报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [6] - 核心观点：外卖大战带来的市场波动风险可控，公司增长主要由内生驱动，未来增长可期 [2][6] - 目标价与现价：目标价为 **36.01 港元**，当前价为 **27.26 港元**，隐含约 **32.1%** 的上涨空间 [2][6] 2025年业绩表现 - 收入与利润：2025年实现收入 **129.1亿元**，同比增长 **46.9%**；经调整净利润 **25.7亿元**，同比增长 **66.9%**；归母净利润 **31.1亿元**，同比增长 **110.3%** [2] - 盈利能力：毛利率从2024年的 **30.6%** 提升至 **33.0%**；经调整利润率从 **17.5%** 提升至 **19.9%**；经调整核心利润率从 **18.0%** 提升至 **21.7%**，规模效应持续释放 [10] - 股东回报：董事会建议派发每股 **0.50港元** 末期股息，总额约 **11.89亿港元**，这是2025年第三次派息，体现了管理层对长期现金流的信心 [10] 业务运营与增长驱动力 - 门店扩张：2025年净新增门店 **3,640家**，年末门店总数达 **13,554家**，同比增长 **36.7%**，超越原定目标 [10] - 市场下沉：二线及以下城市门店数达 **11,059家**，占总门店数的 **82%**；截至年末，乡、镇门店占比进一步提升至 **44%** [10] - 单店表现：2025年GMV总额 **327.3亿元**，同比增长 **46.1%**；单店日均GMV达 **7.8千元**，同比增长约 **21.3%**；日均杯量 **456杯**，同比增长 **18.8%** [10] - 新品与品类拓展：2025年共推出 **106款** 新品；咖啡品类快速放量，截至年底 **12,000+家** 门店已配备咖啡机，单店咖啡杯量占比逐渐爬升至 **15%-20%** [10] - 加盟商生态：加盟商从 **4,868名** 增至 **6,675名**，生态持续扩大 [10] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为 **159.3亿元**、**201.2亿元**、**243.9亿元**，同比增速分别为 **23.4%**、**26.3%**、**21.3%** [4] - 净利润预测：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为 **32.9亿元**、**41.9亿元**、**51.5亿元**，同比增速分别为 **5.8%**、**27.4%**、**22.8%** [4][10] - 每股收益预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为 **1.38元**、**1.76元**、**2.16元** [4] - 估值水平：基于 **2026年** 预测，给予 **23倍** 市盈率（PE）得出目标价 [10]；报告预测市盈率（Non-GAAP）2026E/2027E/2028E分别为 **17倍**、**14倍**、**11倍** [4] 未来展望与投资建议 - 扩张计划：2026年公司计划维持同等开店力度，并向广西、山东、河北等较新区域拓展 [10] - 增长潜力：咖啡业务自2025年第三季度起量，2026年仍将持续贡献增量；早餐品类在部分门店试点中，具备提升同店销售的潜力 [10] - 业绩驱动：2025年业绩增长不仅源于外卖平台补贴，更多源于内生品类拓展 [10] - 盈利预测上调：基于公司表现，上调了2026/2027年归母净利润预测 [10]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [6] - 核心观点：**外卖大战波动风险可控，内生驱动增长可期** [2][6] - 目标价：**36.01港元**，相较于当前价27.26港元，存在约32.1%的潜在上涨空间 [2][6] 2025年业绩表现 - **收入**：2025年实现收入129.1亿元（12,914百万元），同比增长46.9% [2][4] - **净利润**：归母净利润为31.1亿元（3,109百万元），同比大幅增长110.3%；经调整净利润为25.7亿元（2,575百万元），同比增长66.9% [2][4] - **盈利能力**：毛利率从24年的30.6%提升至33.0%；经调整利润率从17.5%提升至19.9%；经调整核心利润率从18.0%提升至21.7% [10] 门店扩张与下沉策略 - **门店数量**：2025年全年净新增门店3,640家，年末门店总数达13,554家，同比增长36.7%，超越原定目标 [10] - **市场下沉**：二线及以下城市门店数达11,059家，占总门店数的82%；截至年末，乡、镇门店占比进一步提升至44% [10] - **加盟商生态**：加盟商数量从4,868名增至6,675名 [10] 单店运营与新品驱动 - **GMV表现**：2025年GMV总额达327.3亿元，同比增长46.1% [10] - **单店效率**：单店日均GMV达7.8千元，同比增长约21.3%；日均杯量456杯，同比增长18.8% [10] - **新品与咖啡业务**：全年推出106款新品；截至年底，超过12,000家门店已配备咖啡机，单店咖啡杯量占比逐渐爬升至15%-20%，成为同店增长重要驱动 [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为159.3亿元（15,930百万元）、201.2亿元（20,119百万元）、243.9亿元（24,395百万元），同比增长23.4%、26.3%、21.3% [4][11] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为32.9亿元（3,290百万元）、41.9亿元（4,192百万元）、51.5亿元（5,148百万元） [4][10] - **估值水平**：基于2026年预测，给予23倍市盈率（PE）得出目标价 [10]；报告预测2026E/2027E/2028E的市盈率（Non-GAAP）分别为17倍、14倍、11倍 [4] 股东回报与未来展望 - **股息政策**：董事会建议派发每股0.50港元末期股息，总额约11.89亿港元，这是2025年第三次派发股息，体现了管理层对长期现金流的信心 [10] - **未来增长驱动**：2026年公司计划维持同等开店力度，并向广西、山东、河北等较新区域拓展；咖啡业务自25年Q3起量，26年仍将持续贡献增量；早餐品类在部分门店试点，具备同店提升潜力 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司实现高速增长，收入129.14亿元，同比增长46.9%，经调整净利润25.75亿元，同比增长66.9% [2][6] - 短期看，外卖平台补贴对头部茶饮品牌收入业绩拉动作用明显 [2] - 长期看，公司基本面扎实，凭借高性价比产品定位、深度自控的供应链体系、区域加密的开店策略以及高频产品迭代能力，具备稳定提升单店效率与持续扩张的能力，长期竞争优势突出，有望实现收入业绩的稳健增长 [2][7] 经营层面总结 - 2025年公司总GMV达327.3亿元，同比增长46.1%；单店GMV达286.2万元，同比增长21.3%；单店日均GMV为7.8千元，同比增长20.0% [7] - 单店售出杯数16.66万杯（日均456杯），同比增长19%；单杯价格约17.2元，同比增长2% [7] - 单店GMV高增长受益于新品表现良好、咖啡及甜品碗等品类拓展，以及外卖补贴拉动 [7] 开店层面总结 - 2025年公司净增门店3640家，期末门店总数达13,554家，同比增长36.7%，全年新开门店4292家 [7] - 二线及以下城市门店占比达82%，同比提升2个百分点，其中三线及以下城市扩张更快；乡镇门店占比提升至44%，验证了下沉市场渗透能力 [7] - 公司依托区域加密策略，在已布局省份持续提升密度，同时仍有17个省份未进入，长期开店空间充足 [7] 产品与用户层面总结 - 2025年公司推出新品106款，维持行业领先的产品高频迭代能力 [7] - 咖啡业务加速推进，截至2025年底，配备咖啡机门店超1.2万家，覆盖率提升至约89%，全年上新咖啡产品27款，咖啡线逐步成为门店增长新驱动力 [7] - 小程序注册会员达2.06亿，季度活跃会员达5200万，用户基础持续扩大，粘性增强 [7] 盈利层面总结 - 2025年公司毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，主要受益于规模扩大与供应链效率提升 [7] - 销售/行政/研发费用分别为7.0/3.7/2.2亿元，同比变化+46.6%/+17.2%/-4.0%，费用率在收入高增下整体摊薄 [7] - 经调整净利润25.7亿元，同比增长66.9%，经调整利润率约19.9%，同比提升2.4个百分点 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年收入为152.11亿元、184.27亿元、212.28亿元 [7] - 预计2026-2028年经调整净利润为30.15亿元、36.93亿元、42.52亿元 [2][7] - 对应当前股价（2026年3月26日收盘价25.42港元），2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、14倍、13倍 [2][7]

投资评级与估值 - 报告对古茗控股维持“优于大市”评级，目标价为30.80港元，较当前股价26.48港元有16.3%的上行空间[2][7] - 估值基于2026年预期市盈率20倍，对应2026-2028年预测市盈率分别为17.2倍、13.8倍和10.9倍[2][7] 核心财务表现与预测 - 2025年下半年公司营收为72.5亿元人民币，同比增长52.0%，经营利润为18.6亿元人民币，同比增长38.7%，净利率为19.5%[4][12] - 2025年全年营收为129.14亿元人民币，同比增长47%，净利润为31.09亿元人民币，同比大幅增长110%[2] - 预测2026-2028年收入分别为165.7亿、201.0亿和237.5亿元人民币，同比增长28.3%、21.3%和18.2%，其中2026和2027年预测较之前分别上调9.0%和6.8%[2][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为32.4亿、40.4亿和51.2亿元人民币，同比增长19.5%、20.1%和21.5%，其中2026和2027年预测较之前分别下调16.5%和16.0%[7] - 2025年下半年GMV为186.3亿元人民币，同比增长56%，下半年单店GMV为151万元人民币，同比增长22.9%[4][12] 业务运营与市场策略 - 公司成功应对2025年外卖平台补贴大战，通过精准调控将外卖实收率较2024年初提升近10个百分点，外卖单价上涨3-4元，并将外卖率从峰值60%降至50%[5][13] - 以外卖实收率（以堂食标准价为分母）控制在78%，远高于行业55%-65%的水平，有效保障了门店利润[5][13] - 2025年外卖大战为公司同店增长贡献超过5个百分点，但2026年外卖补贴退坡将形成基数压力，公司计划通过咖啡业务（2025年下半年已放量）来抵消该影响[5][13] - 2025年公司加盟商盈利水平创历史新高，单店净利润达历史高位且同比大幅增长，2025年四季度和2026年一季度单店净利润均实现双位数同比增长[6][14] - 咖啡业务成为从奶茶拓展至全饮品赛道的核心抓手，2025年基础款咖啡销量超过80万杯，2026年目标稳定在120万杯以上，并计划推出果咖等差异化产品[6][14] 门店发展与资本开支 - 2025年下半年净新开门店2375家，乡镇及二线以下城市门店占比同比小幅提升[4][12] - 截至2025年底，配备咖啡机的门店达到12000家，实现全体系基本覆盖[4][12] - 2026年开店计划围绕新店扩张、老店优化、六代店升级三大核心动作，全年新开店数量维持2025年水平，上下浮动不超过500家[6][14] - 六代店数量计划从4000家增长至10000家，并计划在2026年下半年推出七代店形象，对包装、装修进行全面升级[6][14] - 2026年重大资本开支为超过4亿元人民币，用于购置杭州萧山钱江世纪城地块建设总部大楼，后续建楼年均投入约2亿元，常规年资本开支约1亿元无重大变化[4][12] 盈利能力与股东回报 - 2025年毛利率为33.0%，预计2026年毛利率将略有上升并整体保持稳定，公司核心原则是优先保障加盟商毛利率与利润[2][6] - 2025年净资产收益率高达53.2%[2] - 董事会建议派发每股0.5港元股息，分两笔于2026年8月和12月各支付0.25港元，扣除分红预扣税后现金派息率约为40%[4][12]

文章核心观点 - 以蓝莓、咖啡、鲜花为代表的云南农产品，通过规模化种植、农业技术革新和商业模式创新，实现了品质提升与成本下降，使这些曾经的“中产标签”或“进口高端”产品变得平价且易得，从而重塑了国内消费者的生活方式，体现了中国产业经济的进步[5][6][33][34] 蓝莓产业分析 - 市场出现颠覆性变化：蓝莓尺寸变大、口感更甜、价格大幅下降，半斤装售价不到30元，与几年前125克进口蓝莓价格高达三位数形成鲜明对比[2] - 价格下降核心原因在于云南产区的崛起：云南凭借立体气候和光热资源成为浆果种植佼佼者，蓝莓栽植后第二年即可进入丰产期，每亩净收入约8万元[13] - 云南蓝莓产量激增：中国蓝莓种植面积从2024年的9.6万公顷增至2025年的11万公顷，产量一年内增加近18万吨；2024年云南蓝莓总产量较四年前增加510%，产能占全国22%[12][14] - 技术驱动产能与品质提升：采用LED补光灯、基质栽培、水肥一体化等智慧农业技术，使蓝莓亩产翻番，上市期从2-3月延长至6月，并培育出果径更大、口感更脆甜的“果香蓝莓”新品种[16][17] - 吸引大量资本投入：包括国际巨头在内的3000多家中外企业投资红河州；例如品牌怡颗莓在云南的种植面积从2013年的约7公顷扩大到10年后的15000公顷[18] 咖啡产业分析 - 中国咖啡消费进入爆发期：2025年人均年消费约23杯，并以每年15%的复合增长率增长，预计至少有2.5倍增长空间；现磨咖啡销量占比已超过速溶咖啡[22] - 国际供应紧张推高价格：受极端天气影响，巴西等主产国产量锐减，2024年美国ICE咖啡期货涨幅约70%，预计2026年将出现咖啡豆连续第五年短缺[22] - 云南咖啡成为重要平替与精品代表：云南地处“黄金咖啡带”，咖啡豆形成“浓而不苦，香而不烈，略带果味”的独特风味；2025年种植面积达146.3万亩，年产量占全国98%以上[24][28] - 产业向精品化转型：应用传感器、数字化、无人机、AI、区块链等技术进行精细化管理与溯源，使云南精品咖啡率从2021年的8%提升至2023年的22.7%，其中保山咖啡精品率达45%[25][28] - 获得主流品牌认可：星巴克、瑞幸等品牌每年稳定推出云南精品咖啡新品，云南咖啡豆已成为闪亮的“中产名片”[28] 鲜花产业分析 - 云南成为全球花卉产业重要力量：凭借得天独厚的气候条件及温室、基质栽培、水肥一体化等技术，一年产量相当于全球每人三束花[29] - 直播电商推动“全民买花时代”：直播带货极大改变了行业，在抖音电商平台，每天鲜花订单数达55万单，触达3700万消费者；超80%产业带商家开启店播，70%鲜花销售由直播拉动[30] - 实现高性价比与便捷交付：消费者通过直播间下单，整箱鲜花价格不超过30元，48小时内即可送达，这得益于发达的冷链物流和AI技术（如智能识别分级包装，提升至少30%采后处理效率）[30] - 消费群体广泛：精致宝妈和白领是消费主力，资深中产占22.7%，银发族占比也超过10%[30] - 产业意义深远：云南鲜花产业是科技进步、供应链效率和商业模式创新的缩影，帮助消费者实现“鲜花自由”[32]

报告投资评级 - 优于大市（维持） [1][4][6][19] 核心观点与业绩表现 - **2025年业绩高速增长**：2025年公司实现收入129.14亿元，同比增长46.9%；经调整净利润25.75亿元，同比增长66.9%；经调核心利润28.08亿元，同比增长77.8% [1][9] - **2025年下半年增长加速**：2025H2收入72.51亿元，同比增长51.6%；经调整净利润14.89亿元，同比增长90.9%，利润增速快于收入且环比提速 [1][9] - **盈利能力显著提升**：2025年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整净利率提升2.4个百分点至19.9%，主要得益于毛利率改善和规模效应带来的费用杠杆 [3][17] - **费用控制体现规模效应**：2025年销售费用率为5.4%（同比-0.1pct），管理费用率为2.8%（同比-0.7pct），研发费用率为1.7%（同比-0.9pct） [3][17] - **高额分红**：2025年拟派发末期股息每股0.50港元，分红率约为40%（股息/经调净利润） [1][9] 门店扩张与渠道下沉 - **门店网络高速扩张**：2025年净新增门店3640家（新增4292家，关店652家），期末门店总数达13554家，同比增长36.7% [2][12] - **下沉市场优势显著**：期末门店中，二线及以下城市门店占比为81.6%，同比提升1.4个百分点；乡镇门店占比提升至44%，下沉能力持续验证 [2][12] - **加盟体系稳健**：期末加盟商数量为6675个，人均带店数2.03家，与上年持平 [2][12] - **2026年拓店展望积极**：预计2026年门店净增数有望与2025年持平，新增门店将集中在密度不高但业绩较好的华南、华中等区域，一线城市布局相对谨慎 [2][12] - **门店模型升级**：公司持续推进第六代门店（质感强、风格适配咖啡）的装修改造，预计年底六代店数量有望破万家 [2][12] 同店运营与产品策略 - **同店增长强劲**：2025年店均GMV为286.2万元，同比增长21.3%；单店售出杯数约16.7万杯，同比增长约19.0% [3][14] - **咖啡品类渗透率快速提升**：截至2025年底，超过12000家门店已配备咖啡机，门店咖啡布局渗透率接近90% [3][15] - **产品结构变化**：由于咖啡占比提升及夏季推出低价饮品，估算杯均单价同比微降 [3][14] 财务预测与估值 - **上调未来盈利预测**：报告上调2026-2027年经调整归母净利润预测至32.1亿元和39.0亿元，调整幅度分别为+17%和+18%；新增2028年预测为46.0亿元 [4][19] - **高成长性预期**：预计2025-2028年业绩复合年增长率（CAGR）约为21.4% [4][19] - **估值水平**：对应最新市盈率（PE）估值，2026-2028年分别为17.3倍、14.3倍和12.1倍 [4][5][19] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.81亿元、195.30亿元和231.83亿元，同比增长率分别为25.3%、20.7%和18.7% [5]

报告投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6] 2025年财务业绩核心表现 - **收入高速增长**：2025年公司实现收入129.14亿元，同比增长46.9%[1][9] - **利润增长强劲**：2025年经调整净利润为25.75亿元，同比增长66.9%；经调核心利润为28.08亿元，同比增长77.8%[1][9] - **下半年增长加速**：2025年下半年收入为72.51亿元，同比增长51.6%；经调整净利润为14.89亿元，同比增长90.9%，利润增速快于收入且环比提速[1][9] - **盈利能力显著提升**：2025年下半年毛利率同比提升4.4个百分点，是利润增长的主要驱动因子；全年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点[1][3][17] - **费用控制与规模效应**：2025年销售费用率为5.4%（同比下降0.1个百分点），管理费用率为2.8%（同比下降0.7个百分点），研发费用率为1.7%（同比下降0.9个百分点）[3][17] - **净利率提升**：经调整净利率提升2.4个百分点至19.9%[3][17] - **股息分红**：2025年拟派发末期股息每股0.50港元，分红率约为40%（股息/经调净利润）[1][9] 门店扩张与下沉策略 - **门店网络快速扩张**：2025年净新增门店3640家（新增4292家，关店652家），期末门店总数达13554家，同比增长36.7%[2][10] - **下沉市场主导**：分城市等级看，一线/新一线/二线及以下门店数分别为416/2079/11059家，其中二线及以下门店占比为81.6%，同比提升1.4个百分点；乡镇门店占比提升至44%[2][10] - **加盟商体系稳定**：期末加盟商为6675个，人均带店数为2.03家，同比持平[2][10] - **2026年展望**：预计2026年门店净增数有望与2025年持平，新增门店将集中在密度不高但业绩较好的华南、华中等区域，对一线城市新增布局保持相对谨慎[2][10] - **门店模型升级**：公司持续推进第六代店（质感强、风格适配咖啡）装修改造，预计年底六代店数量有望破万家[2][10] 同店运营与产品结构 - **同店销售增长**：2025年店均GMV为286.2万元，同比增长21.3%[3][14] - **销量驱动**：单店售出杯数为16.7万杯，同比增长约19.0%[3][14] - **杯均单价微降**：考虑到GMV口径中含有配送费，估算杯均单价同比微降，主要因咖啡占比提升及夏季推出低价饮品[3][14] - **咖啡品类渗透**：截至2025年底，公司超过12000家门店已配备咖啡机，门店咖啡布局渗透率接近90%[3][15] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：报告上调2026-2027年经调整归母净利润预测至32.1亿元和39.0亿元，调整幅度分别为+17%和+18%；新增2028年预测为46.0亿元[4][19] - **高成长预期**：预计2025-2028年业绩复合年增长率（CAGR）约为21.4%[4][19] - **估值水平**：对应最新市盈率（PE）估值，2026-2028年分别为17.3倍、14.3倍和12.1倍[4][5][19] - **增长驱动**：展望2026年，公司增长动力来自持续的产品创新、咖啡新品类布局、第六代门店模型迭代升级驱动同店增长，以及深耕优势区域、加速渠道下沉带来的中长期拓店扩容动能[4][19] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.81亿元、195.30亿元和231.83亿元，同比增长率分别为25.3%、20.7%和18.7%[5] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为32.09亿元、38.97亿元和46.02亿元[5] - **关键财务指标**：预计2026-2028年每股收益分别为1.35元、1.64元和1.93元；净资产收益率（ROE）分别为35.5%、30.1%和26.2%[5]

行业核心观点 - 中国餐饮市场已进入存量竞争时代，但主要国际连锁品牌并未放缓扩张，反而通过本土合作、门店创新和下沉布局持续加码投资，显示出对中国市场长期潜力的坚定看好 [1][6] 市场格局与规模 - 截至2025年3月，全国餐饮门店总数接近800万家，市场容量空前 [1] - 2024年全国餐饮收入为55,718亿元，同比增长5.3%，增速超过同年社会消费品零售总额 [10] 主要品牌扩张计划与现状 - **麦当劳**：最新门店数超7700家，计划2026年新开1000家，2028年突破1万家 [2][4] - **百胜中国**：最新门店数18,101家（肯德基12,997家，必胜客4,168家），计划2026年总门店超2万家，2030年超3万家 [2] - **星巴克**：最新门店数约8000家 [2] - **汉堡王**：最新门店数1250家，计划从2028年起每年净增200家，2035年达4000多家 [1][2] - **达美乐**：最新门店数1315家，持续扩张 [2] - **赛百味**：最新门店数1100余家，长期目标万店，计划每年新开300-500家 [2][5] - **Tims天好中国**：最新门店数1030家，计划加密现有城市网络并拓展低线市场 [2] - **味千拉面**：最新门店数608家，计划2026年起每年至少新开100家 [2][4] - **寿司郎**：目前在营门店123家，计划2025财年在大中华区增至157-161家，2026财年增至190-193家 [1][4] - **滨寿司**：目前在国内拥有100多家门店，其中上海28家，正加快在中国市场的开店速度 [4] 扩张策略与本土化创新 - **股权结构本土化**：出现“本土资本+国际品牌”的新常态，以缩短决策链条、适应中国市场快节奏 [8][9] - 星巴克与博裕投资成立合资公司，将中国8000多家直营店转为特许经营 [8] - 汉堡王引入CPE源峰，后者注资3.5亿美元获得其中国业务83%股权，资金将全部用于支持中国业务发展 [5][8][9] - **产品与供应链本土化**：品牌根据中国市场变化调整策略，例如味千拉面改用国内新鲜大骨熬制骨汤 [9] - **下沉市场布局**：成为国际品牌新的增长引擎 - 达美乐比萨2025年上半年非一线城市门店占比已达57%，通过“县域合伙人计划”将单店投资门槛降至80万元 [5] - Tims天好中国计划拓展低线市场及特殊渠道，开设轻量化门店 [6] - **新品牌与业态孵化**：探索新品牌以挖掘消费增量 - 必胜客孵化“必胜汉堡”和“必胜炙烤串”新业态，采用“店中店”形式复用空间 [9] - 肯德基成功孵化肯悦咖啡与KPRO肯律轻食，其中肯悦咖啡门店数从约700家加速扩张至2025年的2200家，增长近三倍，并计划2029年突破5000家 [10] 代表性公司业绩与动态 - **寿司郎**：其母公司财报显示，包括中国内地在内的海外市场净销售额达588.07亿日元，同比增长41.5%，利润达63.71亿日元，同比增长98.7% [3] - **汉堡王**：在获得CPE源峰注资后，目标到2035年将门店从约1250家拓展至4000家以上 [5] - **赛百味**：2025年8月迎来第1000家门店，而两年前门店数还停留在500多家，2024年新开超220家，创造了品牌进入中国近30年来的开店纪录 [5] - **达美乐**：2026年1月1日，在46个城市新开62家门店，其中多数位于二三线城市 [5] - **麦当劳与肯德基**：2025年分别净增约880家和1349家门店 [4]

投资评级 - 强烈推荐（维持） [3] 核心观点 - 古茗集团2025年业绩表现亮眼，收入符合预期，经调整归母净利润略超市场预期，增长主要得益于门店快速扩张、同店销售高增长以及有效的成本费用管控 [1] - 公司通过下沉市场拓展、品类创新（如咖啡）和外卖补贴驱动了强劲的同店增长，同时规模效应和成本管控优化了盈利能力 [7] - 展望未来，凭借在空白和新市场的持续拓展以及品类拓新，公司门店扩张有望提速，同店销售和毛利率有望保持相对稳定，增长势能强劲 [7] 财务业绩总结 - **2025年营收**：实现129.1亿元人民币，同比增长46.9% [1][7] - **2025年经调整归母净利润**：达到25.7亿元人民币，同比增长68.5% [1][7] - **2025年归母净利润 (GAAP)**：达到31.09亿元人民币，同比增长110% [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整净利润率为19.9%，同比提升2.6个百分点 [7] - **未来预测**：预计2026-2027年经调整归母净利润分别为32.4亿元和38.6亿元 [7] 运营数据总结 - **门店网络**：2025年总门店数达到13,354家，同比增长34.7%；全年净新增门店3,640家（2024年净增913家） [7] - **下沉策略**：门店扩张重点在下沉市场，三线及以下城市净开业合计2,227家（三线1,217家，四线及以下1,010家） [7] - **单店表现**：2025年单店日均GMV为7,800元人民币，同比增长20.0%；单店日均杯量为456杯，同比增长18.8%；杯单价为17.1元，同比增长1.1% [7] - **品类拓展**：截至2025年底，超过12,000家门店已配备咖啡机；2025年共上线106款新品SKU，其中包含27款咖啡新品 [7] 用户与加盟商 - **会员体系**：截至2025年底，小程序注册会员人数达到2.06亿人，季度活跃会员为5,200万 [7] - **加盟商网络**：2025年新增加盟商2,488人，退出681人，净增1,807人；总加盟商数达到6,675家，同比增长37.1% [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E主营收入分别为155.67亿元/182.10亿元/208.72亿元，同比增长21%/17%/15% [2] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为32.18亿元/38.36亿元/44.27亿元 [2] - **估值指标 (基于Non-GAAP)**：2025年市盈率(P/E)为18.6倍，预计2026E/2027E市盈率分别为16.5倍和13.8倍 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：古茗（新式茶饮连锁品牌）[1] 核心观点与论据 2025财年整体业绩表现 * **收入与利润**：2025年全年收入129亿元，同比增长47%[3] 归母净利润31.1亿元，同比增长110%[3] 核心经调整利润28.08亿元，同比增长78%[2][3] * **增长加速**：下半年营收72.5亿元，同比增长52%，增速高于上半年的41%[3] 下半年核心经调整利润16.73亿元，同比增长105%[3] * **收入构成**：销售商品及设备收入102.7亿元，下半年同比增长50%[3] 加盟管理收入26.28亿元，下半年同比增长60%[3] * **门店扩张**：截至2025年底门店总数达13,554家，同比增长37%[2][3] 全年新开门店4,292家，下半年新开2,722家，速度加快[2][3] * **门店分布**：三线及以下城市门店占比持续提升，一线、新一线、二线、三线、四线城市门店占比分别为3%、15%、28%、29%、25%[3] * **GMV与单店表现**：全年GMV达321.27亿元，同比增长46%[2][3] 单店日均GMV为7,800元，同比增长20%[2][3] 日均出杯量456杯，同比增长19%，为主要驱动因素[3][4] 杯单价17.18元，同比微增2%[3][4] 2025财年盈利能力分析 * **毛利率提升**：2025年毛利率约33%，同比提升2.4个百分点[2][5] * **费用控制**：管理费用率控制在2.8%[2][5] * **驱动因素**：毛利率提升是驱动整体净利率提升的关键，反映了规模优势凸显和良好的成本管控能力[5] 2026年业绩展望 * **门店扩张**：预计2026年门店增速在20%以上，全年有望新开3,000至4,000家门店[2][6] * **同店增长预期**：2026年一、二月份同店实现双位数正增长，主要受益于咖啡品类推广的持续影响[6] 预计上半年在低基数效应下，出杯量表现不错[6] 预计从第三季度开始，因外卖补贴可能逐步取消，同店增长将面临较大压力[2][6] 全年同店增长预期为持平或低个位数增长[2][6] * **利润预期**：预计2026年核心经调整利润约为33亿元左右[2][6] 对应当前估值水平约为15至16倍[2][6] 其他重要内容 * **利润指标说明**：经调整利润与核心经调整利润的差异主要源于预缴所得税和汇率损益项目[7] 核心经调整利润加回了这些非经营性或非现金项目，更能反映真实经营利润水平[7] 2025年归母净利润31.1亿元，经调整利润25.75亿元，核心经调整利润约28亿元[7] * **核心经营关注点**：分析时需要重点关注加盟商的单店盈利能力和投资回收周期，这直接关系到加盟体系的健康度和扩张可持续性[7] 同时需关注公司进入不同省份市场时的扩张节奏和策略，其通常采取较为克制的策略[7]