证券研究报告 港股通 招金矿业 (1818 HK) 金价带动公司 25 年业绩高增 2026 年 4 月 26 日│中国香港 贵金属 招金矿业发布年报，2025 年实现营收 180.56 亿元（yoy+56.32%），归母 净利润 36.14 亿元（yoy+149.10%）。其中 Q4 实现营收 60.04 亿元 （yoy+60.96%，qoq+18.21%），归母净利润 14.97 亿元（yoy+162.63%， qoq+120.80%）。公司 25 年归母净利润高于我们此前的预期（28.47 亿元）。 金价持续高位运行叠加产销量稳步增长带动公司利润实现同比高增，考虑后 续金价仍具较强支撑，我们维持"买入"评级。 金价驱动业绩高增，量价共振盈利持续提升 产量方面，2025 年全年实现黄金总产量约 87.53 万盎司（yoy+2.93%）， 其中矿产金/冶炼加工金分别为 63.63/23.90 万盎司（yoy+7.93%/-8.36%）， 矿产金产量稳健增长。盈利端，2025 年公司毛利率 41.93%（yoy+2.78pct）， 主要受益于金价大幅上涨，其中 25Q4 毛利率 48.65%（yoy+17.4 ...

报告投资评级 - 对紫金矿业A股(601899 CH)和H股(2899 HK)均维持“买入”评级 [5] - 基于分部估值法，给予A股目标价人民币49.00元，H股目标价52.59港元 [4][5] 核心观点与业绩表现 - 2026年第一季度业绩表现亮眼，归母净利润同比大幅增长97.50%至200.79亿元，核心驱动因素是主营金属产品量价齐升 [1][2] - 报告看好公司价值提升，主要逻辑基于两点：一是看好铜、金价格的上行周期；二是公司作为铜金及有色龙头，经营稳健且成长性较强 [1] - 预计公司2026至2028年归母净利润将保持高速增长，增速预测分别为+61%、+25%和+21% [1] 2026年第一季度经营分析 - **价格表现**：2026年第一季度，公司主要产品价格同比和环比均大幅上涨。LME铜价、国内黄金、白银及碳酸锂价格同比分别增长38%、62%、166%和104%，环比分别增长16%、15%、62%和75% [2] - **产量情况**：第一季度矿产铜、矿产金、矿产银、碳酸锂产量分别为26万吨、23.5吨、104吨和1.6万吨。其中，铜产量同比下滑10%，主要因参股的卡莫阿铜矿减产；碳酸锂产量同比激增1079%，已进入产量释放期 [2] - **成本控制**：主要产品单位成本同比有所上升，但环比表现亮眼，特别是碳酸锂成本仅为3.9万元/吨。若铜、金成本能保持第一季度水平或延续环比下降趋势，全年成本同比上升幅度将得到有效控制 [2] - **费用与收益**：期间费用控制较好，尽管税金及附加同比大幅增加，但期间费用总额环比基本持平。公允价值变动收益大幅增加至28亿元，可能与股票收益有关；投资收益低于预期，或与卡莫阿铜矿欠产有关 [2] 行业与价格展望 - **黄金展望**：在逆全球化背景下，央行等机构的资产再配置将持续支撑金价。若地缘冲突风险常态化推动全球资产去美元化，黄金定价框架可能从实际利率主导转向信用风险对冲。预计2026-2028年，若可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%），金价有望升至每盎司5400-6800美元 [3] - **铜价展望**：供给端受铜矿扰动及国内废铜政策（777号文）影响，全球电解铜供给有限。需求端由美国囤库、AI及电网建设驱动，有望保持高增速。中长期看，全球技术进步与制造业复苏共振，而供给约束较强，预计全球供需保持短缺，铜价有望冲击每吨15000美元以上 [3] 公司成长性与产量规划 - 公司规划至2028年，主要矿产品产量目标为：矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、矿产银600-700吨、矿产铅锌40-45万吨、碳酸锂当量27-32万吨、矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 预计2026-2028年，上述主要产品的产量年复合增长率（CAGR）区间分别为：矿产金13%-16%、矿产铜11%-14%、矿产银11%-17%、碳酸锂121%-134% [3] 盈利预测与估值分析 - 维持盈利预测，预计2026至2028年归母净利润分别为832亿元、1041亿元和1261亿元 [4][9] - 采用分部估值法，铜及其他金属业务与黄金业务的毛利占比分别为55%和45%。参考A股可比公司2026年一致预期市盈率均值（铜业务15倍，黄金业务17倍），并考虑H股近1个月平均6.38%的折价率，得出目标价 [4][10] - 基于2026年预测每股收益3.13元，当前A股股价35.66元对应的预测市盈率为11.39倍 [9] 财务预测与运营数据 - 预计公司2026至2028年营业收入将保持增长，增速预测分别为22.41%、9.80%和8.25% [9] - 盈利能力持续增强，预测毛利率将从2025年的27.73%提升至2028年的41.21%，净资产收益率（ROE）将保持在30%以上的高水平 [11] - 财务结构持续优化，预测资产负债率将从2025年的51.56%显著下降至2028年的29.73% [11]

电话会议纪要研读总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * 行业：有色金属行业，具体涵盖基本金属（铜、铝）、贵金属（黄金）、小金属（碳酸锂、稀土）及上游材料（薄膜铌酸锂、磷化铟等）[1][2][8] * 公司：提及宁德时代（简霞窝矿）[6]、南美铜业（智利项目）[4]等，但未作为核心讨论对象 二、 核心观点与论据 1. 市场资金流向与风险偏好 * 资金流向切换：自2026年4月第二周起，资金从前期涨幅较大的小金属和新材料品种，流向基本面稳健、此前资金大幅流出的铜、铝及黄金板块[1][2] * 黄金板块资金面改善：已由大幅净流出转为小幅净流入[1][2] * 风险偏好处于高位：半导体/锂电上游材料（如薄膜铌酸锂、磷化铟）估值已透支远期业绩，市场热点传导至上游材料可能预示板块机会进入下半场[1][8] * 风险偏好指标：黄金隐含波动率已从前期接近45的高点回落至30以内，当前处于25-30区间[2][9] 2. 黄金：短期情绪修复，长期逻辑强化 * 短期逻辑：受市场情绪修复驱动，当前现货价与月均价偏离度归零，若反弹修复达到一个标准差，金价有望触及1，100元/克[1][2] * 短期风险：若实体经济受损程度确认，仍存在二次流动性挤兑引发金价回调的风险[2] * 中长期逻辑：中东事件强化美元资产去化和全球资产再配置逻辑，加速去美元化进程，为黄金中长期上涨提供支撑[2][3] * 板块价值：部分公司2026-2027年估值仍低于其未来矿产金产量年均复合增速，显示配置价值[3] 3. 铜：供需格局重塑，短期易涨难跌 * 基本面强劲：2026年4月第二周数据显示，国内外库存均处于去化状态[3] * 短期预判：在6月进入淡季或美国新“232关税”政策明确前，铜价维持易涨难跌态势[3] * 认知变化：市场认知从单纯担忧需求衰退，转向更客观评估供给侧扰动[4] * 供给扰动增强：存量老矿山品位下降（部分矿企大幅调低2026年产量指引），新增项目审批受阻（如南美铜业在智利项目面临重审）[4] * 长期展望：预计到2030年，铜的供需格局将维持平衡甚至偏短缺[4] 4. 电解铝：利润链向上游转移 * 基本面向好：2026年4月第二周数据显示，海外库存开始去化，国内库存去化拐点出现，库存绝对量和周转天数均处较低水平[5] * 利润分配重构：产业链利润从高度集中于电解铝环节，向上游铝土矿和氧化铝环节转移[5][6] * 投资逻辑转变：需从偏好铝土矿和氧化铝自给率低的标的，转向选择产业链布局均衡、前端资源自给率更高的标的[5][6] 5. 碳酸锂：2026年或呈紧平衡 * 2026年格局：预计呈现偏平衡甚至偏紧格局[1][6] * 供给端关键变量：津巴布韦锂精矿物流滞后（周期近两个月）可能在5月旺季造成阶段性供需错配；江西锂矿（如宁德时代简霞窝矿）复产进程慢于预期，2026年将是复工与停产交替的节奏[6] * 需求端关键变量：储能需求增速若维持在50%以上，市场将维持紧平衡；若汽车销量保持5%-10%正增长，短缺概率加大[6] * 需求观察：尽管汽车整体排产下滑，但高端车型需求旺盛带来的单车带电量提升支撑了电池装机量上升[6] 6. 稀土：战略属性强于基本面 * 投资逻辑：更多体现为大国博弈下的战略品种属性，而非单纯基本面驱动[8] * 估值水平：相对其他有色金属板块明显偏高[8] 三、 其他重要内容 1. 整体投资策略与机会判断 * 绝对收益难度增加：当前风险偏好处于近几年相对高位，板块估值相对合理，若宏观情绪转向悲观，获取绝对收益将非常困难[9] * 相对收益机会明确：铜、铝、黄金板块具备较好配置价值，因其筹码结构改善、基本面向好、相对全A市场涨幅跑输且处于近半年偏低位置、相对估值处于中枢偏下[9][10] * 潜在双重收益路径：若未来风险偏好进一步提升，可聚焦个股选择，甄选估值较低的标的，如2026年预期市盈率在10-11倍，2027年可能降至个位数的个股[10] 2. 市场行为观察 * 背离现象：碳酸锂、黄金、铜等品种呈现价格上涨而资金净流出现象，表明本轮行情更接近强反弹而非基本面驱动的反转[9] * 板块表现：基本面最好的碳酸锂以及价格涨幅较高的黄金和铜，其板块表现在有色内部及相对全A市场均跑输[9]

近期金价下跌原因分析 - 近期黄金价格下挫主要受流动性挤兑的影响，投资者在面对风险时倾向于手握现金，导致黄金等资产面临抛售[2] - 下跌原因一方面源于中东地缘冲突加剧，海湾国家面临现金流压力，黄金在短期或面临“脱虚向实”的压力[2] - 另一方面，市场担忧滞胀叠加降息预期减弱，风险类资产波动加剧，引发了流动性挤兑[2] - 投资者对美联储降息的信心减弱以及市场投机势头减弱也是金价近期下跌的因素[3] 历史宏观情景类比 - 当前宏观情景或可参考1973-1975年石油危机事件，当时黄金价格经历了两跌两涨过程[2] - 在1973-1975年期间，规避风险和经济衰退形成的流动性挤兑是金价下跌的主因[2] - 滞胀和流动性宽松则催化了当时黄金的两轮上涨行情[2] 黄金的长期逻辑与投资策略 - 黄金中长期资产再配置逻辑仍然稳固[2] - 在风险事件中把握投资节奏至关重要[2] - 尽管金价近期下跌，但投资者仍应持有黄金，将其作为防御性对冲工具[3] - 黄金近期的下跌是由于市场正在适应预期的更高利率和强势美元，这是金价上涨的短期阻碍，但这并非黄金避险表现的失灵，而是一种延迟[3] - 如果历史可以作为参考，对黄金未来前景的负面看法可能为时过早[3]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][6][8] - A股目标价：人民币51.82元 [6][8] - H股目标价：44.55港元 [6][8] 报告核心观点与业绩总览 - 2025年公司实现营收1042.87亿元，同比增长26.38%；归母净利润47.39亿元，同比增长60.57% [1] - 归母净利润未达报告预期（63.68亿元），主要受固定资产减值（约4.52亿元）和商誉减值（约3.39亿元）等因素影响 [1][3] - 报告看好金价长期上涨趋势，叠加公司增产增量，预计其盈利能力将提升 [1] 矿产金生产与资源储量 - 2025年矿产金销售/生产量为48.39/48.89吨，同比分别增长6.95%/5.89% [2] - 境内矿山产金36.31吨（同比持平），境外矿山产金12.58吨，同比增长60.20% [2] - 公司保有黄金资源储量达1979.33吨（按权益比例计算） [2] - 2025年完成探矿投入8.1亿元，新增金资源量81吨，新增量大幅超过生产消耗量 [2] 成本、价格与费用分析 - 2025年自产金销量同比增长6.95%，营收同比增长53.42%，克金销售价格同比上涨43.4% [3] - 相应营业成本同比增长43.22%，克金销售成本同比增长33.9% [3] - 管理费用和研发费用同比分别增长26.59%和28.88% [3] - 子公司持有的东海证券投资产生公允价值变动损失约11.73亿元 [3] 未来经营计划与行业展望 - 2026年公司黄金产量计划不低于49吨，将聚焦重点项目建设以稳产增产 [4] - 报告维持对金价的长期乐观判断，认为央行持续增配黄金是金价中长期上涨的基石 [5] - 若2026-2028年可投资黄金占比达到4.3-4.8%，期间金价有望升至5400-6800美元/盎司 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为102.06亿元、124.48亿元、146.62亿元 [6] - 基于2026年预测，上调2026/2027年归母净利润预测9.04%/0.71% [6] - 采用市净率估值法，参考可比公司2026年平均PB 4.40倍，给予公司2026年4.40倍PB，对应BPS为11.77元 [6][13] - 预测公司2026-2028年EPS分别为2.21元、2.70元、3.18元 [12]

行业投资评级 - **有色金属行业**：增持 (维持) [6] - **基本金属及加工子行业**：增持 (维持) [6] 核心观点 - 中东地缘冲击对有色金属行业影响呈现分化格局，其“困”体现在滞胀风险引发需求下行担忧，“扰”体现在供给和能源成本扰动 [1] - 黄金和铝或将受益于此次冲击 黄金受益于避险与资产再配置逻辑共振，铝则因供给扰动导致供需缺口扩大而有望上行 [1] - 铜价短期受滞胀担忧压制，但中期受益于战备补库、供给扰动及电力投资需求等因素，前景仍偏乐观 [1][4] - 锂行业短期或受能源价格高企压制欧洲新能源车与中东储能需求，中长期则可能受益于新能源与储能发展提速 [1] - 稀土、钨、锑等战略小金属因供给受限、战储需求提升，价格易涨难跌 [1][5] 黄金 - 黄金具备强劲的危机对冲属性，在1985年至2026年2月期间的14次地缘风险飙升事件中，黄金在64%的危机周实现正收益，平均周回报率约为0.9% [2][12] - 在2000-2025年的历次重大危机（除互联网泡沫外）期间，黄金均实现正收益，且在美股回调期间亦能有效对冲风险 [2][12] - 逆全球化背景下，黄金定价逻辑转向信用风险对冲与资产再配置 若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至5400-6800美元/盎司 [2][25] 铝 - 中东地区电解铝产能占全球约9%，地缘扰动对整体铝供给影响较大 [1][3] - 随着局势升级，卡塔尔铝业、巴林铝业等产能已受实质性影响，预计2026年全球电解铝供给增速或降至约1.0%，供需缺口有望扩大至130万吨以上 [3][36] - 若冲突持续2个月以上，全球现货供应紧张或加剧，LME铝市场存在较大逼仓风险，短期铝价有望上探4000美元/吨 [3][37] - 若扰动持续时间达到6个月以上，能源价格抬升可能导致电解铝减产风险从中东扩散至欧洲等地，铝价上行天花板或进一步打开 [3][39] 铜 - 中东地缘事件短期内对铜价形成压制，传导路径为：能源价格上升推升通胀预期，进而导致美国降息预期下降、流动性走弱且经济预期下降，最终利空铜价 [4][45][49] - 中东事件对铜元素供给造成的潜在扰动率不高于1.8% [4][42] - 中期来看，全球冲突频发带来的战备补库需求、铜供给扰动频发、电力投资需求提升以及产业链补库持续等因素，对中期铜价构成利好 [4][49] - 选股角度，短期建议关注硫酸产量较高且矿产黄金利润占比较高的铜股以相对抗跌，中期则建议关注成长性较强的优质铜股 [4][49] 锂 - 中东地区暂无大型商业化锂矿，当前锂资源分布下，霍尔木兹海峡限行对锂矿供给影响有限 [5][52] - 需求端，由于油价和欧洲电价上行，短期或对欧洲燃油车和电动车需求造成负面影响 2025年欧洲电动车消耗的碳酸锂约占全球需求的8.4% [5][58] - 2025年中东和欧洲储能电芯对应的碳酸锂需求约占全球的5.9% [5][59] - 中长期看，地缘冲突有望加速海湾国家能源转型，沙特、阿联酋等新能源与储能项目招标有望提速，同时成本驱动可能提振欧洲户用储能装机 [5][59] 战略小金属 - 供给高度集中且受限：全球79%钨矿产量集中在中国；76%钴矿产量集中在刚果；85.5%锑矿产量集中在中国、俄罗斯和塔吉克斯坦；全球69.2%的稀土矿山和88.6%的稀土冶炼分离产能集中在中国 [5][61] - 政策导致供给释放受限：刚果设立钴出口配额政策；中国对稀土和钨实施生产配额且监管趋严；环保及开采品位下降导致全球锑矿开采量处于较低水平 [5][61] - 战备储备需求提升：钨、锑、稀土等金属在军工领域有重要应用，在供给受限叠加战备边际需求影响下，其价格易涨难跌 [5][61]

文章核心观点 - 公司对2026年中国股票市场持积极态度 认为市场已从部分投资者认为的“不可投资”转向具有“战略配置价值” [1] - 公司认为中国经济不会重蹈日本“失落”覆辙 主要基于中国更强的创新能力和不可替代的产业地位 [1] - 2026年投资策略倾向于“防守反击”与“守正出奇” 在守住2025年收益基础上 于科技制造等领域寻找机会 并逆向布局消费等板块 [3] 未来之辩：中国经济增长前景 - 公司认为中国经济不会重现日本“失落的轨迹” 核心区别在于中国的创新能力远超日本且具有不可替代性 [1] - 日本经济在20世纪90年代后失去动能的重要历史背景是中国经济迅速崛起并削弱其产业优势 而中国之后“下一个还是中国” [1] - 中国市场已从部分投资者此前认为的“不可投资”转向为具有“战略配置价值”的市场 [1] 配置之辩：股市增量资金来源 - 股市增量资金源于低利率环境下居民和金融机构资产的再配置 [2] - 2024-2025年是中国历史上首次房价持续下跌与股票市场大涨并存 意味着房地产市场对股市从资金分流方转变为资金推动方 [2] - 房地产市场持续低迷带来的低利率和资产荒 催生了本轮中国股票市场牛市 [2] - 高净值人群和保险资金是本轮资产再配置的主力军 该过程是理性且渐进而非“一哄而上” 因此本轮行情韧性可能超出预期 [2] 当下之辩：AI产业发展与挑战 - AI很可能是工业革命之后人类最重要的一次科技革命 [2] - 目前仍处于AI产业发展早期 无论是多模态大模型应用爆发还是人形机器人落地普及 都需要远超当前规模的算力投入 [2] - AI产业链的高利润率与巨量资本开支叠加 对应宏观层面非常强的假设和预期 [2] - 2026年产业无法回避的问题是如何夯实AI经济可行性的微观基础 弥合潜在需求与有效需求之间的鸿沟 [2] 策略之辩：2026年投资策略与行业布局 - 2026年策略倾向于“防守反击”与“守正出奇” [3] - “防守反击”指首先立足于保住2025年牛市的胜利果实 再寻找进一步扩大收益的机会 [3] - “守正出奇”指继续在科技和先进制造板块寻找阿尔法机会的同时 积极挖掘市场中反共识的均值回归机会 [3] - 长期看好泛科技、创新药和先进制造板块 [3] - 将加大力度在消费、军工和房地产等长期不被市场关注的行业中寻找逆向布局机会 [3]

文章核心观点 - 文章对“2026年高息定存到期将引发大规模存款搬家并流向金融市场”的叙事进行了深入分析，认为该叙事逻辑存在高估，定存到期后转为权益资产的比例可能相对有限，居民资产再配置的主要方向可能仍是定期存款、保险等低风险资产或用于提前还贷 [1][4] 定存到期规模分析 - 根据上市国有六大行财报数据，2022年以来每年定存到期规模持续创新高，年增幅在4-7万亿元 [1][6] - 2026年全年定存到期规模预计约为57-60万亿元，同比增幅为5-8万亿元，增幅有所上升但不算特别显著 [1][6] - 从历史数据看，2019-2021年定存到期规模在28-29万亿元左右，2023-2025年则分别升至39万亿元、45万亿元和52万亿元 [6] - 根据2025年半年报，未来1年内（2025Q3-2026Q2）到期的定存规模约为57万亿元，预计2026年全年到期量级在50-60万亿元区间 [7] 定存到期后的资金流向 - 尽管利率较低，但居民收入预期仍存约束，保值是大部分储户的核心诉求，定期存款利率仍显著高于活期，2025年居民定存比重为73.4%，较2024年提升0.8个百分点 [1][10] - 央行储户调查显示，收入信心与储蓄意愿有明显的负相关性，近二十年六轮储蓄意愿下降中，有五轮伴随着收入预期回升 [10] - 目前3%以上的存量房贷利率显著高于其他低风险资产收益率，“提前还贷”仍是居民部门有性价比的选择，2023-2025年个人住房贷款降幅分别为6300亿元、4900亿元和6700亿元 [1][10] - 本轮到期定存多源于2022Q4-2023Q4，当时中低风险偏好资金转向2-5年期定存，因此到期资金本身风险偏好较低，转向权益资产的比例有限 [2][13] - 2026年1月高频数据显示，新成立偏股基金份额为1012亿份，虽有边际改善但较历史高点差距明显，同时银行同业存单净融资规模为-6230亿元，显示银行表内负债充裕，定存续存率可能不低 [13][14] 海外经验参考 - 日本在1995-1996年曾出现定存到期高峰、低利率及风险资产回升的环境，期间1-2年期定存利率从2.3%-2.4%降至0.4%-0.7%，日经225指数一度上涨55% [2][14][15][16] - 但日本央行资金流量表显示，在此期间日本居民部门大幅增持现金、存款和保险等低风险资产（分别增加43.9万亿日元和20.2万亿日元），同时减持股票和基金等高风险资产（分别减少2.2万亿日元和4414亿日元），提前还贷规模也明显升高 [2][16] 存款搬家的整体进程与空间 - 使用“居民存款占金融资产比重”指标观察，本轮存款搬家始于2023年第三季度，至2025年第四季度已持续两年多，居民配置存款的比例从88%降至53-54% [3][19] - 对利率敏感且有配置能力的人群已将大部分存款转为理财、债基、保险等金融资产，留存表内的多为利率不敏感或缺乏配置能力的存款 [3][19] - 参考2016年以来的两轮存款搬家低点（35%和43%）进行趋势外推，本轮居民存款配置比例的低点可能在52%-53%，剩余搬家空间大约仅1-2个百分点 [3][19] - 由于人口老龄化可能强化储蓄偏好，居民金融资产中配置存款的比例中枢和下限可能升高 [20] 权益市场的流动性来源 - 存款只是权益市场潜在的流动性来源之一，更应关注居民可支配收入扣除消费、购房后的剩余部分，以及居民在保险、债券类资产上的配置 [3][23] - 在提升消费率、房地产量价调整收敛的背景下，前者空间有限，而后者腾挪转向权益市场的空间与可能性更高 [3][23] - 2025年债券、保险等资产赚钱效应下降，而产业亮点频出叠加全球叙事，权益资产赚钱效应改善，高净值人群已有所反应，表现为私募证券基金规模大幅扩张，债基规模少增 [3][23] - 2026年在固定资产投资补短板、反内卷深入推进的背景下，名义增长中枢大概率回升，债券资产收益率弹性有限，而权益资产有盈利周期支撑，居民部门可能会继续调整股债资产配置比例 [3][23]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[7] - 贵金属行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 在逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置，持续增配黄金成为金价中长期上涨的基石[1] - 若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移[1] - 若2026-2028年可投资黄金在全球金融资产中的占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至5400-6800美元/盎司[1][6] - 报告测算2028年金价或达6800美元/盎司，2026/2027/2028年金价预期值有望达到5463/6059/6848美元/盎司[6][16] 需求分析：央行长期增持 - 全球央行长期增持黄金，主要源于美元资产信用担忧、极端情形下稳定汇率需求及地缘冲突避险等因素[2] - 截至2025年6月，黄金占储备资产比例约为21.4%[2] - 按2019-2024年平均回升速度（年均约1.45个百分点）外推，若黄金占央行储备占比升至1990年34%的历史中位数，全球央行增持黄金或持续到2035年[2] - 预计2026-2030年央行新增需求或稳定于800吨/年[2][16] 需求分析：非投资需求企稳 - 黄金的非投资需求主要由首饰金与工业用金构成，二者或将持续企稳[3] - 2015-2024年首饰金需求均值约为2114吨，高金价或阶段性抑制消费意愿，但考虑婚庆等刚性需求，其中枢或相对保持稳定[3] - 工业应用主要集中在石化、电子等领域，价格敏感度低，需求相对稳定[3] - 预期2026-2028年首饰/工业用金需求中枢或分别企稳于1951/332吨/年[3][16] 供给与存量分析 - 预计个人与金融机构的黄金配置存量将逐步抬升[4] - 2025年在扣除央行与非投资需求后，预计全球可供投资的黄金存量约为85,600吨[4] - 假设新增矿产金供给在扣除央行与非投资需求后，主要由个人及金融机构投资吸收[4] - 若2026/2027/2028年全球新增矿产金产量分别为3665/3680/3696吨，在扣除央行需求及非投资需求后，对应年份全球个人与金融机构投资用黄金存量或分别提升至85713/86642/87953吨[4][16] 资产配置比例分析 - 在全球财政赤字常态化、主要经济体货币体系稳定性受到反复挑战的背景下，黄金在全球金融资产中的配置比例或进一步抬升[5] - 按2025年LME黄金均价3428美元/盎司计算，扣除央行需求外的可投资黄金市值约9.43万亿美元，占全球个人和金融机构金融资产规模（约327万亿美元）的2.89%[5] - 此比例距离期间高点3.6%（2011年流动性宽松周期顶点）仍有增配空间[5] - 报告预测2026/2027/2028年黄金全球金融资产占比将分别达到4.30%/4.50%/4.80%[16] 金价预测模型与结果 - 基于全球金融资产总量与黄金配置比例测算价格中枢[6] - 预期2026-2028年全球金融资产总量为350.1/375.0/401.8万亿美元[6][16] - 对应可投资黄金总市值约为15.1/16.9/19.3万亿美元[6][16] - 结合全球投资用黄金存量，测算出2026/2027/2028年金价预期值有望达到5463/6059/6848美元/盎司[6][16] - 报告图表显示2028年均价预测值升至6848美元/盎司[13][16]

美元指数走势与市场格局 - 美元指数在欧洲时段运行在96.00附近，日线图下行斜率明显加大，走势疲软[1] - 美元指数此前在100.3900形成阶段性高点后震荡回落，今年短暂反弹至99.4940后上攻乏力并加速下跌[1] - 关键支撑位97.00被有效击穿，最低一度下探至95.5660，随后小幅回升至96关口附近整理，整体空头格局未改[1] 主要货币对表现 - 欧元兑美元上涨0.3%，升至1.1990，再次逼近1.2000心理关口，处于本周高位区间[1][5] - 美元兑瑞郎大幅下跌0.4%，报0.7650，持续向更低水平试探[1][5] - 澳元兑美元表现强劲，在通胀数据偏热的背景下跳涨0.7%，触及0.7090，接近两年来的最高点[1][5] 贵金属市场动态 - 黄金当日大涨2.5%，本周累计涨幅超过11%，最新价格位于5550美元附近，盘中一度逼近5600美元大关[2][6] - 上周末市场讨论的5000美元阻力位已被迅速突破，显示资金对冲通胀与地缘不确定性的需求急剧升温[2][6] - 白银同样走强，突破120美元并创出新高[2][7] 美元走弱的驱动因素 - 美元疲软是广泛的资产再配置体现，资金正从美元资产适度撤离，流向其他更具吸引力的货币和资产类别[1][5] - 贸易政策与关税路径频繁变动，导致市场难以形成稳定的经济增长与利率前景预期，投资者倾向于降低对美元资产的集中持仓[2][7] - 地缘局势不确定性提升了风险溢价，但未自动转化为美元单边受益，反而促使资金分散布局，抬升了欧元、澳元等货币的相对价值[2][7] - 关于美联储货币政策独立性的讨论升温，影响市场对中长期通胀与利率框架的信心，央行信誉受损会冲击本币信用基础[3][7] - 不断扩大的财政债务负担引发市场对实际购买力和期限溢价的重新评估，当资金在汇率和利率两个维度要求更高补偿时，美元承压[3][7] 市场行为与逻辑重估 - 美元走弱并非个别现象，而是体现在多个主要货币对上的普遍格局[1][5] - 美元的疲软不只是某个单一货币强势所致，而是市场对美元长期定价逻辑的重新评估，而非短期波动[1][5] - 贵金属的连续拉升通常意味着真实利率预期下降或避险情绪上升，这两种情形都会削弱美元的吸引力[2][7] - 此次美元的下跌是多种因素共振的结果，而非由单一事件引发[2][7]