报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债市有望修复，1月或在供给冲击下保持震荡，1月下旬之后或有更为顺畅的修复，且10年国债有望在上半年创新低 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 节前债市表现 - 节前最后一周债市再度走弱，利率债下跌而信用走强，10年和30年国债利率分别上行1.0bps和4.4bps至1.85%和2.27%，短端利率也上行；信用有所走强，3年和5年AAA - 二级资本债利率均小幅下行，1年AAA存单利率下行1.0bps至1.63% [1][8] 节后债市修复原因 - 公募费率新规较征求意见稿明显缓和，缓和此前对赎回新规冲击的担忧，缓解债基赎回压力，助力债市修复 [1][8] - 新的一年银行指标压力缓和，整体配置力量增强，助力债市修复。根据巴塞尔框架SPR31最终修订文件，银行账簿利率冲击情形中平行上移幅度由250bps调整为225bps，并于2026年1月1日施行，缓和银行指标压力；年初银行指标压力季节性下降 [2][9] 一月债市压力来源 - 债券供给方面，新的一年政府债券发行开启，26个地区1季度计划发行2.1万亿，低于2025年的2.5万亿，但发行节奏更为前置，1月计划发行8095亿元，高于2025年1月的3713亿元；1月14日将新发一支30年国债，1月9日续发一支10年国债，供给增加对债市形成压力 [2][10] - 信贷存在年初冲量可能，过去几年信贷投放节奏越来越前置，1月信贷占全年比例从2020年的17.0%上升至2025年的31.4%，2026年1月信贷占比可能升至全年的35%甚至更高，2026年1月新增信贷存在上升至5.5万亿以上的可能。年初信贷集中投放挤压银行资金，减少债市配置力量，增加资金需求，若央行资金投放不足，资金面波动加大 [3][11] 供给影响性质 - 供给对一月债市的影响是节奏性的，非趋势性影响。1月信贷社融冲量并非融资需求攀升，当前信贷需求并不强劲；2026年财政适度扩张，政府债券同比多增或明显低于2025年，全年融资增量有限，1月集中投放意味着后续投放空间下降，1月末信贷和政府债券冲量高峰期过去后，对债市影响渐退 [4][13][14]

核心观点 - 节后债市有望修复，但1月将面临供给冲击，预计市场将保持震荡，1月下旬之后修复或更为顺畅，10年期国债利率有望在上半年创新低 [5][15] 市场近期表现 - 节前最后一周债市走弱，利率债下跌而信用债走强 [1][7] - 10年期和30年期国债利率分别上行1.0个基点和4.4个基点，至1.85%和2.27% [1][7] - 信用债方面，3年和5年期AAA-二级资本债利率均小幅下行，1年期AAA存单利率下行1.0个基点至1.63% [1][7] 债市修复的积极因素 - **公募基金费率新规缓和落地**：2025年12月31日，公募基金费率新规正式稿落地，较征求意见稿明显缓和 [1][7] - 对个人投资者持有满七日的指数型基金、债券型基金份额，及机构投资者持有满三十日的债券型基金份额，基金管理人可另行约定赎回费标准，而征求意见稿曾要求对持有满三十日、少于六个月的投资者收取不低于赎回金额0.5%的赎回费 [1][7] - 正式稿给予约一年的存量基金整改过渡期 [1][7] - 此举预计将缓和赎回压力，助力债市修复 [1][7] - **银行指标压力缓和**：进入新一年，银行配置力量预计增强 [2][8] - 根据巴塞尔框架SPR31最终修订，银行账簿利率冲击的平行上移幅度从250个基点调整为225个基点，将于2026年1月1日施行，这将缓和银行指标压力 [2][8] - 新的一年银行将获得新的指标空间，且年初指标压力存在季节性下降 [2][8] - 指标压力缓和或将推动整体配置力量增强，助力债市修复 [2][8] 一月债市面临的压力 - **政府债券供给增加**：新的一年政府债券发行开启，供给可能对债市形成压力 [2][9] - 目前公布发行计划的26个地区，2026年第一季度计划发行地方债2.1万亿元，低于2025年同地区2.5万亿元的计划值 [2][9] - 但发行节奏前置，2026年1月计划发行8095亿元，而2025年1月计划发行3713亿元 [2][9] - 国债方面，1月14日将新发一支30年期国债，1月9日续发一支10年期国债 [2][9] - **年初信贷集中投放**：信贷投放节奏前置可能挤压银行对债市的配置力量并增加资金需求 [3][10] - 第一季度信贷占全年比例从2020年的36.2%上升至2023年的46.6%，2025年估计升至59.8% [3][10] - 信贷进一步向1月集中，1月信贷占全年比例从2020年的17.0%上升至2025年的31.4% [3][10] - 考虑到2026年春节在2月中旬，1月信贷占比可能更高，或升至全年35%甚至更高水平 [3][10] - 2025年1月新增信贷5.13万亿元，2026年1月存在上升至5.5万亿元以上甚至更高的可能 [3][10] - 信贷集中投放可能减少银行对债市的配置力量，并可能因央行资金投放不足导致资金面波动加大 [3][10] 对压力性质的判断 - 一月的供给冲击是节奏性而非趋势性的影响 [4][14] - **信贷需求并未走强**：央行银行家问卷调查显示，2025年第三季度信贷需求指数为52.8%，信贷需求连续两个季度处于低位，结合高频数据看当前信贷需求并不强劲 [4][14] - **政府债券全年增量或有限**：2025年政府债券增长明显（赤字率从3%升至4%，特别国债从1万亿元增至1.8万亿元，新增专项债从3.9万亿元增至4.4万亿元），2026年财政将保持适度扩张，但政府债券同比多增规模或明显低于2025年，意味着全年融资增量有限 [4][14] - 1月份集中投放可能透支后续投放空间，随着1月末冲量高峰期过去，对债市的影响将逐步消退 [4][14]