行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[7] - 贵金属行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 在逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置，持续增配黄金成为金价中长期上涨的基石[1] - 若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移[1] - 若2026-2028年可投资黄金在全球金融资产中的占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至5400-6800美元/盎司[1][6] - 报告测算2028年金价或达6800美元/盎司，2026/2027/2028年金价预期值有望达到5463/6059/6848美元/盎司[6][16] 需求分析：央行长期增持 - 全球央行长期增持黄金，主要源于美元资产信用担忧、极端情形下稳定汇率需求及地缘冲突避险等因素[2] - 截至2025年6月，黄金占储备资产比例约为21.4%[2] - 按2019-2024年平均回升速度（年均约1.45个百分点）外推，若黄金占央行储备占比升至1990年34%的历史中位数，全球央行增持黄金或持续到2035年[2] - 预计2026-2030年央行新增需求或稳定于800吨/年[2][16] 需求分析：非投资需求企稳 - 黄金的非投资需求主要由首饰金与工业用金构成，二者或将持续企稳[3] - 2015-2024年首饰金需求均值约为2114吨，高金价或阶段性抑制消费意愿，但考虑婚庆等刚性需求，其中枢或相对保持稳定[3] - 工业应用主要集中在石化、电子等领域，价格敏感度低，需求相对稳定[3] - 预期2026-2028年首饰/工业用金需求中枢或分别企稳于1951/332吨/年[3][16] 供给与存量分析 - 预计个人与金融机构的黄金配置存量将逐步抬升[4] - 2025年在扣除央行与非投资需求后，预计全球可供投资的黄金存量约为85,600吨[4] - 假设新增矿产金供给在扣除央行与非投资需求后，主要由个人及金融机构投资吸收[4] - 若2026/2027/2028年全球新增矿产金产量分别为3665/3680/3696吨，在扣除央行需求及非投资需求后，对应年份全球个人与金融机构投资用黄金存量或分别提升至85713/86642/87953吨[4][16] 资产配置比例分析 - 在全球财政赤字常态化、主要经济体货币体系稳定性受到反复挑战的背景下，黄金在全球金融资产中的配置比例或进一步抬升[5] - 按2025年LME黄金均价3428美元/盎司计算，扣除央行需求外的可投资黄金市值约9.43万亿美元，占全球个人和金融机构金融资产规模（约327万亿美元）的2.89%[5] - 此比例距离期间高点3.6%（2011年流动性宽松周期顶点）仍有增配空间[5] - 报告预测2026/2027/2028年黄金全球金融资产占比将分别达到4.30%/4.50%/4.80%[16] 金价预测模型与结果 - 基于全球金融资产总量与黄金配置比例测算价格中枢[6] - 预期2026-2028年全球金融资产总量为350.1/375.0/401.8万亿美元[6][16] - 对应可投资黄金总市值约为15.1/16.9/19.3万亿美元[6][16] - 结合全球投资用黄金存量，测算出2026/2027/2028年金价预期值有望达到5463/6059/6848美元/盎司[6][16] - 报告图表显示2028年均价预测值升至6848美元/盎司[13][16]

欧洲银行商业地产风险转移市场动态 - 投资者正积极为欧洲银行规模超2000亿欧元（约2325亿美元）且持续恶化的商业房地产贷款提供风险对冲，但成本高昂 [1] - 欧洲央行数据显示，截至去年第三季度末，大型银行共有2210亿欧元商业房地产贷款被归为信用风险显著上升的第二阶段 [4] 德国抵押贷款银行股份公司(PBB)的SRT交易案例 - PBB于2025年12月22日敲定交易，由橡树资本管理公司为其20亿美元贷款提供信用风险对冲 [2] - 该交易涉及橡树资本购入3.2亿美元的信用关联夹层票据，形成双重风险缓释结构 [2] - 该笔SRT交易的定价较借款基准利率高出超过15个百分点，显著高于过去12个月多数不足10个百分点的溢价水平 [2] - 在交易评估中，最初有20余家机构受邀，约三分之二提交了无约束力报价，需求超预期 [1] - 参考贷款组合规模较小，涵盖不到30笔贷款，且高度集中于美国写字楼领域，其中多笔已被划入第二阶段 [1] - PBB保留了相当于参考组合总额约3%的首次损失份额 [2] - 该笔SRT交易的参考组合规模几乎占据当时PBB美国商业地产总敞口（约41亿欧元）的一半 [3] 重大风险转移(SRT)机制的作用与特点 - 银行通过SRT为贷款提供风险保障，通常可获得相当于贷款面值5%至15%的风险覆盖 [3] - 此类交易多采用信用关联票据形式，能有效提升资本充足率，并减少对发行新股、削减股息等不受欢迎融资手段的依赖 [3] - 该机制能为银行新增贷款投放、开展并购或实施股东派息等资本运作留出更大空间 [3] - 投资者更倾向于选择未来有持续动力在同类贷款上发行SRT的银行，以形成风险共担的良性循环，单纯将SRT作为业务退出工具的机构难以获得长期信任 [3] 相关公司背景与行业状况 - PBB于去年6月宣布终止其美国业务，并推出针对约41亿欧元美国商业房地产贷款的处置计划 [3] - 标普全球评级授予PBB BBB-的信用评级（投资级最低档），并于去年11月将其评级展望下调至负面，核心动因是业务模式转型期间的潜在风险可能削弱其盈利能力 [4] - 英国国民西敏寺银行集团与德国阿雷尔银行曾发行商业地产贷款挂钩的SRT产品，但鲜少将其作为系统性退出整条业务线的工具 [3]