投资评级与核心观点 - 报告维持古茗“买入”评级，并上调目标价至36.73港币 [1][5][6] - 报告核心观点：古茗跨越万店门槛后，门店规模与单店店效均有提升空间，成长空间及经营韧性兼具 [1] - 核心观点基于：1) 独特的“洋葱圈”式扩张路径支撑中远期门店空间达3.5万家；2) 向多品类“饮品便利店”转型及6.0版大店升级有望持续推升单店店效 [1][2][3] 门店扩张与长期空间 - 公司采用“洋葱圈”式区域渗透扩张路径，即区域加密、供应链先行、稳步蔓延，2025年新进入河北、陕西两大省份 [2][12] - 基于自下而上的区域密度推演，报告测算公司中远期门店空间有望达到35,375家，较2025年底的13,448家门店有超过2.1万家的增量潜力 [2][14][16] - 自上而下的供需视角测算（考虑人均饮用量提升、市占率增长及单店出杯量增长），中远期（28E）门店数亦有望达到34,918家 [16] - 2026年公司延续低门槛加盟政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，并鼓励优质老加盟商多开或调优，以质与量并重的方式夯实网络 [13] 品类拓展与店效提升 - 2025年以来，公司加速向多品类“饮品便利店”转型，陆续推出咖啡、糖水、烘焙、HPP瓶装果汁等新品类，有效填补非高峰时段空白并拓宽客群 [3][19] - 咖啡品类快速起量，截至2025年上半年配备咖啡机门店比例约72%，咖啡占门店GMV比例估计从2025年3月的约10%提升至约15% [19] - 新品类高度复用现有茶饮原料及高频冷鲜配送体系，无需增补门店人手，有望对店效形成较大提振 [3][20] - 6.0版本大店通过空间、视觉和功能迭代，重塑品牌质感，有效提升堂食体验，据称可带动门店堂食占比提升30%，店效同比提升超一倍 [21][22] 财务预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.86亿元、29.13亿元、36.93亿元（较前值分别上调14.9%、15.7%、20.7%）[5] - 中性假设下，预计2026年经调整净利润达29.13亿元，同比增长17%，对应经调整净利率18.3% [4][5] - 敏感性分析显示，在店均GMV同比变动-1%至1%、净开门店数2,852至3,252家的区间内，2026年经调整净利润位于27.68亿元至30.62亿元区间，显示盈利韧性 [24] - 参考可比公司Bloomberg 2026年一致预期均值17倍PE，给予古茗2026年27倍PE，得出目标价36.73港币 [5][25] 行业与公司近期表现 - 得益于外卖平台补贴，2025年现制饮品头部品牌扩张再提速，驱动行业集中度上行 [1] - 古茗市占率（门店数口径）从2024年第四季度的2.2%提升至2025年第四季度的3.4% [13] - 截至2025年上半年，公司拥有约1.78亿会员 [22] - 公司当前市值约为703.47亿港币，截至2026年2月5日收盘价为29.58港币 [7]

核心财务与增长表现 - 2025年前三季度，公司实现营收约20.8亿元，同比增长24.5%，增幅较2024年的9%显著回升 [1] - 门店扩张是增长首要原因，截至12月7日，公司直营门店达162家，较年初净增18家 [1] - 前三季度同店翻台率从去年同期的3.1提升至3.5，带动同店销售额增长4.3% [2] - 客单价呈下滑趋势，从2023年的150元、2024年的142元，降至2025年前三季度的138元 [2] 门店扩张战略与布局 - 公司规划在2025年底前开设共计44家新店，这意味着需在最后一个月内完成近20家新店开业，接近全年拓店任务的一半 [3][4] - 新店集中安排在四季度开业，主要因标准化筹备周期，同时有助于把握火锅消费季节性高峰及法定节假日，提升翻台率与客流量 [4] - 公司是前五大火锅连锁中唯一实现全部门店由中央厨房集中直供的品牌，凭借“供应链先行”优势，能更有效展开区域下沉与纵深布局 [2] - 公司目前仅在十个省会城市开设三家及以上门店，显示低线市场仍有较大渗透空间，年初至今净新增的18家门店中，有14家位于二线城市 [2] 区域市场表现与盈利 - 前三季度，二线及以下城市门店贡献了超过八成收入，经营利润率达到25.2%，高于一线城市的21.3% [3] - 对于主打品质火锅的公司，低线城市较低的人力及租金成本创造了更好的盈利空间 [3] 运营管理与成本控制 - 公司建立了定期业绩评估机制，重点关注的运营指标包括翻台率、客单价以及劳工成本比率 [4] - 公司曾通过使用兼职及外包员工的方式优化用工成本，2024年正式员工净增131人，而兼职员工数量则大幅增加1553人，同比上升约1.4倍 [4][5] 合规情况与应对措施 - 今年8月，证监局就公司非全职人员的社保及住房公积金缴纳情况，以及劳动用工的合法合规性发出问询 [5] - 截至9月30日，公司仍存在约50万元的社保公积金欠缴金额 [5] - 公司已积极采取多项内部措施提高社保和住房公积金的合规水平，包括制定并全面实施相关内部政策与程序、加强薪酬管理、定期举办培训等 [5]