报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 影响二永债利差的因素主要有利率波动、市场供需、信用风险、监管政策变化等 近两年二永债超预期风险和不赎回事件减少，信用环境较稳定，信用风险影响明显下降 后续二永债定价更关注利率波动和市场供需变化 今年受资金、利率、非银配置需求影响，二永债利差整体先上后下 往后看利率震荡、存款利率下调、非银有增量需求，二永债仍有利差压降机会 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 二永债利差两分法 - 银行二永债利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价 流动性溢价反映信用债二级流动性弱于利率债的补偿，信用风险溢价反映针对信用违约风险的补偿 二永债因特殊条款存在品种溢价，属于信用风险溢价构成部分 机构行为对市场估值影响大，资产荒压低流动性溢价，赎回扰动加大调整压力，超预期信用风险事件加大信用风险溢价 [11] - 2021年以来高等级二永债成为流动性较好的信用品种，利率波动放大器特征明显 品种利差受利率波动、超预期信用风险事件、监管政策、市场供需影响 债市走强时利差压缩，调整时走阔 利率窄幅震荡时，二永债表现取决于利差大小和非银配置需求强弱 [16][17][18] - 超预期信用事件和监管政策会冲击二永债品种利差 如包商银行被接管、九江银行超预期公告不赎回使利差走阔；《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》等政策扰动利差 [20] - 市场供需和机构行为影响大，21 - 24年结构性资产荒下二永债品种利差整体下行 非银负债端不稳定带来调整压力，如22年“固收+”基金赎回潮、理财赎回潮使利差走扩 [21] - 银行永续债品种溢价整体高于二级资本债，市场走强时压降，债市调整时走阔，且等级利差压降慢于二级资本债 [22] - 等级利差主要受风险事件和市场供需影响 银行风险事件驱动等级利差走阔，如中小银行不赎回、包商银行二级资本债违约等 2018 - 2025年5月12日有71只城农商行二永债不赎回，自2022年起数量下滑 [25] - 二永债下沉行情核心在于资产荒，短期波段受利率扰动多 资产荒时机构下沉挖掘收益使等级利差压降，但利率震荡会带来波动，市场调整时低等级调整滞后、幅度大、修复慢 [32] - 期限利差受资金面、供需与机构行为、利率波动影响 短端对资金面敏感，市场变化时短端先行，期限利差被动反向变化 长端在市场持续走强时被机构拉久期挖掘收益，期限利差压降 [41] - 供需与机构行为方面，流动性宽松叠加优质资产稀缺，机构拉长久期挖掘收益，中长端利差主动压缩 等级分化上，高等级期限利差与利率联动紧密，低等级资产荒时利差压缩幅度大但调整修复慢 [43] 二永债供需关系变化和对利差影响 - 供给方面，银行二级资本债始于2013年，永续债始于2019年 20 - 21年二永债净融资额先增后降，22 - 23年受理财赎回潮影响下行，24年因城投供给收缩等因素大幅增长，25年至今发行放缓 [53] - 需求方面，基金、理财从21年开始大量增持二永债，成为边际定价影响大的机构 22年底赎回潮使利差走阔，23 - 24年欠配挖掘使利差全面压降 [59] - 各类机构中，基金交易灵活，与收益率走势负相关，偏好1 - 3年期，市场走强时拉长久期；理财交易略滞后于基金，久期偏好短，22年赎回潮后偏好低波资产，通过信托间接参与；保险是配置型机构，收益率上行阶段增仓，关注税后收益，24年二季度以来需求减少；银行在二级市场主要是卖出方，农商行是二级增配力量 [65][67][72][74] 二永债利差历年复盘 - 2019年：1 - 4月政策利好带动利差收窄；5 - 7月包商银行被接管使利差走阔；8 - 10月包商事件缓和叠加利率震荡，二级利差收窄；11 - 12月银行不赎回扰动使利差走阔 期限利差受包商事件和不赎回风险影响，先压缩后走阔 等级利差受包商事件和不赎回影响，多次走阔 [81][82][85][91] - 2020年：1 - 2月疫情致货币政策宽松，利差被动走阔；3 - 4月银行不赎回和疫情担忧使利差走阔；5 - 7月疫情好转，利差下行；8 - 10月需求收缩叠加供给压力，利差走扩；11 - 12月信用事件冲击使利差明显走扩 期限利差先上后下再震荡 [93][94][97][98][99] 投资建议 - 二季度利率债或延续较窄区间震荡，二永债供给环比或上行但全年净融资额难大幅放量 需求端理财基金规模增长，二永债票息挖掘需求仍存 信用风险方面今年超预期违约概率较低 估值比价上短端收益率好于企业类信用债，中高等级3 - 5年绝对价格和相对利差较高 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [5]

纪要涉及的行业或公司 中资美元债市场，细分行业包括地产、金融和城投行业 纪要提到的核心观点和论据 - **中资美元债市场优势**：截至2024年底存量超6600亿美元，年化到期收益率约4.5%，收益率通常在6% - 10%，投机级如地产美元债更高，能满足稳健增值需求；国内低利率时代到来，引入中资美元债可丰富投资组合、提高收益获取 [1][2] - **收益率模型构建**：理论模型含无风险收益率、信用风险溢价、流动性风险溢价和汇兑损益；三因子回归模型包含十年期美债收益率、美国调整后M2同比增速及美元兑人民币汇率，调整后R平方约0.82；细分行业引入信用溢价分析预期收益区间 [1][4] - **模型优化要点**：提高美债收益重要性或优先级；解决自变量因子多重共线性问题 [1][5] - **2025年市场特征**：美元利率对中资美元债影响加大，1 - 4月相关系数从0.47升至0.73；市场对政策变化及经济指标敏感度高 [1][6] - **收益率变化情况**：今年以来中期美元债收益率下行64个基点至约5.06%；三月初到三月底，十年期美债和中资美元债收益率均上行7个基点，中资美元债达约5.13%；四月初到四月下旬，十年期美债收益率先上后下最终上行6个基点至约4.3%，中小板债收益率上行13个基点至约5.26% [2][8] - **汇率及M2增速影响**：构建三因子回归模型优化对中资美元债影响分析，自2023年以来预测值与实际值偏离扩大，缩短拟合时间段可优化 [9][10] - **多重共线性评估**：观察方差膨胀因子（VIF）评估，减少模型因子可减少多重共线性问题，最终选择三因子模型，VIF均在6.5以内 [11] - **分行业信用风险溢价影响**：引入对应行业信用利差指标实现信用风险溢价，地产、金融和城投行业金融美元债收益率回归模型解释程度较高，调整后R平方均在0.8以上 [12] - **地产企业影响因素**：内部特质区分度高，数据样本时间短导致净利差拟合系数低，造成显著误差 [13] - **各行业具体情况**：投资级金融业因硅谷银行破产等因素平均利息从4%左右升至12%左右，各行业受宏观经济环境变化影响大 [14] - **美债市场流动性影响**：美债市场流动性问题使十年期美债收益率从3.6%左右升至4.8%左右，模型无法完全反馈投资级地产美元债调整程度 [15] - **信用利差对地产美元债影响**：2024年3 - 6月，投资级地产美元债收益率均值从8%以上降超200个基点至约6%，回归模型中信用利差系数仅0.05，解释力度弱 [17] - **金融和城投美元债模型表现**：金融美元债以2023年以来数据构建模型预测结果较好，2024年以来残差收敛程度低；城投美元债自2020年9月以来解释程度调整后R方约0.92，2023年以来残差收敛至正负0.03以内 [18] - **十年期美债收益率驱动及波动区间**：驱动因素包括通胀预期等；悲观场景收益在4.7 - 5.7之间，中性场景在4.2 - 4.7之间，乐观场景在3.7 - 4.2之间 [19] - **不同场景中资美元债收益区间**：基于三种假设情境，整体收益区间中枢在5.1 - 5.8之间 [20][21] - **各行业美元债收益率及信用利差预测**：地产美元债收益率中枢在8.2% - 10%之间；金融美元债收益率中枢在5.3% - 5.8%之间，信用利差受中央政策等影响；城投美元债收益率中心在6% - 6.4%之间，信用利差受中央化解地方政府隐性负担及严监管政策影响 [22][23][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 预计2025年M2同比增速平均值在4.1%左右，人民币对美元的波动区间预计在7.1 - 7.5之间 [20] - 2025年以来中证中资本元贷与10年期美国国库券经历四个阶段，反映市场对政策和经济指标敏感度高 [7]