报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月债券市场整体偏强震荡，信用债表现好于利率债，信用利差全线收窄，短久期信用债利差普遍已压缩至历史低位，中长久期部分品种仍有一定利差空间，可适度拉长久期，对3 - 5年中高等级信用债套息加杠杆增厚收益[2] - 产业债方面，1月各行业AAA级公募产业债信用利差普遍收窄，仅地产债和钢铁行业私募债利差小幅走阔[2] - 城投债方面，1月主要评级、期限城投债收益率曲线陡峭化下行，信用利差全线收窄，各省份、各主体级别城投债信用利差多数收窄，仅北京和宁夏公募城投债利差走阔[2] - 金融债方面，1月银行二永债信用利差、期限利差和等级利差普遍收窄，仅银行永续债等级利差与上月持平；证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均较上月末收窄[2] 各类信用债利差表现 - 1月债市整体偏强震荡，信用债表现好于利率债，信用利差全线收窄，仅3年期AAA级非公开产业债、5年期中高等级非公开城投债和5年期AA +级、AA级证券公司次级债利差小幅走阔；二永债和中短久期低评级非金信用债利差压缩幅度较大[3] - 1月末短久期信用利差历史分位数普遍在5%左右；3年期非公开产业债、可续期产业债、非公开城投债、银行二级资本债和保险公司资本补充债信用利差历史分位数在20%左右；5年期AA级品种、中高评级非公开城投债和金融债信用利差历史分位数相对较高，在25%左右[3] - 1月末各期限信用债等级利差多数收窄，仅短久期金融债和部分期限产业债等级利差小幅走阔；5年期（AA +） - AAA级和AA - AAA级等级利差相对较高，多数处于40%以上历史分位数[6] - 1月末各等级信用债期限利差普遍较上月末收窄，但中高评级非公开城投债5Y - 1Y利差走阔幅度相对较大；AA级及以上评级非公开城投债期限利差和非公开产业债3Y - 1Y利差历史分位数相对较高，均在55%以上；公开产业债、公开和可续期城投债期限利差历史分位数在40%左右；金融债期限利差历史分位数相对较高[8] 产业债利差 行业整体利差 - 1月，AAA级产业债信用利差普遍收窄，仅房地产行业公募和私募债以及钢铁行业私募债利差走阔[11] - 公募债中，1月末社会服务、房地产和电力设备行业利差最高，在50bps以上；仅房地产行业利差走阔6.24bps，社会服务行业利差收窄幅度最大，为7.20bps[11] - 私募债中，1月末房地产、金融控股、建筑材料和钢铁行业利差在70bps以上；仅房地产和钢铁行业利差较上月末分别走阔3.06bps和0.89bps；食品饮料和煤炭行业利差均较上月末收窄9bps以上[11] 重点行业观察 - 1月末，重点行业（钢铁、煤炭、电力、建筑工程）3年期中高评级公开债信用利差普遍较上月末收窄，仅钢铁行业AA +级利差小幅走阔0.2bps[14] - 钢铁行业多数企业利差收窄，仅中国宝武利差走阔5.86bps；煤炭行业重点企业利差普遍收窄，国家能投利差与上月末基本持平，晋城国投和陕西煤化工利差分别收窄9bps和8bps[14] - 受万科债券展期事件影响，房地产行业多数主体存续债利差走阔，仅北京城建、中交集团、南京安居建设、深圳地铁等小幅收窄，收窄幅度均在5bps以内[14] 城投债利差 - 1月，主要评级、期限城投债收益率全线下行，中长久期低等级城投债信用利差下行幅度更大；1月末，3年期和5年期各评级城投债利差较上月末均收窄[30] - 分区域看，1月各省份城投债公募和私募品种信用利差全线收窄；公募债中，1月末内蒙古和贵州利差超过100bps，青海、内蒙古、广西、天津、宁夏和云南利差较上月末收窄10bps以上；私募债中，1月末贵州、黑龙江、内蒙古、青海、云南和广西利差超过120bps，黑龙江、辽宁、陕西和天津利差收窄11bps以上[33][34] 金融债利差 银行二永债 - 1月银行二永债信用利差全线收窄，3年期各评级银行二级资本债和银行永续债利差较上月末均收窄[36] - 当月收益率曲线平坦化下行，期限利差全线收窄，AAA -级银行二级资本债和银行永续债3Y - 1Y、5Y - 1Y利差均收窄；当月银行二级资本债等级利差全线收窄，银行永续债等级利差与上月持平[36] 证券次级债/保险资本补充债 - 1月末，证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均较上月末收窄；3年期AA +级和AA级证券公司次级债、保险公司资本补充债信用利差较上月末均下行[45]

核心观点 - 报告核心观点认为银行二级资本债和永续债的信用利差相对于同期限同等级中短期票据仍处于历史较高分位，未来仍有压缩空间，并基于此对2026年2月的信用债投资策略给出了具体建议[1][3][35] 2026年1月信用策略回顾 - 2026年1月，银行二级资本债和永续债收益率显著下行，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债收益率全月分别下行5.4BP、9.5BP、3.9BP[6] - 截至2026年1月30日，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债相对于同期限同等级中短票的超额利差分别为6.1BP、6.6BP、11.0BP，分别处于2025年初以来的92%、79%、44%历史分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于55%分位[1][3][6] - 2026年1月信用债收益率流畅下行，3Y AA+中短票到期收益率全月下行9BP，月末收于1.91%[3][11] - 收益率下行的催化因素包括：1）基本面方面，企业融资需求有限，信贷投放平稳，1月制造业PMI为49.3%，低于荣枯线[3][11]；2）资金面维持宽松，1月央行净投放6678亿元，DR007全月均值1.51%[3][14]；3）机构配置需求强劲，基金1月净买入信用债1193亿元，其中1-3Y期限买入634亿元，3-5Y买入289亿元，同时摊余成本法定开债基开放带来约1171亿元配置资金[3][14] - 从策略表现看，2026年1月各类策略收益排序为：拉久期 > 哑铃型 > 3Y子弹型 > 短端下沉[3][15] - 以城投债为例，拉久期、哑铃型、3Y子弹型、短端下沉策略收益分别为0.65%、0.42%、0.25%、0.19%[3][15] - 不同券种的拉久期策略收益分别为：产业债0.85%、银行永续债0.82%、银行二级资本债0.76%、城投债0.65%[3][15] - 短端下沉策略方面，不同券种录得0.16%至0.19%的收益，从历史分位数看，后续空间排序为：产业债 > 银行二级资本债 = 城投债 > 银行永续债[16][17] - 拉久期策略方面，产业债收益领先，但从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行永续债 > 银行二级资本债 > 城投债 > 产业债[18] 历年2月信用策略回顾及2026年2月展望 - 回顾2022至2025年每年2月表现：在债市调整行情中（如2022年2月、2025年2月），短端下沉策略相对抗跌；在利率下行环境中（如2023年2月、2024年2月），拉久期和哑铃型策略能获得显著超额收益[21][24] - 例如，2023年2月不同品种拉久期策略收益在1.05%至2.08%之间，哑铃型策略收益在0.47%至0.93%之间；2024年2月拉久期策略收益在0.98%至1.43%之间，哑铃型策略收益在0.47%至1.00%之间[21][24] - 具体历年行情：2022年2月受信贷超预期及海外加息影响，债市调整；2023年2月理财规模边际回升支撑配置，信用债收益率曲线呈现分化；2024年2月资金面宽松及降息预期推动收益率全线下行；2025年2月资金面紧张及基本面弱修复导致收益率上行[25][26][27][28] - 对于2026年2月，报告预计资金利率将保持低位低波动，因2月上旬央行通过3个月买断式逆回购操作净投放1000亿元[3][35] - 报告预计2026年第一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，主要因贵金属价格波动和A股震荡导致风险偏好下降[3][35] - 在长债利率下行预期下，信用债利差压降行情仍可期待[3][35] 投资建议 - 从信用利差压降的空间和标的性价比来看，推荐顺序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 城投债 > 产业债[1][35] - 该判断基于截至2026年1月30日的数据，银行二永债的超额利差分位数仍处高位，显示利差压缩潜力更大[1][35]

核心观点 - 摊余成本法债基集中开放是近期信用债市场的主要驱动因素，带动基金对3-5年期信用债大幅增配，并推动相关品种收益率下行和利差收窄 [1][2] - 市场风险偏好变化、供给冲击等前期利空扰动边际减弱，叠加年初机构配置需求，债市情绪边际修复，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化 [5][17] - 后市信用策略应关注利差凸点价值，具体包括1年期品种与存单的比价优势、2-3年期品种的底仓价值、3.5-4年期品种的骑乘收益以及负债稳定机构对5年期以上品种的票息挖掘 [3][5][36] 一、摊余成本法债基开放的影响分析 - **开放规模与配置节奏**：本周（2026年1月19-23日）摊余成本法债基开放规模达阶段性高点330亿元，其中5年期产品开放249亿元，基金近两周大幅增配信用债，规模分别为622亿元和1059亿元，配置重点从1-3年期转向3-5年期 [1][9] - **对市场的直接影响**：基金增配带动3-5年期中短期票据表现突出，本周收益率下行3-7BP，利差收窄1-6BP，其中4年期隐含评级AA+品种表现最优，收益率下行7BP，利差收窄6BP [2][10] - **后续影响展望**：未来两周（1/26-1/30、2/2-2/6）仍有435亿元5年期摊余债基集中开放，但考虑到配置抢跑以及当前3-5年中短票信用利差已处于2024年以来较低点位，后续利差进一步压缩空间或较为有限 [2][10] 二、信用债市场复盘 - **整体表现**：本周信用债收益率普遍下行，3年期以上中长端品种表现相对占优；信用利差走势分化，1年期、5年期以上品种利差窄幅震荡，2-5年期品种利差普遍收窄，3-4年期品种表现尤为突出 [17][46] - **机构行为分析**： - 基金受摊余债基开放影响，主要增配3-5年期品种，同时对3年以内及5-7年期品种也有增配 [19] - 理财小幅增配信用债，主要集中在3年以内短端品种 [19] - 保险继续增配信用债，主要增配3-5年期及10年以上品种 [20] - 其他机构（如理财委外、年金）对信用债整体净卖出，但对7-10年长久期品种净买入仍处于较高水平 [20] 三、后市信用策略展望 - **1年期品种**：与同业存单比价仍具性价比，当前1年中短票收益率较同期限同评级存单高约7-10BP，处于2024年以来偏高水平；1年AA+中短票较R007(7DMA)高约20BP，可关注套息价值 [5][32] - **2-3年期品种**：基金和理财配置需求较高，是优选底仓品种，利差或继续维持在偏低水平震荡，可适当下沉挖掘收益，当前收益率分布在1.77%-2.08%区间，利差处于2024年以来中枢水平以下9-17BP [3][36] - **4-5年期品种**：4年期附近凸性较高，可重点关注普通信用债配置价值，当前3.5-4年期品种3个月持有期收益率高于5年期品种，尤其3.5年期品种持有至6月底久期将缩短至3年附近，需求格局较好 [3][36] - **5年期以上品种**：当前中高等级品种具备一定票息优势（收益率分布在2.17%-2.69%区间），负债端稳定性偏弱的机构需谨慎，保险、自营等负债端稳定机构可关注票息价值，其中5.5-6年、7.5-8年期品种凸性较高可重点关注 [3][37] 四、分行业信用策略 - **城投债**：当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可适当关注强区域优质主体配置机会 [4][46] - **地产债**：关注1-2年央国企地产AA+及以上品种估值波动中的配置机会 [4][46] - **周期债**： - 煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉长久期至3年 [4][47] - 钢铁债重点关注1-2年期AA及AA+品种，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩 [4][47] - **金融债**： - 银行二级资本债与永续债：债市情绪边际好转下长久期品种表现较好，可适当止盈，交易层面短期不建议追高；配置策略可关注2-3年期二永债适当下沉，负债稳定机构可择机增配价值较高的4-5年期二永债 [4][48] - 券商次级债：尾部风险可控，可关注2-3年期隐含评级AA+和AA品种收益挖掘机会 [4][48] - 保险次级债：关注3-4年期隐含评级AA+和AA品种的配置价值 [4][48] 五、重点政策及热点事件 - **万科债券展期方案通过**：“21万科02”债券展期方案获持有人通过，40%本金及利息于2026年1月30日兑付，剩余60%展期1年，并以应收款质押提供增信，此举有利于缓解万科短期兑付压力并稳定市场预期 [42] - **财政贴息政策优化**：财政部等部门将个人消费贷款财政贴息政策实施期延长至2026年底，并将信用卡账单分期纳入支持范围，按年贴息1个百分点，旨在增强消费市场复苏动力 [40] - **地方化债与融资模式探索**：湖南省公示在“有效防范化解地方政府债务风险”方面拟激励的六个城市；云南省提出探索“政园银担”协同模式支持园区基础设施建设，推动融资从“政府信用”转向“项目信用” [41] - **个券风险事件**：“24产融04”债券价格异动，单日跌15.56%至76元，需关注发债主体中航产融后续债券到期兑付进展 [42]

文章核心观点 - 南财理财通发布投资周期为2-3年的理财公司长盈纯固收类公募产品业绩榜单，旨在识别具备长期收益性的产品，剔除仅靠短期收益“打榜”的产品 [3] - 榜单基于加权年化收益率排名，统计对象为成立满1年的公募纯固收产品，数据计算截止时间为2026年1月15日 [4] 市场表现 - 2025年债券市场整体呈现震荡调整，利率中枢持续下行 [5] - 面对低利率环境，多家银行自2025年下半年起密集发行永续债替代优先股以节省利息成本，截至2025年12月31日，银行永续债发行数量与规模创历史新高，商业银行共计发行71只永续债，累计规模为8218亿元，新发永续债票面利率大多处于2.0%至3.0%区间 [5] - 2025年银行二级资本债同样大规模扩张且票面利率中枢下移，全年共计发行77只，总规模为9346.7亿元，平均票面利率为2.52%，较2024年的2.61%下行 [5] 产品整体表现 - 截至2026年1月15日，理财公司共计存续980只（含不同份额）符合条件的公募纯固收产品 [7] - 在有完整年化收益率披露的621只产品中，加权年化收益率均值为3.08%，其中131只产品的加权平均收益率超过3.5% [7] - 本期榜单共有7家理财公司上榜，其中兴银理财上榜3只产品，民生理财上榜2只产品，华夏理财、徽银理财、南银理财、农银理财、信银理财各上榜1只产品 [7] 亮点产品分析 - 华夏理财“固定收益债权型封闭式理财产品264号H”位列榜首，是榜单中唯一一只加权年化收益率超过5%的产品，达5.06%，其成立以来年化收益率为3.85% [2][8] - 该产品投资标的包括现金及银行存款、同业存单、债券、非标资产（信托计划）以及公募基金，截至2025年三季度末，产品杠杆水平达到130.61% [8] - 兴银理财“丰利悦动稳享封闭式12号固收类理财产品”位列第二，加权年化收益率为4.92% [2][8] - 截至2025年三季度末，该产品投资以现金及银行存款、债券为主，前十项资产均为2021至2022年发行的银行二永债，加总后占比超40%，其近一月年化收益率达到17.11%，超越本期榜单所有产品 [8]

文章核心观点 - 南财理财通发布投资周期为2-3年的理财公司长盈纯固收类公募产品业绩榜单，旨在识别具备长期收益性的产品，剔除仅靠短期收益“打榜”的产品 [3] - 榜单基于加权年化收益率排名，统计对象为成立满1年的公募纯固收产品，数据计算截止时间为2026年1月15日 [4] 市场表现 - 2025年债券市场整体呈现震荡调整，利率中枢持续下行 [5] - 面对低利率环境，多家银行自2025年下半年起密集发行永续债替代优先股以节省利息成本 [5] - 截至2025年12月31日，银行永续债发行数量与规模创历史新高，商业银行共计发行71只永续债，累计规模为8218亿元，新发永续债票面利率大多处于2.0%至3.0%区间 [5] - 2025年全年银行二级资本债共计发行77只，总规模为9346.7亿元，平均票面利率为2.52%，较2024年的2.61%下行 [5] 产品整体表现 - 截至2026年1月15日，理财公司共计存续980只（含不同份额）2-3年期限且成立满1年的公募纯固收产品 [6] - 在有完整年化收益率披露的621只产品中，加权年化收益率均值为3.08%，131只产品的加权平均收益率超过3.5% [6] - 本期榜单共有7家理财公司上榜，兴银理财上榜3只产品，民生理财上榜2只产品，华夏理财、徽银理财、南银理财、农银理财、信银理财各上榜1只产品 [6] 榜单前十产品业绩详情 - **华夏理财“固定收益债权型封闭式理财产品264号H”**：排名第1，加权年化收益率5.06%，成立以来年化收益率3.85%，最大回撤0.47%，年化波动率0.91% [2] - **兴银理财“丰利悦动稳享封闭式12号固收类理财产品”**：排名第2，加权年化收益率4.92%，成立以来年化收益率3.88%，最大回撤0.16%，年化波动率0.66% [2] - **建信理财“睿鑫固收稳健三年定开5175号A”**：排名第3，加权年化收益率4.82%，成立以来年化收益率4.29%，最大回撤0.39%，年化波动率0.83% [2] - **兴银理财“稳利恒盈系列2023年231期固收类理财产品A”**：排名第4，加权年化收益率4.62%，成立以来年化收益率3.39%，最大回撤0.00%，年化波动率0.56% [2] - **兴银理财“丰利恒盈系列2023年90期固收类理财产品A”**：排名第5，加权年化收益率4.44%，成立以来年化收益率4.21%，最大回撤0.76%，年化波动率0.72% [3] - **民生理财“富竹固收安心三年定开6号A”**：排名第6，加权年化收益率4.37%，成立以来年化收益率3.73%，最大回撤0.10%，年化波动率0.78% [3] - **徽银理财“安盈固定收益类定开产品230280(周期分红)”**：排名第7，加权年化收益率4.35%，成立以来年化收益率4.63%，最大回撤0.00%，年化波动率0.12% [3] - **南银理财“珠联璧合三年定开4期公募人民币理财产品”**：排名第8，加权年化收益率4.20%，成立以来年化收益率4.62%，最大回撤0.06%，年化波动率0.28% [3] - **农银理财“农银安心·灵珑2023年第7期理财产品(低波悦享)”**：排名第9，加权年化收益率4.18%，成立以来年化收益率3.92%，最大回撤0.65%，年化波动率0.55% [3] - **信银理财“多彩象信颐分红三年封闭31号A”**：排名第10，加权年化收益率4.18%，成立以来年化收益率3.69%，最大回撤0.68%，年化波动率0.96% [3] 亮点产品分析 - **华夏理财“固定收益债权型封闭式理财产品264号H”**：是榜单中唯一一只加权年化收益率超过5%的产品，投资标的包括现金及银行存款、同业存单、债券、非标资产（信托计划）以及公募基金，截至2025年三季度末，产品杠杆水平达到130.61% [7] - **兴银理财“丰利悦动稳享封闭式12号固收类理财产品”**：截至2025年三季度末，投资以现金及银行存款、债券为主，前十项资产均为2021至2022年发行的银行二永债，加总后占比超40%，其近一月年化收益率达到17.11%，超越本期榜单所有产品 [7]

核心观点 - 报告核心观点为：短期内股债跷跷板压力阶段性缓和，当前仍是票息配置的重要窗口，信用策略应结合负债属性，由短及长关注中长端品种配置价值，并优先关注凸性较高的品种，如3.5-4年、5.5-6年、7.5-8年的普通信用债 [6][19] 一、信用策略：后市展望与分期限配置建议 - **1年期品种**：当前1年期中期票据收益率分布在1.70%-1.80%区间，较同期限、同隐含评级同业存单高约7-9个基点，处于2024年以来偏高水平，仍有一定比价性价比 [2][25] - **2-3年期品种**：需求力量较强，是优选底仓品种，预计利差将继续维持在偏低水平附近震荡，收益率主要分布在1.80%-2.15%区间，利差在10-44个基点区间，处于2024年以来中枢水平以下 [2][26] - **4-5年期品种**：4年期附近凸性较高，可重点关注普通信用债配置价值，本周4-5年普通信用债利差多被动走阔1-3个基点，较同期限利率债性价比边际回升，而银行二级资本债和永续债利差收窄1-2个基点，与普通信用债的比价优势已偏低，当前3.5-4年普通信用债品种凸性较高，3个月持有期收益率高于5年期品种 [2][29] - **5年期以上品种**：负债端稳定性较强的机构可重点关注票息价值，其中5.5-6年、7.5-8年品种凸性较高，当前5年以上中高等级品种收益率主要分布在2.22%-2.74%区间，利差在17-58个基点区间，具备一定票息优势，但考验负债端稳定性 [3][32] 二、信用债市场复盘 - **整体表现**：本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，在股债跷跷板效应下，债市收益率震荡修复，年初配置盘力量带动长久期配置型品种表现较好，5年以上二级资本债尤为突出 [6][11] - **机构行为**：基金对信用债净买入力量本周明显提升，配置期限主要集中在5年以内，尤其3-5年中端品种净买入规模增加明显，但对5年以上长久期信用债维持净卖出状态，保险继续增配信用债，对3-5年信用债净买入规模增加明显 [12] 三、重点政策及热点事件 - **政府投资基金规范**：国家发改委等部门印发《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》，这是国家层面首次对政府投资基金的布局和投向作出系统规范，要求基金投向须符合国家鼓励类产业，着力投早、投小、投长期、投硬科技 [4][34] - **房地产融资协调**：监管部门就房地产融资协调机制下发最新政策指导，对进入“白名单”的项目，符合条件可在原贷款银行展期5年，目前多家银行已收到政策指导，部分房企在监管部门协助下已有贷款成功展期，有利于改善房企资金流和市场预期 [4][35] - **万科债务化解**：“22万科MTN004”和“22万科MTN005”公布2026年第一次持有人会议议案，新增固定兑付、部分兑付及具体增信措施等内容，体现公司正通过多维度条款试图与债权人达成共识 [4][35] - **金融监管会议**：国家金融监督管理总局召开2026年监管工作会议，强调有力有序有效推进中小金融机构风险化解，推动城市房地产融资协调机制常态化运行，依法合规支持融资平台债务风险化解 [4][36] 四、二级市场各品种表现 - **城投债**：除1年期AA+及以上、5年期AA(2)品种收益率上行1-3个基点外，其余品种收益率下行0-4个基点，信用利差走势分化，当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值 [39][40] - **地产债**：1-5年期AAA品种、1年期AA+品种收益率上行1-2个基点，2-5年期AA+品种下行1-5个基点，AA品种曲线受样本券调整影响本周波动较大，关注1-2年央国企地产AA及以上品种估值波动中的配置机会 [39][40] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3年，钢铁债重点关注1-2年AA及AA+品种，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩 [41] - **金融债**：银行二级资本债、永续债各品种收益率下行1-6个基点，信用利差普遍收窄0-5个基点，券商次级债除5年期各品种收益率上行1-2个基点外，其余品种收益率下行2-4个基点 [42] 五、一级市场与流动性 - **一级市场**：本周信用债发行规模2882亿元，环比增加185亿元，净融资额为400亿元，环比下降911亿元，其中城投债发行规模973亿元，较上周下降395亿元，净融资额为-329亿元，较上周下降708亿元 [7] - **成交流动性**：本周信用债银行间市场成交额由上周的5200亿元上升至5683亿元，交易所市场成交额由上周的3307亿元上升至3633亿元，成交活跃度上升 [7]

2025年市场回顾 - 国内资本市场呈现显著的“股强债弱”格局，债市全年震荡走弱，A股市场表现相对强劲 [1] - 债市年初回吐去年末因降准降息预期而累积的涨幅，此后走势与基本面数据背离，在10年期及以上长期债券中较为明显 [1] - 利率债方面，年初受人民币汇率波动和降准降息预期落空影响，短端利率明显回调，期限利差持续收窄 [3] - 全年利率债仅出现一轮由中美贸易摩擦驱动的趋势性上涨 [3] - 5月7日央行实施50BP降准及10BP降息后，加之中美谈判推进和关税暂缓，市场在股债“跷跷板”效应与公募债基费率改革影响下，长端利率转为震荡走弱 [3] - 短端利率受益于资金面保持宽松，波动有限，期限利差持续走阔 [3] - 信用债方面，上半年信用利差整体呈现收窄态势 [5] - 尽管化债政策对弱资质区域平台信用修复作用有限且非标违约时有发生，但城投债刚性兑付预期依然存在 [5] - 进入下半年，城投债、银行二级资本债和永续债的期限利差与信用利差双双走阔，这类资产已显现出一定的票息配置价值 [9] 2026年债市展望 - 国内资本市场有望呈现股债共振上行的格局 [7] - 债市逻辑可能重新回归基本面弱修复这一主线 [7] - 短端利率有望在持续宽松的资金面环境中保持相对优势 [7] - 长端利率需关注财政发力背景下政府债券的供给影响及其对融资成本调控的要求，预计将在“上有顶、下有底”的区间内呈现偏强震荡走势 [7] 政策面分析 - 2025年政策延续“实施更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”的总体定调 [8] - 财政政策主要通过扩大财政赤字落实，对社融增长和债务化解起到明显拉动作用 [8] - 货币政策实际执行与市场预期存在差异，全年仅实施一次降准和一次降息，幅度均较为克制 [8] - 操作工具上，MLF与14天OMO均改为美式招标，10月央行首次在公开市场开展国债买卖，体现货币政策更加强调“精准滴灌”的结构性导向 [8] - 2026年货币政策定调延续“适度宽松”，强调“保持社会融资条件相对宽松”并“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [10] - 预计货币金融环境整体保持呵护态势，不会主动转向紧缩，若市场流动性被动收紧，央行可能适时进行对冲 [10] - 主动实施降准、降息的频率和幅度或相对有限，加之2024年末抢跑教训在前，即便未来降准降息超出预期，债券市场也难以出现趋势性上涨行情 [10] - 财政政策方面，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计赤字率或不低于4%，财政扩张仍将保持一定力度 [10] 资金面分析 - 2025年年初，受稳汇率需求影响，市场资金价格一度持续上行 [11] - 此后，随着央行进一步强化7天期公开市场操作(OMO)利率的核心政策利率地位，其对资金价格与供给的调控更趋精准，资金面波动显著收敛，价格走势趋于平稳 [11] - 展望2026年，央行指出将“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导” [13] - 预计资金面整体或保持宽松格局，资金价格起伏幅度或继续平抑，短端确定性较强 [13] 基本面分析 - 2025年宏观经济在地缘冲突、贸易摩擦与内需不足等多重压力下仍表现出较强韧性 [14] - 前三季度国内生产总值同比增长5.2%，实现全年5%左右增长目标的压力不大 [14] - 价格方面，居民消费价格指数涨幅总体温和，但结构性分化较为明显，核心CPI有所回暖 [14] - 社会消费品零售总额增长依然偏弱，消费疲软态势尚未出现显著改善 [14] - 信用扩张结构高度依赖政府债券融资支撑，居民部门贷款需求持续走弱，房地产与基建领域的投融资仍处于下行通道 [14] - 以新兴科技为代表的新增长动能对传统信贷的依赖程度较低 [14] - 年内债市走势更多受到中美关税摩擦、公募债基费率改革等事件性因素驱动，与基本面数据的关联性有所减弱 [14] - 展望2026年，“坚持内需主导”被列为首要任务，但新旧动能转换并非一蹴而就 [15] - 房地产产业链条长、带动面广，而以人工智能为代表的科技产业尚处成长期，其产业规模、资本密集度与就业吸纳能力仍相对有限，短期内难以完全填补传统增长引擎放缓带来的缺口 [15] - 财政持续扩张也对长期利率成本形成约束，当前地方债发行利率已回升至2024年初水平，不仅抬高了实体融资成本，也对财政空间的进一步拓展形成制约 [15] - 在增长动能转换尚需时间、财政扩张面临利率约束的背景下，预计2026年债券市场长端利率可能呈现偏强震荡格局 [15] 后续产品投资策略 - 当前市场机会较2025年初更为丰富 [18] - 利率债方面，期限利差已处于相对高位，30年期国债活跃券收益率逼近2.3%，超长期利率债及地方债对于负债端稳定的机构而言已具备一定的配置价值 [18] - 信用债方面，城投债的刚性兑付预期可能依然存在，结构性机会较为显著 [18] - 部分优质区域城投债和二永债的信用利差已走阔至具备吸引力的水平，中短期限品种确定性相对较强，可为投资者提供一定的票息收益 [18] - 具体策略层面，建议在充分调研基础上，将弱资质地区主要平台发行的短期债券作为底仓进行适度配置，并需对信用风险进行审慎管控 [18] - 交易盘方面，可考虑布局部分3年期二永债，通过博弈利差修复获取一定收益 [18] - 鉴于资金面环境确定性较高，在胜率较有把握时，亦可适当参与少量长久期国债的波段交易 [18]

核心观点 - 报告核心观点为：当前信用债市场信用利差普遍被动走阔，整体压缩动能偏弱，建议优先布局中短端票息资产，特别是2-3年期品种，以应对跨年配置窗口期及市场情绪偏谨慎的环境 [1][6][10][24] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，但信用整体表现不及利率品种，信用利差普遍被动走阔 [6][10] - 11月基本面数据延续偏弱，但债市反应钝化，整体情绪仍偏谨慎 [6][10] - 央行重启14天逆回购操作以呵护跨年资金面，利率债中短端表现好于长端，超长债偏弱 [6][10] - 从机构现券净买入看：基金配置力量增强，需求集中在3年以内中短端，并择机增配3-5年及5-7年品种；理财持续增配，基本集中在3年以内中短端；保险配置力量转弱，小幅增配7年以上品种 [6][11] 后市展望与期限策略 - 展望后市，进入跨年配置窗口期，债市情绪或略偏温和 [6][24] - 基金销售费率新规、定制债基整改等监管政策影响下，基金倾向于增配3年以内短端品种，择机增配3-5年品种；理财整改后直投占比增加，整体倾向于3年以内短端品种；保险则择高点增配长久期品种 [6][24] - 万科事件或使市场整体风险偏好上收，地产板块仍面临调整压力 [6][24] - **1年期品种**：收益率主要分布在1.72%-1.80%，利差较2024年以来中枢水平低13-19个基点，性价比相对较低 [2][22] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.83%-2.10%，利差在19-42个基点区间，考虑增值税新规影响后（约5个基点），利差在2024年以来中枢水平附近，是优先布局明年中短端票息资产的优选 [2][25] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.35%，利差在26-55个基点区间，本周利差走阔尤其低等级品种，票息配置性价比边际回升，基金和理财或在短端拥挤情况下拉长久期至此博取收益，但需求力量或较今年减弱、波动性增强 [2][25] - **5年以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.23%-2.76%，利差在24-64个基点区间，具备票息优势但考验负债端稳定性，配置价值为主，保险等负债端稳定机构可逢高配置 [3][26] 重点政策及热点事件 - **深圳金融风险防控**：深圳市委金融办召开会议强调继续有力有序有效防范化解各类金融风险，严控增量、妥处存量、严防“爆雷”，稳妥做好重点企业风险处置 [4][28] - **万科债券展期**：“22万科MTN004”拟召开第二次持有人会议，议案提出本金展期一年、利息正常兑付并提供增信，同时将本息兑付宽限期由5个工作日延长至30个交易日 [4][29] - **贵州化债新进展**：贵阳市水务环境集团有限公司成功发行4亿元公司债券，票面利率3.17%，期限3+2年，是本轮化债以来贵州省市属国企首单新增发行的公司债券 [4][30] - **河南隐债化解**：河南省近七成发债主体已完成隐性债务偿付，城投企业市场化转型成效显著 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各品种信用利差普遍走阔0-9个基点，分区域看，除内蒙古利差收窄1个基点外，其余省份利差走阔3-5个基点，其中云南、广西走阔5个基点幅度较大 [33] - **地产债**：各品种信用利差普遍走阔1-10个基点，板块受万科事件影响仍处于调整阶段 [33][34] - **周期债**：煤炭债各品种信用利差普遍走阔0-5个基点；钢铁债各品种信用利差普遍走阔1-7个基点 [34] - **金融债**：银行二级资本债信用利差普遍走阔0-4个基点；银行永续债信用利差普遍走阔0-5个基点；券商次级债信用利差普遍走阔2-10个基点，其中5年期品种调整幅度较大（上行8-10个基点）；保险次级债信用利差普遍走阔0-6个基点 [35][36] 一级市场与流动性 - 信用债、城投债净融资额环比均下降 [7] - 本周信用债在银行间市场和交易所市场的成交活跃度均上升 [7]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场情绪偏弱，信用利差压缩动能较弱，整体配置性价比偏低，建议优先关注中短端品种的结构性机会，并逢高配置票息资产 [6][21][25] 信用策略与市场展望 - 本周信用债收益率普遍下行，但信用利差走势分化，1年期各品种、2-5年期AA+与AA品种、5年期以上普通信用债表现偏弱，利差多走阔 [6][10] - 展望后市，尽管中央经济工作会议再提“双降”，明年或仍有降息机会，但市场主要交易“利好出尽”，且对反内卷和价格因素有担忧，情绪依然偏弱 [6][21] - 机构行为方面，基金对3-5年期信用债配置力量边际增强，但对5年期以上品种仍偏谨慎；理财持续增配信用债，倾向于3年期以内短端品种；保险对10年期以上品种配置力量增强；券商对长久期品种呈现波段交易特征 [11] 分期限配置建议 - **1年期品种**：当前收益率主要分布在1.73%-1.84%区间，利差多在20BP以内，性价比相对较低 [6][25] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.84%-2.14%区间，利差在17-42BP区间，在2024年以来中枢水平附近，是优选底仓品种，可优先布局明年中短端票息资产 [1][26] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.5%区间，利差在22-60BP区间，近期债市波动导致利差走阔，票息配置性价比边际回升，可关注波动市场中利差较高品种的结构性机会，如3-4年期AA+银行二永债与保险次级债 [1][26][27] - **5年期以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.25%-2.8%区间，利差在25-60BP区间，考验负债端稳定性，保险、自营等负债端稳定的机构可重点关注，逢高配置 [2][27] 重点政策及热点事件 - **中国中冶资产剥离**：中国冶金科工股份有限公司将中冶置业100%股权及四家矿业子公司股权出售给五矿地产与中国五矿，交易总评估价值约606.67亿元，旨在补充资金反哺主业并剥离非核心业务 [3][28][31] - **渤海租赁债券展期**：渤海租赁股份有限公司拟召开持有人会议，审议“18渤金03”和“18渤租05”本金展期议案，若通过将是第三次展期，反映公司流动性持续紧张 [3][28] - **云南省规范PPP项目**：云南省发布实施方案，严禁承诺保底收益率等变相举债行为，核心在于厘清政府与市场边界，严防新增隐性债务 [3][29] - **吉林省退出债务重点省份**：吉林省宣布达到退出地方债务重点省份序列标准，债务体量相对较小，市场可关注其退出后区域发展机会及发债主体新增融资空间 [3][29] - **中央经济工作会议表态**：会议指出要优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，后续相关具体举措或有优化 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各省份城投利差多数走阔2-4BP，其中青海信用利差走阔4BP，调整幅度较大，建议优先关注中短端低等级品种，4-5年中高等级品种可逢高配置 [33] - **地产债**：各品种信用利差走阔0-6BP，考虑到行业景气度偏弱，短期内仍建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [33][34] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债板块受“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩，可适当下沉但需关注尾部风险 [34] - **金融债**：银行二级资本债各品种收益率普遍下行0-4BP，利差除3年期品种收窄1BP外均上行0-2BP；银行永续债5年期AAA品种信用利差收窄4BP，表现较好 [35]

核心观点 - 报告核心观点为：当前债市受赎回扰动等因素影响出现调整，情绪偏弱，跨年行情空间有限，但部分信用债品种经过调整后配置性价比有所提升，建议投资者关注赎回扰动指标变化，待市场情绪稳定后，逢高布局票息资产，并根据负债端稳定性进行均衡配置 [2][7][31] 一、信用策略：关注赎回扰动变化，逢高配置票息资产 （一）信用债市场复盘：信用利差走势分化，赎回扰动增加 - 本周（截至2025年12月5日）信用债收益率普遍上行，中短票收益率上行1-6个基点，银行二级资本债、保险次级债等3年及以上品种收益率上行5-9个基点 [11] - 信用利差走势分化，金融债利差普遍走阔，银行二级资本债、保险次级债跌幅较大，普通信用债3年期品种利差被动收窄较多 [11] - 债市调整下赎回压力增加，短期和中长期纯债基金全周净值累计跌幅分别为1.71个基点和11.82个基点，债券ETF份额及纯债理财产品净值近两周出现下跌 [7][12] - 从机构行为看，近两周基金持续抛售债券，累计净卖出224.77亿元，尤其倾向于抛售7-10年期品种以缩短久期，而银行理财和保险资金则持续净买入信用债 [7][22] （二）后市展望：跨年行情空间有限，把握票息配置机会 - 展望后市，交易型资金缺位，叠加基金销售费率新规、货币政策取向等消息面扰动，债市情绪偏弱，做多动能不足，跨年行情空间有限 [7][31] - 考虑到明年债市或呈区间震荡，当前部分信用债品种经过调整后配置性价比增加，建议关注赎回扰动指标，待市场情绪稳定后逢高布局信用票息资产 [7][31] - 具体分期限配置策略如下： - **1年以内品种**：收益率在1.73%-1.82%，信用利差在20个基点以内，较2024年利差最低点已低10-16个基点，性价比较低 [2][32] - **2-3年品种**：收益率在1.87%-2.12%，信用利差在17-35个基点区间，较2024年利差最低点尚有1-8个基点的压缩空间，考虑到银行理财直投占比增加对短端有承接能力，后续利差或低位波动，可择机布局 [2][32] - **4-5年品种**：收益率在2.03%-2.31%，信用利差在23-47个基点区间，较2024年利差最低点尚有9-18个基点空间，本周小幅调整后性价比提升，叠加四季度至明年上半年摊余成本法定开债基处于集中开放高峰，对3-5年期品种配置有保障，可待赎回扰动稳定后逢高布局 [2][32] - **5年以上长久期品种**：具备票息优势，但考验负债端稳定性，主要配置盘为保险等负债稳定机构，基金已在持续卖出以规避流动性风险，负债稳定性偏弱的机构需谨慎 [3][34] 二、重点政策及热点事件 - **并购票据机制优化**：交易商协会发布通知，拓宽并购票据资金用途至支付并购价款、偿还并购贷款、置换自有资金出资等，有利于拓宽企业并购融资渠道 [4][36] - **山西国企改革**：山西省国有资本运营有限公司将所持19户省属企业股权划转至省国资委，涉及总资产3.6万亿元，旨在提升决策效率并明确监管与运营边界 [4][37] - **重庆金融股权整合**：多家重庆市属国企通过股权转让将金融股权归集进行统一管理，以实现金融资源有效整合 [4][37] - **保险资金监管调整**：国家金融监督管理总局调整保险公司投资股票及出口信用保险业务的风险因子，旨在引导保险资金发挥耐心资本作用，服务实体经济 [4][38] - **万科债券展期议案**：“22万科MTN004”持有人会议公布三项展期议案，核心条款均为本金展期12个月且展期期间不付本息，差异在于增信措施等安排，议案通过需持有90%以上表决权的持有人同意 [5][38] 三、二级市场：信用债收益率普遍上行，信用利差走势分化 - **城投债**：各品种收益率普遍上行2-8个基点，信用利差多数走阔0-5个基点，分区域看，云南、宁夏、青海信用利差走阔3个基点，调整幅度较大 [42] - **地产债**：各品种收益率普遍上行1-7个基点，信用利差普遍走阔0-4个基点，考虑到行业景气度偏弱，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产债机会 [42] - **周期债**：煤炭债各品种收益率上行0-5个基点，钢铁债上行0-5个基点，煤炭债短端品种可适当信用下沉，中高等级可拉长久期至3年 [43] - **金融债**：银行二级资本债收益率普遍上行3-9个基点，信用利差走阔0-6个基点，券商及保险次级债收益率亦普遍上行，利差走阔 [43] 四、一级市场：信用债、城投债净融资额环比均下降 - 根据图表数据，信用债及城投债周度净融资额环比均出现下降 [8] 五、成交流动性：信用债银行间和交易所市场成交活跃度均下降 - 根据图表数据，银行间市场与交易所市场的信用债成交金额均显示活跃度下降 [8] 六、评级调整 - 本周共有2家主体评级上调，无主体评级下调 [8]