核心观点 - 报告核心观点认为，跨过一季度末后理财资金回表压力消除，配置资金将支撑信用债行情，当前利差虽低但进一步大幅压缩空间有限，信用债投资的收益空间或从短端下沉策略转向久期策略，适当拉长久期的胜率较高[2] - 报告持续看好5年及以上银行资本债的下沉机会，认为未来半年收益率曲线有望适度走平，5年期及以上利差仍有压缩空间[2][13] 2026年3月信用策略回顾 - 截至2026年3月末，3年期不同品种信用债与同等级中短期票据之间的超额利差均位于2025年初以来的50%分位以上，具体来看：3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债以及3年期AA+城投债的超额利差分别为2.6BP、6.1BP、10.3BP和0.0BP，分别处于2025年初以来71%、67%、58%和75%的历史分位[3][6] - 按历史分位水平排序，截至2026年3月末超额利差压缩空间由大到小为：城投债 > 银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债[3][6] - 2026年3月，3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债、AA+城投债收益率分别下行7.4BP、5.3BP、11.6BP和4.7BP[6] - 2026年3月信用债收益率流畅下行，3年期AA+中短期票据到期收益率全月下行6BP至1.83%，基金明显加大对信用债的净买入力度，尤其对1年及以下期限信用债净买入环比增加375亿元，对1-3年期信用债净买入环比增加485亿元[7][11] - 不同信用策略在2026年3月的表现出现分化：对于普通信用债而言，策略收益率排序为拉久期 > 哑铃型 > 3年期子弹型 > 短端下沉；对于银行二永债而言，排序为3年期子弹型 > 短端下沉 > 哑铃型 > 拉久期[3][11] - 具体来看，城投债、产业债、银行二级资本债、银行永续债在2026年3月的拉久期策略收益率分别为0.48%、0.66%、0.16%和0.19%，银行二永债拉久期策略录得负资本利得，拖累整体收益[3][11] - 截至2026年3月末，不同品种短端下沉策略空间已较为有限，1年期AA+城投债、AAA-银行二级资本债、AAA-产业债收益率均处于2025年初以来的历史最低位，而1年期AAA-银行永续债收益率处于2025年初以来16.6%的分位，相对较高[3][12] - 2026年3月，银行二永债收益率曲线显著陡峭化：1年、3年、5年、10年期AAA-银行二级资本债收益率全月分别下行9.5BP、7.4BP、3.2BP、0.6BP；同期AAA-银行永续债收益率分别下行9.8BP、5.3BP、6.9BP、1.0BP[2][13] 历年4月信用策略回顾及2026年4月展望 - 回顾2022年至2025年每年4月份的表现，不同信用品种的不同策略均录得正收益，其中银行二永债的拉久期策略和哑铃型策略均录得显著超额收益[14] - 以银行二级资本债的短端下沉策略为例，2022至2025年的4月份，该策略分别录得策略收益0.42%、0.37%、0.30%、0.29%；其3年期子弹型策略同期分别录得0.37%、0.63%、0.57%、0.51%的策略收益[14] - 历史数据显示，跨过季末后理财回表压力消除，机构对信用债配置需求提升往往带来相对乐观的表现，对于流动性较好的银行二永债，其拉久期和哑铃型策略在过去4年均录得显著超额收益，报告认为2026年4月或仍为下沉拉长久期、做多5年期以上资本债的合适窗口[14] - 复盘历年4月行情：2022年4月，1年、3年、5年、10年期AAA中短期票据收益率分别下行21BP、10BP、10BP、5BP，曲线走陡[19]；2023年4月，1年、3年、5年期AAA中短期票据收益率分别下行9BP、10BP、10BP[20]；2024年4月，1年、3年、5年、10年期AAA中短期票据收益率分别下行18BP、11BP、10BP、6BP[21]；2025年4月，1年、3年、5年、10年期AAA中短期票据收益率分别下行14BP、10BP、9BP、6BP[22] 资金面与市场环境 - 截至2026年3月末，理财规模合计32.0万亿元，报告预计4月理财规模将增长2万亿元左右，以理财为代表的配置资金或仍将支撑信用债行情[2][31] - 2022年4月，央行全面降准25BP，银行间流动性充裕，DR007中枢下探至1.79%附近[19]；2023年4月，DR007中枢以2.0%为中枢运行，市场对存款利率下调预期升温，居民存款流向理财及债基[20]；2024年4月，DR007中枢环比下行至1.84%附近，手工补息整改落地迫使理财资金转向标债市场[21]；2025年4月，DR007中枢环比下行至1.71%附近，央行全月净投放2708亿元[22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 得益于资金利率持续处于低位、通胀未超预期，债市收益率整体下行，信用利差整体也继续压降；近期信用债发生超预期、大幅度调整的可能性不高，小幅度调整仍需注意但对市场扰动有限；3 年内中短久期信用债仍有较高胜率，5 年及以上资产更建议关注长利率的交易机会 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 利差还有没有压降空间？ - 近期债市收益率整体下行，普信债各期限均下行且期限越长下行幅度越高，3 年及以内二永债小幅上行，4 年及以上二永债收益率下行且期限越长下行幅度越高，信用利差整体下行 [12] - 与 2025 年 11 月低点相比，5 年及以内信用债收益率普遍低于前低 15 - 20bp，信用利差多低于前低 0 - 10bp；5 年及以内信用债大面积收益率分位数为 0%，1 年信用利差分位数普遍处于 20%左右，2 - 5 年普信债利差分位数普遍处于 0%左右，二永债信用利差分位数略高，多位于 10% - 30% [2][19][22] - 3Y 及以内二级资本债利差基本处于历史最低点，5Y 二级资本债利差距离低点仍有 10bp 空间 [24] - 短端从资金利率到存单、到中票的传递已压无可压，10Y - 1Y 中票利差虽处于较高水平但走势与国债相似，且受通胀等因素影响，进一步压降空间有限 [2][25] 信用利差什么时候上行？ - 2020 年以来信用利差下行至低点主要有 5 次，分别是 2020 年 2 月和 10 月、2022 年 7 - 10 月、2024 年 7 - 8 月、2025 年 7 月、2025 年 11 月 [31] - 历史上信用利差走低后上行原因包括政策调整和信用风险事件，未来 2 - 3 个月发生超预期、大幅度调整概率偏低，小幅度调整需关注但对市场扰动有限，同时需关注海外局势渐稳、股市回暖可能 [3][32][36] 如何选择资产？ - 长久期及超长久期信用债性价比不高，10 年 AAA 中票与国债、地方债利差下行至历史新低，与同期限国开债信用利差进一步压降空间有限 [39] - 中短信用债仍可关注，但考验负债端稳定性，定量测算显示，静态持有各类债券 3 月，曲线向上平移 10bp 时 4 年及以内信用债值得关注；曲线向上平移 20bp 时，需持有 6 个月，4 年信用债才有望获与 2 年及以内信用债相当投资收益 [42] 技术策略跟踪与投资建议 - 二永债与普信债比价跟踪：当周 5y AAA - 二债与 5y AAA 中票比价周中达 15.2bp 低点后回升至 17.4bp，距 2025 年 10 月利差区间震荡下沿 13bp 很近，参与性价比不高，建议适当等待 [47] - 超长信用债策略跟踪：近期市场交易情绪变化不明显，但 10 年 AAA 和 AA + 收益率走势均突破 2 倍标准差下轨线，建议谨慎看待 [48]

热点事件与市场影响 - 中航产融债券停牌引发市场关注，其存续债券15只，余额合计156.7亿元，1年内到期债券余额为47.7亿元，中债估值收益率均在15%以上[1] - 中航产融债券成交价格近期降至70元以下，市场预期其停牌或与债券提前兑付有关，若提前兑付可能提振央国企债券信心[1][2] - 建议关注受万科事件影响、估值偏高的1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债，如保利发展、华润置地等，以博弈估值修复机会[2] 市场表现与机构行为 - 本周信用债收益率普遍下行1-7BP，但信用利差走势分化，短端品种利差被动走阔1-2BP[2][22] - 4月是理财配债大月，近年单月买债规模通常在6000亿元以上，理财倾向于配置存单和短端信用品种，将驱动信用债行情[2][26] - 2022-2025年4月，理财配置信用债占全年比重平均在10%左右，本周“其他”机构（或为理财委外户）对5年以内信用品种有所增配[3][34] 后市策略与品种选择 - 4月信用行情主要驱动力是理财等资管户进场，中短端品种胜率较高，参与宜早不宜晚[6][34] - 1-2年期品种收益率处于历史低位（主要分布在1.57%-1.77%），利差在14-23BP，套息空间有限但调整风险可控[4][48] - 3-5年期品种信用利差压缩空间有限，但可关注凸性较高的4年期品种，如4年期AAA中票3个月持有期收益率为2.23%[4][48] - 对于银行二永债，当前4-5年期AAA-二级资本债/银行永续债较同期限中票利差分别在12BP/14BP左右，4月配置力量增强有望驱动其超额利差收窄[4][49] - 5年以上长久期品种信用利差已处低位，但期限利差仍高，可等待中端品种利差收窄及国开曲线平坦化信号，并博弈长久期二级资本债的交易机会[4][53]

核心观点 4月信用债市场的主要驱动因素是理财等资产管理产品资金的季节性进场，配置力量将支撑中短端信用品种表现，胜率较高，建议提前布局。报告特别关注中航产融债券停牌事件，认为其若提前兑付将提振市场对央国企债券的信心，并建议借此机会博弈受万科事件影响而估值偏高的央国企地产债的估值修复[2][6][10]。 热点事件：中航产融债券停牌与潜在机会 - **事件概述**：中航产融于4月1日发布债券停牌公告，市场消息称其拟提前兑付全部债券，目前存续债券15只，余额合计156.7亿元，其中1年以内到期债券余额为47.7亿元[1][10] - **历史背景**：自2025年3月底以来，公司经历退市、子公司托管、评级下调等一系列事件，债券估值持续走高，近期成交价格已降至70元以下，中债估值收益率均在15%以上[1][12] - **集团支持**：2025年以来，大股东中航工业集团通过资金拆借、股权转让等方式为其缓解债务压力[2][15] - **投资启示**：若债券提前兑付落地，可能提振市场对央国企债券信心，叠加4月有利的债市环境，建议重点关注受万科事件影响估值偏高的1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债，例如保利发展、华润置地、中国铁建、信达投资等，博弈估值修复机会[2][15] 市场复盘与机构行为 - **市场表现**：本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，短端品种利差因表现不及利率债而被动走阔，地缘冲突不确定性及资金面宽松驱动短端品种表现较好[2][18] - **理财季节性进场**：4月是理财规模增长和配债大月，近年单月买债规模通常在6000亿元以上，配置倾向于存单和短端信用品种，这将提升4月信用品种的胜率[2][26] - **历史数据**：2022-2025年，4月理财配置信用债规模平均占全年比重约10%，本周机构对信用债配置强度环比增加，其中理财委外户或是主要买盘[3][34] 信用策略与品种分析 - **总体策略**：4月信用行情主要驱动力是理财等资管户进场，中短端品种胜率较高，参与宜早不宜晚，长端品种可等待中短端利差收窄后的配置信号[6][48] - **2年期以内品种**：收益率处于历史低位，主要分布在1.57%-1.77%区间，利差在14-23BP区间，套息空间有限，但在理财资金保护下调整风险可控[4][48] - **3-5年期品种**：信用利差进一步收窄空间有限，但4月配置力量可能向中端延伸，可关注凸性较高的4年期品种，例如4年期AAA中票3个月持有期收益率为2.23%，AA+中票为2.40%[4][48] - **银行二永债**：当前4-5年期AAA-二级资本债较同期限中票利差约12BP，银行永续债利差约14BP，处于今年以来波动中枢附近，4月配置力量增强有望驱动其超额利差收窄[4][49] - **5年期以上长久期品种**：长信用利差已压缩至低位，但期限利差仍处高位，可等待中端品种利差进一步收窄及国开曲线平坦化信号，长久期二级资本债较普通信用债仍有超额利差，可博弈交易机会[4][53] 其他重点市场事件 - **万科获贷款展期**：万科约15.27亿元贷款获准展期18个月，有助于缓释其短期流动性压力[58] - **京东发行点心债**：京东集团拟发行100亿元离岸人民币票据，包括2031年到期75亿元（票面利率2.05%）及2036年到期25亿元（票面利率2.75%）[59] - **银行二永债发行启动**：工商银行和中信银行拟于4月8日分别发行400亿元二级资本债和300亿元永续债，标志着2026年银行二永债发行正式启动[59] 细分市场表现 - **城投债**：各期限收益率下行1-6BP，利差走势分化，除辽宁外各省份城投利差多收窄，青海城投利差明显收窄6BP[62] - **地产债**：除1-2年期AA品种收益率上行外，其余多下行，利差走势分化，报告建议聚焦1-2年期AA+及以上央国企地产债博弈估值修复[62][63] - **周期与金融债**：煤炭债、钢铁债收益率多下行，利差有收有阔；银行二永债、券商及保险次级债收益率普遍下行3-7BP，利差多数收窄[63][64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周二永债中长端修复、普信债和城投债曲线陡峭化趋势持续，2 - 3 年期普信债受机构青睐，后续可将 3Y - 2Y 区间作为重点配置区域 [2][3][4] 各目录总结 二级市场：二永普信走势分化，城投债交易额上行 行情走势：二永债中长端修复，普信债继续陡峭化 - 二永债中长端表现优，收益率全期限下行、中长端幅度大，利差和期限利差有不同变化，短端性价比低、2 - 3 年期较高、长久期或波动 [2][9][10] - 普信债曲线陡峭化强化，收益率、利差和期限利差有不同表现，中短端分位数压缩、长端抬升 [10][13][14] - 城投债曲线陡峭化持续，收益率各期限回落、2 - 3 年期降幅明显，利差和期限利差有不同变动，中短端分位数逼近历史低位 [13][16][17] 成交情况：中长久期二永债成交缩量，城投债成交额增加 - 中长久期二永债交易额降，二级资本债和永续债各期限有不同变化 [18] - 城投债成交额回升带动普信债增加，产业债、城投债和类城投债各期限成交额有不同增减情况 [21][22] - 高收益成交城投债上周集中在山东、北京等地，青岛、潍坊等市成交较多 [25] 一级发行：产业债发行放量，二永债发行维持低位 - 普信债上周发行约 3970 亿元、净融资约 1170 亿元，产业债发行量增约 30%，城投债小幅增加，类城投债和其他类基本持平 [26] - 金融债上周发行约 502 亿元、净融资约 24 亿元，证券公司债为主力，二永债等发行量维持低位 [29] - 科创债上周发行约 584 亿元、净融资约 421 亿元，环比回落但同比大幅增加 [30]

市场表现与核心观点 - 本周信用债收益率多数下行，中短端表现偏强，信用利差走势分化[1] - 报告核心观点认为，“固收+”基金赎回对信用债市场的冲击有限，4月理财等配置需求将形成支撑[2][9] “固收+”基金影响分析 - 2025年下半年以来“固收+”基金规模快速增长，混合二级债基规模从2024年末的6935亿元增至2025年末的15810亿元[1][14] - 截至2025年末，混合二级债基债券配置占比为82.08%，其中信用债（普信债）配置占比为35%[1] - 近期股市调整导致“固收+”基金赎回强度加大，但信用债市场表现稳定，机构净买入规模与上周基本持平[2][21] - 从季节性看，4月、7月为理财配债大月，其配置需求可对冲潜在的“固收+”赎回抛压，3年期以内信用品种预计调整有限[2][34] 后市配置策略 - 3年期以内品种收益率分布在1.61%-1.94%，利差在14-35BP，拥挤度高，下沉性价比有限[2][39] - 4-5年期品种凸性较高，AAA/AA+收益率在1.88%-2.02%附近，利差22-32BP；AA品种收益率在2.15%-2.24%附近，利差约50BP[3][39] - 对于银行二永债，4-5年期AAA-二级资本债较同期限中票利差约13BP，银行永续债利差约17BP，具有一定票息性价比[3][40] - 5年以上长久期品种，交易型资金博弈空间有限，配置型资金可持有获取票息，关注6.5-7y AAA+中票等流动性较好个券[4][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核心矛盾切换与资产配置平衡延续，债券进入“每涨卖机”窗口，利率曲线陡峭化 [39][43] - 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响，二季度关注信用债需求的潜在增量 [3][45] - 估值比价下当前信用债性价比可能不高，但潜在调整压力相对可控，信用跟调而非超调 [4][162] - 信用策略上，从降久期到控久期，从守势到出击，把握4 - 5月潜在信用行情机会，对久期保持克制 [4][193] 各部分总结 2026年以来市场回顾 一级市场 - 2026Q1传统信用债发行、净供给环比均下降，产业债、城投债发行均环比下降，产业债净融资环比下降、城投债净融资环比提升 [8] - 2026Q1银行二永债无新增发行，到期476亿元，净融资转负，二级资本债和永续债均无新增发行 [15] 二级市场 - 26年1月信用债全面走强，2月市场整体震荡，3月至今债市整体走弱但信用债表现仍具韧性 [18][19][25] - 各期限品种收益率全面下行，二永债、弱资质城投债、部分3 - 5Y中票下行幅度更大 [19] - 各期限品种信用利差大多收窄，短端二永债收窄幅度最大 [19] - 除城投债1Y AA + 减AAA外、普信债等级利差均收窄，二永5Y等级利差全部收窄，短端走势分化 [25] - 普信债高等级品种期限利差大多收窄、弱资质则表现分化；二永债期限利差表现分化 [25] - 债市Q1表现先强后弱，中长端资本利得收入较为可观，二永表现优于普信、长端表现优于中短端 [30] 2026年3 - 5月市场展望 债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口，利率曲线陡峭化 - 债市核心矛盾切换，从年初配置行情到关注物价、名义增长修复、资产配置再平衡延续 [39] - 3 - 5月驱动资产配置再平衡的逻辑包括物价回升、名义增长修复，降准降息难以驱动债券利率单边下行 [43] - 曲线继续陡峭化修正，10年国债收益率运行区间或在1.77% - 1.95%，存在向上突破1.9%的可能性 [43] - 建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向 [43] 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响 - 年初以来信用债供给偏弱、需求走强，驱动信用债行情表现亮眼 [48] - 从季节性规律看，3月供给不弱但需求减弱，4月供给放量且需求走强，5月供给减弱且需求仍强 [59] - 今年3 - 5月信用债供需总体特征可能延续历史，但结构变化更明显 - 供给端（普信债）：城投净融入，产业供给仍强，整体符合季节性规律 [67][72] - 供给端（金融债）：二永无新发、券商普通债放量，极端结构特征后续难以持续 [76][79] - 需求端（理财）：一季度规模走势平稳，3月有季节性回表压力，二季度季节性增长明显，需求主要在中短端 [82] - 需求端（基金）：摊余债基规模换挡结构切换，关注固收 + 基金的潜在增量，信用债ETF季末或仍有冲量诉求 [86][101][129] - 需求端（保险）：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，对长债配置需求减弱，对弹性收益需求加强，直投买盘力量边际减弱 [138][141] - 需求端的其他潜在变化①：年初以来5年以上超长信用债信用利差下行，但交易盘对超长信用债态度仍偏谨慎 [144] - 需求端的其他潜在变化②：银行间规则优化，推动科创债指数及指数化产品落地，关注银行间科创债品种的潜在机会 [148][149][159] 估值比价下当前信用债性价比可能仍不高，但潜在调整压力亦相对可控 - 年初以来信用债收益率和信用利差整体下行，当前仍处于历史相对低位，信用债整体估值性价比可能不高 [162] - 从季节性规律看，3月信用利差多反弹，3月底和4月初触顶回落，4 - 5月震荡下行 [172][177] - 长端利率震荡偏弱但资金面平稳，曲线陡峭化修正，信用债作为票息资产有优势，二季度配置力量季节性走强，信用利差大幅走阔风险相对可控 [178][181] - 3月利差可能震荡偏弱，4 - 5月或有行情机会 [185] 信用策略 - 在利率曲线陡峭化背景下，3月逐渐从中等久期切换至中短久期，从高弹性、低安全垫品种切换至低弹性、有一定安全垫的品种，关注估值修复和跨季前后配置力量走强的潜在增配机会 [193] - 城投债：3年以内下沉增厚收益，3年以上逢跌增配 [197][201][203] - 产业债：控制久期，套息为主，关注3年左右中高等级普信债套息价值、中短端偏高等级品种下沉、成份券策略 [207][212][216] - 银行二永债：整体多看少动，关注中短端中小银行二永债的参与机会 [220][223]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信用债"资产荒"背景下利率持续低位震荡、资本利得博弈难度加大建议关注高票息资产稳健收益价值；本周 AA+通信、非银金融行业信用利差大幅走扩，AA+机械设备行业信用利差小幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超 10BP；城投债不同期限信用利差在 3BP 内小幅波动；产业债除部分利差小幅走扩外其余期限信用利差有不同程度压缩；银行资本债 3Y 以内二永债信用利差大多小幅压缩，5Y 及以上长端信用利差大多小幅走扩 [4][5][42] 各部分内容总结 本周信用热点事件 部分成员银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，超 10 万亿同业存款或迎利率下调，对短债构成直接利好；截至 2026/3/13，3M/6M 同业存单利率逼近 2020 年以来低点，带动本周短端信用债收益率走低，如 1Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 2BP/3BP/1BP [9] 一级市场 本周信用债净融资额 1191 亿元，环比增加 690 亿元，总发行量 4195 亿元，环比增加 1518 亿元，总偿还量 3004 亿元，环比增加 828 亿元；资产支持证券净融资额 -44 亿元，环比减少 6 亿元；分产品类型，城投债净融资额 185 亿元，环比增加 75 亿元；产业债净融资额 786 亿元，环比增加 388 亿元；金融债净融资额 220 亿元，环比增加 227 亿元；发行和兑付数量上，城投债发行数量环比增加 61 支，兑付数量环比增加 52 支；产业债发行数量环比增加 75 支，兑付数量环比增加 18 支；金融债发行数量环比增加 9 支，兑付数量环比增加 4 支 [13][15] 二级市场 成交情况 本周信用债成交量环比减少 182 亿元，城投债成交量 2307 亿元，环比减少 261 亿元；产业债成交量 3499 亿元，环比减少 151 亿元；金融债成交量 4979 亿元，环比增加 230 亿元；资产支持证券成交量 108 亿元，环比减少 54 亿元；换手率方面，城投债换手率 1.47%，环比下行 0.17pct；产业债换手率 1.76%，环比下行 0.08pct；金融债换手率 3.16%，环比上行 0.14pct；资产支持证券换手率 0.3%，环比下行 0.13pct [18] 收益率 本周不同评级不同期限信用债收益率较上周波动不超 3BP，如 1Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 2BP、3BP、1BP；5Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别上行 1BP、1BP、2BP；10Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别上行<1BP、<1BP、2BP；分品种看，以各品种 AA+级 5Y 为例，产业债、城投债、金融债、资产支持证券收益率均有不同幅度上行 [22][24] 信用利差 总体上，本周 AA+通信、非银金融行业信用利差大幅走扩，AA+机械设备行业信用利差小幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超 10BP，如 AA+通信、非银金融行业信用利差较上周分别走扩 29BP、13BP，AA+机械设备行业信用利差较上周小幅走扩 6BP，AA+医药生物行业信用利差较上周压缩 6BP [28] - **城投债**：分期限，本周不同期限城投信用利差在 3BP 内小幅波动，如 0.5 - 1Y 城投信用利差为 25BP，较上周压缩 2BP；1 - 3Y 城投信用利差为 34BP，较上周走扩 2BP 等；分地区，本周除少部分地区城投信用利差小幅压缩外，大多地区城投利差走扩不超 5BP，还列出了不同评级城投债信用利差前五地区 [30][33] - **产业债**：本周除 1Y AAA、AA 以及 3Y AAA 可续期产业债利差小幅走扩，其余期限产业债信用利差均有不同程度压缩 [35] - **银行资本债**：本周 3Y 以内银行二永债信用利差大多小幅压缩，5Y 及以上长端信用利差大多小幅走扩，如 1Y AAA-、AA+、AA 二级资本债信用利差较上周分别压缩 1BP、2BP、2BP，10Y AAA-、AA+、AA 二级资本债信用利差较上周分别走扩 4BP、4BP、4BP 等 [37] 本周债市舆情 本周广州市城市建设开发有限公司所发 27 只债项隐含评级调低；深圳前海联易融商业保理有限公司所发 4 只债项隐含评级调低；中节能铁汉生态环境股份有限公司主体评级调低 [39] 投资建议 本周公开市场逆回购到期 2776 亿元，国库现金定存到期 1500 亿元，央行开展 1765 亿元逆回购操作，全周净回笼 2511 亿元；建议关注高票息资产稳健收益价值，城投债关注天津城建等主体，产业债关注晋能电力等主体，银行二级资本债关注广发银行等主体，其他金融债关注平安人寿等主体 [42][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在信用债“资产荒”、利率低位震荡且资本利得博弈难度加大背景下 建议关注高票息资产稳健收益价值 如城投债中的天津城建等主体、产业债中的晋能电力等主体、银行二级资本债中的广发银行等主体以及其他金融债中的平安人寿等主体 [4][48] 各部分内容总结 本周信用热点事件 - 交易商协会发布《关于进一步优化科技创新债券机制的通知》 明确支持科创称号范围、专利发行标准、分层分类管理募集资金用途等内容 主体范围扩容 明确专利型科创债标准 鼓励股权投资机构使用新机制 标志银行间市场科创债进入成熟发展阶段 [9][13] 一级市场 - 信用债净融资额 1243 亿元 环比增 1658 亿元 总发行量 2731 亿元 环比增 1992 亿元 总偿还量 1488 亿元 环比增 334 亿元 资产支持证券净融资额 -37 亿元 环比增 469 亿元 [14] - 分产品类型 城投债净融资额 547 亿元 环比增 780 亿元；产业债净融资额 638 亿元 环比增 639 亿元；金融债净融资额 59 亿元 环比增 239 亿元 [14] - 发行和兑付数量 城投债发行数量环比增 117 支 兑付数量环比增 9 支；产业债发行数量环比增 99 支 兑付数量环比增 17 支；金融债发行数量环比增 14 支 兑付数量环比增 1 支 [17] 二级市场 成交情况 - 成交量 信用债成交量环比增 5116 亿元 其中城投债 2568 亿元 环比增 1160 亿元；产业债 3649 亿元 环比增 1752 亿元；金融债 4749 亿元 环比增 2204 亿元；资产支持证券 162 亿元 环比增 87 亿元 [19] - 换手率 信用债换手率整体上行 城投债 1.64% 环比上行 0.74pct；产业债 1.84% 环比上行 0.88pct；金融债 3.03% 环比上行 1.41pct；资产支持证券 0.43% 环比上行 0.23pct [19] 收益率 - 不同评级不同期限信用债收益率均下行 10Y 下行幅度大 如 1Y AA、AAA -、AAA + 收益率分别下行 3BP 5Y 分别下行 4BP、3BP、3BP 10Y 分别下行 6BP、6BP、5BP [24] - 分品种 AA + 级 5Y 为例 产业债中非公开发行和可续期产业债分别下行 3BP 城投债下行 4BP 金融债中商业银行普通债和二级资本债分别下行 2BP 和 1BP 资产支持证券下行 3BP [26] 信用利差 - 总体 AA + 电子、纺织服装行业信用利差大幅走扩 分别走扩 20BP、13BP 其余行业评级信用利差波动不超 5BP [31] - 城投债 3Y 以内短端信用利差小幅走扩 3Y 以上中长端小幅压缩 如 0.5 - 1Y 走扩 3BP 5 - 10Y 压缩 2BP [35] - 产业债 长端信用利差明显压缩 其余期限波动不超 3BP 如 10Y AAA -、AA +、AA 私募和可续期产业债信用利差均压缩 6BP [41] - 银行资本债 不同期限银行二永债信用利差波动在 3BP 以内 如 1Y AAA -、AA + 二级资本债分别压缩 2BP、1BP [44] 本周债市舆情 杭州萧山经济技术开发区国有资产经营有限公司“萧经开优”和浙江杭州湾信息港高新建设开发有限公司“25 经开优”隐含评级调低 [45] 投资建议 - 公开市场逆回购到期 15250 亿元 央行开展 1616 亿元 全周净回笼 13634 亿元 [47] - 信用利差方面 AA + 电子、纺织服装行业大幅走扩 其余波动不超 5BP 城投债短端走扩、中长端压缩 产业债长端压缩 银行资本债波动在 3BP 以内 [47] - 建议关注高票息资产 如城投债、产业债、银行二级资本债和其他金融债相关主体 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月债券市场整体偏强震荡，信用债表现好于利率债，信用利差全线收窄，短久期信用债利差普遍已压缩至历史低位，中长久期部分品种仍有一定利差空间，可适度拉长久期，对3 - 5年中高等级信用债套息加杠杆增厚收益[2] - 产业债方面，1月各行业AAA级公募产业债信用利差普遍收窄，仅地产债和钢铁行业私募债利差小幅走阔[2] - 城投债方面，1月主要评级、期限城投债收益率曲线陡峭化下行，信用利差全线收窄，各省份、各主体级别城投债信用利差多数收窄，仅北京和宁夏公募城投债利差走阔[2] - 金融债方面，1月银行二永债信用利差、期限利差和等级利差普遍收窄，仅银行永续债等级利差与上月持平；证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均较上月末收窄[2] 各类信用债利差表现 - 1月债市整体偏强震荡，信用债表现好于利率债，信用利差全线收窄，仅3年期AAA级非公开产业债、5年期中高等级非公开城投债和5年期AA +级、AA级证券公司次级债利差小幅走阔；二永债和中短久期低评级非金信用债利差压缩幅度较大[3] - 1月末短久期信用利差历史分位数普遍在5%左右；3年期非公开产业债、可续期产业债、非公开城投债、银行二级资本债和保险公司资本补充债信用利差历史分位数在20%左右；5年期AA级品种、中高评级非公开城投债和金融债信用利差历史分位数相对较高，在25%左右[3] - 1月末各期限信用债等级利差多数收窄，仅短久期金融债和部分期限产业债等级利差小幅走阔；5年期（AA +） - AAA级和AA - AAA级等级利差相对较高，多数处于40%以上历史分位数[6] - 1月末各等级信用债期限利差普遍较上月末收窄，但中高评级非公开城投债5Y - 1Y利差走阔幅度相对较大；AA级及以上评级非公开城投债期限利差和非公开产业债3Y - 1Y利差历史分位数相对较高，均在55%以上；公开产业债、公开和可续期城投债期限利差历史分位数在40%左右；金融债期限利差历史分位数相对较高[8] 产业债利差 行业整体利差 - 1月，AAA级产业债信用利差普遍收窄，仅房地产行业公募和私募债以及钢铁行业私募债利差走阔[11] - 公募债中，1月末社会服务、房地产和电力设备行业利差最高，在50bps以上；仅房地产行业利差走阔6.24bps，社会服务行业利差收窄幅度最大，为7.20bps[11] - 私募债中，1月末房地产、金融控股、建筑材料和钢铁行业利差在70bps以上；仅房地产和钢铁行业利差较上月末分别走阔3.06bps和0.89bps；食品饮料和煤炭行业利差均较上月末收窄9bps以上[11] 重点行业观察 - 1月末，重点行业（钢铁、煤炭、电力、建筑工程）3年期中高评级公开债信用利差普遍较上月末收窄，仅钢铁行业AA +级利差小幅走阔0.2bps[14] - 钢铁行业多数企业利差收窄，仅中国宝武利差走阔5.86bps；煤炭行业重点企业利差普遍收窄，国家能投利差与上月末基本持平，晋城国投和陕西煤化工利差分别收窄9bps和8bps[14] - 受万科债券展期事件影响，房地产行业多数主体存续债利差走阔，仅北京城建、中交集团、南京安居建设、深圳地铁等小幅收窄，收窄幅度均在5bps以内[14] 城投债利差 - 1月，主要评级、期限城投债收益率全线下行，中长久期低等级城投债信用利差下行幅度更大；1月末，3年期和5年期各评级城投债利差较上月末均收窄[30] - 分区域看，1月各省份城投债公募和私募品种信用利差全线收窄；公募债中，1月末内蒙古和贵州利差超过100bps，青海、内蒙古、广西、天津、宁夏和云南利差较上月末收窄10bps以上；私募债中，1月末贵州、黑龙江、内蒙古、青海、云南和广西利差超过120bps，黑龙江、辽宁、陕西和天津利差收窄11bps以上[33][34] 金融债利差 银行二永债 - 1月银行二永债信用利差全线收窄，3年期各评级银行二级资本债和银行永续债利差较上月末均收窄[36] - 当月收益率曲线平坦化下行，期限利差全线收窄，AAA -级银行二级资本债和银行永续债3Y - 1Y、5Y - 1Y利差均收窄；当月银行二级资本债等级利差全线收窄，银行永续债等级利差与上月持平[36] 证券次级债/保险资本补充债 - 1月末，证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均较上月末收窄；3年期AA +级和AA级证券公司次级债、保险公司资本补充债信用利差较上月末均下行[45]