核心观点 - 债市压力持续释放但风险尚未完全出清 主要受股市资金分流 交易结构拥挤和"反内卷"政策改变宏观叙事三重压力影响 [2][6] - 10年国债收益率或在1.8%-1.85%范围触顶 信用债压力大于长久期利率债 维持谨慎判断 [2][43] 债市压力表现 - 8月18-22日10年国债和30年国债收益率分别回调3.53bps和3bps至1.7818%和2.0775% [6] - 中长期利率型纯债基金久期中位数达4.21年（近三年97.3%分位数） 信用型纯债基金久期中位数达2.83年（近三年95%分位数） [6][32] - "反内卷"政策可能改变物价下行预期 推升通胀预期强化债市调整压力 [6] 股市资金分流监测指标 - 7月非银存款出现超季节性高增 体现存款向权益市场搬家迹象 [9][13] - 融资买入额占A股交易金额比例仍低于2015年牛市水平 [9][15] - 沪市个人投资者新增账户数处于低位 较2024年10月情绪高点仍有距离 [9][17] - 需持续跟踪两融余额 基金申赎 非银存款等指标判断资金分流强度 [9] 债市风险跟踪维度 存单走势 - 1Y AAA存单收益率8月22日报1.665% 较7月末抬升3.25bps [19] - 8月存单到期量3.07万亿元为历史第三高 银行防御心态推升存单利率 [19] - 历史数据显示存单收益率与银行债券增持速度呈负相关（51个月中30个月符合） [19] 配置盘动向 - 保险资金7-8月净买入利率债规模较一季度（2月2223亿元/3月3106亿元）仍有差距 [26][29] - 保险资金加速进场可能预示债市进入筑顶阶段 [26] 信用利差表现 - 5Y AAA-银行二级资本债信用利差自7月21日以来仅走扩4.56bps [2][38] - 5Y中票信用利差反而收窄2.07bps 显示风险释放不充分 [2][38] - 信用利差加速走扩通常意味调整进入下半场 [27] 风险释放程度评估 杠杆水平 - 全市场杠杆率从7月初108.44%回落至8月22日107.32% [31] - 广义基金杠杆率从131.83%回落至129.34% 风险部分释放 [31] 久期风险 - 债基久期仍处高位 中长期利率型/信用型基金久期分别位于97.3%和95%历史分位数 [32] - 一季度调整后久期曾回落至2.68年（69.9%分位数）和1.64年（28%分位数） [35] 信用利差 - 10年/30年国债已累计回调11.7bps/18.9bps 但信用利差调整幅度有限 [38] - 二级资本债反应相对灵敏 中票仍处被动压缩阶段 [2]

核心观点 - 报告认为8月债市急跌是风险偏好切换与产品浮盈偏薄共同作用的结果 长期利率债和超长信用债回撤显著 但负债端未出现系统性冲击 中短久期信用债表现稳健 短期策略建议关注价差交易和优质城投债机会 [6][45][70] 市场表现与回撤分析 - 上证指数触及3705点 活跃十年国债收益率最高升至1.75% 三十年超长特别国债逼近2% 8月以来估值净价跌幅达1.68% [3][13] - 30年国债组合最近一周亏损达192bp 年内收益转为-1.06% 10年国债组合亏损49bp 银行二级资本债和长久期信用组合回撤较大 [4][21] - 中短债防御优势显著 5年内信用债全价指数跌幅多在0.2%以内 满仓1年AA及AA(2)城投债组合近一周实现正收益 [3][4][21] 负债端稳定性分析 - 超长信用债流动性枯竭 近一周仅38笔成交 但基金通过增持1-3年银行永续债（单周规模57亿元）和减持3-5年二级资本债进行换仓 未出现全面负债冲击 [5][58][62] - 理财规模微降但持债行为延续 信用债单周买入规模超100亿元 仅3年内二级债有小幅卖出 [64][66][69] - 基金减持弱资质城投债规模低于年内调整阶段 重点省份AA/AA(2)/AA-城投债卖出规模未触及底仓资产 [5][63][65] 收益结构与策略建议 - 10年以上信用债收益位于去年以来20%分位数以上 距离年内低点均值17bp 中高等级中短久期信用债距离低点约10bp [52][55] - 4-5年国股行二级资本债定价逼近10年国债加点30bp上限 2.0%-2.05%为适宜参与区间 [7][73][74] - 城投新债供给收缩 建议关注3-5年隐含评级AA+以上优质城投债 一级定价过度偏离二级的新债存在博弈机会 [7][75][76] ETF与产品表现 - 信用类ETF产品累计收益率回落 做市商信用债ETF均值降至56bp 科创债ETF均值降至-27bp [32][34][37] - ETF换手率均值下降导致流通市值收缩 8只做市商信用债ETF流通市值出现负增长 科创债ETF流通市值波动率加剧 [38][40][47] - 中长期纯债基金收益中位数转负 最近一月利率债基与信用债基收益分别为-0.08%和-0.10% [32][33]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 增配中短端高票息城投，3 - 5Y 永续债具备骑乘机会 [1] - 信用债市场呈现“短端调整、长端承压”特征，策略上建议以中短久期票息为主，关注城投债区域分化及二永债流动性溢价机会，同时警惕权益市场回暖对债市的阶段性扰动 [9] - 增配 2 - 3 年 AA - 级省级及强地市级城投债，当前 3 - 5Y 永续债具备骑乘机会 [9] 报告各部分总结 政策动态和市场热点 - 自 2025 年 8 月 8 日起，新发行的国债、地方政府债及金融债券利息收入恢复征收增值税，存量债券仍免税，调整有助于提升国债收益率曲线的基准性，短期或引发新老券利差波动，中长期将提升国债定价基准功能并支持财政可持续性 [4] - 2025 年 7 月 30 日，中央政治局会议指出应落实落细积极财政政策和适度宽松货币政策，加快政府债发行使用，提高资金使用效率 [5] 信用债市场情况 一级发行 - 7 月 28 日 - 8 月 1 日，普信债发行额 1787 亿元，环比减少 1722 亿元；净融入 544 亿元，环比减少 736 亿元；加权发行期限为 4.11 年，环比减少 0.09 年；加权发行利率为 1.94%，环比增加 0.19pct [6] - 其中，城投债发行额 803 亿元（占比 45%），环比减少 274 亿元；净融入 41 亿元，环比减少 257 亿元；产业债发行额 984 亿元（占比 55%），环比减少 1448 亿元，净融入 503 亿元，环比减少 479 亿元 [6] 二级成交 - 本周普信债换手率整体环比下降，1 年以下、5 - 7 年普信债换手率降幅明显，其他期限小幅下降；银行二永债换手率整体较上周下降，AAA - 和 AA + 级别降幅明显，AA 级别换手率上升 [6] 利差跟踪 - 截至 8 月 1 日，AAA 评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为 1.84%、1.84%、1.83%、1.87%，整体处于历史低位水平 [7] - 城投债 1 年期各评级利差均收窄，3 年期各评级均走阔，5 年期除 AA 品种小幅收窄 1.71BP 之外，其他均走阔，3Y 和 5Y 期 AA - 级别利差走阔幅度最大，为 5 - 6BP [7] - 本周银行二永债各期限各级别利差均收窄，3Y、AAA - 品种收窄幅度最大，为 4.28BP；1Y、AA - 和 AA 品种收窄幅度最小，为 1.98bp；5Y 各品种利差平均收窄幅度最大，为 3.19BP [7] - 分区域来看，本周 14 个省份城投利差小幅走阔，辽宁和青海走阔幅度最大，为 7 - 8BP；1 - 2Y 城投债中青海和宁夏走阔幅度最大，为 12 - 13BP，贵州收窄幅度最大，为 4BP；2 - 3 年期城投债利差走阔均值最高，为 4BP；3 - 5 年共 21 个省份利差走阔，走阔幅度最大的是吉林和广西，为 8 - 9BP [7] - 产业债方面，本周多数行业利差小幅走阔，建筑装饰行业 AA + 级产业债利差走阔幅度最大，为 4.8bp；AAA 级产业债中，汽车行业利差收窄幅度最大，为 3bp，有色金属利差走阔幅度最大，为 2.4BP；AA + 级产业债中，除化工行业利差小幅收窄 0.3bp 外，其他行业利差均走阔；AA 级产业债中，食品饮料利差收窄幅度最大，为 2.5BP，化工利差走阔幅度最大，为 3.7bp [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周不同行业信用利差大多走扩少部分收窄 信用债收益率大幅调整 从静态票息角度看性价比提升 叠加黑色系期货价格下跌 债市情绪或回暖 信用债进一步调整空间有限 建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 [3][4][56] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 净融资规模 本周信用债净融资额3906亿元 环比增2203亿元 其中总发行量6316亿元 环比增2339亿元 总偿还量2410亿元 环比增136亿元 资产支持证券净融资额309亿元 环比增91亿元 分产品看 城投债净融资额331亿元 环比增28亿元 产业债净融资额1106亿元 环比增500亿元 金融债净融资额2469亿元 环比增1674亿元 [16] 发行成本 本周AA主体产业债、AA+主体金融债加权平均发行利率较上周大幅上行 其余不同券种不同评级的发行利率较上周小幅波动 AA主体产业债发行利率较上周上升51BP AA+主体金融债发行利率较上周上升41BP 其余波动幅度不超10BP [23] 二级市场 成交情况 成交量方面 本周信用债成交量环比上周增加1780亿元 分品种看 城投债成交量2272亿元 环比增235亿元 产业债成交量3612亿元 环比增33亿元 金融债成交量6116亿元 环比增1512亿元 资产支持证券成交量145亿元 环比减22亿元 换手率方面 本周传统信用债换手率较上周整体上升 资产支持证券换手率较上周有所下降 [24][25] 收益率 本周不同期限不同评级的信用债收益率均有较大幅度上行 幅度在7 - 17BP范围内 分品种看 以各品种AA+级5Y为例 本周不同品种收益率均有不同幅度上行 [31][32] 信用利差 总体来看 本周不同行业信用利差大多走扩 少部分行业信用利差收窄 具体来看 本周AA+电子、建筑材料信用利差较上周分别收窄17BP、8BP AA+轻工制造信用利差收窄不到1BP AAA休闲服务信用利差较上周收窄1BP 其余各行业各评级的债券信用利差大多走扩 走扩幅度在0 - 7BP不等 [34] 城投债 本周城投债信用利差整体走扩 且短端走扩幅度大于长端 分地区来看 本周城投信用利差大多走扩 少部分地区城投信用利差小幅压缩 [40][41] 产业债 本周AA+及以上产业债信用利差有不同程度走扩 AA产业债信用利差短端走扩 [45] 银行资本债 本周银行二永债信用利差整体走扩 不同期限不同评级的二永债信用利差走扩幅度在3 - 9BP [50] 本周债市舆情 本周深圳市龙光控股有限公司5只债项展期 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司12只债项隐含评级调低 内蒙古欧晶科技股份有限公司主体及“欧晶转债”债项列入观察名单 美的置业集团有限公司20只债项隐含评级调低 奥园集团有限公司3只债项展期 [2][51] 投资建议 建议继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 还建议关注超长期信用债的配置和交易机会 产业债关注诚通控股、中化股份等 城投债关注深圳地铁、陕西交控等 银行二级资本债性价比有限 [3][63]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周不同行业信用利差大多走扩少部分收窄 城投债信用利差整体走扩且短端走扩幅度大于长端 产业债 AA+及以上信用利差不同程度走扩 AA 产业债信用利差短端走扩 银行二永债信用利差整体走扩 [2][4][27][43] - 本周信用债收益率大幅调整 从静态票息角度看信用债性价比提升 叠加黑色系期货价格本周五晚快速下跌 债市情绪或回暖 信用债进一步调整空间有限 [4][43] - 建议继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 [4][43] - 2024 年 7 月长端无风险利率下行 超长期信用债收益率跟随下探 目前利差压缩程度不及去年低位 买盘情绪或未到末端 行情或向久期资产深化演绎 建议关注超长期信用债配置和交易机会 [5][49] 根据相关目录总结 一级市场 - **净融资规模**：本周信用债净融资额 3906 亿元 环比增加 2203 亿元 资产支持证券净融资额 309 亿元 环比增加 91 亿元 分产品看 城投债净融资额 331 亿元 环比增加 28 亿元 产业债净融资额 1106 亿元 环比增加 500 亿元 金融债净融资额 2469 亿元 环比增加 1674 亿元 从发行和兑付数量看 城投债发行数量环比增加 10 支 兑付数量环比增加 33 支 产业债发行数量环比增加 16 支 兑付数量环比减少 7 支 金融债发行数量环比增加 7 支 兑付数量环比减少 3 支 [10][12] - **发行成本**：本周 AA 主体产业债、AA+主体金融债加权平均发行利率较上周大幅上行 其余不同券种不同评级的发行利率较上周小幅波动 AA 主体产业债发行利率较上周上升 51BP AA+主体金融债发行利率较上周上升 41BP 其余波动幅度不超 10BP [18] 二级市场 - **成交情况**：本周信用债成交量环比上周增加 1780 亿元 分品种看 城投债成交量 2272 亿元 环比增加 235 亿元 产业债成交量 3612 亿元 环比增加 33 亿元 金融债成交量 6116 亿元 环比增加 1512 亿元 资产支持证券成交量 145 亿元 环比减少 22 亿元 本周传统信用债换手率较上周整体上升 资产支持证券换手率较上周有所下降 [19][20] - **收益率**：本周不同期限不同评级的信用债收益率均有较大幅度上行 幅度在 7 - 17BP 范围内 分品种以各品种 AA+级 5Y 为例 产业债、城投债、金融债、资产支持证券收益率均有不同幅度上行 [24][25] - **信用利差** - **总体情况**：本周不同行业信用利差大多走扩 少部分收窄 AA+电子、建筑材料信用利差较上周分别收窄 17BP、8BP AA+轻工制造信用利差收窄不到 1BP AAA 休闲服务信用利差较上周收窄 1BP 其余各行业各评级的债券信用利差大多走扩 走扩幅度在 0 - 7BP 不等 [2][27] - **城投债**：本周城投债信用利差整体走扩 且短端走扩幅度大于长端 分地区来看 本周城投信用利差大多走扩 少部分地区城投信用利差小幅压缩 [32][33] - **产业债**：本周 AA+及以上产业债信用利差有不同程度走扩 AA 产业债信用利差短端走扩 [36] - **银行资本债**：本周银行二永债信用利差整体走扩 不同期限不同评级的二永债信用利差走扩幅度在 3 - 9BP [38] 本周债市舆情 - 深圳市龙光控股有限公司 5 只债项展期 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司 12 只债项隐含评级调低 内蒙古欧晶科技股份有限公司主体及"欧晶转债"债项列入观察名单 美的置业集团有限公司 20 只债项隐含评级调低 奥园集团有限公司 3 只债项展期 [2][40] 投资建议 - 继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 [4][43] - 关注超长期信用债的配置和交易机会 产业债关注诚通控股、中化股份、广州越秀、四川能发 城投债关注深圳地铁、陕西交控、烟台国丰、亦庄投发 银行二级资本债性价比有限 [6][50]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、城投行业、上游资源品行业、中游制造业（汽车产业链、汽车零部件、光伏产业）、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **行情启动与走势**：2025 年长期信用债行情从 5 月 20 号那周开始，上半年信贷市场走势分阶段变化，5 月下旬起长久期信用债利差震荡收窄并在 6 月中旬加速演绎，受益于降准降息、存款利率调降及非银机构资金充裕等[7]。 - **7 月波动原因**：消息层面扰动是导火索，核心原因是交易过度集中和前期利好未兑现，如 7 月未现资金宽松和存单收益率下行，理财机构提前配置透支能力，政府债券供给增加[2][3]。 - **长久期信用债布局**：建议关注布局机会，收益接近 1.7%左右、调整至偏右侧窗口时可关注，跟踪资金价格和赎回变化，把握 7 - 8 月上旬窗口[4]。 - **信用利差情况**：3 年以内短端品种利差压缩极致，5 年以上长端仍有空间，如 7 - 10 年银行二级资本债与去年最低点比有 17 - 40 个 BP 空间[1][10]。 - **机构参与情况**：5 - 7 年中票净买入量明显增长，主要买入机构有基金、保险等；7 - 10 年及 10 年以上中票，基金近期有净卖出止盈迹象[1][8][11]。 - **止盈时点**：资金持续净买入但信用利差未显著压缩；基金净买入力量衰减或小幅度卖出；以去年利差最低点上方 10 - 15 个 BP 为参考线[12]。 城投行业 - **2024 年债务化解成效**：带息债务和城投债券规模同比小幅增长但增速大幅放缓，6 个重点省份和 2 个非重点省份带息债务规模压降，12 个省份城投债券同比压降[14]。 - **2024 年面临问题**：融资结构待改善，高成本非标融资或成新选择；浙江和江苏等广义债务率上升；短期偿债压力大；地方政府回款不佳[20]。 - **2025 年关注重点**：融资平台出名单及市场化转型；拖欠企业账款清偿；解决非持牌金融机构飞镖问题[21]。 反内卷政策相关行业 - **政策影响**：历史上反内卷政策对相关行业影响显著，此次涉及上游资源品和中游制造业，相关领域或出现盈利改善和股票市场上涨弹性[23]。 - **效果判断**：PPI 是观测市场变化的良好指标，政策多在 PPI 同比增速最低点推出后 PPI 迅速恢复[24]。 转债市场 - **近期波动原因**：估值位置偏高，固收类资金边际变化传导至转债估值使其与权益市场走势背离[26]。 - **未来走势**：不必担心短期波动，等待更好配置窗口，预计未来有更好买点，建议持币观望[26]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年城投债务期限结构以长期为主，长期债务占比同比增 0.6 个百分点至 70.5%，资产负债率同比增 0.5 个百分点至 61.9%[16]。 - 2024 年城投货币资金对短期债务覆盖倍数从 2019 年的 0.84 降至 0.39，营业收入首次下降，净利润同比降 24%[17][18]。 - 2024 年城投经营性现金流大幅增加至 8941 亿元，投资性现金流净流出额同比降 3%，筹资性现金流同比降 39%[19]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周权益市场情绪偏强，债市震荡走弱，信用债调整幅度不及利率债，利差多被动收窄，后市信用利差或进一步收窄，可逢高配置高票息品种，长久期信用债待行情企稳关注右侧机会 [5] - 对于负债端稳定性偏弱机构，关注2 - 3y中低等级品种和4 - 5y高票息中等资质个券；对于负债端稳定性较强机构，拉久期配置长久期品种 [2][14] - 本周关注龙光债务重组、甘肃设立应急周转资金池、债券“南向通”扩容、科创债ETF募集完成等政策及热点事件 [16] 根据相关目录分别进行总结 债市复盘及信用策略展望 - 本周权益市场情绪偏强，股债跷板效应延续，债市震荡走弱，信用债部分品种收益率下行，其余多上行，利差多被动收窄，银行二永、10y城投、3 - 4yAA普信债表现偏弱 [5][9] - 从信用利差与2024年最低点对比看，3y以内短端品种利差压缩较极致，中长端仍有空间 [12] - 后市基本面格局未显著变化，债市趋势性反转风险可控，股债跷板效应扰动后机构或挖掘高票息个券，推动信用利差收窄，可逢高配置高票息品种，长久期信用债关注右侧机会，止盈关注三类时点 [5][13] 重点政策及热点事件 - 7月10日，深圳市龙光控股对21笔债券本息偿付安排调整，提供多种重组方案选项，房企债务重组加快，风险出清提速 [16] - 7月10日，甘肃设立100亿元省级应急周转资金池，缓释到期债务风险 [16] - 7月8日，央行、香港金管局宣布债券通“南向通”等三项对外开放优化措施，或带来中资境外债投资机会 [17] - 7月7日，10只科创债ETF募集完成，合计募集289.88亿元，申购火爆，关注后续规模扩容 [17] 二级市场 - 信用债收益率普遍上行，利差普遍被动收窄，1y各等级、10y隐含评级AA +与AA中短票等收益率下行，7y隐含评级AAA中票利差走阔，其余期限品种利差普遍收窄 [20] - 城投债收益率普遍上行，部分品种利差走阔，各省份城投利差普遍收窄，可关注3y以内高票息城投债及中高等级拉长久期机会 [20] - 地产债部分品种收益率下行，低等级品种表现偏弱，部分品种利差走阔，当前收益率有吸引力，关注1 - 2y央国企地产AA及以上品种机会 [21] - 周期债中煤炭债和钢铁债部分品种收益率下行，部分期限品种利差走阔，煤炭债短端可下沉、中高等级拉久期，钢铁债考虑短久期隐含评级AA +品种 [21] - 金融债中银行二永债收益率普遍上行，表现弱于其他品种，部分品种利差走阔，券商次级债和保险次级债收益率有上行有下行，利差普遍收窄 [22] 一级市场 - 本周信用债发行规模2874亿元，环比增加668亿元，净融资额883亿元，环比减少478亿元；城投债发行规模1023亿元，较上周增加399亿元，净融资额26亿元，较上周增加174亿元 [6][43] - 分品种看，短融净融资额减少，中票、企业债、公司债净融资额增加；等级方面，AA +品种发行占比上升，AAA、AA、AA -品种发行占比下降；期限方面，1年以内品种发行占比下降，5年期及以上占比上升；性质方面，央企、其他企业占比下降，地方国企、民企占比上升；行业方面，发行规模较大的为城投、公用事业等；取消发行方面，本周有3只信用债取消或推迟发行，较上周增加30亿元 [43] 成交流动性 - 本周信用债银行间市场成交活跃度下降，成交额由上周的6137亿元下降至5398亿元；交易所市场成交活跃度上升，成交额由上周的3263亿元上升至3725亿元 [59] 评级调整 - 本周1家主体评级下调，为郑州煤炭工业(集团)有限责任公司；6家主体评级上调，其中2家为城投主体 [63][64][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 六月最后一周债市盘整，信用债表现不及利率债，超长期限信用债在连续两周上涨后调整，但行情属暂时调整，未现变盘信号，短期参与机会可更乐观，债券ETF类产品扩容或带来增量空间，改善超长期限流动性，但票息保护薄、抗波动能力差，公募类机构产品负债端脆弱性不可无视，快进快出、跑在消息左侧是较好选择 [3][5][10][26] 根据相关目录分别进行总结 超长期限暂时降温 - 六月最后一周债市盘整，利率先弱后强，受“股债跷跷板”效应影响，利率债收益率中短端震荡下行，长端和超长端调整，信用债走势与利率债有差异，调整幅度更大，2025年6月23 - 27日，1 - 5Y国债到期收益率有下行有上行，同期限AAA、AA+中票收益率也有不同表现 [3][10] - 超长期限信用债调整幅度超同期限利率债，AAA/AA+10Y中票收益率分别上行2.5BP、下行1.5BP，AAA/AA+10Y城投收益率分别上行3.7BP、1.7BP，10Y国债收益率仅上行0.7BP [3][10] - 中高等级1 - 2年、低等级2 - 5年曲线陡峭程度最高，与5月底比整体略降，短端扁平，以AA+中票和AA城投收益率期限结构图为例，AA+中票1 - 2年、2 - 3年、3 - 5年区间斜率分别为0.1017、0.0361、0.0546，AA城投分别为0.0441、0.0755、0.0865 [12] - 绝对收益率和信用利差历史分位数显示票息价值低，3Y左右信用利差有参与机会，2025年6月23 - 27日，1Y - AAA、3Y - AAA等中债中短票估值到期收益率处于2024年以来较低位置，票息保护不足，1Y - AAA、3Y - AAA等信用利差历史分位数显示短端1Y无性价比，3Y保护垫加强 [14] - 二永债行情走弱，5Y以内与同期限普信债跌幅接近，7Y及以上与超长期限信用债表现相当，1年以内、7年及以上曲线平坦，2 - 6年陡峭化最高但不陡峭，4 - 10年AAA - 银行二级资本债收益率分别上行1.98BP、0.36BP等，曲线绝对位置与去年年底接近，7年及以上超长期限部分收益率与去年年底曲线重合，离2025年以来收益率最低点位差距在10BP - 13BP [4][16] - 二永债全周成交情绪反复，周二和周三差，其余几天好，6月23 - 27日，二永债低估值成交占比分别为100.00%、2.44%等，平均成交久期分别为4.35年、0.55年等，低于估值成交和折价成交幅度小，基本分别落在3BP、2BP以内 [18][19][21] - 超长期限信用债机构卖出意愿环比提升，6月23 - 27日折价成交占比分别为2.44%、31.71%等，折价幅度基本在3BP以内，非急售行情，约75%折价成交幅度在5BP以内，10BP以上仅一笔 [4][22] - 超长期限信用债市场买入意愿不弱，6月23 - 27日低于估值成交占比分别为90.24%、41.46%等，低于估值成交多数落在5BP以内，约43%低于估值成交幅度在4BP及以上，配置需求存在 [5][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 影响二永债利差的因素主要有利率波动、市场供需、信用风险、监管政策变化等 近两年二永债超预期风险和不赎回事件减少，信用环境较稳定，信用风险影响明显下降 后续二永债定价更关注利率波动和市场供需变化 今年受资金、利率、非银配置需求影响，二永债利差整体先上后下 往后看利率震荡、存款利率下调、非银有增量需求，二永债仍有利差压降机会 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 二永债利差两分法 - 银行二永债利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价 流动性溢价反映信用债二级流动性弱于利率债的补偿，信用风险溢价反映针对信用违约风险的补偿 二永债因特殊条款存在品种溢价，属于信用风险溢价构成部分 机构行为对市场估值影响大，资产荒压低流动性溢价，赎回扰动加大调整压力，超预期信用风险事件加大信用风险溢价 [11] - 2021年以来高等级二永债成为流动性较好的信用品种，利率波动放大器特征明显 品种利差受利率波动、超预期信用风险事件、监管政策、市场供需影响 债市走强时利差压缩，调整时走阔 利率窄幅震荡时，二永债表现取决于利差大小和非银配置需求强弱 [16][17][18] - 超预期信用事件和监管政策会冲击二永债品种利差 如包商银行被接管、九江银行超预期公告不赎回使利差走阔；《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》等政策扰动利差 [20] - 市场供需和机构行为影响大，21 - 24年结构性资产荒下二永债品种利差整体下行 非银负债端不稳定带来调整压力，如22年“固收+”基金赎回潮、理财赎回潮使利差走扩 [21] - 银行永续债品种溢价整体高于二级资本债，市场走强时压降，债市调整时走阔，且等级利差压降慢于二级资本债 [22] - 等级利差主要受风险事件和市场供需影响 银行风险事件驱动等级利差走阔，如中小银行不赎回、包商银行二级资本债违约等 2018 - 2025年5月12日有71只城农商行二永债不赎回，自2022年起数量下滑 [25] - 二永债下沉行情核心在于资产荒，短期波段受利率扰动多 资产荒时机构下沉挖掘收益使等级利差压降，但利率震荡会带来波动，市场调整时低等级调整滞后、幅度大、修复慢 [32] - 期限利差受资金面、供需与机构行为、利率波动影响 短端对资金面敏感，市场变化时短端先行，期限利差被动反向变化 长端在市场持续走强时被机构拉久期挖掘收益，期限利差压降 [41] - 供需与机构行为方面，流动性宽松叠加优质资产稀缺，机构拉长久期挖掘收益，中长端利差主动压缩 等级分化上，高等级期限利差与利率联动紧密，低等级资产荒时利差压缩幅度大但调整修复慢 [43] 二永债供需关系变化和对利差影响 - 供给方面，银行二级资本债始于2013年，永续债始于2019年 20 - 21年二永债净融资额先增后降，22 - 23年受理财赎回潮影响下行，24年因城投供给收缩等因素大幅增长，25年至今发行放缓 [53] - 需求方面，基金、理财从21年开始大量增持二永债，成为边际定价影响大的机构 22年底赎回潮使利差走阔，23 - 24年欠配挖掘使利差全面压降 [59] - 各类机构中，基金交易灵活，与收益率走势负相关，偏好1 - 3年期，市场走强时拉长久期；理财交易略滞后于基金，久期偏好短，22年赎回潮后偏好低波资产，通过信托间接参与；保险是配置型机构，收益率上行阶段增仓，关注税后收益，24年二季度以来需求减少；银行在二级市场主要是卖出方，农商行是二级增配力量 [65][67][72][74] 二永债利差历年复盘 - 2019年：1 - 4月政策利好带动利差收窄；5 - 7月包商银行被接管使利差走阔；8 - 10月包商事件缓和叠加利率震荡，二级利差收窄；11 - 12月银行不赎回扰动使利差走阔 期限利差受包商事件和不赎回风险影响，先压缩后走阔 等级利差受包商事件和不赎回影响，多次走阔 [81][82][85][91] - 2020年：1 - 2月疫情致货币政策宽松，利差被动走阔；3 - 4月银行不赎回和疫情担忧使利差走阔；5 - 7月疫情好转，利差下行；8 - 10月需求收缩叠加供给压力，利差走扩；11 - 12月信用事件冲击使利差明显走扩 期限利差先上后下再震荡 [93][94][97][98][99] 投资建议 - 二季度利率债或延续较窄区间震荡，二永债供给环比或上行但全年净融资额难大幅放量 需求端理财基金规模增长，二永债票息挖掘需求仍存 信用风险方面今年超预期违约概率较低 估值比价上短端收益率好于企业类信用债，中高等级3 - 5年绝对价格和相对利差较高 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债券市场进入震荡环境，赚取资本利得的交易难度放大，可重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率角度考虑配置信用债，同时分板块给出不同投资建议[13][27] 根据相关目录分别进行总结 一、利差大幅收窄后信用债如何配置？ （一）信用债市场复盘 本周资金价格前低后高，中美经贸联合声明影响下债市承压，利率债收益率全线上行，信用债收益率走势分化且表现优于利率债，银行二永债表现偏弱，其余信用品种 1 - 4y 收益率普遍下行、利差大幅收窄，5 - 15y 收益率普遍上行、利差被动收窄且长端收窄幅度小[11] （二）信用策略：重点关注确定性的票息机会 当前债券市场进入震荡环境，可重点关注确定性的票息机会 1. **当前信用利差处于什么水平**：1 - 2y 品种利差压缩较极致，中长端较去年最低点仍有空间，债市震荡下信用利差进一步压缩空间有限[14][24] 2. **当前信用债收益率处于什么水平**：各信用品种收益率普遍可达到正 carry，不同期限和品类的信用债收益率较 R007 有不同程度的高出[25] 二、重点政策及热点事件 本周重点关注中共中央办公厅印发城市更新意见、万科获大股东借款、优质企业科创债纳入基准做市品种等事件[33] 三、二级市场 本周信用债收益率走势分化，利差普遍收窄，不同板块的信用债收益率和利差有不同表现，各板块有相应投资机会[36] 四、一级市场 本周信用债发行规模 1223 亿元，环比减少 475 亿元，净融资额为 - 157 亿元，环比减少 197 亿元，城投债发行规模和净融资额也环比减少[6] 五、成交流动性 本周信用债银行间市场与交易所市场成交活跃度有所上升，银行间市场成交额从 4320 亿元升至 5501 亿元，交易所市场成交额从 2341 亿元升至 3362 亿元[6] 六、评级调整 本周共 2 家评级调低主体，3 家评级调高主体[6]