核心观点 报告核心观点认为，自1月中下旬以来的债券市场反弹中，国开债表现弱于国债，导致国开-国债利差走阔且修复滞后[2][7] 当前国开利差已处于近年较高分位，具备一定的赔率，在反弹窗口中可适当关注，但其修复仍面临交易盘谨慎、央行购债等约束，若市场情绪转弱则修复将承压[5][30][31] 报告总体上维持利率“先下后上”的判断，认为市场反弹窗口仍未结束[5][31] 策略思考：国开利差滞后修复的原因与展望 - **国开利差修复滞后且处于高位**：1月中下旬以来债券市场反弹，但国开债走势弱于国债，二者利差走阔[2][7] 以2021年以来为参照，中短端利差分位数普遍处于70%以上；以过去1年和3年观察，1-10年利差均位于80%分位上方，处于近年较高水平[7] - **原因一：交易盘克制与配置盘结构**：交易盘追涨意愿克制，而大行等配置盘对长端国债需求旺盛，压制了国开利差修复[3][11] 自去年8-9月开始，交易盘相对走弱、配置盘占主导的结构特征持续，利差趋于走阔[3][11] 具体而言，自1月8日以来，大行在二级市场持续增配7-10年期国债老债，累计买入规模超过1800亿元，占其买入国债老债比例达57%，为国债提供了稳定承接，而国开债缺乏同等力度的配置需求[17] - **原因二：资金主攻方向为信用利差**：本轮反弹行情中，交易资金更多选择二永债等信用利差作为主要进攻方向，而非国开利差[3][19] 以3年期AAA-二级资本债为例，其信用利差从阶段性高点约33bp压缩至最低约19bp，下行幅度接近12bp；同时，3年期AAA中票相对国开债的利差也从约20bp收窄至14bp，压缩约6bp[3][19] - **原因三：央行购债的边际影响**：央行在二级市场买入国债，为国债引入了额外且稳定的配置力量，易于推升国开与国债利差，尤其在短端品种上表现显著[4][19] 今年1月央行购债规模提升至千亿级别，1年期国开利差加速走阔[4][19] 历史经验显示，在上一轮央行买债时期（2024年8月至12月），短端1-3年国开-国债利差中枢上行了约10bp[19] - **非主要制约因素**：流动性溢价变化（国债流动性相对国开债提升）和非银资金面波动在历史上可能制约利差修复，但今年以来的实际情况表明，这两类因素并未构成主要约束[4][22][24] - **后市展望与约束**：从赔率看，当前国开利差处于高位，而信用利差已压缩至阶段低位，后续利差交易关注点有转向国开利差的机会[5][30] 但约束因素包括：央行重启买债后短期内买入节奏可能维持；基本面逆风暂未证伪，交易盘追涨或仍保持谨慎[5][30] 因此，国开-国债利差修复机会需在反弹窗口中关注，若市场情绪重新走弱则修复面临压力[5][31] 交易复盘：市场表现与资金情况 - **央行操作与资金利率**：报告期内（2月2日至2月6日），央行周内以逆回购净回笼资金为主，合计净回笼7560亿元，但周三通过3个月买断式逆回购净投放资金1000亿元[32] 资金利率中枢下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行5bp、9bp、4bp至1.32%、1.48%、1.55%[33] - **债券收益率与市场走势**：本周仅1年期国债收益率上行2bp至1.32%，10年期国债收益率持平于1.81%，10-1期限利差收窄至49bp[33] 长端如30年期国债收益率下行4bp[33] 债市在资金面转松、股市商品大跌后修复等因素影响下，总体情绪较好，周四周五上涨，10年期国债活跃券收益率由1.82%下行至1.80%[33][34] - **机构行为与市场指标**：公募基金久期中位值小幅下降0.01年至2.65年，处于过去三年20%分位；但久期分歧度指数上升0.02至0.62，创出三年新高，处于过去三年100%分位[36][31] 利率十大同步指标本周释放的信号中，“利好”和“利空”各占5个，较上周变化包括美元指数发出“利好”信号，铜金比发出“利空”信号[37][38] 地方债发行跟踪 - **发行规模放量**：2月首周（2026年1月31日至2月6日），地方债发行5797亿元，净融资5014亿元，较前两周继续上升[41] 其中特殊再融资债券发行明显放量，由前一周的839亿元大幅上升至3024亿元[41] 2026年1月1日至2月6日，地方债合计发行14430亿元，较2025年同期的6338亿元大幅上升[54] - **发行期限与利率**：本周地方债加权平均发行期限为16年，较上周的17年小幅下降[46] 发行利差（发行利率与同期限二级地方债利差）加权平均值为-2bp，较上周的-5bp回升[49] 今年以来（至2月6日）地方债加权平均发行期限为17年，与去年同期持平[56] - **期限结构与发行进度**：今年以来，30年期地方债发行规模3910亿元，占比27%（去年同期为24%）；10年期发行规模4299亿元，占比30%（去年同期为23%）[58] 截至2月6日，2月地方债实际发行进度约为计划发行规模（9566亿元）的61%，预计下周（2月7日至13日）发行规模将环比回落至3221亿元[60]

核心观点 - 加密市场近期暴跌不仅是宏观流动性冲击的结果，更深层次是比特币面临资产属性认同危机，其定价逻辑正在被市场重新审视和重构[1] 宏观冲击与流动性 - 特朗普提名鹰派人物Kevin Warsh出任美联储主席，其高利率、快缩表、通胀零容忍的政策倾向，对高度依赖美元流动性的加密市场构成重大冲击，导致流动性溢价消失并引发抛售[3] - 真正的战场在于机构成本线，而非新闻本身[3] 关键价格防线与市场信心 - 市场关注的核心价格防线是76,038美元，这是全球最大企业级持有者MicroStrategy的持仓平均成本线[4] - 该价格线不仅是技术位，更是市场信心位，其得失将决定大玩家是进行防御性增持还是向抛压投降[4] - 若价格失守，MicroStrategy将陷入浮亏，其长期向好的叙事将面临股价暴跌的现实压力[5] - MicroStrategy的融资模式将受考验，其11.25%的高息融资能否在价格倒挂时顺利展期存在不确定性[5] 资产属性认同危机与估值混乱 - 比特币陷入严重的认同障碍，被四种冲突的身份同时拉扯：抗通胀资产、科技股替代品、数字黄金、机构储备[6][8] - 作为抗通胀资产，比特币在2025年高通胀时并未跑赢实物黄金[8] - 作为科技股替代品，其与纳指相关性高达0.68，却缺乏现金流支撑[8] - 作为数字黄金，在最需要避险时，其与避险资产的相关性却转为负值[8] - 作为机构储备，大部分机构行为更像短线套利，而非长期持有[8] - 这种身份混乱导致算法模型接管市场，只要VIX指数上升，风险模型就会自动无差别抛售，即便闪电网络使用量增长了266%也未能阻止踩踏[6] 策略与市场展望 - 在机构都未明确比特币资产属性的阶段，普通投资者不应盲目猜底，而应学会工具化生存[6] - 短期可利用港股或美股反向工具对冲以保护现货仓位[8] - 长期应接受波动，放弃寻找完美入场点，比特币真正的价值区间往往出现在大众最迷茫的时刻[8] - 本轮暴跌本质上是比特币第一次被迫正面回答其资产属性根本问题，市场动荡是为了去伪存真，定价权正在重构[7]

文章核心观点 - 市场普遍预期人民币自由兑换后将大幅贬值，但这一致预期可能是错误的，人民币实现自由兑换后未必会出现大幅贬值或资本外逃 [1] - 当前美元被高估而人民币被低估，在美元走弱的背景下，应加快人民币国际化进程，提升其国际地位 [1] - 人民币国际化（“惊险一跃”）的时机已经成熟，金融开放和汇率制度改革将有助于缩小人民币市场汇率与购买力平价之间的差距，并带来综合经济优势 [31][34][35] 购买力平价与货币估值 - 购买力平价（PPP）是衡量货币实际购买力和估值水平的重要指标，类似于股市的市盈率 [2] - 根据2025年数据，人民币对美元的市场汇率（7.188）远高于其PPP汇率（3.434），偏离程度为2.093，表明人民币被严重低估 [2] - 除瑞士法郎外，多数货币的市场汇率低于其PPP汇率，发展中国家的偏离程度通常大于发达国家 [2][3] - 截至2025年6月，人民币对美元市场汇率为7.19，后变为6.96，但其PPP汇率仍约为3.43 [3] 人民币被低估的原因分析 - 人民币被低估的主要原因是其国际流动性不足 [5] - 流动性对资产价格有正面影响，类比A股因换手率高而估值通常高于同公司的B股和H股 [5][6] - 人民币作为国际货币的支付占比极低：2025年5月，人民币在国际支付中的占比仅为2.89%，为第六大支付货币 [8] - 相比之下，美元在国际支付中的占比超过40%，美元、欧元和英镑合计占比约80% [9] - 人民币的支付地域高度集中：2024年12月，离岸人民币支付中76.5%发生在香港，在美国的占比仅为2.9% [10][12] - 人民币在全球官方外汇储备中占比很低：截至2024年末，人民币资产约2496.8亿美元，占比2.2%，为第六大储备货币 [12] - 中国官方外汇储备规模全球第一，但人民币的国际持有和储备规模偏小，限制了其流动性和汇率水平 [15] 影响汇率的其他关键因素：信用溢价 - 市场汇率与PPP之差可视为风险溢价，由流动性溢价和信用溢价构成 [18] - 公式为：市场汇率 = PPP + 流动性溢价 + 信用溢价 [18] - 信用溢价反映货币的信用度，信用度越高，需求越大，汇率水平越高 [16] - 瑞士法郎和新加坡元对美元长期坚挺甚至升值，主要得益于其政体稳定、外交中立、财政盈余、贸易顺差带来的极高信用度，信用溢价为负，弥补了流动性不足 [16][18][19] - 信用溢价案例：A股市场早期“老八股”因享受“超信用待遇”（如可不断资产重组），在1991-2016年间平均股价上涨230倍，年化涨幅超24% [19] 美元被高估及其面临的挑战 - 美元指数从2001年的118点跌至2008年的72点，引发全球央行增持黄金，结束了此前43年减持黄金的历史 [20] - 2025年特朗普再次当选后，美元指数从107降至97，并可能继续下跌 [23] - 美国政策（如反移民、高关税、领土诉求）正在改变国际秩序，引发对美债信用和美元需求的担忧 [23] - 美国联邦政府债务余额已超过38万亿美元，利息支出占联邦政府正常性开支的16%以上 [26] - 外国投资者持有美债比例下降，若美联储缩表（减持国债）难以推行，美元指数可能继续走弱 [26] - 2022年俄乌战争后，俄罗斯外汇储备被冻结等事件加速了全球“去美元化”进程，推动黄金价格上涨 [27] - 比特币的崛起本质是“去中心化”，而黄金的崛起是“去美元化” [28] - 全球央行在2008年美元指数跌至低点（72点）后开始增持黄金，目前黄金价格创新高反映了“去美元化”共识增强 [30] 推进人民币国际化的路径与影响 - 根据PPP，中国经济体量已是全球第一，但按市场汇率计算，2025年中美GDP差距反而扩大 [31] - 中国作为全球贸易顺差最大的国家，有实力加快推进人民币国际化 [31] - 成为金融强国的目标之一是拥有强大的货币，即在国际贸易、投资和外汇市场广泛使用，并具有全球储备货币地位 [31] - 尽管强货币可能不利于出口，但其对经济的综合优势超过弱货币，金融开放有利于企业出海并购、外资流入、资产全球配置以及企业做强做大 [31] - 金融开放和人民币信用评级提升，将增加全球对人民币的需求，扩大其交易和储备规模，从而缩小人民币PPP与市场汇率的差距 [34] - 担心资本项下自由兑换导致资本外流和M2规模过大的观点可能忽略了因果关系：中国M2规模大部分源于现行汇率制度下外汇储备增加导致的基础货币被动投放 [34] - 扩大居民换汇额度可能使部分居民存款转为外汇，从而缩小M2规模，同时若人民币国际储备占比能从2%提高到10%（欧元目前约20%），对应的人民币存量可能减少，M2增速可能下降甚至负增长 [34] - 人民币管控放松和低估现状可能反而增加境外对人民币的需求，导致更多外汇流入，形成新的供需平衡汇率 [34] - 提升人民币地位需双管齐下：增强全球对人民币的需求（通过金融市场双向开放扩大流动性和覆盖面），以及通过提高开放度和制度规范性来提升人民币信用评级 [35] - 汇率制度改革已落后于经济发展，必须通过推进改革来解决发展中的结构性问题 [35]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 2026 年在国际政经格局重组、美联储宽松货币政策以及全球经济增长前景改善等因素影响下，贵金属特别是工业贵金属将继续偏强运行，但投机资金大幅涌入会推高贵金属价格波动性；建议投资者持偏多思路参与交易并控制仓位规模，空头套保者适当降低套保比率；中长线投资者可尽早分批建仓至合意仓位、以黄金为主加少量银铂钯，稳健投资者可关注多白银和铂金并空黄金的套利机会；多头套保者应尽早分批建立套保仓位 [4][6] 各目录总结 贵金属行情及展望 日内行情 特朗普威胁对加拿大加征 50%关税、宣布国家紧急状态并威胁对向古巴提供石油的国家加征关税，引发关税武器化担忧并推高美元汇率；特朗普称 30 日将公布美联储主席人选，市场传言呼声较高的沃什偏鹰派，美元触底反弹，部分多头获利平仓，贵金属板块跌幅超 5%，伦敦黄金跌至 5100 美元/盎司附近 [4] 国内贵金属行情 上期金指前收盘价 1250.65，收盘价 1162.29，涨跌幅 -7.07%；上期银指前收盘价 30452，收盘价 27520，涨跌幅 -9.63%；广期铂指前收盘价 712.99，收盘价 629.39，涨跌幅 -11.73%；广期钯指前收盘价 526.01，收盘价 462.78，涨跌幅 -12.02% [5] 中线行情 特朗普 2.0 新政重心转移至军事领域，中期选举压力下特朗普政府施压美联储宽松货币政策，美联储与欧洲央行结束缩表并扩表，美元指数偏弱运行；预计地缘政治风险与美国中期选举带来的避险需求、环球央行携手宽松带来的流动性溢价以及美元汇率偏弱运行带来的计价货币因素，将推动 2026 年伦敦黄金偏强运行至 5500 - 6000 美元/盎司；工业需求强劲、现货供需紧俏以及银饰对金饰的替代，将使白银强于黄金，预计 2026 年金银比值回落到 40 - 45，伦敦白银上涨目标为 120 - 150 美元/盎司；2026 年贵金属表现强弱排序为白银>铂金>钯金>黄金>10% [6] 主要宏观事件/数据 - 1 月 29 日伊朗通告 2 月 1 - 2 日在霍尔木兹海峡举行军事演习，包括实弹射击 [18] - 南非考虑对中国和印度整车进口征最高 50%关税，2024 年自中国进口车辆占南非全部进口总量的 53%，自印度进口占比 22% [18] - 特朗普称普京同意一周内暂停对乌克兰空袭，计划下周公布美联储下任主席提名，美方计划重新开放委内瑞拉领空，多家美国大型石油公司将前往勘察 [18] - 美国国会参议院程序性投票未推进众议院通过的政府拨款法案，美国联邦政府面临部分“停摆”危机，数个联邦部门运转资金 1 月 30 日耗尽 [18]

行业与公司 * 涉及的行业为有色金属行业，具体为电解铝板块[1] * 涉及的公司包括：云铝、神火、中孚、天山、虹桥红创、棕榈、中国宏桥、中福实业、南海铝业、创英实业、百通能源、交投万芳、华东线[3][5][9][10][11] 核心观点与论据 * **当前有色金属牛市驱动因素**：全球地缘政治恶化、美元货币性弱化及流动性泛滥等因素推动了有色金属牛市，宏观因素在定价权重中占比达到70%-80%，基本面权重较低[1][2] * **电解铝行业吸引力与估值**：行业具备许可证和指标壁垒，现金流强劲，回款良好，库存压力小，且管理层分红意愿高[4] 结合其商业模式，合理估值应在12-15倍之间[1][4][5] 相较于上一轮资源板块牛市时20多倍甚至接近30倍的估值，目前板块仍有较大提升空间[2] * **盈利与成本分析**：行业利润已超过2021年高点，中枢抬升明显[4] 成本端下降（如氧化铝价格下跌）进一步提升了盈利能力[1][4] * **股票上涨空间**：即使2026年铝价呈现前高后低态势，在每吨24,000元以下时，有色金属股票仍具有约30%以上的上涨空间[1][8] 若铝价持续在每吨25,000元以上，则估值可能进一步泡沫化[1][8] * **长期发展前景**：长期来看，供给刚性支撑及资源安全逻辑依然存在[5] 由于供需趋紧、盈利改善及资本开支减少，行业进入稳定发展阶段[5] 由于流动性溢价及资源安全带来的商品估值提升，股票市场经历显著再评估过程[5] * **短期风险与走势**：主要风险在于地缘政治等长期趋势的弱化，可能导致头寸集中释放，加剧市场波动[1][7] 春节后铝价可能上涨，但短期内波动性较大[1][7] 若节后铝价能稳定在每吨25,000元左右，下游企业将恢复采购，预计春节后会有一波下游消费驱动的行情[7] * **选股逻辑**：可以从业绩弹性、分红和成长性三个维度考虑[1][9] * **业绩弹性**：纯电解铝企业如云铝、神火、中孚等，由于没有氧化铝产能或氧化铝利润率较低，其利润弹性最大[1][9] * **稳健分红**：天山、虹桥红创、棕榈等公司是优质标的[9] 以中国宏桥为代表的龙头企业已实现稳定分红[5] 以中福实业为例，其未来三年分红底线为60%，预期股息率5%对应12倍市盈率，如果预期股息率达到4%则对应15倍市盈率[5] * **成长性**：南海铝业规划了100万吨电解铝产能，并将在2027年开始投产，兼具成长性和高分红特征[3][9][10] 创英实业、华东线及百通能源等公司也具备良好的成长潜力[9][11] 其他重要内容 * **当前铝价水平**：沪铝价格在盘中高点已接近26,000元，持续突破历史新高[2] 从商品角度看，可以参考外盘LME铝价向两年前高点迈进的进度[7] * **当前市场分歧**：一些传统基金经理开始从有色金属板块转向化工和建材等非周期性板块，然而低利率环境让一些投资者对有色金属板块重新产生兴趣[8] * **下游需求状况**：近期调研显示，河南巩义的一些铝加工厂因环保问题或放假而停产，下游需求被推迟至节后[7] * **具体公司信息**： * **南海铝业**：具有高分红特点，包括特别分红和年度分红，总体分红率可达100%[3][10] 在整个电力板块中非常稀缺，被认为具有白马股潜质[10] * **其他个股**：创英实业计划在3月份进行入通[3][11] 百通能源最近宣布将在安哥拉开展电积锌项目，实现从0到1的发展[3][11] 交投万芳的潜在资产注入可以类比宏创注入之前，本身盘子也比较小[11]

文章核心观点 - 钯价在经历大幅下跌后，自2025年4月中旬起进入强劲上涨周期，主要受全球经济增长前景改善、海外央行宽松货币政策以及相较于黄金和铂金的性价比优势等多重因素驱动，预计2026年钯价仍将偏强运行 [1][2][4][5][7] 全球经济增长与工业需求 - 2025年4月后国际贸易紧张形势缓和，叠加多国宽松货币政策，全球经济增长动能未显著减弱，提振了钯的工业需求预期 [2] - 钯下游需求高度集中于汽车尾气催化剂，近五年占比约85%，整体工业用途占比高达95%，需求与全球经济增长前景紧密相关 [2] - 2026年，美国政策负面冲击减弱，中国稳增长及欧洲财政刺激有望进一步改善全球经济增长前景，继续提振钯的工业需求 [3] - 欧盟在2025年12月提议修改2035年燃油车禁令，从完全禁止转为要求降低90%废气排放，修正了市场对钯需求的悲观前景 [3] 货币政策与流动性 - 2024年以来全球通胀压力减弱，除日本外的海外央行逐渐开启货币政策宽松周期，提振了包括钯在内的金融资产流动性溢价 [4] - 2025年12月，美联储结束缩表并开启储备管理计划，初期每月购买400亿美元短期国债，欧洲央行同步实质性结束缩表，预计2026年全球货币流动性将加速增长 [4] - 美联储政策转向、政治压力及中期选举风险共同施压美元汇率，美元贬值从计价货币层面有利于钯价上涨 [4] 比价关系与性价比 - 2024年3月以来黄金价格持续上行创历史新高，带动了铂的需求预期，金铂比值从2025年4月的3.56高点回落至约1.8 [5] - 黄金价格强势及金钯比值大幅上升，提振了钯的性价比与投资需求，尽管钯的首饰和投资需求本身较小 [5] - 铂和钯在汽车催化器中作用几乎完全相同，铂价强势上行及铂钯比值上升也提振了钯的工业需求和性价比 [5] - 当前金钯比值约2.5，虽从2025年4月的峰值3.69回落，但仍处于1993年以来96.9%的高分位水平，支持钯的价值修复 [5] - 铂钯比值已从2022年10月的0.4攀升至1.36，处于1993年以来40.6%的分位水平，比值相对低位及钯需求结构特点可能使其2026年表现弱于铂 [5][6] 价格走势与市场表现 - 伦敦钯价在2025年4月7日跌至888美元/盎司，较2022年3月7日的历史高点3433美元/盎司累计下跌74% [1] - 随后钯价震荡上涨，于2026年1月26日最高涨至2167美元/盎司，较2025年4月低点上涨144% [1] - 2025年11月以来，钯价波动性显著上升，3个月滚动年化波动率从2025年4月的20%飙升至60% [7] - 受工业需求改善、性价比突出及市场规模较小等因素影响，预计2026年钯价将继续偏强运行 [7]

文章核心观点 - 市场成交额显著放量至日均2.5万亿元人民币以上，预示新一轮中小盘风格行情已经启动，且有望持续 [2][3][5] - 宏观流动性宽松、新兴产业政策及注册制改革共同构成中小盘风格延续的坚实基础，中证2000指数作为“前沿植被”将优先受益于流动性溢价 [5][6] - 中证2000增强ETF（159552）及其管理人旗下的中证1000增强ETF（159680）是捕捉此轮行情的有力工具，前者年化超额收益达19.87%，后者为10.49%，投资者可据此构建“高弹性+稳增长”的中小盘组合 [5][6] 历史规律与当前市场信号 - A股历史显示，市场成交额阶梯式放量均伴随中小盘风格强势崛起，例如2014-2015年成交额从3000亿跃升至万亿，中证2000较沪深300超额收益高达196% [2] - 今年1月以来A股日均成交额站稳2.5万亿元关口，标志着新一轮风格轮动启动 [3] - 历史上成交额突破关键平台后，中小盘占优行情平均持续2-3个月，本轮行情自1月启动仅约1个月，从时间看仍有延续空间 [5] 中小盘风格崛起的驱动逻辑 - 增量资金涌入时，会优先流向估值洼地与成长弹性兼具的领域，小盘股凭借高业绩弹性和低机构持仓特性，在流动性充裕期易获得“估值修复”与“成长预期”的双击效应 [5] - 当前宏观环境与历史周期形成共振，包括货币政策维持宽松、新兴产业政策持续发力以及注册制改革为中小企业注入活力 [5] - 人工智能、专精特新、高端制造、数字经济等最具活力的领域大多聚集在中证2000指数覆盖的上市公司中 [6] 相关投资工具分析 - 中证2000增强ETF（159552）紧密跟踪中证2000指数，享受市场流动性溢价带来的系统性机会，同时通过多因子量化模型精选个股，成立以来年化超额收益高达19.87% [5] - 中证1000增强ETF（159680）同样近期走强，成立以来年化超额收益为10.49%，被喻为“成长乔木”，产业逻辑更可持续 [6] - 投资者可根据自身风险偏好，选择单一指数或搭配两者，构建“高弹性+稳增长”的中小盘组合 [6]

文章核心观点 - 智谱AI与MiniMax上市后市值飙升，但极高的市销率与极低的真实流通盘共同构建了当前市值基础，其价值将在未来6个月及12个月禁售期结束后面临真正检验[2][3] - 当前股价走势受“流动性溢价”支撑，而非完全基于基本面，未来股票供给冲击将迫使市场回归业绩、商业化等硬逻辑定价[6][7][8] 一、 市销率与流通盘分析 - **MiniMax市销率高达250倍**：以收盘市值约1373亿港元及2025年营收年化约5.5亿港元计算得出[3] - **智谱AI市销率高达244倍**：以收盘市值约1100亿港元及2025年营收年化约4.5亿港元计算得出[3] - **真实流通盘比例极低**：MiniMax真实流通股份仅占5.44%（17,073,200股），智谱AI真实流通股份仅占2.67%（11,737,900股）[3][5] - **流通盘结构**：MiniMax超过90%的股份处于禁售状态，基石投资者（如ADIA、阿里、米哈游）认购的16,504,040股锁仓至2026年7月8日[4]；智谱AI现有股东持有91.5%股份为1年禁售期，基石投资者（如高毅、美团）认购了全球发售量的近七成（25,681,600股）为6个月禁售期[5] 二、 未来关键时间节点与潜在供给冲击 - **第一道坎（约2026年7月）**：智谱AI基石投资者持有的5.83%股票解禁；MiniMax约50%的股票（包括44.29%的老股东及5.34%的基石）解除禁售，市场可售股票数量将瞬间翻数倍[7] - **第二道大考（约2027年1月）**：智谱AI的非控股股东持有的60%以上股票将解除禁售，早期股东套现及员工变现需求可能释放[8] 三、 未来经营与财务表现关注点 - **销售与市场费用控制**：智谱2024年及2025年上半年营销费用均超过同期营收[10]；MiniMax销售费用占收入比从2024年的274%大幅降至2025年前9个月的73.6%，并削减了约90%的付费营销开支[10] - **用户与收入基础**：MiniMax付费用户从2024年底的65万增长至2025年9月30日的177万，付费率达6.4%[11] - **高昂的研发与算力成本**：智谱2025年上半年研发开支15.94亿元，是同期收入1.91亿元的8.3倍；MiniMax 2025年1-9月研发开支1.8亿美元，是同期收入5344万美元的3.37倍[11] - **增长与盈利平衡**：公司需要在保持超高速营收复合增长的同时，向市场证明研发成本的边际效益及商业化落地的有效性[11]

市场成交量与流动性分析 - 今日市场成交量较昨日同期缩量超1万亿元，回落至3万亿元水平 [1] - 成交量大幅缩量是对昨日因突发消息导致异常放量的正常反馈，且监管因素导致交投意愿下降亦属正常现象 [1] - 只要后续成交量能维持在3万亿元左右或至少2.5万亿元以上，就能支撑当前指数点位，量能端无需过分担忧 [1] - 市场流动性充裕，盘中下跌均能被有效承接，且市场在回落至10天均线附近时出现自发反弹 [1] - 资金仍集中在科技与资源两大进取类品种中，两者形成明显的跷跷板效应 [1][2] 科技主线板块动态 - 商业航天与AI应用双主线出现回落，半导体板块在午后出现自发上涨并带动市场拉升 [1] - 当前盘面节奏未变，仍围绕科技内部如商业航天、国产算力、AI应用、半导体、无人驾驶等方向进行轮动炒作 [1] - 科技内部轮动围绕国产算力和马斯克的投资版图展开 [2] - 科技板块回落时，未大幅上涨且缺乏消息刺激的方向可能被资金关注，而商业航天与AI应用在消化利空后可能迎来流动性推动的反抽行情 [1] 资源类板块动态 - 有色金属等资源类板块今日与外盘期货出现局部背离 [2] - 上午科技回落时流动性流入资源股，下午外盘金属期货下跌导致内盘金属跟随下跌，释放的流动性转而拉升半导体，形成跷跷板效应 [2] - 资源股与科技股是当前两大核心方向，应两手配置 [2] 其他板块表现 - 旅游、酒店等方向因科技回落释放的流动性而出现短期反弹，但多为盘中脉冲形式，参与意义不大 [2] - 消费方向目前表现弱势，但临近春节可能有政策支持，该板块适合低位配置等待拉升，追求资金效率的投资者可暂时远离 [2] 投资策略建议 - 操作核心是“多看少动”，不盲目追高 [1] - 对于持仓方向，等待资金轮动拉升后，可选择高抛或持股待涨，需保持战略定力 [1] - 维持科技加资源的中线配置不变，以享受流动性溢价 [2]

文章核心观点 - 华尔街六大金融巨头可能因特朗普政府的监管施压而大规模集中发债，预计规模庞大，可能抽走市场流动性，对风险资产构成边际逆风 [1] - 特朗普政府提出的信用卡利率上限和“两房”压低房贷利率等政策，可能直接压缩银行核心利润并影响净息差，构成重大经营压力 [4][6] - 尽管面临政策压力，但银行当前融资成本较低，且市场对其信用资产需求强劲，叠加盈利前景向好，财报季可能展示强劲业绩并为美股牛市提供支撑 [7][8][9] 关键事件与市场预期 - 债券市场交易员预计本周投资级债券发行规模约为600亿美元，主要由华尔街六大金融巨头领衔 [1] - 巴克莱银行预测，本月约350亿美元债券发行将来自“华尔街六大金融巨头”，且本季度末前可能进一步攀升至550亿美元 [1] - 巴克莱银行预计，2026年“华尔街六大金融巨头”在所有币种下合计将发行约1880亿美元高评级债券，较上年增长7% [7] - 摩根大通将于周二率先公布季度业绩，美国银行、花旗和富国银行周三公布，高盛与摩根士丹利周四公布 [7] 政策压力与行业影响 - 特朗普呼吁将信用卡利率上限设为10%，为期一年，此举直接冲击银行高利润的信用卡业务 [4] - 美国商业银行信用卡计划利率近月大致在21%上下，对计息账户利率约22%左右，显著高于多数其他零售贷款品种 [5] - 若利率被硬性封顶，银行可能通过收紧授信、下调额度、提高费用等方式应对，将盈利压力转化为供给收缩 [6] - 白宫推动“两房”额外买入约2000亿美元MBS以压低按揭利率，这可能压低银行资产端收益率，对净息差构成压力 [6] 公司财务状况与市场环境 - 华尔街六大金融巨头预计在2025年合计将获得高达1570亿美元的利润，或为历史第二高年度利润 [7] - 今年以来，投资级债券利差平均仅为0.78个百分点（78个基点），自2025年6月以来从未超过85个基点，融资成本相对便宜 [7] - 高盛预计净利息收入在2024年中期触底后有望延续回升到2027年，资本市场与财富管理费用维持韧性 [9] - 特朗普政府承诺减少监管并进一步减税，被视为对华尔街大型银行中长期基本面的重大利好 [10] 财报季展望与投资观点 - 新一轮美股财报季本周拉开帷幕，由摩根大通、高盛等金融巨头打头阵，其业绩和展望将对全球股市产生重大影响 [3][8] - 高盛发布研报称，2026年美国银行股板块展望“建设性向好”，看好第四季度业绩，预计将呈现持续盈利扩张趋势 [9] - 高盛分析师建议投资者逢低增持大型综合性银行股，如美国银行、摩根大通以及花旗银行等 [9] - 市场共识预期可能大幅低估了净利息收入和投行、财富管理与股票交易业务的强劲增长韧性 [8]