核心观点 - 报告认为当前信用债市场情绪偏弱，信用利差压缩动能较弱，整体配置性价比偏低，建议优先关注中短端品种的结构性机会，并逢高配置票息资产 [6][21][25] 信用策略与市场展望 - 本周信用债收益率普遍下行，但信用利差走势分化，1年期各品种、2-5年期AA+与AA品种、5年期以上普通信用债表现偏弱，利差多走阔 [6][10] - 展望后市，尽管中央经济工作会议再提“双降”，明年或仍有降息机会，但市场主要交易“利好出尽”，且对反内卷和价格因素有担忧，情绪依然偏弱 [6][21] - 机构行为方面，基金对3-5年期信用债配置力量边际增强，但对5年期以上品种仍偏谨慎；理财持续增配信用债，倾向于3年期以内短端品种；保险对10年期以上品种配置力量增强；券商对长久期品种呈现波段交易特征 [11] 分期限配置建议 - **1年期品种**：当前收益率主要分布在1.73%-1.84%区间，利差多在20BP以内，性价比相对较低 [6][25] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.84%-2.14%区间，利差在17-42BP区间，在2024年以来中枢水平附近，是优选底仓品种，可优先布局明年中短端票息资产 [1][26] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.5%区间，利差在22-60BP区间，近期债市波动导致利差走阔，票息配置性价比边际回升，可关注波动市场中利差较高品种的结构性机会，如3-4年期AA+银行二永债与保险次级债 [1][26][27] - **5年期以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.25%-2.8%区间，利差在25-60BP区间，考验负债端稳定性，保险、自营等负债端稳定的机构可重点关注，逢高配置 [2][27] 重点政策及热点事件 - **中国中冶资产剥离**：中国冶金科工股份有限公司将中冶置业100%股权及四家矿业子公司股权出售给五矿地产与中国五矿，交易总评估价值约606.67亿元，旨在补充资金反哺主业并剥离非核心业务 [3][28][31] - **渤海租赁债券展期**：渤海租赁股份有限公司拟召开持有人会议，审议“18渤金03”和“18渤租05”本金展期议案，若通过将是第三次展期，反映公司流动性持续紧张 [3][28] - **云南省规范PPP项目**：云南省发布实施方案，严禁承诺保底收益率等变相举债行为，核心在于厘清政府与市场边界，严防新增隐性债务 [3][29] - **吉林省退出债务重点省份**：吉林省宣布达到退出地方债务重点省份序列标准，债务体量相对较小，市场可关注其退出后区域发展机会及发债主体新增融资空间 [3][29] - **中央经济工作会议表态**：会议指出要优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，后续相关具体举措或有优化 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各省份城投利差多数走阔2-4BP，其中青海信用利差走阔4BP，调整幅度较大，建议优先关注中短端低等级品种，4-5年中高等级品种可逢高配置 [33] - **地产债**：各品种信用利差走阔0-6BP，考虑到行业景气度偏弱，短期内仍建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [33][34] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债板块受“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩，可适当下沉但需关注尾部风险 [34] - **金融债**：银行二级资本债各品种收益率普遍下行0-4BP，利差除3年期品种收窄1BP外均上行0-2BP；银行永续债5年期AAA品种信用利差收窄4BP，表现较好 [35]

核心观点 - 报告核心观点为：当前债市受赎回扰动等因素影响出现调整，情绪偏弱，跨年行情空间有限，但部分信用债品种经过调整后配置性价比有所提升，建议投资者关注赎回扰动指标变化，待市场情绪稳定后，逢高布局票息资产，并根据负债端稳定性进行均衡配置 [2][7][31] 一、信用策略：关注赎回扰动变化，逢高配置票息资产 （一）信用债市场复盘：信用利差走势分化，赎回扰动增加 - 本周（截至2025年12月5日）信用债收益率普遍上行，中短票收益率上行1-6个基点，银行二级资本债、保险次级债等3年及以上品种收益率上行5-9个基点 [11] - 信用利差走势分化，金融债利差普遍走阔，银行二级资本债、保险次级债跌幅较大，普通信用债3年期品种利差被动收窄较多 [11] - 债市调整下赎回压力增加，短期和中长期纯债基金全周净值累计跌幅分别为1.71个基点和11.82个基点，债券ETF份额及纯债理财产品净值近两周出现下跌 [7][12] - 从机构行为看，近两周基金持续抛售债券，累计净卖出224.77亿元，尤其倾向于抛售7-10年期品种以缩短久期，而银行理财和保险资金则持续净买入信用债 [7][22] （二）后市展望：跨年行情空间有限，把握票息配置机会 - 展望后市，交易型资金缺位，叠加基金销售费率新规、货币政策取向等消息面扰动，债市情绪偏弱，做多动能不足，跨年行情空间有限 [7][31] - 考虑到明年债市或呈区间震荡，当前部分信用债品种经过调整后配置性价比增加，建议关注赎回扰动指标，待市场情绪稳定后逢高布局信用票息资产 [7][31] - 具体分期限配置策略如下： - **1年以内品种**：收益率在1.73%-1.82%，信用利差在20个基点以内，较2024年利差最低点已低10-16个基点，性价比较低 [2][32] - **2-3年品种**：收益率在1.87%-2.12%，信用利差在17-35个基点区间，较2024年利差最低点尚有1-8个基点的压缩空间，考虑到银行理财直投占比增加对短端有承接能力，后续利差或低位波动，可择机布局 [2][32] - **4-5年品种**：收益率在2.03%-2.31%，信用利差在23-47个基点区间，较2024年利差最低点尚有9-18个基点空间，本周小幅调整后性价比提升，叠加四季度至明年上半年摊余成本法定开债基处于集中开放高峰，对3-5年期品种配置有保障，可待赎回扰动稳定后逢高布局 [2][32] - **5年以上长久期品种**：具备票息优势，但考验负债端稳定性，主要配置盘为保险等负债稳定机构，基金已在持续卖出以规避流动性风险，负债稳定性偏弱的机构需谨慎 [3][34] 二、重点政策及热点事件 - **并购票据机制优化**：交易商协会发布通知，拓宽并购票据资金用途至支付并购价款、偿还并购贷款、置换自有资金出资等，有利于拓宽企业并购融资渠道 [4][36] - **山西国企改革**：山西省国有资本运营有限公司将所持19户省属企业股权划转至省国资委，涉及总资产3.6万亿元，旨在提升决策效率并明确监管与运营边界 [4][37] - **重庆金融股权整合**：多家重庆市属国企通过股权转让将金融股权归集进行统一管理，以实现金融资源有效整合 [4][37] - **保险资金监管调整**：国家金融监督管理总局调整保险公司投资股票及出口信用保险业务的风险因子，旨在引导保险资金发挥耐心资本作用，服务实体经济 [4][38] - **万科债券展期议案**：“22万科MTN004”持有人会议公布三项展期议案，核心条款均为本金展期12个月且展期期间不付本息，差异在于增信措施等安排，议案通过需持有90%以上表决权的持有人同意 [5][38] 三、二级市场：信用债收益率普遍上行，信用利差走势分化 - **城投债**：各品种收益率普遍上行2-8个基点，信用利差多数走阔0-5个基点，分区域看，云南、宁夏、青海信用利差走阔3个基点，调整幅度较大 [42] - **地产债**：各品种收益率普遍上行1-7个基点，信用利差普遍走阔0-4个基点，考虑到行业景气度偏弱，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产债机会 [42] - **周期债**：煤炭债各品种收益率上行0-5个基点，钢铁债上行0-5个基点，煤炭债短端品种可适当信用下沉，中高等级可拉长久期至3年 [43] - **金融债**：银行二级资本债收益率普遍上行3-9个基点，信用利差走阔0-6个基点，券商及保险次级债收益率亦普遍上行，利差走阔 [43] 四、一级市场：信用债、城投债净融资额环比均下降 - 根据图表数据，信用债及城投债周度净融资额环比均出现下降 [8] 五、成交流动性：信用债银行间和交易所市场成交活跃度均下降 - 根据图表数据，银行间市场与交易所市场的信用债成交金额均显示活跃度下降 [8] 六、评级调整 - 本周共有2家主体评级上调，无主体评级下调 [8]

2025年市场回顾与机构行为 - 银行二永债成交活跃度显著提升，2025年日均成交笔数较2024年明显增加，且其成交笔数占所有信用债的比重从31%升至39% [1][16] - 主要非银机构加大配置力度，2025年基金、理财、保险及其他资管产品在二级市场分别净买入3258、3865、432、4338亿元其他类债券（主要是银行二永债），其中基金、理财、保险日均净买入规模相比2024年有所抬升 [1][21] - 基金是交易主力且反应迅速，当债市情绪回暖时会短时间大规模买入推动利差迅速收窄，例如在2025年4月中上旬、5月中上旬、6月上旬和7月初等时段，日度净买入规模可达80亿元以上 [22] - 理财配置力度下半年加大，1-5月月均净买入290亿元，6-10月月均净买入规模增至451亿元 [1][25] - 保险配置需求与收益率挂钩，当4-5年大行二永债成交收益率达到2%以上时开始增持，例如在2025年3月中上旬及7-9月收益率上行阶段 [1][25] 2025年发行与市场表现 - 银行二永债净融资同比收缩，2025年总发行1.58万亿元，净融资4327亿元，同比减少864亿元，其中二级资本债净融资2312亿元同比减少1064亿元，永续债净融资2015亿元同比增加200亿元 [6] - 发行结构分化，国有行供给平稳，股份行和中小行供给缩量，其中股份行二级资本债净融资同比减少1650亿元至-700亿元，农商行永续债净融资同比减少190亿元至55亿元 [9][10] - 全年收益率呈“M”型震荡走势，可分为四个阶段：1月初至3月17日普遍大幅上行30-50bp；3月18日至4月7日下行25-44bp；4月8日至7月7日下行6-25bp；7月7日至9月末全线上升，其中4-5年长久期收益率大幅上行35-53bp；10月后进入修复期 [11][12][13][14] - 市场表现分化，短久期、低等级品种表现强势，长久期品种落后，截至2025年12月2日，1年AA永续债、1-3年AA-二永债收益率较2024年末下行2-37bp，而3-5年、10年大行二永债收益率上行26-48bp [16] - 与商金债、普信债相比，中长久期二永债明显超跌，例如5年期二永债与商金债的品种利差走扩20-33bp，4-5年大行二永债比同期限中短票多调整16-26bp [17] 2026年供需展望 - 需求端可能承压，但更多是结构性影响，基金销售费用新规可能导致短债、中短债基金面临赎回压力，进而影响二永债，测算显示若新规落地，可能涉及719-1319亿元二永债面临抛压 [2][28][29] - 理财因平滑净值手段整改，二永债仓位呈下降趋势，前十大持仓中二永债占比从2022年的6%左右降至2025年的3%左右，但存款搬家效应推动理财规模增长至约33.6万亿元的历史高点，部分对冲了需求下滑 [2][33] - 保险I9新会计准则2026年全面落地，可能抑制对长久期二永债的需求，但保险配置行为仍主要受收益率驱动，当绝对收益率或利差处于高位时仍会买入 [3][37][38] - 净供给或维持低位，国有行因资本充足率高达17.99%且TLAC债发行替代，二永债净融资可能维持在2500亿元左右的较低水平，股份行和城农商行资本充足率虽高于监管红线但呈下降趋势，若债市环境友好可能增加供给 [3][41][44] 2026年投资策略：交易为主、下沉为辅 - 二永债利差“上有顶、下有底”的特性依然存在但出现分化，2025年3年期AAA-二级资本债利差中枢小幅下行至25bp，波动区间收窄至15-42bp；5年期利差中枢小幅上行至35bp，波动区间收窄至27-52bp；10年期利差中枢上行至40bp，波动区间上移至30-55bp [4][47][50] - 利差分化的背后原因是理财净值化整改要求对高波动的长久期品种要求更高风险溢价，以及保险对长久期需求衰减导致“托底”作用弱化，这一现象在2026年或将持续 [4][52] - 3年、5年大行二永债是主要交易品种，当信用利差走扩至前高水平时性价比凸显，配置机构会入场承接，基金等交易盘也会增持以博取资本利得 [4] - 交易难度上升，一方面收益率低位窄幅震荡导致信用利差波动幅度缩小，需更频繁交易；另一方面二永债“放大利率波动”的属性同比削弱，2025年其与利率债收益率相关系数在0.4以上的交易日占比降至47% [5][52][55] - 交易节奏上，一是关注基金销售费用新规落地后的短期冲击，调整后或是机会；二是把握大行二永债信用利差的季节性规律，通常一季度先收窄后走扩、二季度震荡收窄、三季度普遍走扩、四季度先收窄后震荡走扩 [5][58] - 下沉性价比已偏低，2025年中短久期、低等级二永债被极致下沉，票息优势削弱，1-3年AA-二级资本债与同期限AA中短票的相对利差收窄至8-16bp，低于2024年以来的中枢水平 [5][62] - 与普信债相比，低等级二永债可选范围小，截至2025年11月28日，3年以内AA和AA-二永债中收益率在2.1%以上的债券余额仅1101亿元，占比24%，而同期普信债同类余额达3.0万亿元，占比29% [64][66] - 若部分时段低等级二永债超调，导致其与普信债的相对利差走扩至中枢水平之上，仍可关注其中静态收益率较高且有超额利差的主体 [5][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年银行二永债投资策略以交易为主、下沉为辅，需求端或承压有结构性影响，净供给或维持低位，中小行可能发力，交易难度上升且下沉性价比偏低 [2][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年，银行二永债一级缩量、二级分化 - 银行二永债净融资缩量：2025年银行二永债净融资同比下降，发行1.58万亿元，净融资4327亿元，二级资本债和永续债有不同变化，主要是股份行和中小行供给缩量 [12][15] - 二永债表现分化，长久期超跌：2025年银行二永债收益率呈"M"型震荡，分多个阶段，短久期、低等级品种表现强势，长久期落后，与商金债、普信债相比中长久期超跌 [19][31][32] 2025年，机构行为有哪些变化 - 银行二永债成交更加活跃：2025年二永债日均成交笔数增加，成交笔数占信用债比重从2024年的31%升至39% [35] - 主要非银机构加大二永债配置：2025年基金、理财、保险及其他资管产品在二级市场净买入二永债，基金交易需求旺反应快，理财下半年配置力度加大，保险在特定收益率时增持 [39][43] 2026年，银行二永债供需怎么看 - 需求端或承压，但更多是结构性影响：基金销售费用新规使短债、中短债基金有赎回压力，影响二永债，或涉及719 - 1319亿元，中长久期交易品种抛压大；理财整改使二永债仓位下降，但理财规模增长可对冲部分需求下滑；保险I9新会计准则落地或抑制二永债需求，主要影响长久期品种，但收益率高时仍会买入 [47][53][59] - 净供给或维持低位，中小行可能继续发力：2024 - 2025年国有行二永债净融资规模下降，未来或维持低位；股份行和城农商行资本充足率虽在标准线以上但呈下降趋势，若利率低、债市友好，中小行可能增加供给 [63][66] 2026年，交易为主、下沉为辅 - 二永债利差"上有顶、下有底"的特性依然存在：中长久期AAA - 二永债信用利差有此特性，2025年3年、5年、10年大行二级资本债利差中枢、"顶点"和"底点"有不同变化，2026年理财和保险情况未变，10年二永债交易风险大，3年、5年可波段操作，但交易难度上升，需精准择时 [68][79][88] - 下沉性价比已偏低：地方防范中小银行风险使二永债信用风险可控，但中短久期、低等级二永债性价比下降，与中短票相比票息优势削弱，短久期下沉难有超额行情，不过低等级超调时可关注 [92][95][98]

核心观点 - 报告认为，当前时点（11月底至12月初）是储备票息资产的较好窗口，建议关注年末配置行情[8][12] - 鉴于明年债市或继续窄幅震荡，3年期以内品种利差已压缩至2024年最低点以下，性价比低，可考虑适当拉长久期以博取收益[8][12] - 信用策略上，4-5年期品种性价比边际回升，配置资金应重点关注长久期信用机会[1][12][14] 信用债市场复盘 - 本周信用债收益率窄幅震荡，信用利差走势分化，债市整体震荡偏弱，股债跷跷板效应不明显[1][8] - 信用债ETF成分券超额利差明显上行，出现超跌现象，成分券流动性较好是原因之一[1][9] - 信用债ETF成分券超额利差自6月初快速下行，7月下旬在-10BP左右低位震荡，本周因增量资金有限出现估值回归[1][9] 后市展望与信用策略 - 4-5年期隐含评级AA+及以上品种信用利差处于24-31BP区间，位于2022年至今9%-15%的历史分位数，进一步压缩空间有限[1][12] - 后续摊余成本法定开债基开放仍将对3-5年期信用品种产生配置需求，对中端信用利差上行形成保护[1] - 保险等产品类机构继续增配10年期以上长久期信用债，5年期以上隐含评级AA+及以上品种收益率在2.14%-2.66%区间，信用利差在22-60BP区间，处于2022年至今13%-43%历史分位数，利差保护充足[2][14] - 负债端稳定性偏弱的机构可重点关注4-5年期品种，而配置长久期品种时需择取流动性较好个券并注意及时止盈[1][2] 重点政策及热点事件 - 吉林省已符合退出债务重点省份条件，其存量隐性债务余额下降近90%，融资平台数量压减比例超70%[3][27] - 深铁集团表示将继续支持万科健康发展，万科自身经营形势严峻，偿还债务压力较大，需关注后续支持动作及化债方案推进[3][27] - 中金公司拟换股吸收合并东兴证券与信达证券，反映在监管支持下券商并购整合提速[3][27] - 甘肃省金昌市政府债务率持续下降，提前三年完成市级隐性债务清零任务，全省2024年融资平台压降94户，下降35.9%[3][28] 二级市场表现 - 本周信用债收益率窄幅震荡，3年期隐含评级AA+及以上品种、部分中长期品种收益率小幅下行1-2BP，其余多数上行0-3BP[30] - 城投债长端表现较好，5年期以上品种收益率普遍下行1-4BP，其中15年期品种下行幅度最大；区域利差方面，贵州、云南城投利差收窄2BP[30][49] - 地产债短端表现相对较好，1年期各品种及部分中高等级品种信用利差收窄1-3BP[31] - 金融债中，保险次级债表现突出，各期限品种收益率普遍下行0-14BP，5年期品种下行7-14BP，利差相应收窄[32]

核心观点 - 报告认为2026年银行二永债市场将呈现“供需两弱”格局，供给端净融资预计维持平稳偏低水平，需求端受新规影响面临减弱挑战，在此背景下二永债信用利差中枢可能上移，投资策略建议把握波段交易机会并关注新老券性价比差异 [2][3] 2025年市场回顾与总结 - 2025年银行二永债一级市场净供给延续回落，全年净融资降至3630亿元，较2024年的5505亿元大幅缩量，为连续第五年下降，其中第三季度净融资首次转负（净融出603亿元）[8][37] - 二级市场行情呈现“快轮动、弱趋势”特征，收益率和信用利差整体呈“M”型走势，全年仅1/3弱资质品种收益率下行，其他均上行且中长端上行幅度更大，信用利差则表现为短端收窄、长端走阔 [16][19][23] - 信用风险总体可控，年内仅出现2只二级资本债不赎回事件，涉及债券余额20亿元，较2024年有所下降，另有5家银行的7只二级资本债中债隐含评级被调低 [27][36] 2026年供给展望 - 近年来二永债净供给持续下台阶，2020-2021年净供给约1万亿元，2022-2023年降至约7000亿元，2024年进一步缩量至5500亿元左右，2025年至今已下降至3630亿元 [2][41] - 市场步入成熟期，国有大行在特别国债注资后资本补充需求趋缓，而资本充足率安全垫相对较低的中小银行承压，或将成为发行主力 [2][47] - 综合考量监管要求、资本充足率现状、到期分布及批文情况，预计2026年二永债净融资将维持平稳偏低水平，约4000-5000亿元，与2024-2025年大致相当，且结构上呈现“大行占比下降、股份行/中小行占比提升”的特征 [2][57] - TLAC非资本债券2024-2025年累计发行5400亿元，规模低于预期，预计2026年净供给约3000亿元，供给压力相对可控，将成为银行次级债供给的重要补充 [2][63][67] 2026年需求展望 - 在城投债供给缩量的背景下，银行二永债仍是信用债供给的重要组成部分，且其流动性优势明显，换手率高于城投债和产业债，依然是信用债市场交易的必争品种 [2][81][83] - 需求端面临减弱挑战，主要受公募基金费率新规（征求意见稿）和保险业将于2026年初全面实施I9新会计准则等因素影响 [2][84] - 保险机构全面实施I9后，由于二永债含“减记条款”无法通过现金流量测试，可能导致其配置力量减弱，但对银行永续债的负面影响预计大于二级资本债，整体影响相对可控因非上市险企资产占比不足10% [2][88][91] - 银行自营配置力量2026年或难继续高增，对二级资本债的配置力量相对稳定；公募基金在大类资产比价下债基吸引力不高，叠加费率新规影响，负债端可能面临考验；银行理财规模有望继续扩容，但对二永债的直接需求支撑或相对有限 [2] 估值展望 - 增值税新规实施后，中债估值编制安排处于过渡期，可能影响各类利差的历史可比性，导致短端信用利差偏低、期限利差和品种利差偏高 [3] - 在供需两弱格局下，尤其考虑公募费率新规和保险I9全面实施对需求的潜在冲击，二永债信用利差面临中枢抬升风险，预计3年期AAA-二级资本债信用利差（剔除增值税影响）区间在[25, 60]BP左右 [3] - 品种利差可能分化，二级资本债与普通金融债的利差方面，中高等级品种利差中枢可能抬升，低等级品种利差中枢可能下移；永续债与二级资本债的利差中枢或从当前5BP以内小幅上移至10BP以内 [3] 投资策略建议 - 高等级银行二永债投资建议交易难度上升，应择机把握波段交易机会；中小银行二永债投资建议积极关注性价比，同时防范不赎回风险 [3] - TLAC非资本债券兼具配置价值和交易价值，建议关注浮息债品种 [3] - 增值税新规后，金融债新券仍在价格发现过程中，建议结合新老券利差和流动性变化在新老券中做投资选择 [3]

核心观点 - 信用策略建议临近年末保持久期，重点关注中长端品种，当前可布局年末行情，信用债久期不宜过短 [2][6] - 4-5年期品种性价比边际回升，但利差水平仍偏低，适合负债端稳定性偏弱的机构重点关注 [2][12] - 配置资金可重点关注长久期信用债机会，5年期以上AA+及以上品种收益率区间为2.16%-2.66%，保险等资金可重点关注 [3][14] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，金融债表现占优，普信债表现偏弱，利差走势分化，4年期以内银行二永债利差收窄为主，其余品种多数走阔 [6][10] - 市场受资金面平稳宽松、货币政策报告对降准降息预期边际降温、股债跷板效应、基金费率新规及超长债供给消息等多因素扰动 [6][10] - 展望后市需重点关注基金费率新规落地情况和11月中下旬的机构年末配置行情，驱动债市收益率或小幅下行 [6][12] 重点政策及热点事件 - 天津市发布支持REITs高质量发展十条措施，旨在畅通资本市场服务实体经济渠道，盘活存量资产 [4][19] - 金融监管总局将发布新修订的《商业银行并购贷款管理办法》，修订重点包括拓宽适用范围、设置差异化展业要求等 [4][19] - 国家发展改革委累计向证监会推荐105个基础设施REITs项目，其中83个已发行上市，发售基金总额2070亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元 [4][24] - 央行第三季度货币政策报告强调推动熊猫债券市场高质量发展，年内发行量已超1600亿元 [4][24] - 九台农商行二级资本债出现多笔折价成交，加权价约50.20元，需关注其到期赎回情况 [4][25] 二级市场表现 - 信用债收益率走势分化，信用利差多数走阔，银行二永债表现相对更优 [27][29] - 城投债方面，1年期AA-品种收益率下行4BP，利差收窄4BP，其余品种利差普遍走阔0-6BP，各省份城投利差普遍走阔0-1BP [27][41] - 地产债收益率多数下行0-4BP，利差表现分化，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [28][42] - 周期债中，煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债在“反内卷”政策下弱资质品种利差或压缩，但需关注尾部风险 [28][43][44] - 金融债方面，银行二永债各品种收益率下行1-4BP，利差多数收窄1-2BP；券商和保险次级债收益率普遍下行，利差走势不一 [29][45] 一级市场与流动性 - 本周信用债发行规模2699亿元，环比减少205亿元，净融资额314亿元，环比减少618亿元 [7][24] - 城投债发行规模914亿元，环比减少129亿元，净融资额为-205亿元，环比减少124亿元 [7][24] - 银行间市场和交易所市场的信用债成交活跃度均有所下降 [7][32][33] 评级调整 - 本周共有5家发行主体评级被上调，无评级下调主体 [7][34]

核心观点 - 对2025年11月的信用债行情整体保持乐观，但需关注公募基金赎回费新规落地进展及权益市场表现等扰动因素的边际变化 [1][23] - 不同券种的拉久期策略空间排序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债 > 城投债 [1][23] 2025年10月信用策略回顾 - 2025年10月信用债收益率曲线整体下行并呈现平坦化趋势，10月底央行宣布重启国债买卖后收益率加速下行，信用表现整体好于利率 [2][4] - 10月份拉久期策略收益表现最佳，城投债拉久期策略收益达0.92%，优于产业债的0.83%、银行二级资本债的0.73%和银行永续债的0.89% [4] - 10月份不同信用策略收益排序为：拉久期策略(0.92%) > 哑铃型策略(0.82%) > 3Y子弹型策略(0.62%) > 短端下沉策略(0.26%)，以城投债为例 [4] - 3Y AAA-二级资本债收益率在10月9日至10月27日期间由2.06%下行至1.99%，央行10月27日宣布恢复国债买卖后，其收益率快速下行至月末的1.90%附近 [2][16] 历年11月信用策略回顾 - 回顾2021年以来，除2022年11月受理财赎回潮冲击各信用策略录得负收益外，其余年份11月不同信用策略均录得正收益 [2][9] - 以银行二级资本债为例，2021年以来（除2022年11月）的11月，其短端下沉策略收益为0.22-0.32%，哑铃型策略收益为0.61-0.80%，拉久期策略收益为0.76-0.92% [2][9] - 2022年11月信用债市场调整主要受资金面边际收紧、房地产融资政策放松及疫情防控措施优化导致市场风险偏好回升，叠加理财赎回潮负反馈循环影响 [13] 2025年11月信用策略展望与投资建议 - 对11月信用策略保持乐观的三大理由包括：中长端信用债历史分位数仍处较高水平（如5Y AAA-银行二级资本债收益率为年初以来的81.8%分位）、国债买卖重启及资金面宽松支撑行情延续、银行负债成本下行（A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%）支撑债券投资 [2][22] - 10月信用债流畅上涨的支撑逻辑包括：中美贸易取得阶段性成果后市场追涨权益资产情绪回落、央行恢复国债买卖操作推动债市上涨、资金面整体宽松（10月DR001围绕1.3%波动） [2][16] - 从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行二级资本债(81.8%分位) > 银行永续债(75.0%分位) > 产业债(64.2%分位) > 城投债(61.2%分位) [2][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月信用债预计震荡，有参与机会，建议把握中高等级品种逢调整买入机会，扰动因素为公募基金赎回费新规和权益市场走势 [1][28] - 建议票息策略为主，把握摊余定开债基集中建仓机会，适度参与中高等级非金信用品种，负债端稳定机构可参与高等级银行二永债和券商次级债 [1][28] 各部分总结 信用债市场回顾与展望 - 10月信用债收益率和利差以下行为主，收益率下行幅度多大于同期限利率债，中长久期优于短端，普信债好于金融债 [10][11] - 11月信用债供给通常放量，但今年增量或不大；需求方面银行理财有增量，公募新规若缓和对债基冲击有限；银行年末可能增配但力度弱于季节性 [20][24] - 今年11月摊余定开债基到期727亿份，处于相对高位，可关注其集中建仓期内信用债投资机会 [29] 一级市场 - 10月信用债发行规模环比降、同比升，净融资规模同比降、环比升；城投债净融资额为负，产业债和金融债为正 [34] - 10月信用债平均发行成本环比降，产业债、城投债平均发行利率降，金融债升 [39] - 10月信用债平均发行期限小幅降，产业债和金融债期限增加，城投债减少 [48] - 10月信用债取消发行规模与数量环比均降，共27只取消发行，规模106.87亿元 [49] 二级市场 - 10月除保险次级债外各品种信用债成交金额环比降，不同期限和隐含评级成交表现有差异 [54][55] - 10月城投债、产业债和金融债换手率均降，不同期限换手率下降幅度有差异 [57] - 10月城投债、产业债、银行二永债、券商次级债和保险次级债各券种利差多收窄，中长久期收窄幅度相对大 [62][67][70][72] 10月热债一览 - 选取流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 10月7只债券债项评级上调，无下调 [78]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周信用债收益率大幅下行，利差走势分化，4 - 5y品种表现占优；中美关税博弈缓和、沪指突破4000点对债市有扰动，但央行重启国债买卖、10月制造业PMI超预期回落带动债市偏强；机构信用债配置情绪修复使4 - 5y信用品种表现偏强，利差收窄幅度大，1 - 2y各品种、5y以上中票多数被动走阔 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场复盘 - 本周信用债收益率大幅下行，利差走势分化，4 - 5y品种表现占优；中美关税博弈缓和、沪指突破4000点扰动债市，但央行重启国债买卖、10月制造业PMI超预期回落带动债市偏强；机构信用债配置情绪修复，4 - 5y信用品种表现偏强，利差收窄幅度大，1 - 2y各品种、5y以上中票多数被动走阔 [1][7] 重点政策及热点事件 - 10月31日金融监管总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，加强监管、防范风险，推动信托行业规范化与透明化 [1][10] - 10月30日万科获大股东深铁集团不超过22亿元借款用于偿债，2025年初至公告披露日已累计获借款269.3亿元（不含本次）；前三季度营业总收入1613.88亿元，同比降26.61%，归母净利润亏损280.16亿元，同比降56.14%，自身偿债压力大，关注后续支持动作及化债方案 [2][11] - 10月28日央行发布国务院关于金融工作情况的报告，2025年9月末全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别降71%、62%，风险缓释；强调继续做好金融支持融资平台化债工作，支持市场化转型，关注后续政策进展 [2][12] 二级市场 - 本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化；中短票各品种收益率普遍下行2 - 13BP，4 - 5y品种信用利差收窄4 - 8BP，其余期限信用利差多数走阔0 - 4BP [14] - 城投债各品种收益率普遍下行4 - 11BP，4 - 5y品种收益率下行8 - 11BP表现更好；信用利差走势分化，除1y各品种，2yAAA、AA - 品种利差走阔1 - 2BP，其余各品种利差收窄1 - 6BP；各省份城投利差普遍收窄0 - 4BP [14][15] - 地产债除1y、3yAAA品种收益率上行1BP外，其余各品种收益率普遍下行3 - 12BP；利差方面，除1 - 4yAAA品种、1yAA + 品种信用利差走阔1 - 7BP外，其余各品种信用利差普遍收窄0 - 8BP [15] - 周期债中煤炭债各品种收益率普遍下行2 - 12BP，1y各品种、3yAAA品种利差走阔1 - 4BP，其余期限品种利差收窄0 - 9BP；钢铁债各品种收益率普遍下行3 - 12BP，1y各品种、2 - 3yAA + 品种、3yAA品种利差走阔1 - 3BP，其余品种利差收窄0 - 8BP [15] - 金融债中银行二永债各期限品种收益率下行5 - 12BP，2yAA +、AA品种二级资本债与1 - 2y永续债利差走阔0 - 1BP，其余期限品种利差收窄1 - 8BP；券商次级债各品种收益率下行1 - 9BP，1y、4y品种利差走阔0 - 4BP，其余各品种利差普遍收窄0 - 3BP；保险次级债各品种收益率普遍下行5 - 11BP，除2y各品种信用利差走阔2BP，其余各品种信用利差普遍收窄1 - 4BP [15] 一级市场 - 本周信用债发行规模2248亿元，环比减2467亿元，净融资额为 - 126亿元，环比减1485亿元；城投债发行规模1056亿元，较上周减583亿元，净融资额为 - 366亿元，较上周减496亿元 [4][40] - 分品种看，短融、中票净融资、公司债、企业债额较上周分别减至71亿元、59亿元、 - 23亿元、 - 71亿元 [40] - 等级方面，AAA品种发行占比降至66.68%，AA +、AA品种发行占比分别升至24.09%、9.22% [40] - 期限方面，本周1年以内品种发行占比从上周的28.05%降至22.05%，5年期品种发行占比从上周的19.07%降至18.83%，5年期以上品种发行占比从上周5.57%降至2.67% [40] - 性质方面，地方国企、其他发行占比分别升至77.89%、2.27%，央企、民企发行占比分别降至19.40%、0.44% [40] - 行业方面，本周发行规模较大的行业为城投、公用事业、综合、商业贸易、交通运输、建筑装饰等 [40] - 取消发行方面，本周共有2只信用债取消或推迟发行，涉及规模7.00亿元，较上周减14.90亿元 [40] 成交流动性 - 本周银行间市场成交活跃度下降，交易所市场成交活跃度上升；银行间市场成交额由上周的5860亿元降至5807亿元，交易所市场成交额由上周的3817亿元升至4358亿元 [4][52] 评级调整 - 本周共1家主体评级上调，为紫金矿业集团股份有限公司，不属于城投主体；无评级下调主体 [57]