投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 公司是国内稀缺的以太网交换芯片设计企业 产品定位中高端市场并作为主要芯片应用于国内主流网络设备厂商 [7] - AI产业爆发推动算力需求 带动数据中心交换机向高速网络通讯设备升级 以太网在AI网络市场份额有望提升 [7] - 交换机产业链自主可控需求迫切 公司先发优势确立 充分受益于国产化发展契机 [7] - 高端旗舰芯片(交换容量12.8Tbps及25.6Tbps)在客户处进入市场推广和逐步应用阶段 支持最大端口速率800G [6][7] - 随着超大规模数据中心高端芯片起量及中端细分市场覆盖拓展 营收预计保持较快增长 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入5.08亿元 同比减少4.56% [3][6] - 2025年上半年归母净利润-0.24亿元 同比减亏 [3][6] - 2025年上半年整体毛利率46.70% 同比提升9.24个百分点 [6] - 2025年上半年净利率-4.66% 同比改善6.03个百分点 [6] - 2025Q2单季度营收2.85亿元 同比增长2.53% 环比增长27.78% [6] - 2025Q2单季度归母净利润-0.08亿元 同比改善83.29% 环比改善44.13% [6] - 2025Q2单季度毛利率48.77% 同比提升11.74个百分点 环比提升4.72个百分点 [6] - 2025Q2单季度净利率-2.98% 同比改善15.31个百分点 环比改善3.84个百分点 [6] - 2025年上半年期间费用率57.41% 同比上升5.71个百分点 [6] - 研发费用率47.10% 同比上升4.99个百分点 [6] 产品与技术 - 产品覆盖100Gbps~25.6Tbps交换容量及100M~800G端口速率 [6] - 全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域 [6] - TsingMa.MX系列交换容量2.4Tbps 支持400G端口速率 [6] - GoldenGate系列芯片交换容量1.2Tbps 支持100G端口速率 [6] - TsingMa系列芯片集成高性能CPU 为企业提供安全可靠网络 [6] 盈利预测 - 预计2025年营收12.75亿元(前值13.21亿元) 同比增长17.9% [5][7] - 预计2026年营收17.14亿元(前值17.81亿元) 同比增长34.5% [5][7] - 预计2027年营收21.98亿元(前值22.85亿元) 同比增长28.2% [5][7] - 预计2025年净利润-0.03亿元 同比改善96.1% [5] - 预计2026年净利润0.60亿元 同比增长2349.2% [5] - 预计2027年净利润1.25亿元 同比增长107.7% [5] - 预计2025年毛利率48.2% 2026年48.0% 2027年47.9% [5] - 预计2025年净利率-0.2% 2026年3.5% 2027年5.7% [5] 估值指标 - 基于8月25日收盘价 PS估值分别为2025年45.3倍、2026年33.7倍、2027年26.3倍 [7] - 当前股价141元 总市值578亿元 [1] - 总股本410百万股 流通A股201百万股 [1]

**行业与公司** * 纪要涉及的行业为AI芯片互联与数据中心交换芯片行业 主要公司包括英伟达（NVIDIA）、博通（Broadcom）、华为、AMD、英特尔（Intel）、Alab（Ayar Labs?）、寒武纪、昆仑芯、中兴、新华三、盛科、海光等[1][4][23][27][31] * 核心讨论围绕AI服务器内部（scale-up）及外部（scale-out）的互联技术方案与市场格局[3][4][21] **核心观点与论据** **技术路线与方案** * 当前AI芯片互联存在四大技术路线：英伟达私有NVSwitch技术（通过NVLink接口实现点对点互联）、华为等采用的Solidus直接互联（自定义HCCL协议）、自定义UB switch（如华为Matrix 384）、以及基于开放标准的以太网交换芯片（如博通Tomahawk Ultra）[1][4] * 博通推出SUE（Scale-Up Ethernet）新标准 旨在通过以太网实现GPU间高效通讯 其产品TH6,102T和Tomahawk Ultra对标NVSwitch的超低延迟（200-250纳秒）[3][8][22] * 华为Matrix 384系统采用自定义UB switch芯片连接910C GPU和鲲鹏CPU 实现了CPU到GPU的直接通讯 扩展了scale-up的定义[9] * SUE技术需识别并处理AXI接口的数据格式 结合内存语义（直接读取内存）和消息语义（以太网互联）两种技术路线以实现高效数据传输[1][8][9] * 以太网凭借其开放性和庞大生态圈在AI芯片互联中扮演重要角色 其端口标准化程度高 市场完全开放 UEC（统一以太网联盟）标准旨在实现端到端标准化 提升互操作性[3][5][17] **性能与延迟** * 主流以太网交换芯片延迟约800纳秒 博通Tomahawk Ultra延迟为200-250纳秒 对标并略优于NVSwitch的约300纳秒延迟[3][22] * 博通通过UEC功能实现超低延迟 具体措施包括压缩报文、优化前向纠错编码（FEC）、引入链路层重传（L2R）及基于信用的流控（CBFC）机制[3][12] **市场空间与竞争格局** * 2025年Scale Up交换机市场预计在北美部署约1,900个灭裂（cluster） 中国部署约1,070个灭裂[23] * 北美市场由英伟达（NVSwitch）、AMD（Infinity Fabric/urlink）、英特尔主导 谷歌（TPU光连接）、Meta和微软主要依赖英伟达[23][24] * 中国市场呈现多样化 寒武纪（590系列）、昆仑芯（8000系列）等公司快速推进[23][24] * 国内具备高性能交换机能力的公司包括华为（出货以12.8T为主）、中兴、新华三和盛科 但目前尚无国产超低延迟scale-up专用交换芯片（类似Tomahawk Ultra） 产品主要用于scale-out环节[27] **其他重要内容** **产品与价格** * Alab（Ayar Labs?）产品包括PCIe retimer和switch 用于CPU/GPU及外设通讯 新PCIe 6.0 switch进入原由英特尔和博通主导的领域 但其速度限制无法实现GPU间数据传输[7] * 博通第一代scale-out交换芯片（Th1型号）价格从2024年的约8,000美元降至约6,000美元 其新一代scale-up型号价格超过10,000美元 PCIe 6.0 switch约400美元 主流仍是5.0版本[32] **国内发展现状** * 国内超节点方案多采用64卡配置（8卡/台*8端口/卡=64个400G端口 25.6T带宽） 一台机器需4片进口51.2T芯片或8片国产25.6T芯片[26] * 国产scale-up芯片发展需先完成高延迟的scale-out芯片（如51.2T）的大批量生产与验证 再进行优化降低延迟[29] * 华为UB switch（带宽约10.75T）与标准51.2T scale-out交换芯片完全不兼容[30] * 海光主要依赖AMD技术（如UA link） 也在开发自有互联方案 但未专注开发自有switch[31] **潜在风险与机会** * 采用私有协议（如NVSwitch、华为UB）的系统在集群外部通信时需进行协议转换 增加了复杂度和潜在效率损失 而全面采用以太网的SUE方案简化了系统设计[19][20][21] * 以太网的开放性使其成为一个没有厂商限制的完全开放市场 最终可能因其更大的生态圈成为生命力最强的选择[5][6] * scale-out交换芯片虽可用于scale-up场景 但因延迟较高 在大规模部署时可能存在性能问题[28]