [1] - 2025年一季度线下渠道销售占比达93.57%，线上渠道仅为6.43% [6] - 2025年度预计营业收入增长不低于20%，计划营收达14亿元 [9] 市场拓展与渠道 - 2024年7月起向山姆特供脱骨鸭掌，月销售额达3000万元以上 [6] - 2025年4月在会员制超市渠道推出第二款素菜单品和第三款贵州风味酸汤双脆肉类单品 [6] - 新增"其他泡卤风味肉制品"营收暴增840倍，达到1.5亿元，占总营收比例接近13% [6] 产品与创新 - 泡椒凤爪占主营业务收入比例一度超过八成 [5] - 公司已开发50多款新产品 [4] - 脱骨鸭掌(山椒味)长期位列山姆肉干肉脯小食热度榜TOP3 [6] 股价与资本动态 - 2024年8月至2025年6月6日股价从4.89元/股涨至16.07元/股，涨幅达228.63% [6] - 实际控制人赵英计划减持不超过1283.08万股，占总股本3% [7] - 减持后赵英持股12.69% [8] - 截至7月18日股价报12.26元/股，较6月高点跌幅23.71% [9] 公司历史与创始人 - 创始人鹿有忠从负债500万到年营收10亿 [2] - 1997年成立有友食品开发有限公司，以泡椒凤爪为主打产品 [3] - 2001年取得泡椒凤爪相关发明专利 [3] - 2019年5月8日成功登陆A股，成为"泡椒凤爪第一股" [4]

核心观点 - 尽管特朗普关税政策产生影响，但美国消费者仍积极消费，6月零售销售环比增长0.6%扭转跌势，超经济学家预期，汽车销售攀升推动增长，核心零售环比也增长，消费者信心指数上升但仍低于去年高水平，受零售数据刺激，美股上涨、债市和商品市场有不同表现；特斯拉官宣新车MODEL Y L，定位高端家庭市场，对新势力及产业链有深远影响；有友食品2025年上半年业绩预增，与渠道拓展及新品表现相关 [4][5][7][10] 宏观经济组 - 7月17日晚8点半美国商务部普查局公布6月零售数据，6月零售销售环比增长0.6%，由负转正扭转连续两个月跌势，前值5月为 -0.9%，4月为 -0.1%，汽车销售攀升推动整体增长，核心零售6月环比达0.5%，前值为 -0.2%，6月消费者信心指数为60.7，前值为52.2，但仍远低于去年12月74的高水平 [3][4] - 受超预期零售数据刺激，标普500指数收涨0.54%报6297点，道指涨幅0.52%报44484点，纳指涨幅0.74%报20884点续创收盘历史新高；美国10年期基准国债收益率跌0.40个基点报4.45%，两年期美债收益率涨1.28个基点报3.90%；WTI 8月原油期货收涨1.75%报67.54美元/桶，布伦特9月原油期货收涨1.46%报69.52美元/桶，COMEX黄金期货跌0.45%报3344.10美元/盎司 [5] 先进制造组 - 特斯拉官宣新车MODEL Y L，尺寸为长4.976米、宽1.92米、高1.668米，座位数6座，计划最早第三季度上市，具有超长续航、超大空间和更高级内饰，预估售价40万元左右，是应对销量压力与市场细分的精准防御型产品，标志特斯拉从引领者变为跟进者，反映中国市场竞争激烈 [7] - 该车型产品定位精准卡位高端家庭市场，核心卖点为超大空间、超长续航、高级内饰，预计价格40万左右，对理想汽车L系列、蔚来ES6和ES7、问界M7和M9、小鹏G9等车型构成精准打击；对产业链影响包括电池方面宁德时代受益，一体化压铸利好相关供应商，内饰升级为国内优质内饰供应商带来机遇，智能化利好FSD推广和智能座舱相关硬件供应商 [8] 消费组 - 有友食品2025年上半年预计实现收入7.46 - 7.98亿元，同比增长40.9% - 50.8%，归母净利润1.05 - 1.12亿元，同比增长37.9% - 47.6%，扣非净利润0.89 - 0.97亿元，同比增长46.8% - 58.9%；2025年第二季度实现收入3.63 - 4.15亿元，同比增长42.7% - 63.2%，归母净利润0.55 - 0.62亿元，同比增长66.5% - 88.8%，扣非净利润0.46 - 0.53亿元，同比增长74.6% - 102.7% [10] - 业绩增长与渠道拓展及新品表现密切相关，2025年第二季度在山姆渠道新增两款零食，酸汤双脆月销超10万件位列夏日开胃榜前三，脱骨鸭掌产品仍居首位，2025年第一季度线上渠道收入高速增长，预计后续仍将保持增势 [10]

核心观点 - 山姆近期因选品调整引发消费者强烈不满，导致品牌口碑崩塌 [1][2][4][5][6] - 消费者认为新品大众化且品质不佳，削弱了会员专属价值感 [2][4][5][11][18] - 管理层变动被质疑导致战略转向利润优先，忽视用户体验 [7][10][11][32] - 公司正处于快速扩张期，供应链管理面临挑战 [10][11][14][15][16][33][34] - 会员数量快速增长但品控问题频发，影响品牌形象 [6][33][34] 选品争议 - 上架好丽友、卫龙等大众品牌低糖产品，下架太阳饼等热门商品引发不满 [1][2][4][5] - 低糖好丽友派每100g热量比普通版高51Kcal，使用代糖和起酥油引发健康担忧 [2][4] - 替换进口西梅干为国产产品被质疑品质下降 [4][5] - 消费者认为新品与普通超市无异，失去会员专属价值 [1][5][11][18][29] 品牌定位变化 - 严选策略松动，第三方品牌占比达70%，但定制款模式未变 [9][24][26][28][29] - 中产特权俱乐部形象受损，大众化选品打破高端人设 [11][18][20][29] - 会员费年收入超23.4亿元(按900万会员计算)，依赖身份象征商业模式 [17][18] 公司运营动态 - 2024年新增6家门店，全年营收突破1000亿元 [33] - 付费会员突破900万，年费收入超23.4亿元 [17][18] - 线上销售占比达50%，前置仓战略成效显著 [16][33] - 大区从6个增至7个，决策权下放以提高管理效率 [10][34] 供应链管理 - 快速扩张考验供应链能力，品控问题投诉量同比增65% [6][33][34] - 采用"先仓后店"模式加速市场渗透 [14][15] - 寻求大体量供应商保障稳定，但牺牲产品差异化 [20][31] - 本土供应链支撑创新产品开发，如小青柠汁、瑞士卷等 [31] 管理层变动 - 原中国总裁文安德退休，新CEO Jane Ewing推动供应链全球化 [7][9][10] - 采购体系仍由2021年入职的CMO张青主导 [9] - 被质疑战略转向利润优先，但官方称延续本土化路线 [7][9][32]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 2025H1公司预计实现收入7.46 - 7.98亿元，同比增长40.9% - 50.8%；归母净利润1.05 - 1.12亿元，同比增长37.9% - 47.6%；扣非净利润0.89 - 0.97亿元，同比增长46.8% - 58.9%。2025Q2预计实现收入3.63 - 4.15亿元，同比增长42.7% - 63.2%；归母净利润0.55 - 0.62亿元，同比增长66.5% - 88.8%；扣非净利润0.46 - 0.53亿元，同比增长74.6% - 102.7% [2][5] - 2025Q2以来公司在山姆渠道上新两款零食，酸汤双脆月销10万 + 、位列夏日开胃榜TOP3，脱骨鸭掌排第一；电商及零食量贩业务积极对接，2025年一季度线上渠道收入高速增长 [11] - 利润率同比提升得益于成本红利和规模效应，国内白条鸡批发价同比降个位数，肉鸭分割冻品价格同比、环比均下降；随着产能利用率提升及费用开支分担均衡化，费用率预计同比下降；下半年规模效应或持续提升，利润率有望保持二季度相对稳定，但市场费用投入对利润率有不确定性影响 [11] - 预计公司2025 - 2027年归母净利分别为2.30、2.64、2.95亿元，EPS分别为0.54、0.62、0.69元，对应当前股价PE分别为25、21、19X [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 2025年7月15日收盘价13.20元，总股本42,769万股，流通A股42,769万股，每股净资产4.27元，近12月最高/最低价16.07/5.33元 [8] 市场表现对比图 - 展示近12个月有友食品与沪深300指数表现 [9][10] 相关研究 - 《有友食品2025年一季报点评：新渠道新产品表现亮眼，利润率结构性承压》2025 - 05 - 09 - 《有友食品深度研究：以食会友，有凤来仪》2025 - 03 - 21 [11] 财务报表及预测指标 - 展示2024A - 2027E交易性金融资产、应收账款、存货等资产项目，营业成本、营业税金及附加等利润表项目，以及现金流、基本指标等数据 [17]

业绩预告 - 2025年上半年预计实现收入7 46-7 98亿元 同比增长40 9%-50 8% 归母净利润1 05-1 12亿元 同比增长37 9%-47 6% 扣非归母净利润0 89-0 97亿元 同比增长46 8%-58 2% [1] - 25Q2预计实现收入3 63-4 15亿元 同比增长42 7%-63 3% 归母净利润0 55-0 62亿元 同比增长66 5%-88 8% 扣非归母净利润0 45-0 53亿元 同比增长74%-103% 业绩超市场预期 [1] 收入增长驱动因素 - 新兴渠道放量带动收入高速增长 会员制超市成为贡献收入增量的核心动能 25年4月以来第二款素菜单品及第三款贵州风味酸汤双脆肉类单品顺利上市 三大单品支撑Q2收入高增 零食连锁及电商等新兴渠道亦有贡献 [1] 盈利能力提升原因 - 25Q2利润增速超预期主要系销售费用阶段性调整 Q2费用收缩 下半年费投水平或高于上半年 [2] - 25Q2理财收益对利润端影响收窄 25Q1归母净利润增速16%低于扣非增速26% 因理财收益少于去年同期 [2] - 传统渠道净利率相较去年或有部分提升 [2] 行业与公司优势 - 休闲食品行业持续扩容 辣味休闲食品因年轻消费群体喜辣习惯增速优于其他子赛道 公司作为凤爪龙头有望享受行业集中度提升红利 [2] - 公司已形成丰富泡卤休闲产品矩阵 泡椒凤爪大单品全国知名度高 成本端压力缓释后盈利能力有望提升 [2] - 公司积极拥抱线上 新零售等新兴渠道 会员制超市和零食量贩渠道费用要求低 有望成为收入增量与渠道扩张关键引擎 25年收入端高弹性可期 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0 47元 0 61元 0 74元 对应动态PE分别为26倍 20倍 17倍 [3]

核心观点 - 《大美丽法案》对美国增长拉动有限，隐含“财政悬崖”风险，美债期限溢价易上难下，驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策 [1][24] - 特朗普“对等关税 2.0”威胁延期，美股走低、美债利率上行，市场反应平静，截止日期或再后延 [2][28] - 股市企稳回升，“股债跷跷板”效应使债市收益率上行，后续需观察股市持续性，债市或窄幅波动 [3][30] - 建议从评级、风格、生命周期三个维度寻找转债下半年机会，提高欠配资金配置比例 [6][32] - 多只推荐个股业绩表现良好，盈利预测有上修或维持，均获“买入”或“增持”评级 [8][10][11] 宏观策略 《大美丽法案》 - 法案 45 天落地，因特朗普影响力和规则利用，赤字影响分存量宽松和增量紧缩两部分，对美国增长刺激有限且有分配效应 [24] - 法案加剧公共债务可持续性挑战，2028 年前后易引发“财政悬崖”风险，关税收入能对冲部分赤字但效果不确定 [24] - 当下美债利率上行或告一段落，短期发债冲击可控，中长期期限溢价易上难下，驱动因素转向关税等 [24] 宏观量化经济指数周报 - 周度 ECI 供给指数回升、需求指数回落，月度 ECI 供给指数回落、需求指数持平，工业生产景气度回落，需求端平稳 [26] - 7 月或现“抢出口”和“抢转口”，出口短期下行风险小，ELI 指数回落，关注本月资金投放 [26] 海外周报 - 特朗普“对等关税 2.0”威胁使美股走低、美债利率上行，6 月 FOMC 会议纪要鹰派，部分官员对降息谨慎 [28] - 截止日延期至 8 月 1 日，市场反应平静，多选择 TACO 策略，截止日期可能再后延 [28] 固收金工 固收周报 - 本周 10 年期国债活跃券收益率上行，股市影响明显，后续收益率或上行但幅度有限，债市或窄幅波动 [3][30] - 原油库存激增、批发库存下降，中小企业乐观指数下降、失业金数据有变化，美联储对降息分歧明显 [30] - 建议从评级、风格、生命周期三个维度找转债机会，提高欠配资金配置比例，下周转债平价溢价率修复潜力大的有十只 [6][32][33] 绿色债券周度数据跟踪 - 一级市场新发行 29 只，规模 348.25 亿元，较上周减少 1.36 亿元；二级市场成交额 623 亿元，较上周增加 61 亿元 [7][33] - 成交均价估值偏离幅度不大，折价成交幅度大于溢价，折价率前三和溢价率前四个券各有特点 [33] 二级资本债周度数据跟踪 - 一级市场新发行 2 只，规模 530 亿元，存量余额增加；二级市场成交量 1855 亿元，较上周减少 61 亿元 [7][34] - 不同期限和评级的二级资本债到期收益率有涨跌幅变化，成交均价估值偏离幅度不大，折价和溢价情况各有特点 [34][35] 行业 万达电影 - 2025H1 归母净利润大增，影院业务转型，内容制作储备丰富，新兴业务布局潮玩与游戏 [36][37] - 拓展多元内容和合作有望打造第二增长曲线，维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [8][37] 连连数字 - 公司全球化布局和技术创新发展稳健，政策与市场推动支付行业发展，其构建综合数字支付生态 [38] - 采用 P/S 估值法，认为 2025、2026 年合理估值应在 8.0x、7.0x，首次覆盖给予“买入”评级 [10][38] 有友食品 - 2025H1 业绩增长，收入符合预期，新兴渠道贡献增量，利润率超预期，效率提升是核心 [40] - 上修 2025 - 2027 年盈利预测，维持“买入”评级 [11][40] 佛燃能源 - 2025H1 业绩符合预期，经营性现金流高增，供应链及其他业务收入高增，多元业务打开成长空间 [41] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [12][41] 蔚蓝锂芯 - Q2 业绩超预期，传统锂电出货和盈利提升，新领域布局放量在即，LED 业务和金属物流表现良好 [42] - 上修 2025 - 2027 年盈利预测，给予目标价，维持“买入”评级 [13][42] 思源电气 - 25H1 业绩大超预期，海外电力设备需求旺盛，公司出海竞争力强，网内市场新品突破，储能等业务发展快 [43][44] - 上修 2025 - 2027 年盈利预测，给予目标价，维持“买入”评级 [15][44] 建投能源 - 2025 年上半年业绩略超预期，Q2 上网电量同比+1%，受益于区域电力供需，打造临厂经济圈 [45] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [16][45] 中国中车 - 25H1 业绩高增，归母净利润同比+60% - 80%，铁路固定资产投资增长，动车组招标与高级修需求共振 [46][47] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [16][47] 柳工 - 2025H1 归母净利润同比+20% - 30%超预期，国内市场回暖，国际市场增长，6 月挖掘机内销韧性凸显、出口高景气 [48][49] - 混改释放活力，回购增持彰显信心，维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [49] 中国船舶 - 2025H1 业绩预增 98% - 119%，在手订单兑现超预期，资产整合推进，船舶制造上行周期持续 [50][51] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [17][51] 东鹏饮料 - 2025H1 业绩预增，收入符合预期，第二曲线发力，高基数和费率提升使净利率同比回落 [52] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [19][52] 上纬新材 - 深耕环保树脂主业，风电与防腐业务有发展，智元系入主拟转型为人形机器人平台化公司 [53][54] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润，首次覆盖给予“增持”评级 [20][54] 联邦制药 - GLP - 1 市场潜力大，三靶点有望分更大份额，UBT251 与诺和诺德合作，研发进展领先，在研管线丰富 [55][56] - 预计 2025 - 2027 年营业收入和净利润，首次覆盖给予“买入”评级 [21][56] 广电计量 - 2025 年 H1 业绩稳健增长，受益科技创新需求，国家政策支持计量行业，战略新兴板块成长性凸显 [57][58] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“增持”评级 [23][58]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025H1公司预计营收7.46 - 7.98亿元，同比增40.9% - 50.8%；归母净利润1.05 - 1.12亿元，同比增37.9% - 47.6%；扣非净利润0.89 - 0.97亿元，同比增46.8% - 58.9% [7] - 2025Q2预计营收3.63 - 4.15亿元，同比增42.7% - 63.2%；归母净利润0.55 - 0.62亿元，同比增66.5% - 88.8%；扣非净利润0.45 - 0.53亿元，同比增74.6% - 102.7% [7] - 收入符合预期，新兴渠道贡献增量，传统渠道有压力；会员制商超上新快，脱骨鸭掌增势好，新品仍在爬坡 [7] - 利润率超预期，规模效应释放、鸡爪成本回落、生产效率提升是主因 [7] - 成长势能良好，上修2025 - 2027年归母净利润预测为2.32/2.85/3.29亿元，同比+47.2%/+23.2%/+15.3%，对应PE为23/19/16X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|966.21|1,182.33|1,645.02|2,024.09|2,327.70| |同比（%）|(5.68)|22.37|39.13|23.04|15.00| |归母净利润（百万元）|116.16|157.33|231.58|285.29|328.92| |同比（%）|(24.38)|35.44|47.19|23.19|15.29| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.27|0.37|0.54|0.67|0.77| |P/E（现价&最新摊薄）|45.77|33.79|22.96|18.63|16.16| [1] 市场数据 - 收盘价12.43元，一年最低/最高价5.33/16.07元，市净率2.91倍，流通A股市值和总市值均为5,316.21百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.27元，资产负债率15.85%，总股本和流通A股均为427.69百万股 [6] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,509|1,439|1,500|1,577| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|1,068|964|915|910| |经营性应收款项（百万元）|101|63|78|90| |存货（百万元）|337|408|503|573| |非流动资产（百万元）|538|540|537|531| |流动负债（百万元）|241|192|234|268| |非流动负债（百万元）|32|31|31|31| |负债合计（百万元）|273|223|265|299| |归属母公司股东权益（百万元）|1,774|1,756|1,771|1,810| |营业总收入（百万元）|1,182|1,645|2,024|2,328| |营业成本(含金融类)（百万元）|840|1,176|1,447|1,664| |净利润（百万元）|157|232|285|329| |归属母公司净利润（百万元）|157|232|285|329| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.37|0.54|0.67|0.77| |毛利率(%)|28.97|28.50|28.50|28.50| |归母净利率(%)|13.31|14.08|14.09|14.13| |经营活动现金流（百万元）|229|154|220|280| |投资活动现金流（百万元）|122|(7)|2|4| |筹资活动现金流（百万元）|(220)|(251)|(270)|(290)| |现金净增加额（百万元）|131|(104)|(48)|(5)| |每股净资产(元)|4.15|4.11|4.14|4.23| |ROIC(%)|6.84|12.86|16.01|18.24| |ROE - 摊薄(%)|8.87|13.19|16.11|18.17| |资产负债率(%)|13.33|11.29|13.02|14.16| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.79|22.96|18.63|16.16| |P/B（现价）|3.00|3.03|3.00|2.94| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][6] 报告的核心观点 - 有友食品在低基数下业绩快速增长，利润持续释放，山姆新品持续导入，零食量贩渗透率稳步提升，看好公司巩固凤爪基本盘并打造第二增长曲线，2025 年渠道红利持续释放，调整 2025 - 2027 年 EPS 并维持“买入”评级 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1 总营收 7.46 - 7.98 亿（同增 41% - 51%），归母净利润 1.05 - 1.12 亿元（同增 38% - 48%），扣非净利润 0.89 - 0.97 亿元（同增 47% - 58%）；2025Q2 总营收 3.63 - 4.15 亿（同增 43% - 63%），归母净利润 0.55 - 0.62 亿元（同增 66% - 89%），扣非净利润 0.46 - 0.53 亿元（同增 75% - 103%） [4] 产品渠道情况 - 产品上泡椒凤爪大单品销售稳定，山姆渠道持续导入新品，“轻享时光”和“酸汤双脆”销售进展顺利，脱骨鸭掌月销 20 + 万件，“酸汤双脆”7 月月销 10 + 万件；渠道上传统渠道靠华东、华北空白区域增长，山姆、零食量贩等高势能渠道红利持续释放，万辰、很忙覆盖率持续提升，预计全年翻倍 [5] 盈利预测 - 调整公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.50/0.61/0.72（前值为 0.47/0.56/0.65）元，当前股价对应 PE 分别为 25/20/17 倍 [6] 财务数据预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|1,182|1,586|1,914|2,213| |增长率（%）|22.4%|34.1%|20.7%|15.6%| |归母净利润（百万元）|157|215|260|307| |增长率（%）|35.4%|36.4%|21.3%|18.1%| |摊薄每股收益（元）|0.37|0.50|0.61|0.72| |ROE（%）|8.9%|11.4%|12.9%|14.2%|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|2,047|2,084|2,223|2,380| |负债合计（百万元）|273|203|212|214| |所有者权益（百万元）|1,774|1,882|2,012|2,165| |营业收入（百万元）|1,182|1,586|1,914|2,213| |营业成本（百万元）|840|1,128|1,354|1,560| |净利润（百万元）|157|215|260|307| |经营活动现金净流量（百万元）|229|195|284|347| |投资活动现金净流量（百万元）|122|-5|4|12| |筹资活动现金净流量（百万元）|-311|-107|-130|-154| |现金流量净额（百万元）|40|83|157|205| |营业收入增长率（%）|22.4%|34.1%|20.7%|15.6%| |归母净利润增长率（%）|35.4%|36.4%|21.3%|18.1%| |毛利率（%）|29.0%|28.8%|29.3%|29.5%| |净利率（%）|13.3%|13.5%|13.6%|13.9%| |ROE（%）|8.9%|11.4%|12.9%|14.2%| |资产负债率（%）|13.3%|9.7%|9.5%|9.0%| |总资产周转率（次）|0.6|0.8|0.9|0.9| |应收账款周转率（次）|15.6|365.0|304.2|304.2| |存货周转率（次）|2.5|3.0|3.5|4.1| |EPS（元/股）|0.37|0.50|0.61|0.72| |P/E|33.8|24.8|20.4|17.3| |P/S|4.5|3.4|2.8|2.4| |P/B|3.0|2.8|2.6|2.5|[10]

报告核心观点 - 大部分食品饮料传统行业面临供给过剩与需求不足双重影响，价格与竞争体系重塑，竞争使价格承压、盈利增速预期下修，但也加速创新改革，带来新投资机会与方向 [3][6][21] 总述：重塑与新生 - 食品饮料传统行业受供需影响，价格与竞争体系重塑，竞争带来挑战也催生新业态、新模式、新渠道等投资机会 [3][6][21] 白酒：调整优化，寻找平衡点 - 2025 年以来白酒行业供需变化，需求端升级与降级并存，次高端承压、地产酒增长，供给端酒企调整节奏匹配需求，行业酝酿周期性变化，建议选产品结构均衡、库存健康企业 [7][22] - 白酒库存周期进入主动去库存深度调整期，需求偏弱下收入增速探底，考虑合同负债后实际收入增速降速，本轮酒厂供给转向节奏更早 [23][26] - 白酒行业消费升级与降级并存，次高端承压、地产酒龙头增长，如今世缘 100 - 300 元价格带收入增速高于整体 [30] - 2025 年年中白酒行业供需变化，消费升降级、供给优化改变增长逻辑，2025Q2 仍在去库，需求弱批价降，下半年至明年有望达平衡点，推荐贵州茅台等企业 [7][32] 大众品：渠道为王，结构成长 方向一：新渠道——流量入口，效率革命 - 新业态受关注，通过效率革命颠覆传统渠道壁垒，提供质价比消费选择，把握新流量入口，零售企业和切入新渠道公司成长，投资聚焦渠道企业和关联制造企业 [8][37] - 中国快消品行业销售渠道多元，电商占比超 30%，线下食杂店、超市占比高，呈分散状态 [37] - 国内休闲零食销售渠道均衡化发展，电商、专卖店、便利店占比提升，会员制超市、零食量贩、直播电商兴起丰富渠道 [40] - 消费者关注质价比，会员超市满足需求，国内仓储会员制超市规模扩充，如山姆会员超市发展势头强劲 [42][44] - 有友食品和立高食品在会员超市渠道布局充分，有友食品山姆渠道增量带动显著，立高食品商超收入增长、利润率有望提升 [47][48] - 休闲食品饮料零售下沉市场和专卖店渠道受关注，下沉市场规模大且占比将提升，专卖店渠道规模扩大，零食量贩门店突破 4 万家，下沉市场为开店主力区域 [52][56] - 万辰集团、盐津铺子、西麦食品、卫龙美味、劲仔食品在零食量贩渠道受益，万辰集团盈利能力改善，盐津铺子全渠道发展、布局新增长点，西麦食品主业增长、渠道多元化，卫龙美味魔芋零食发展好，劲仔食品全渠道改革提升竞争力 [59][62][70][75] - 连锁小吃快餐经营承压，2025 年第一季度开店量同比减少，部分品牌扩张，食品连锁企业如锅圈和周黑鸭转型探索，锅圈主业修复、计划开店，周黑鸭发力新零售渠道 [76][82][85] 方向二：新产品——产品裂变，顺应潮流 - 传统行业创新放缓，部分细分行业如休闲魔芋有创新迭代空间，无糖茶、养生水、威士忌、保健品等细分成长赛道是投资重点 [88] - 消费者健康意识觉醒，无糖茶符合趋势，市场规模增长，东方树叶市占率提升带动茶饮收入增长 [89][90] - 中式养生水行业规模扩容，元气森林是领头羊，承德露露 2025 年入局，行业有望被更多消费者接受 [94] - 国内威士忌市场初步成长，量价双升，百润股份布局威士忌赛道，产品矩阵丰富，赛道前景广阔 [101][106] - 涪陵榨菜加速产品研发升级，挖掘餐饮和新渠道增量，推出新品打开市场 [110] - 保健品美容抗衰需求增长，麦角硫因产品受关注，H&H 国际控股旗下 Swisse 布局相关产品 [113] 方向三：新格局——整固重塑，进化再生 - 乳制品、啤酒、酵母等行业集中度提升，竞争强度放缓，龙头竞争力凸显，黄酒行业格局稳定，龙头战略协同，盈利弹性打开，估值有望重估 [10][116] - 黄酒行业 2016 年前后收入达高峰后萎缩，龙头跑赢行业，2023 年 CR3 超 40%，2025 年龙头提价，协同效应下盈利弹性和估值提升 [117][122] - 啤酒行业销量平稳，头部集中度高，竞争格局改善，即时零售发展，啤酒龙头布局，建议关注青岛啤酒等公司 [127][128] - 中国乳品市场增长换挡，需求迭代有结构性机会，原奶价格影响乳制品盈利，2025 年需求有望复苏、供给出清，奶价或迎拐点，关注伊利股份等公司 [130][139] - 妙可蓝多奶酪棒产品周期企稳，B 端接棒成长，奶酪市场规模增长，B 端产品占比提升，妙可蓝多产品矩阵丰富，聚焦奶酪战略，研发创新巩固领先地位 [140][151]